普林格配置框架的难点与应用——普林格经济周期六段论深化

目前经济处于普林格周期的阶段5，为了探究未来经济周期的走向，我们对经济数据进行分析和预测，并且复盘了过去经济周期中的阶段5的成因以及后续走势，从而对未来的经济走向及配置方向进行前瞻。

三大指标重要性的判断：在预测未来经济周期的过程中，相关数据并非总是齐全的，因此需要对三大指标的重要性进行判断。通过去除一个指标再次构建策略的净值对比，我们得出结论：在同步指标缺失的情况下，策略表现受到最大的影响，即同步指标对于普林格周期的确认最为重要。因此，需要对同步指标的走势有更加准确的把握，才能提升整个策略的胜率。

普林格周期阶段判断以及最优资产选择：想要对近期普林格周期进行判断，最重要的就是判断各个指标的未来走势，PPI和工业增加值有比较明显的自回归特点，因此使用VAR模型进行处理。通过预测，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步回升，同步指标略有下降，呈现出比较明显的普林格时钟中的阶段1的特征，对于阶段1，我们给出的建议是配置债券。不过，由于2020年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段1及阶段2的叠加态：若降准有效使得金融机构支持实体经济（体现为M1等先行指标上升），则大概率为阶段2；若同步指标下降较快（地产基建出口消费均失去动能），则有可能进入到阶段6。

微观基础对于普林格周期阶段预判的交叉验证：宏观指标的预判是有难度的，虽然上文已经做出了预测，但这里我们将会从更为微观的角度——信用利差和期限利差去交叉验证上文的预判。目前信用利差和期限利差都位于中部，这就说明了目前经济虽然并不利于宏观敏感型资产（商品/权益），但阶段5滑落至阶段6概率较低（只有当期限利差极低、信用利差也极低时才容易引发全局性萧条）。基于以上判断，我们认为下半年大类资产中股市（尤其是流动性敏感的早周期品种，如成长股）与债券大概率优于其余大类资产。

以史为鉴，过去阶段5的未来走向：回顾2004年6月至今的普林格周期，阶段5（滞胀）共出现3次，分别在2004年6月到2004年9月，2009年12月到2011年2月以及2018年1月到2018年6月，下一阶段分别为阶段2，阶段6和阶段6。我们认为目前的经济形势和2009年12月到2011年2月的阶段5有着相似的部分。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。先行指标的下行也和中央银行控制信贷有直接的关系。通过和历史的比照并且结合人民银行在7月15日降准，这似乎是一个跨周期刺激经济的信号。在这个政策预期上，我们推测下半年先行指标可能上行，阶段5可能会向阶段1，进而向阶段2转化。故而，基于普林格时钟，下半年大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。

风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，过往经验不适用。

1. 普林格经济周期六段论深化：如何提升策略敏感度

1.1. 普林格周期六段论回顾以及进一步深化

在上一篇报告《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们在普林格经济周期六段论的基础上利用先行指标、同步指标、滞后指标对中国2004年以来的经济周期进行了划分，并且发现在理想状态下，若在每一周期阶段投资对应的最优资产能够获得明显的超额收益。虽然我们用历史数据回测了普林格时钟周期策略，我们也对目前市场做出了判断：目前中国经济正处于第四阶段到第五阶段的过渡期即过热到滞胀的过渡期。然而因为数据公布的滞后性，该判断捕捉市场变化的敏感度不够高，进一步深化与应用需完成对下一阶段的预测。解决这个问题的关键在于对下一阶段三大指标的走势进行预判。

1.2.三大指标重要性的判断

在三大指标数据齐全的情况下，无法判断哪一个指标对于策略净值的表现有更大影响。因此，我们去除一个指标，例如：去除先行指标之后，保留同步指标和滞后指标，对普林格周期进行判断。当然，只凭借同步指标和滞后指标无法给出精确的普林格周期划分，此时会出现两种情况：1、可以得到精确配置的资产（比如同步指标走低，滞后指标走高，此时虽然不知道先行指标的走势，但是可以判断出目前处于阶段5） ，2、无法得到精确配置的资产，但是可以缩小范围（比如同步指标走高，滞后指标走高，如果此时先行指标走高，就是阶段3，如果先行指标走低，就是阶段4，此时只能使用阶段3和阶段4各配置资产的平均收益率来计算，但是无法得到精确配置的资产）。

为了将复杂问题（三个要素）简单化，我们采取后验变量法。分为三种情况，分别去除先行指标、同步指标以及滞后指标进行分析，得到各阶段配置的资产情况，同时在三种情况下分别求出其策略净值进行比较，策略净值最低的那一组所抹去的指标对阶段判断最具有指导意义。

对比几种策略表现可以得出，在同步指标缺失的情况下，策略净值受到最大的影响。因此可以认为同步指标对于策略的应用相比于其他的指标更加重要，因此在对于之后时期的判断中，需要对同步指标的走势有更加准确的把握，才能提升整个策略的胜率。

