降准跨周期调节，强化结构市

降准类似Mid-cycle adjustment，有望开启跨周期调节。下半年固本培元，市场核心区间在3300-3800，继续执两端，拥抱碳中和，把握中报超预期的增量投资机会。

外围暂无趋势性变化，留意信用风险，静待8月。本周美联储发布6月会议纪要，并发布半年度货币政策报告。关于Taper的讨论继续升温但仍未“到达目标”，而市场对于经济的预期与美联储出现了较大分歧。下一阶段主要需留意美元回升带来的潜在风险，如美国的信用利差上行、新兴市场资本流出等，7月的重要会议/8月的全球央行峰会将为我们揭示更多信息。

周期与成长的火花，产业链上游绽放。聪明资金寻找共存点，兼顾攻守两端的产业赛道。在高景气度成长与通胀预期下的上游赛道中寻找共振，有色与化工中与资金形成共鸣的是稀土与新材料。而传统意义上的周期并不是主要战场。具体到行业来看，稀土、军工、半导体、锂、新能源等。虽然北上对于化工行业的整体增持力度不高，但是对个股的持股数加仓力度排名前列，如泰和新材、沧州明珠、星源材质、新安股份以及中泰化学等增持力度皆超1%。导致整体业水平提升不大的原因在于化工行业内部的调仓行为；增持上列个股力度较大的同时，东方盛虹、蓝晓科技、新宙邦与当升科技的减持与之对应。食品饮料在连续回调之后，已有资金流入进行配置。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。高成长：国防军工、半导体、被动元件；低估值：银行。碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

中报业绩预告前瞻：实际披露口径增速靓丽，但名义披露口径超1/4公司业绩增速不确定。一级行业层面，上游原材料板块化工、有色金属和建筑材料兼具高增速与低不确定占比，农林牧渔、银行及非银金融增速相对靠后；二级行业层面，筛选出实际披露数在7家及以上部分，工业金属和化学纤维增速居前且无实际数值区间不确定公司；三级行业层面，筛选出实际披露数在6家及以上部分，氯碱增速最快且无预告类型不确定公司。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 降准强化结构市，M1拐头前仍将维持当前格局

超预期降准后，类滞胀转向萧条刺激已有信号。金融数据验证了“信用下降最快阶段已过”。考虑到中美周期异步，分子端与分母端的共同向下强化了成长优势，但仍需重视波动率骤升风险。随着外围制造业景气正迈向高点，出口支撑的短周期需要寻找新动能，上沿勿躁未到下沿不悲，固本培元，全局趋势性机会等待M1拐头。

信用企稳正逐步被强化。我们前期报告《快速回落与不急转弯》中的观点“信用收缩最快阶段或很快出现”被验证。我们还于《固本培元，上沿勿躁》中提到：“由于5月金融数据呈现两点特征：1、总量上M2比社融拐点更为显著；2、结构上信贷持续强势。叠加利率上半年维持中性偏宽松，下半年金融数据有望企稳回升。”6月的金融数据无疑正在兑现我们的观点：6月M2同比增速为8.6%，较5月回升0.3个百分点；而社融存量同比为11.0%，与5月一致，考虑到下半年政府债的滞后影响，全年社融的低点大概率已经出现。6月新增社会融资总额3.67万亿元，好于市场预期，其中信贷的同比多增及非标融资缩减幅度环比收窄为主要超预期项。

结构呈现政府融资上升与企业微观融资欲望下滑正对冲。社融增量各分项中，6月人民币贷款新增2.3万亿元，同比多增4131亿元，是主要的增长来源；政府债券和企业债券新增7475亿元和3702亿元，也较5月有不小的提升，这主要与地方债发行节奏有所加快，以及央行增加逆回购操作规模稳定市场预期有关。在直接融资层面，除了有企业债的迅速提升外，境内股票融资957亿元，也好于去年同期；非标融资层面，6月净减少1740亿元，其中表外票据融资净减少220亿元，信托贷款下降1047亿元，委托贷款下降473亿元，整体缩减幅度为今年3月以来的最少水平，同样强于预期。6月M1增速较5月下降0.6百分点至5.5%，M2增速则回升0.3个百分点至8.6%，两者的剪刀差在6月有所扩大。我们认为，M2的回升则主要受银行信贷多增的推动，信贷产生货币。而M1下降主要是受到上下游通胀传导不畅影响。在经济见短周期高点后，企业微观周转偏弱，也使得活化存款进行投资的欲望下降。

