宏观待信用，中观抱景气

国内以稳为主，海外流动性二阶导出现叠加滞胀将放大市场波动。下半年固本培元，宏观待信用，中观抱景气，市场核心区间在3300-3800，继续执两端（军工、半导体、被动元件等），拥抱碳中和（光伏、新能车、IDC等）。

二季度宏观经济仍在修复，但固本培元需求增强。考虑到6月的经济高频数据大部分超预期（除低频的GDP外），三季度分子端急速下行风险较低；而降准后货币政策基调维持“不急转弯”有利于分母端继续稳定，我们认为上周中的调整主要驱动为结构超涨（锂电/半导体等景气赛道）的修正。固本培元的基调下，三季度我们认为市场仍有结构性机会，海外等待复苏高点出现及国内等待逆周期超预期同时出现的格局下，两端（极高成长/极低估值）仍可继续持有，波动放大至区间下沿/信用拐点将是破局之机。基于强制性中报预披露已结束，中报行情已可宣告基本结束，当前宏观主线索为信用，中观主线索为景气。

外围通胀风险继续上行，滞胀格局逐渐显现。下半年开始美股盈利增速高位回落以及Taper趋于落地逐渐明朗，叠加“流动性的二阶导”见拐点的影响，海外市场风险正逐步显现。美元指数回升、信用利差扩大将是最可能出现情境，市场脆弱性将上升，关注8月Jackson Hole会议。

基金二季报披露期，关注新晋前十大重仓股。公募基金进入二季报披露期，新晋热股有望与超预期个股业绩预告形成二次行情。截止到7月15日，已有15只公募偏股型基金公布二季报，整体份额净增加47.77亿份，其中6只产品份额减少。从已披露份额增加最明显的安信稳健增值A来看，重仓股集中于银行、地产且权益资产占净值比例不足10%，防御心态尽显。15只产品里新晋前十大重仓股共计流入38.54亿元，其中占比最高的行业分别为化工、电子与电气设备。而原有重仓股增减持资金流动上，地产与采掘流入较多，食饮与医药存在调仓行为。

指数存在阶段性下行风险，电气设备产生分歧。基金申赎比连续大于1且有上升趋势，指数存在阶段性下行风险。从板块上来看，北上注重支持服务，融资继续流入中游制造，中游原料两者仍有共识。细分到行业，农林牧渔的减持行为形成一致，而对于前期强势的电气设备来看分歧已经产生；北上率先出现减持行为，融资期间净买入仍在增加。

行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和。高成长：国防军工、半导体、被动元件；低估值：银行。碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

中报业绩预告前瞻：中报业绩预告披露率约38%、预喜率70%、恢复至19年同期率59%。从具体业绩预告类型来看：业绩预增公司共有775家，在所有类型中占比（46%）最高；业绩扭亏共237家，占比14%；业绩略增共148家，占比约9%；业绩续盈共11家，占比1%；业绩续亏、预减、首亏和略减共448家，占比约27%。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 国内：“不充分不平衡”复苏延续，继续等待信用拐点

季度宏观经济仍在修复，但固本培元需求增强。考虑到6月的经济高频数据大部分超预期（除低频的GDP外），三季度分子端急速下行风险较低；而降准后货币政策基调维持“不急转弯”有利于分母端继续稳定，我们认为上周中的调整主要驱动为结构超涨（锂电/半导体等景气赛道）的修正。固本培元的基调下，三季度我们认为市场仍有结构性机会，海外等待复苏高点出现及国内等待逆周期超预期同时出现的格局下，两端（极高成长/极低估值）仍可继续持有，波动放大至区间下沿/信用（M1）拐点将是破局之机。