1.3. 近期普林格周期判断以及最优资产选择

想要对近期普林格周期进行判断，最重要的就是判断各个指标的未来走势，PPI和工业增加值有比较明显的自回归特点，因此使用VAR模型进行处理，得到的预期结果与下图：

通过预测M1和M2在下半年的走势形成先行指标的预测值，通过VAR模型构建的工业增加值预测和GDP的万得一致预期形成同步指标的预测，通过VAR模型构建PPI预测形成滞后指标的预测，得到的结果如下图所示。我们预测，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步提升，同步指标略有下降，呈现出比较明显的普林格时钟中的阶段1的特征，对于阶段1，我们给出的建议是配置债券。不过，由于2020年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段1和2的叠加态。

2.普林格周期的探索：大类资产/宏观指标的应用复盘

2.1. 微观基础对于普林格周期阶段预判的交叉验证

宏观指标的预判相比判断当前周期阶段困难程度更高，虽然上文已经做出了预测，但这里将会从更为微观的角度，信用利差和期限利差去交叉验证上文的预判。

当前信用利差位于中部位置，需要谨防信用风险冲击。信用利差往往体现出经济运行状况：经济收缩期，投资者信心不足，债券发行人会提高收益率来补偿投资者，这会使信用利差扩大；相反，经济繁荣期会使信用利差缩减，而目前信用利差正处在一个中部位置，这说明目前中国经济有所恢复，历史上与之相似的阶段为2016年。

期限利差处于中部位置，期限利差往往体现出资金需求者的预期：如果资金需求者预期未来利率会下降，那么就会增大短期债券的供给，同时缩减长期债券的供给，这会打破债券市场供求的平衡，使短期利率提升，而长期利率下降，最终导致期限利差的下降。而对于未来利率会下降的预期也恰恰隐含了目前经济的不景气，反之亦然。

总之，目前信用利差和期限利差都位于中部，这就说明了目前经济虽然并不利于宏观敏感型资产（商品/权益），但阶段5滑落至阶段6概率较低（只有当期限利差极低、信用利差也极低时才容易引发全局性萧条，典型的如图8中箭头处及图7中箭头处）。

2.2.以史为鉴，历史阶段5走势复盘

回顾2004年6月至今的普林格周期，阶段5（滞胀）共出现3次，分别在2004年6月到2004年9月，2009年12月到2011年2月以及2018年1月到2018年6月，下一阶段分别为阶段2，阶段6和阶段6，下面我们对三次阶段5之后的走势进行详细复盘。

2.2.1. 2004年6月到2004年9月：高潜在增速下的迅速恢复

2004年初以来，美国、欧洲等经济体恢复情况良好，这造成了美国通货膨胀压力的增大，同时石油价格、能源安全以及地缘政治紧张是影响世界经济稳步增长的风险因素，这些因素也在一定程度上加剧了通货膨胀压力。

也正因为全球经济向好，通胀压力增大，很多央行都开始改变中性货币政策，转而以控制通胀为主要目标，美联储于2004年6月30日决定将联邦基金目标利率上调0.25个百分点至1.25%，加息周期开启。同时中国出口不断增加，导致外汇占款快速提升，加之前一年贷款需求增长太快，使得央行开始紧缩政策，央行于2004年4月25日提高金融机构存款准备金率0.5个百分点，以控制货币信贷总量过快增长，保持国民经济平稳、快速、健康发展，多种原因使得先行指标出现下行。

2005年3月17日，央行下调超额存款准备金利率，我国7天同业拆借和质押式债券回购加权平均利率分别为1.98%和1.7%，比上月以及去年同期有不小回落，这是我国货币逐渐宽松的开始，从此之后，我国的先行指标一路走高。同时2005年初开始，伴随着国际原油价格的下降，我国PPI也开始逐渐走低，再加上进出口和房地产的火热，我国的经济开始迅速回暖，增速加快，普林格周期阶段2开始，并且一直持续到2006年年中。

2004年10月到2006年6月进入了阶段2，在阶段2，我们推荐配置股票，各大类资产的阶段收益率如下：

在这一阶段，股票收益率为25.66%，黄金收益率为47.6%，商品收益率为30.49%，债券收益率为14.01%。总体来说，我们的策略在这一阶段表现不佳。

2.2.2. 2009年12月到2011年2月：过热幻觉被紧缩的货币政策打断

受全球金融危机影响，我国在2009年实施适度宽松的货币政策，维护金融体系健康稳定运行。2010年，受全球流动性宽松和中国国际收支顺差仍然较大影响，2010年我国总体上仍面临银行体系流动性供给偏多的格局。同时，公开市场对冲操作在一定程度上受到商业银行购买意愿的制约。因此，为增强中央银行流动性管理的主动性，引导货币信贷增长向常态回归，管理好通货膨胀预期，在灵活开展公开市场操作的同时，中国人民银行较多地使用了存款准备金率工具，发挥其深度冻结流动性的作用。2010年，中国人民银行分别于1月18日、2月25日、5月10日、11月16日、11月29日和12月20日6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，累计上调3个百分点。央行搭配使用存款准备金率和公开市场操作等工具对冲银行体系部分过剩流动性，我国的货币供应量同步逐步缩减，先行指标逐渐走低。

