政治局会议确认跨周期调节，静待“黄金坑”

预警验证，第一波情绪冲击完毕。730政治局会议确认跨周期调节，以我为主，静待第二波风险评价冲击后的黄金坑。市场核心区间在3300-3800，宏观待信用，中观抱景气，拥抱碳中和，关注新基建。

继续静待跨周期调节生效，先行指标企稳回升。不充分不均衡复苏持续困扰，分母端进入呵护区间，静待信用破局，信用（M1）拐点将是破局之机。而随着重要会议剔除“不急转弯”，强调“今年底明年初形成实物工作量”，可以期待四季度分子端压力加大时，逆周期调节将进一步发力。普林格时钟阶段5有望向阶段1，进而向阶段2转化，从商品、黄金转为债券、股票占优。固本培元的基调下，局部分子端存在韧性的新能源/半导体溢价持续上升，留意积极财政发力点新基建。

中概股暴跌风险预警验证，静待第二波冲击后的黄金坑。本月FOMC会议中美联储首次对经济展望趋于正面，从措辞看缩减量宽大概率于9月提出并于四季度/明年一季度推行，不确定性将于四季度完全落地。我们上周报告预警的“课外教育新政引发中概股暴跌，或引发A股回调”验证，在监管强调资本市场仍将持续对外开放后，外资情绪暂时得到安抚。我们认为中概暴跌对A股的第一波情绪冲击已经消化，第二波风险评价上调冲击将带来黄金坑。

指数仍有回调压力，微观结构并未踩踏。风险溢价继续向上、基金申赎趋势向下，指数仍有回调压力。在十年期国债收益率下行的债牛行情中，A股市场风险溢价率持续上行，导致指数回调压力渐渐加大。而近期基金申赎比有转弱趋势，但仍大于1，预示市场情绪仍未到达冰点，指数仍有回调压力。北上、融资波动放大，微观结构仍较健康。北上持股比例较高的行业中，建材与综合占比提升较大，而军工作为外资持股比例本就不高的行业，因国际指数近日剔除相关标的造成占比被动缩减明显。融资结构整体平稳，被动占比提升风险加大。非银作为融资余额占流通市值比较高的行业之一，其占比提升实际是被动形成，原因在于非银期间融资净买入为负数即呈现流出状态，减持力度与速度的滞后使得其占比被动显示为增加，而电气设备则同为流出与占比下降状态。

公募基金稳步发展，北上与融资增持食饮。独立销售机构抢夺商业银行份额，非货币理财规模前十公募稳定度更优。二季度公募基金偏股与整体规模稳中有进。从前二十名公募基金非货币理财规模来看，前十五名增长与稳定度优于后五位，头部基金集中化更加明显。公募直销仍需拓展，赎旧买新现象加重。独立基金销售机构仍是公募基金销售增量来源绝对主力，其抢占银行份额较为明显。二季度较一季度赎旧买新较为严重，二季度新成立基金中超50%来自于老基金的钱而一季度仅约10%。海外指数扰动影响军工持股结构，食饮少见加仓或有短线反弹。近期MSCI、富时罗素与标普道琼斯指数陆续剔除中国军工相关标的，使得外资对于国防军工行业持股结构产生较大变化，而北上与融资对食饮的增持或带来短线机会。

行业配置：高景气科技成长，挖掘景气向上拐点，拥抱碳中和。高景气科技成长：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）计算机；碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC；挖掘景气向上拐点：1）苹果产业链，2）轮胎。截止2021年7月30日，德邦策略知行碳中和指数再创新高，累计收益率47%，较沪深300超额收益49%。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 继续静待跨周期调节生效，先行指标企稳回升

不充分不均衡复苏持续困扰，分母端进入呵护区间，静待信用破局，信用（M1）拐点将是破局之机。而随着重要会议删除“不急转弯”，强调“今年底明年初形成实物工作量”，可以期待四季度分子端压力加大时，逆周期调节将进一步发力。随着先行指标企稳回升，普林格时钟阶段5会向阶段1，进而向阶段2转化，从商品、黄金转为债券、股票占优。固本培元的基调下，继续持有符合政策导向的高景气科技制造与拥抱碳中和，留意积极财政发力点新基建。

7月PMI进一步确认类滞胀，普林格时钟已进入阶段5。7月PMI读数50.4%，低于预期0.5个百分点，从细分项看，除主要原材料购进价格（62.9%，较上月提升1.7个百分点）外，重要需求侧分项均呈现下滑。其中，生产较上月回落0.9个百分点报51.0%，新订单回落0.6个百分点报50.9%，新出口订单回落0.4个百分点报47.7%，在手订单回落0.5个百分点报46.1%，产成品库存（属于供给分项）上升0.5个百分点报47.6%，库存被动上升，经济呈现类滞胀特征，分子端压力继续凸显，普林格时钟已迈入阶段5。