降准后市场一致预期暂无法证伪。我们认为，全面降准意义类似于美国2019年中的“Mid-cycle Adjustment”，有望强化当前成长强于价值的结构市特征。2019年中，基于“防范全球增长疲弱和贸易政策不确定性带来的下行风险，帮助抵消这些因素对经济的影响，并推动通胀更快重返我们的2%目标”，美联储货币政策进行了“周期中调整”，分别于2019年8月、9月、10月降息25个基点，并引发了全球央行跟随。事后看，如果没有疫情黑天鹅，美联储大概率其后不会再进行降息。我们认为，在2018年中美脱钩开始后，我国货币政策开始独立于美联储，甚至由于中国央行逆周期的前瞻性，我国货币政策取向更倾向于成为美国的风向标。本次周期中调整，在经济短周期下行压力凸显的背景下，更像是为了应对美联储日后潜在的收紧做应对，最直接的作用是使得人民币贬值缓解出口企业压力（PMI新出口订单已连续两月低于50%）。按照人民银行说法则为“此次降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。二是调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度（BCI企业融资环境指数今年以来持续低于50%）。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”。同时，本次降准释放的信号也有利于缓解小微企业融资条件的紧缩。我们认为市场所预期的下半年“稳信用、宽货币”短期难以证伪，需要跟踪MLF到期日央行的操作。在“稳信用、宽货币”证伪前，结构性牛市（成长占优）趋势暂难终结。即：若降准能起到推升信用作用，则市场趋势性机会将到来；若降准仅起到宽货币作用，则当前市场趋势将被强化。

工业品通胀的持续性将成为潜在最大风险。2021年6月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.1%，环比下降0.4%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨8.7%，环比上涨0.3%。PPI与CPI的剪刀差仍在高位，6月剪刀差为7.7%，与5月持平。价格可能会通过一些途径自上游向下游传导，但目前我国PPI和CPI之间的传导不畅，因此不会形成全面通胀。

PPI的同比回落，主要受到6月份以来一系列“保供稳价”政策的持续影响，全球走向复苏高点以及翘尾效应的褪去也是重要原因。细分行业中，价格涨幅回落明显的有石油和天然气开采业，黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼和压延加工业。向前展望，我们认为供给的刚性以及跨周期调节的开启大概率使得大宗商品高位震荡。市场一致预期的通胀冲击一次性并随后回落若落空将成为潜在的最大风险。

2.欧央行改变通胀目标，留意美股财报季后信用冲击

外围暂无趋势性变化，留意油价不再上行下潜在的信用风险。本周美联储发布6月会议纪要，并发布半年度货币政策报告。关于Taper的讨论继续升温但仍未“到达目标”，而市场对于经济的预期与美联储出现了较大分歧。下一阶段主要需留意美元回升带来的潜在风险，如美国的信用利差上行、新兴市场资本流出等，7月的重要会议/8月的全球央行峰会将为我们揭示更多信息。同时，我们上期报告《上沿勿躁未到下沿不悲》中提到美股二季度盈利增速将大概率见高点，需要重视其可能带来的信用冲击。

欧央行改变通胀目标，但对国内影响较小。本周中（7月9日），欧央行修改通胀目标，此前通胀目标为“接近但低于2%”，修改后与美国相同为“对称的2%水平”即可以短暂容忍通胀水平超过这一目标。我们认为这意味着欧央行摒弃了德国央行较为保守的控制通胀目标制（德国央行强调“通胀风险高于一切”），考虑到HICP（调和通胀率）当前仅为2%，同时 2021年、2022年、2023年，欧元区通货膨胀率将为1.9%、1.5%和1.4%，核心通胀率将为1.1%、1.3%和1.4%，欧央行调整通胀目标的举措将为其后PEPP，乃至定向长期再融资操作（TITRO）提供契机，欧洲加大财政刺激力度的可能性正在逐渐加大。

美联储表态继续处于混沌期，等待8月验证宽松预期。美联储的半年度货币政策报告及6月货币政策会议纪要均符合市场一致预期。美联储半年度货币政策报告指出，“在宽松的货币和财政政策支持下，疫苗接种方面的进展推动经济重新开放并强劲增长，但是，疫情的影响继续给美国经济带来压力，就业仍远低于疫情爆发前的水平”，同时指出，劳动力市场存在与2020年初不同的情况（即疫情带来的结构性失业）目前尚不能明确其影响，对于供应链导致的物价上行问题表示并不担忧。这与其淡化通胀紧盯就业的过往方针一致，我们认为其表态更潜在指向未来将出现“高通胀——低利率”组合，即滞胀。我们前期报告《上沿勿躁未到下沿不悲》中指出，美国经济已接近短周期高点，类似我国一季度情形正在美国重现，基于此，美国“slower but steeper”（即在就业复苏后快速加息）收紧货币政策难度极大，当前市场交易美国长周期衰退（表现为期限利差下降，当前10年期国债收益率与2年期国债收益率之差已较年内最高点1.59%下降45个bp至1.14%）尽管赔率不足，但胜率并不低，在留意信用风险的同时，静待8月的Jackson hole会议给出更多关于Taper的操作指引（我们认为若Taper落地即利空出尽）。