6月高频数据概括：低GDP+超预期高频数据分野在于通胀，后续仍需固本培元。7月15日，第二季度经济数据公布，二季度GDP增长7.9%，两年平均增长5.52%，较一季度进一步加快0.52个百分点。工业增加值，固定资产投资以及社零同比分别为8.30%，12.60%以及12.10%，高于5月，两年平均增长为6.54%，4.46%以及4.92%，除工业增加值外，都高于前值。值得注意的是，服务业生产指数却出现了比较明显的下滑，6月同比为10.90%，比起5月的12.50%有较大的下滑，不过，这更多来自2020年的低基数影响，如果更加关注两年平均增速的话，下滑比较小，基本处于稳定状态。失业率总体与前值持平，内部结构略有变化。总体来看，6月经济处于稳步恢复当中。

1.1. GDP虽低于预期，但在稳步恢复

GDP二季度增长7.9%，低于预期值8.46%。两年平均增长5.5%，比一季度增加0.5个百分点。观察三大产业反映出来的情况，第二产业本身恢复较好，处于较高增速运行区间，但是相比第一季度仍改善了0.1个百分点；第三产业受到疫情冲击的持续时间相对比较长，受到冲击的程度也比较大，二季度比一季度改善了0.4个百分点；第一产业二季度比一季度增速提高了3.1个百分点，增速提高幅度最大，是二季度增速提高的主要贡献项。

1.2. 工业产出增速连续4个月稳定

2021年6月，工业增加值同比实际增长8.3%。从两年平均增速观察，6月工业增加值增速为6.5%，低于前值0.04个百分点，基本保持稳定，连续4个月保持在6.5%左右的区间范围，反映出工业生产仍然在较高景气区间延续平稳增长。

具体细分来看，下游的通信电子，医药，纺织以及农副产品都在稳步增长，上游的化学原料和通用设备制造业都在提升，但是中游制造业增速有所下滑，再加上黑色、有色金属和食品的下滑，最终导致6月的工业增加值保持在一个基本平稳的态势。

工业产能利用率来看，二季度全国工业产能利用率为78.4%，是近些年来的最高水平，比上年同期上升4.0个百分点，比前值提升1.2个百分点。从几个主要门类来看，二季度，采矿业产能利用率为76.1%；制造业产能利用率为78.8%；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为74.7%，都在稳步地恢复当中。

整体来看，6月的工业生产同比虽略有下降，但是仍然处于较高景气区间，总体景气程度与过去四个月基本持平，外需的韧性+逆周期调节作为主要支撑，工业增加值在未来几个月大概率依然保持稳定，无需担忧失速下行。

1.3. 消费市场恢复较快

整体消费恢复节奏好于预期，两年复合增速较上月继续抬升，汽车增长回落显著拖累限额以上消费恢复节奏。6月单月，社会消费品零售总额37586亿元，同比增长12.1%，两年复合增速4.9%，消费的修复节奏好于市场预期。

6月份汽车消费景气的显著下行导致消费复苏节奏有所放缓，6月两年平均同比为-2.1%，较前值相比降低6.9%。不过，其他商品的景气恢复向好一定程度对冲了汽车消费下滑对整体的冲击：其中比较突出的是饮料、烟酒、日用品、文化办公用品、通讯器材、化妆品以及体育娱乐用品，6月两年平均同比分别为24.1%、15.7%、15.4%、16.7%、17.3%、16.9%以及23%，这些板块消费量的上升对冲了汽车板块的下滑，使得6月整体的消费水平依然向上。

1.4. 投资保持稳定

1-6月，全国固定资产投资255900亿元，同比增长12.6%，1-5月为15.4%；两年平均增长4.46%，较前值加快0.47个百分点。广义基建投资增速同比为7.2%，低于前值10.4%，但两年平均增速仍处于平稳区间，回升0.18个百分点。制造业投资同比增速为19.2%，低于前值20.4%，两年平均增长2.60%，较前值上升1.31个百分点。房地产投资同比增速为15%，两年平均增速为8.25%，均低于前值。

