固本培元，欲扬先抑

外围实际利率再度逼近前低，中概股暴跌或引发A股回调。下半年固本培元，市场核心区间在3300-3800，宏观待信用，中观抱景气，拥抱碳中和。

静待跨周期调节生效，先行指标企稳回升。分子端急速下行风险较低，分母端不急转弯，我们对于三季度并不悲观。但A股缺乏向上突破动力，当前位置胜率、赔率不足，波动放大至区间下沿/信用（M1）拐点将是破局之机。而随着央行全面降准，四季度分子端压力加大时，逆周期调节将进一步发力。随着先行指标企稳回升，普林格时钟阶段5会向阶段1，进而向阶段2转化，从商品、黄金转为债券、股票占优。固本培元的基调下，继续持有符合政策导向的高景气科技制造与拥抱碳中和。

外围实际利率再度逼近前低，中概股暴跌或引发A股回调。美国“流动性的二阶导”见拐点以及欧美货币政策错位支撑美元走强。本周，美国五年期与十年期实际利率再度逼近历史新低，但分母端的考验在于对Taper的博弈仍未结束。另外，我们认为由教育新政叠加量化追踪交易引发的中概股暴跌：一方面可能永久性降低中概股的估值中枢，映射下引发A股回调；另一方面，出海趋严叠加部分中概股回归，将加大A股供给。

基金申赎出现反转，股市资金热度尚存。基金申赎趋势发生改变，指数将随之反向调整。自7月16日起，基金申赎比趋势向下，同期指数震荡上行。而最近两个交易日申赎比出现反转，作为反向情绪参考指标，沪深300指数大概率将出现调整。基金、融资、北上三大投资主体资金流入稳中有升，微观流动性暂未恶化。融资余额三个月净增加3000亿元左右，但整体杠杆水平仍较健康；偏股型基金新成立份额破700亿份，连续两周增加且回到较高水平；北上资金经历半年度标的调整后再次回到稳定流入轨道，后续关注科创及创业板个股资金动向。

北上率先布局下游行业，融资趋势交易不改。高景气成长类出现回调，北向资金加仓下游消费。以家电为首的下游行业获北上资金布局，从单周资金增持力度来看家电、农业、轻工、医药和汽车全部获得正向增持。融资趋势交易不改，以新能源为代表的上游原材料与中游制造仍获资金加持。杠杆资金依然热衷强势个股，有色、电子、化工以及电气设备中与新能源产业链相关的概念获得加持。资金逐步加配避险资产，需要关注中小盘回撤风险。融资ETF交易中，黄金ETF流入最多，而以中证500为代表的中小盘ETF杠杆资金开始撤退；整体股票型ETF份额增加，谨防基金申赎反转之后可能出现的指数调整。

行业配置：高景气科技成长，挖掘景气向上拐点，拥抱碳中和赛道。高景气科技成长：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）计算机；碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC；挖掘景气向上拐点：1）苹果（iPhone）产业链，2）轮胎。气候雄心，虽远必至。截止2021年7月23日，德邦策略知行碳中和指数再次创出新高，自构建以来累计收益率46%，较沪深300超额收益42%（碳中和指数走势与成分股见P12）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 静待跨周期调节生效，先行指标企稳回升

考虑到6月的经济高频数据大部分超预期（除低频的GDP外），三季度分子端急速下行风险较低，而降准后货币政策基调维持“不急转弯”有利于分母端继续稳定，我们对于三季度并不悲观。但A股缺乏向上突破动力，当前位置胜率、赔率不足，波动放大至区间下沿/信用（M1）拐点将是破局之机。出口景气有可能因基数及美国制造瓶颈遭遇下行，但考虑到美国圣诞节前的补库需求（当前美国除制造商外其余环节库存销售比均近年新低），出口依然有支撑。而后续随着财政后置与大力支持制造业，基建与制造业投资回升有望对冲房地产投资回落压力。而在疫情消退与收入增速回升下，消费也在稳步向疫情前恢复。而随着央行全面降准，四季度分子端压力加大时，逆周期调节将进一步发力。固本培元的基调下，继续持有符合政策导向的高景气科技制造与拥抱碳中和。