静待先行指标企稳回升，普林格时钟从阶段5转向阶段1、2。目前的经济形势和2009年12月到2011年2月的阶段5有着相似的部分。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。当然，在先行指标方面，2009先行指标的下降是人民银行为了管控过量的流动性而主动提升准备金率的结果，而今年以来人民银行在2021年实施的宏观经济政策兼具疫后回归、控杠杆（2020年我国宏观杠杆率大幅上升）的特点，这也导致了在今年年初货币偏紧，但二季度开始央行选择了与之不同的路径：宽货币/紧信用而非紧货币/紧信用组合。我们通过预测M1和M2在下半年的走势形成先行指标的预测值，通过VAR模型构建的工业增加值预测和GDP的万得一致预期形成同步指标的预测，通过VAR模型构建PPI预测形成滞后指标的预测，得到的结果如图2所示。我们认为，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步提升，同步指标下降，呈现出比较明显的普林格时钟阶段1的特征，阶段1债券是占优资产。不过，由于2020年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段1和2的叠加态。随着先行指标企稳回升，阶段5会向阶段1，进而向阶段2转化，大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。(详见《普林格配置框架的难点与应用——普林格经济周期六段论深化》)

重要会议删去“不急转弯”，静待宽货币/紧信用转为宽货币/稳信用。7月30日政治局会议召开，会议明确提出，相比一季度：①“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，提出了“做好宏观政策跨周期调节（验证了我们《降准跨周期调节，强化结构市》中跨周期调节已经开始的观点），保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性（较一季度删去了“不急转弯”），统筹做好今明两年宏观政策衔接”的政策要求；②财政政策具体指出要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”；③货币政策提出“助力中小企业和困难行业持续恢复”的新目标以及“增强宏观政策自主性”的原则（即以我为主，不跟随美联储）；④金融风险上针对海外上市公司提出“完善企业境外上市监管制度”；⑤在产业工作领域指出要加快发展新能源汽车、科研及高新制造领域加快解决“卡脖子”难题，并纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展（我们理解此处运动式“减碳”指过快削减煤炭等高碳排放行业，“先立后破”指先建立完善的替代能源产业链再进行传统能源产能削减工作）。我们认为，继一季度重要会议货币政策维持稳健以来，二季度重要会议在财政政策上更进一步强化跨周期调节（参见①②③），这意味着发力节奏、方向均更加明确，我们对下半年市场并不悲观。投资方向上我们建议以我为主，宏观待信用，中观抱景气，拥抱碳中和，关注新基建。

2. 中概股暴跌风险预警验证，静待第二波冲击后的“黄金坑”

本月FOMC会议中美联储首次对经济展望趋于正面，从措辞看缩减量宽大概率于9月提出并于四季度/明年一季度推行，不确定性将于四季度完全落地，静待“黄金坑”。我们上周报告（《固本培元，欲扬先抑》）中预警的“课外教育新政引发中概股暴跌，或引发A股回调”验证，在监管强调资本市场仍将持续对外开放后，外资情绪暂时得到安抚，体现为北上资金从7月26日、27日净卖出170亿元转为28日-30日净买入145亿元。我们认为中概暴跌对A股的第一波情绪冲击已经消化，第二波风险评价上调冲击将带来“黄金坑”。

中概股暴跌带来的余波仍在，但以我为主固本培元。我们上周报告《固本培元，欲扬先抑》中提到，“我们认为，一方面由于海外投资者对国内政策跟踪能力较弱叠加部分公司商业逻辑破坏，此次中概股集体下挫后将系统性影响海外投资者对中概股的估值，映射下或引发A股回调；另一方面，出海趋严叠加部分中概股回归，将加大A股供给”，此逻辑在本周已验证，上证50、沪深300分别回调6.69%、5.46%。站在当前角度，我们认为监管层对外资释放的善意沟通有助于部分打消其疑虑，但中期看风险评价上调下，中概股仍有杀估值压力。但以我为主固本培元的基调下，国内跨周期调节正在逐步被强化，微观流动性的冲击并不破坏“宏观待信用，中观抱景气”的研判。

美联储7月FOMC会议纪要重点解读：资产购买仍要继续，但taper已渐行渐近。美联储7月FOMC会议继续维持基准利率和QE购买量不变。在利率方面，FOMC维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变。资产购买方面，会议维持QE购买量至少1200亿美元/月不变（800亿国债+400亿MBS）。

Taper渐行渐近：我们需重点关注声明中首次提出“经济已经取得进展”：去年年底美联储将今年Taper的触发条件定义为“直到朝着最大就业和价格稳定目标取得实质性进一步进展”。此次FOMC会议首次在声明中对这一目标的完成情况进行了正面评价，会议表示：自那时起，经济已经朝着这些目标取得了进展——进展主要体现在就业方面。

美国就业情况处于逐步好转中，市场普遍认为，就业恢复状况目前对于Taper施加的影响力甚于通胀，不过美联储对于通胀的忍受程度总存在极限，因此，短期更加关注就业状况，长期需要注意通胀施加的压力。