1.5. 就业市场基本稳定，但存在结构性问题

6月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平，较去年同期相比下降了0.7个百分点，同时31个大城市城镇调查失业率为5.2%，也与5月份持平。一般来说，6月份是高校毕业季，失业率可能会有所反弹，但是6月失业率与前值持平，可以有力的佐证目前就业情况恢复良好。细看结构，25—59岁人口失业率下降，6月失业率为4.2%，前值为4.4%，但是16—24岁人口失业率上升，6月为15.4%，前值为13.8%，我们认为这和高校毕业季有一定的关系。不过青年群体失业率对比2018年和2019年（疫情前）依然偏高，结构性失业问题在海内外普遍存在，将是“不急转弯”的重要支撑。

2.外围通胀风险继续上行，滞胀格局逐渐显现

下半年开始美股盈利增速高位回落以及Taper趋于落地逐渐明朗，叠加“流动性的二阶导”（即流动性虽然宽松但已不是最宽松阶段）见拐点的影响，海外市场风险正逐步显现。美元指数回升、信用利差扩大将是最可能出现情境，市场脆弱性将上升，关注8月Jackson Hole会议。

美股三季度后盈利增速回落+流动性二阶导或引致最薄弱环节出现风险，关注美元指数与信用利差。我们前期报告《上沿勿躁未到下沿不悲》中已提到，随着美国走向短周期复苏高点（滞后中国一个季度），去年的低基数带来的今年高增速将于二季度见顶，随后美股大概率迎来增速边际放缓。而从小企业与领先指标（领先指标中包含股市）之间的分野来看，K型复苏下最薄弱的环节出现在信用风险的概率正在上升。

通胀暂时更呈一次性特征，但房租可能存在滞后传导。6月美国CPI同比增幅5.4%，继续创下1992年以来的历史新高；6月CPI环比增幅达到0.9%，核心CPI环比增幅0.8%，也创下1992年以来的新高。

能源价格不断上涨带来的基数效应是同比超预期高增的部分原因。去年第二季度是原油价格的绝对低点，而今年二季度原油价格大幅上涨，5-6月布伦特原油价格同比增幅超过100%；二手车、酒店住宿等与经济重启有关的类别增长较快，是环比增长贡献的主要来源；同时医疗保健商品、休闲商品、教育与通讯商品、信息技术商品环比增幅有所回落甚至转负。

总体来说，能源、二手车市场以及交通运输行业的通胀比较明显，其他分项的价格比较稳定或有回落，暂时仍然支持美联储“通胀为一次性风险”的表态，而鲍威尔周中在国会听证会时的“距离逐步退出资产购买计划仍有相当长的道路要走”及“不会等到新的劳动力参与趋势出来再缩减资产购买计划”表态意味着当前Taper时点或正好符合市场预期：不会早于三季度，但也不会太晚。

3. 基金二季报披露期，关注新晋前十大重仓股

公募基金进入二季报披露期，新晋热股有望与超预期个股业绩预告形成二次行情。截止到7月15日，已有15只公募偏股型基金公布二季报，整体份额净增加47.77亿份，其中6只产品份额减少。从已披露份额增加最明显的安信稳健增值A来看，重仓股集中于银行、地产且权益资产占净值比例不足10%，防御心态尽显。15只产品里新晋前十大重仓股共计流入38.54亿元，其中占比最高的行业分别为化工、电子与电气设备。而原有重仓股增减持资金流动上，地产与采掘流入较多，食饮与医药存在调仓行为。

4. 指数存在阶段性下行风险，电气设备产生分歧

基金申赎比连续大于1且有上升趋势，指数存在阶段性下行风险。从板块上来看，北上注重支持服务，融资继续流入中游制造，中游原料两者仍有共识。细分到行业，农林牧渔的减持行为形成一致，而对于前期强势的电气设备来看分歧已经产生；北上率先出现减持行为，融资期间净买入仍在增加。

5. 行业配置：超长赛道/极低估值，深挖业绩超预期，拥抱碳中和

高成长：国防军工、半导体、被动元件；

低估值：银行；

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——水电、光伏；2）传 统高能耗行业减排替代需求——装配式建筑、新能源车；3）新兴高能耗行业龙头 市占率提升——IDC。