3.退潮过后，存量博弈加剧

边际增量资金动能不足，降准与从严打击证券违法是稳定剂。进入七月，股市微观流动性退潮，新发基金与北上净流入都开始出现放缓迹象。而中央出台《关于依法从严打击证券违法活动的意见》更多意义上是对于股市未来制度建设的预防针，目前A股杠杆水平依然健康。具体来看，新成立偏股型基金自六月中旬起发行份额逐步减小，历年(17年起)北上资金在七月流入幅度都不大。在边际增量动能不足的前提下，当下市场博弈进入存量阶段，下周解禁标的值得注意的有中芯国际、芒果超媒以及君实生物。

4. 周期与成长的火花，产业链上游绽放

聪明资金寻找共存点，兼顾攻守两端的产业赛道。在高景气度成长与通胀预期下的上游赛道中寻找共振，有色与化工中与资金形成共鸣的是稀土与新材料。而传统意义上的周期并不是主要战场。具体到行业来看，稀土、军工、半导体、锂、新能源等。虽然北上对于化工行业的整体增持力度不高，但是对个股的持股数加仓力度排名前列，如泰和新材、沧州明珠、星源材质、新安股份以及中泰化学等增持力度皆超1%。导致整体业水平提升不大的原因在于化工行业内部的调仓行为；增持上列个股力度较大的同时，东方盛虹、蓝晓科技、新宙邦与当升科技的减持与之对应。食品饮料在连续回调之后，已有资金流入进行配置。

5.行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

高成长：国防军工、半导体、被动元件；

低估值：银行；

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传 统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头 市占率提升——IDC。

详细内容见《支持服务板块全面复苏—中观全行业景气跟踪2021年第5期》）

中报业绩预告前瞻丨实际披露口径增速靓丽，但名义披露口径超1/4公司业绩增速不确定。由于部分公司并未披露具体业绩增速数值，因此我们将已披露公司分为名义披露（仅发布业绩预告，业绩增速或预告类型不确定）和实际披露（业绩预告有具体增速数值）。

截至2021年7月10日晚，共有860家公司名义披露业绩预告，其中636家公司实际披露，全A名义、实际披露率分别为19.7%与14.5%。实际披露口径下，28个申万一级行业中有27个正增长占比在50%以上。但名义披露口径下，有7.6%公司未披露具体增速及预告类型，有18.5%公司仅披露预告类型但未披露具体增速。

一级行业层面丨上游原材料板块化工、有色金属和建筑材料兼具高增速与低不确定占比，农林牧渔、银行及非银金融增速相对靠后。归属于上游原材料板块的化工、有色金属和建筑材料业绩增速最快且不确定占比均在10%及以下，波动较大占比亦低于15%较为亮眼；归属于下游消费的传媒、轻工制造、休闲服务和纺织服装增速次之，其中休闲服务不确定性占比高达45%，波动较大占比亦超25%；归属于金融房建的非银金融和银行增速则相对靠后。

二级行业层面丨筛选出实际披露数在7家及以上部分，工业金属和化学纤维增速居前且无实际数值区间不确定公司。化学原料以540%同比增速独自构成第一梯队且不确定占比仅6%；纺织制造、工业金属、稀有金属、化学纤维、医疗器械Ⅱ、半导体、化学制品等同比增速中枢中位数均处于100%~300%区间，构成第二梯队，其中工业金属和化学纤维赛道无业绩不确定和仅披露预告类型公司。

三级行业层面丨筛选出实际披露数在6家及以上部分，氯碱增速最快且无预告类型不确定公司。氯碱中报同比增速中枢中位数超500%构成第一梯队；集成电路、普钢、其它专用机械、医疗器械Ⅲ、造纸Ⅲ、其他塑料制品、中药Ⅲ、LED、其他化学制品、移动互联网服务和软件开发中报同比增速中枢中位数居于100%~200%构成第二梯队。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/7/9）

7. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《降准跨周期调节，强化结构市》

对外发布时间：2021年7月11日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）