美国就业总量问题有所缓解，但仍未达到Taper目标。美国6月非农新增就业人数增长85.0万人，远超市场预期的72万人。美国6月失业率5.9%，不及市场预期的5.6%，较前值的5.8%基本持平，虽然目前取得进展，但失业率也仍远高于疫情前3.5%左右的中枢水平。截至目前，距离疫情前仍然存在676万人左右的就业缺口，我们认为Taper至少需要等待9月议息会议。

美国就业的结构性问题同样严峻，与疫情之前仍存在较大差距，职位空缺率和失业率存在较为严重的不匹配情况，这或进一步推后Taper时点：从下图可以看出，新冠疫情爆发后的贝弗里奇曲线比2008年次贷危机到新冠疫情爆发前的贝弗里奇曲线更加平缓，且整体偏右。说明在同样职位空缺率的情况下，疫情后有更高的失业率；或是同样的失业率情况下，存在更多的职位空缺。这体现出美国目前的失业情况是结构性和摩擦性共存，尤其关注2021年1月到5月的情况，在这一时间段职位空缺率突然增高，但是失业率却没有降低，这说明市场提供了更多的职位，但是却无人问津，体现出结构性失业并未缓解，这种结构性的失业情况可能需要市场给予更多的时间来消化。

2021年7月31日，美联储理事布雷纳德表示，美国的就业虽有进展但仍未恢复完好，称美国就业还需进一步改善才能达到美联储缩减量化宽松的标准，9月份的就业数据能更好地评估就业进展，因此需要更加关注9月份的美国就业数据。同时，目前美国受到德尔塔变异病毒的影响，不少地区开始实施更加严格的防疫措施，这无疑会抑制美国的消费情况，对服务业的恢复造成冲击，从而对就业的恢复产生一定阻力。

3.指数仍有回调压力，微观结构并未踩踏

风险溢价继续向上、基金申赎趋势向下，指数仍有回调压力。在十年期国债收益率下行的债牛行情中，A股市场风险溢价率持续上行，导致指数回调压力渐渐加大。而近期基金申赎比有转弱趋势，但仍大于1，预示市场情绪仍未到达冰点，指数仍有回调压力。

北上、融资波动放大，微观结构仍较健康。北上持股比例较高的行业中，建材与综合占比提升较大，而军工作为外资持股比例本就不高的行业，因国际指数近日剔除相关标的造成占比被动缩减明显。

融资结构整体平稳，被动占比提升风险加大。非银作为融资余额占流通市值比较高的行业之一，其占比提升实际是被动形成，原因在于非银期间融资净买入为负数即呈现流出状态，减持力度与速度的滞后使得其占比被动显示为增加，而电气设备则同为流出与占比下降状态。

4. 公募基金稳步发展，北上与融资增持食饮

独立销售机构抢夺商业银行份额，非货币理财规模前十公募稳定度更优。二季度公募与代销机构数据显示，公募基金偏股与整体规模稳中有进。从前二十名公募基金非货币理财规模来看，前十五名增长与稳定度优于后五位，头部基金集中化更加明显。

公募直销仍需拓展，赎旧买新现象加重。独立基金销售机构仍是公募基金销售增量来源绝对主力，其抢占银行份额较为明显。二季度较一季度赎旧买新较为严重，二季度新成立基金中超50%来自于老基金的钱而一季度仅约10%。

海外指数扰动影响军工持股结构，食饮少见加仓或有短线反弹。近期MSCI、富时罗素与标普道琼斯指数陆续剔除中国军工相关标的，使得外资对于国防军工行业持股结构产生较大变化，而北上与融资对食饮的增持或带来短线机会。

5. 行业配置：高景气&碳中和赛道，深挖业绩超预期

高景气科技成长：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需趋于紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）计算机（软件国产化&工业数字化浪潮下需求持续释放，营收数据稳定增长）。

碳中和长期趋势下三条主线：1）清洁能源增量需求——风电（招标历史新高，装机数据良好）、光伏（硅料价格松动，组件环节盈利、装机需求有望回升），2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩（产销两旺，配套需求高增长）、装配式建筑（制造业新一轮产能扩张周期叠加下半年政府债起量），3）新兴高能耗行业龙头市占率提升——IDC。

挖掘景气向上拐点：1）苹果（iPhone）产业链（全球出货量回归增长，iPhone高端市场市占率提升），2）轮胎（集运费用有望逐步见到拐点）。

详细内容见《电子&电新与后周期维持高景气——中观全行业景气跟踪2021年第6期》）

截止2021年7月30日，德邦策略知行碳中和指数再次创出新高，自构建以来累计收益率47%，较沪深300超额收益49%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/7/30）

7. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《政治局会议确认跨周期调节，静待“黄金坑”》

对外发布时间：2021年8月1日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）