详细内容见《支持服务板块全面复苏—中观全行业景气跟踪2021年第5期》）

截至2021年7月15日，两市共有1681家上市公司披露2021年中报业绩预告，披露率约38.24%。从28个申万一级行业来看：披露率前五行业分别为钢铁（81%）、休闲服务（68%）、化工（49%）、采掘（47%）、有色金属（46%），披露率后五位行业分别为银行（5%）、建筑装饰（28%）、公用事业（30%）、医药生物（30%）、商业贸易（31%）。

从市值大小来看：中大市值、中市值和中小市值公司披露率占比较高，大市值和小市值公司披露率占比较低。500~2000亿中大市值公司与200亿~500亿中市值公司以42%披露率位居第一，其次50~200亿中小市值公司披露率为39%，而50亿以下小市值公司披露率为37%，2000亿以上大市值公司披露率仅为27%。

考虑到20H1存在低基数效应，因此我们在传统预喜率指标基础上，进一步计算21H1净利润恢复至2019年同期公司占比，以观察披露业绩预告公司一季度业绩恢复情况。

披露2021年中报业绩预告公司整体预喜率达70%。从具体业绩预告类型来看：业绩预增公司共有775家，在所有类型中占比（46%）最高；业绩扭亏共237家，占比14%；业绩略增共148家，占比约9%；业绩续盈共11家，占比1%；业绩续亏、预减、首亏和略减共448家，占比约27%。

我们进一步拆分业绩预告类型为预减、略减、首亏、续亏公司行业构成，其中农林牧渔占比最高。占比前五行业分别为农林牧渔（72%）、房地产（57%）、计算机（46%）、休闲服务（44%）、综合（43%）；占比后五分别为银行（0%）、钢铁（7%）、有色金属（10%）、交通运输（11%）、化工（15%）。

样本内披露业绩预告公司中已恢复至19年同期占比达59%，近六成公司从疫情影响中恢复良好。所有申万一级行业中，仅钢铁行业恢复率超80%且披露预告公司数29家，代表性较好；有色金属披露公司数达62家，恢复率近80%；恢复率超60%行业中，化工披露公司数达196家具有较好代表性，电子亦披露142家；而银行仅2家公司披露，恢复率正好达到50%；休闲服务行业25家公司披露，恢复率仅24%。

整体法下看中报预告增速：已披露业绩预告样本全行业同比增速达206%，对应口径下（剔除当时未上市或无财务数据标的）较19、18年同期增速亦分别达到89%、75%，整体恢复情况良好。较19H1增速前五行业分别为汽车（1090%）、电子（209%）、交通运输（197%）、建筑材料（167%）及机械设备（165%），而休闲服务（-219%）、房地产（-55%）、商业贸易（-54%）、纺织服装（-7%）较19H1增速为负，休闲服务行业尚处复苏进程中。

中位数法下看中报预告增速：已披露业绩预告样本全行业同比增速约85%，较19、18年同期增速分别为59%、55%，与和整体法口径交叉验证整体恢复情况良好。较19H1增速前五行业分别为化工（131%）、电子（119%）、有色金属（115%）、汽车（115%）及钢铁（113%），而休闲服务（-89%）、房地产（-21%）、农林牧渔（-8%）、计算机（-5%）较19H1增速为负，增速为负行业数相较Q1减少且绝对数下降，反映Q2恢复情况良好。

通过整体法和中位数法交叉验证：汽车、电子、化工、有色金属、钢铁、电气设备、轻工制造与机械设备行业较19H1均有较高增长，景气度水平较高；而休闲服务与房地产行业景气度则不及2019年同期水平。整体法与中位数法下农林牧渔较19H1增速差异较大，反应行业内公司业绩分化较大。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/7/16）

7. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《宏观待信用，中观抱景气》

对外发布时间：2021年7月18日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）