静待先行指标企稳回升，普林格时钟从阶段5转向阶段1、2。目前的经济形势和2009年12月到2011年2月的阶段5有着相似的部分。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。当然，在先行指标方面，2009先行指标的下降是人民银行为了管控过量的流动性而主动提升准备金率的结果，而今年以来人民银行在2021年实施的宏观经济政策兼具疫后回归、控杠杆（2020年我国宏观杠杆率大幅上升）的特点，这也导致了在今年年初货币偏紧，但二季度开始央行选择了与之不同的路径：宽货币/紧信用而非紧货币/紧信用组合。我们通过预测M1和M2在下半年的走势形成先行指标的预测值，通过VAR模型构建的工业增加值预测和GDP的万得一致预期形成同步指标的预测，通过VAR模型构建PPI预测形成滞后指标的预测，得到的结果如下图所示。我们认为，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步提升，同步指标下降，呈现出比较明显的普林格时钟阶段1的特征，阶段1债券是占优资产。不过，由于2020年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段1和2的叠加态。随着先行指标企稳回升，阶段5会向阶段1，进而向阶段2转化，大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。(详见《普林格配置框架的难点与应用——普林格经济周期六段论深化》)

2. 外围实际利率再度逼近前低，中概股暴跌或引发A股回调

美国“流动性的二阶导”见拐点以及欧美货币政策错位支撑美元走强。本周，美国五年期与十年期实际利率再度逼近历史新低，但分母端的考验在于对Taper的博弈仍未结束。另外，我们认为由教育新政叠加量化追踪交易引发的中概股暴跌：一方面可能永久性降低中概股的估值中枢，映射下引发A股回调；另一方面，出海趋严叠加部分中概股回归，将加大A股供给。

欧美货币政策错位支撑美元走强。美国当前已经处于临近缩减量化宽松时点，但欧元区仍声明将持续宽松，这为美元指数走强带来了支撑。2021年7月22日，欧洲央行公布最新政策决议，维持三大基准利率不变；资产购买计划（APP）将继续进行；重申紧急抗疫购债计划（PEPP）将至少持续到2022年3月底。欧央行维持存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款利率在-0.5%、0%和0.25%水平不变。

欧央行继续扩表宽松的原因主要有两点：1、通胀上行低于预期，显示出需求不足；2、德尔塔变异病毒使疫情重新抬头，阻碍欧洲恢复。2021年7月上旬，欧央行一改之前低于2%的通胀目标，明确将通胀目标定在2%，表示新通胀“目标是对称性的”，这体现出欧央行为了经济恢复愿意在通胀目标上做出一定的让步。但是6月份欧元区通胀数据表示：通胀持续低于理事会目标，因此理事会一致同意修订关于利率的前瞻指引。即利率将保持在目前或更低的水平，直到通胀率持续的高于2%。

虽然能源价格受到全球通胀影响今年以来持续上涨，但是核心HICP和服务类HICP今年以来却总体一路下行，这体现出欧洲的恢复不达预期，尤其是服务类：6月欧元区总体通胀水平由5月的2.0%下降至1.9%，核心CPI回落0.1个百分点至0.9%，主要表明终端需求依然不达预期。此外，服务通胀再度走弱，6月欧元区服务通胀下滑0.35个百分点至0.74%，继续拖累整体通胀。

德尔塔变异病毒使疫情重新抬头，阻碍欧洲恢复。近期受德尔塔变异病毒影响，欧洲主要国家疫情出现抬头，几个主要国家的新增确诊病例迅速抬升，其中英国情况最为严重，日增确诊一度超过4万例，已经接近今年1月的峰值，法国和俄罗斯日增也超过1.5万例，这将进一步影响其经济恢复，通胀在疫情反弹的影响下难以达到预期。

欧央行扩表可能带来的影响：国内市场对于欧洲关注不足的重要原因在于欧洲经济周期相对滞后于美国，研究欧央行的货币政策前瞻意义不足。不过，今年以来美国长债收益率在通胀一路飙升的情况下，却出人意料的下行，这一方面和美国TGA账户的释放流动性有关，另一方面也和欧央行的扩表存在一定的因果关系。欧央行扩表之后，一方面美元相对走强，另一方面大量的流动资金会进入美国市场，可能会导致美债长端利率的下行。