滞后指标的上行主要有三个原因：1、金融危机之后我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，随着总需求的恢复，价格水平也在提升。2、国际金融危机全面爆发以来，主要经济体货币条件持续宽松，大量资金涌向增长较快的新兴市场经济体。此外，美元等主要计价货币总体贬值，加剧国际大宗商品价格上涨。3、2010年以来在劳动力成本趋升以及资源价格改革等因素的推动下，影响物价上升的成本推动因素逐渐增强，导致农业、服务业等包含人工成本较高的商品价格出现较快上涨。

这一时期，同步指标是不断下降的，一方面这和金融危机带来的低基数效应有关，另一方面，说明经济的恢复也不够充分。不过，在前期大剂量宽松刺激下，需求仍是逐渐恢复向上的过程，这一点也和当前新冠疫情带来的衰退局面很相似。

阶段5后，转向了阶段6，即萧条阶段。主要原因如下：2011年开始，央行继续实行稳健的货币政策，2011年全年累计发行中央银行票据约1.4万亿元，开展正回购操作约2.5万亿元；同时分别于1月20日、2月24日、3月25日、4月21日、5月18日和6月20日6次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点，累计上调3个百分点。在这样的政策导向下，我国的先行指标继续下行。同时，欧债危机也带来了同步指标的下行（尤其是出口动能的下行）。

在滞后指标方面，2011年上半年延续了过去的高通胀，不过虽然依然在高位震荡，但是有逐步下行的趋势，下半年，随着国内经济增长趋稳和稳健货币政策效果逐步显现，加之国际大宗商品价格整体出现回落，价格上涨压力有所减轻，主要价格指标开始趋稳回落，物价上涨过快的势头得到了初步遏制。总之，滞后指标是下行的，并在其后出现了新世纪以来最长的下行周期。

同步指标继续下降，原因主要有两个：1、出口下降，贸易顺差收敛。2011年全年出口18986亿美元，同比增长比上年低11个百分点。2、房地产行业增长放缓，加之上半年的通胀对中国主要的工业产出行业产生了负面影响。

2011年3月到2012年1月，进入了阶段6，在这一阶段，我们推荐配置债券和黄金，各大类资产的阶段收益率如下：

在这一阶段，策略收益率为15.66%，股票收益率为-23.05%，黄金收益率为23.28%，商品收益率为-12.54%，债券收益率为7.03%。总体来说，我们的策略在这一阶段表现出色。

2.2.3 2018年1月到2018年6月：去杠杆的影响久久未能消退

先行指标下行：2018年以来，中国人民银行先后三次定向降准，并增加中期借贷便利（MLF）投放，但是先行指标依然快速下行，这主要是金融体系抑制内部杠杆，资金嵌套明显减少，挤出了过去积累的一部分“水分”。

滞后指标有上行趋势：和前两次的滞胀阶段不同，在这一阶段，滞后指标没有出现特别明显的上行走势，更多是在波动中出现了小幅度的上行。2018年之后，受到全球经济恢复的疲软，需求回落，滞后指标也开始下降。

同步指标在2018年上半年略有下降，但是从下半年开始，由于中美贸易战初现端倪，美国率先开始增加关税，对中国的出口产生了较大影响，同步指标迅速下降。由于去杠杆的影响仍未完全消散，虽然央行多次宽松货币，但是先行指标仍未抬头，这也决定了经济周期从阶段5转向到阶段6。

2018年7月到2020年2月，同样进入了阶段6，这一阶段我们同样推荐配置债券和黄金，各大类资产的阶段收益率如下：

在这一阶段，策略收益率为20.23%，股票收益率为12.22%，黄金收益率为28.74%，商品收益率为-0.92%，债券收益率为11.76%。总体来说，我们的策略在这一阶段表现也很出色。不过，我们也可以看出，虽然在阶段6黄金和债券是占优的资产，但是黄金的上涨可能会大于债券，从而影响我们的策略收益率。

综合以上分析，我们认为目前的经济形势和2009年12月到2011年2月的阶段5有着相似的部分。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。当然，在先行指标方面，2009先行指标的下降是人民银行为了管控过量的流动性而主动提升准备金率的结果，而今年以来人民银行在2021年实施的宏观经济政策兼具疫后回归、控杠杆（2020年我国宏观杠杆率大幅上升）的特点，这也导致了在今年年初货币偏紧，但二季度开始央行选择了与之不同的路径：宽货币/紧信用而非紧货币/紧信用组合。

对于未来的预判：2011年之后，人民银行继续紧缩货币，这导致了先行指标的下行和阶段5到阶段6的转变。而如今看来，人民银行已经决定在7月15日降准，这似乎是一个跨周期刺激经济的信号。在这个政策预期上，我们推测下半年先行指标可能上行，阶段5可能会向阶段1，进而向阶段2转化。故而，基于普林格时钟，下半年大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。

3. 风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，过往经验不适用。

证券研究报告：《普林格配置框架的难点与应用——普林格经济周期六段论深化》

对外发布时间：2021年7月21日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

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