跨周期调节，等待“黄金坑”【德邦策略知行吴开达团队】

汇率指征的货币条件接近低点，宏观待信用，中观抱景气，市场核心区间在3300-3800，当前越接近区间下沿越应乐观，拥抱碳中和，关注新基建。

宏观经济数据快速收缩符合预期，政策底正过渡至市场底。我们认为7月的宏观数据为“符合预期的低于预期”，市场已对其进行了定价。从分子端及分母端出发，分母端（尤其是流动性的量）已接近极值，信用企稳信号随时可能出现。市场最后的风险为周期下行之下的人民币补跌风险，在其被市场定价后即为“利空出尽”，市场底已近。下半年分母难以急剧下行拔估值，分子驱动，维持宏观待信用（M1企稳回升或市场运行至区间下沿提高赔率），中观抱景气，拥抱碳中和，关注新基建。

外围通胀风险回落，最后收缩正被逐渐定价。我们前期报告《宏观待信用，中观抱景气》中已指出，我们正处于海外“流动性二阶导”，当前已被市场逐步定价（通胀预期回落）。美元指数的上行来自于美国服务项复苏开始强于生产项叠加美联储近期发布的FOMC会议纪要提升Taper预期，边际上已无更多增量收缩信息。当前A股的结构分化已经对外围的收缩风险部分定价。总而言之，我们此前多次强调的“黄金坑”已经临近，建议以中长期思维对待货币条件的收缩。下周将召开的Jackson Hole会议以及9月的FOMC将是分母端的最后冲击。

MSCI中国A50指数期货推出，沪深港通单向影响力减弱。港交所引入MSCI中国指数期货，完善外资A股对冲工具，增加除新加坡富时A50以外第二只A50指数期货，兼具行情前瞻性及波动可控性。从历史上北上单日净流动极值来看，当日净流入/出处于高水平分位之时对指数涨跌幅影响较大。MSCI中国A50指数期货将以沪深港通标的为基准，目标为至少每个行业有两只个股形成较均衡的指数期货，为海外投资者提供有效管理A股资产风险的工具，同时会一定程度上削弱恶意做空A股等相关操作。

个人回归放缓，短期下行压力减缓。融资余额超16800亿元但市场整体杠杆率(融资余额占流通市值比)仍控制在2.4%左右，较2015年极值4.72%仍有距离。融资买入额占A股成交额比回落至8.5%以下，个人定价权提升放缓。基金申赎比持续下行后出现反转，指数短期下行压力减缓。基金申赎比自8月9日以来从2.2下行至19日1.1，但在20日出现大幅反弹升至2.62，作为情绪指标参考之一，当基金申赎比出现反转时往往指数伴随着同步调整。资金布局更均衡，行业结构攻守兼备。从陆股通行业增持力度来看，电子与电气设备构成进攻属性，而钢铁与银行则以防守为主，叠加价值型家电与医药三者结合构成当下北上资金格局。融资短期内有退守迹象，周内券商热点吸引融资大幅流入，化工等少数行业仍受融资追捧。

行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。高景气成长赛道：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）工控自动化；碳中和成长赛道：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC；行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎，2）免税，3）医药生物，4）食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年8月20日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率45%，较沪深300超额收益49%。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.宏观经济数据快速收缩符合预期，政策底正过渡至市场底

我们认为7月的宏观数据为“符合预期的低于预期”，市场已对其进行了定价。从分子端及分母端出发，分母端（尤其是流动性的量）已接近极值，信用企稳信号随时可能出现。市场最后的风险为周期下行之下的人民币补跌风险，在其被市场定价后即为“利空出尽”，市场底已近。下半年分母难以急剧下行拔估值，分子驱动，维持宏观待信用（M1企稳回升或市场运行至区间下沿提高赔率），中观抱景气，拥抱碳中和，关注新基建。