美国实际利率逼近前低暂时化解风险，但Taper节奏仍有考验。本周中，原油增产协议签订以及美国K型复苏导致前半周美股有所回调（周一美股三大指数均回调1.5%以上），但由于原油需求仍然强势（服务业继续复苏），原油价格继续回升，叠加市场对于长期经济增速的不确定性（体现为长端利率的下行），美国10年期实际利率周五逼近前低（-1.05%，仅高于去年8月及今年年初的最低点），并带动美股三大指数继续创下新高。我们认为，真正的考验仍要等待8月的Jackson Hole会议以及9月FOMC会议。

课外教育新政引发中概股暴跌，或引发A股回调。周五，受课外教育新政文件提前流出影响，美股相关板块遭遇冲击，一方面海外市场对于政策的不确定性担忧上升，另一方面美股量化交易的拥挤也加剧了中概股间的联动，甚至与课外教育关联甚微的行业也受到了冲击（如贝壳、京东等）。中概股在最后一个交易日7月23日出现暴跌，这一部分原因是教育股领跌导致：教育股中，好未来收跌逾70%，高途集团收跌逾60%，新东方跌超50%，网易有道跌超40%，一起教育科技跌超38%，流利说跌超近27%，尚德机构跌超10%。此外，滴滴跌约21%，贝壳、普普文化、知乎、悦刻、哔哩哔哩均跌超10%，拼多多跌超7%，腾讯音乐跌近7%，京东跌超4%，阿里巴巴和百度跌超3%。我们认为，一方面由于海外投资者对国内政策跟踪能力较弱叠加部分公司商业逻辑破坏，此次中概股集体下挫后将系统性影响海外投资者对中概股的估值，映射下或引发A股回调；另一方面，出海趋严叠加部分中概股回归，将加大A股供给。

3.基金申赎出现反转，股市资金热度尚存

基金申赎趋势发生改变，指数将随之反向调整。自7月16日起，基金申赎比趋势向下，同期指数震荡上行。而最近两个交易日申赎比出现反转，作为反向情绪参考指标，沪深300指数大概率将出现调整。基金、融资、北上三大投资主体资金流入稳中有升，微观流动性暂未恶化。融资余额三个月净增加3000亿元左右，但整体杠杆水平仍较健康；偏股型基金新成立份额破700亿份，连续两周增加且回到较高水平；北上资金经历半年度标的调整后再次回到稳定流入轨道，后续关注科创及创业板个股资金动向。

4.消费能否否极泰来，北上率先布局下游产业链

高景气成长类出现回调，北向资金加仓下游消费。以家电为首的下游行业获北上资金布局，从单周资金增持力度来看家电、农业、轻工、医药和汽车全部获得正向增持。融资趋势交易不改，以新能源为代表的上游原材料与中游制造仍获资金加持。杠杆资金依然热衷强势个股，有色、电子、化工以及电气设备中与新能源产业链相关的概念获得加持。资金逐步加配避险资产，需要关注中小盘回撤风险。融资ETF交易中，黄金ETF流入最多，而以中证500为代表的中小盘ETF杠杆资金开始撤退；整体股票型ETF份额增加，谨防基金申赎反转之后可能出现的指数调整。

5. 行业配置：高景气&碳中和赛道，深挖业绩超预期

高景气科技成长：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需趋于紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）计算机（软件国产化&工业数字化浪潮下需求持续释放，营收数据稳定增长）。

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——风电（招标历史新高，装机数据良好）、光伏（硅料价格松动，组件环节盈利、装机需求有望回升），2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩（产销两旺，配套需求高增长）、装配式建筑（制造业新一轮产能扩张周期叠加下半年政府债起量），3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

挖掘景气向上拐点：1）苹果（iPhone）产业链（全球出货量回归增长，iPhone高端市场市占率提升），2）轮胎（集运费用有望逐步见到拐点）。

详细内容见《电子&电新与后周期维持高景气——中观全行业景气跟踪2021年第6期》）

截止2021年7月23日，德邦策略知行碳中和指数再次创出新高，自构建以来累计收益率46%，较沪深300超额收益42%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/7/23）

7. 风险提示

经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，过往经验不适用。

证券研究报告：《固本培元，欲扬先抑》

对外发布时间：2021年7月25日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）