7月高频数据概括：低于预期的经济数据，跨周期调节下不悲观。7月，工业增加值，固定资产投资以及社零同比分别为6.40%，10.30%以及8.50%，均较6月有所回落，两年平均增长为5.6%，4.2%以及3.6%，均低于前值。失业率总体与前值持平，内部结构略有变化。总体来看，7月经济处于受到疫情、汛情等外部影响，供需两端均走弱。低于预期的同步指标既有内生因素（从高速增长转为高质量发展下的趋势性下行）也有外生原因（疫情散点式传播带来服务+消费乏力，汛情带来生产疲软），但基于重要经济工作会议已明确提及跨周期调节“要增强宏观政策自主性”，叠加央行对本月MLF的缩量续作超出市场预期，我们认为市场已运行至“政策底”，只需静待“黄金坑”。

工业生产放缓。2021年7月，工业增加值同比实际增长6.4%，低于预期值7.85%。从两年平均增速观察，7月工业增加值增速为5.6%，低于前值0.94个百分点，工业增加值两年平均增速今年以来首次降至6%以下，工业生产回落明显，疫情、汛情、需求走弱共致工业生产放缓。

从三大门类来看，7 月采矿业增加值两年平均增速为-1.0%，较6月大幅下降2.2个百分点，由正转负；电力、燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速为7.3%，较6月下降1.2个百分点；制造业增加值两年平均增速为6.1%，较6月下降0.8个百分点，三大门类均放缓较多。

具体细分来看，受环保、安全生产政策趋严和大宗商品进口价格维持高位等因素影响，上游的化学原料、通用设备制造业、黑色金属加工等出现较大幅度的回落；受疫情扰动、汛情、消费修复放缓的影响，本月下游消费品制造业生产基本全部走弱；成本走高和需求放缓导致中游装备制造业企业盈利两端承压、生产意愿下降，7月专用设备和运输设备制造业两年平均增速放缓。上、中、下游制造业均出现减速，最终导致7月的工业增加值增速收缩明显。

消费受疫情及居民收入增速共同扰动。7月，南京-张家界疫情爆发，叠加河南汛情，对消费服务业产生冲击，消费增速出现明显下滑。7月份，社会消费品零售总额为34925亿元，同比增长8.5%，较6月份的12.1%回落3.6个百分点。7月份社零两年平均同比增速为3.6%，较上月增速回落1.3%，较疫情前（2019年7月）增速下降4%，这表明7月份我国消费再次走弱。

按社零分项来看，受疫情影响，社交经济和可选消费行业增速大幅回落；必选消费行业依然有不错的表现，日用品、粮油食品、药品、饮料、烟酒行业两年平均增速依然领先；地产后周期行业增速有所回落，其中家用电器与建筑装潢行业增速回落最快，与房地产政策收紧有一定关联，而汽车“缺芯”现象逐步改善，汽车零售复合增速恢复至正值。

投资增长势头放缓，制造业投资仍有韧性。1-7月，全国固定资产投资302,533亿元，同比增长10.3%，较1-6月的12.6%回落明显。两年平均增长4.2%，较前值下降0.28个百分点。基建投资增速同比为4.2%，低于前值7.2%。两年平均增速为2.7%，下降0.8个百分点。房地产投资同比增速为12.7%，两年平均增速为7.9%，下降0.3个百分点。制造业投资同比增速为17.3%，低于前值19.2%。两年平均增长为2.60%，较前值上升0.04个百分点。固定资产投资的回落主要集中在房地产和基建投资领域，其中基建投资回落最大，主要是天气因素、大宗商品涨价所致，受房地产收紧政策影响，房地产投资增速继续下滑，但仍有7.9%的高增速。

回到市场，当前市场仅剩人民币汇率冲击风险。从大类资产配置角度，十年期国债已充分定价潜在增速下行（按照GDP实际增速1/2为十年期国债收益率中枢，当前十年期国债收益率已从年内最高3.3%左右下行至2.8%），铜金比（伦敦现货铜/伦敦现货黄金，铜主要为中国需求定价）从5.83回落至4.92已蕴含了复苏交易的回落，同理澳元兑美元作为中国工业生产的重要代理变量（因澳元兑美元汇率暗示铁矿石需求前景），也与沪深300一致定价了经济的短周期回落以及中周期的经济增速中枢下行。当前大类资产唯一传导至权益市场的风险仅余人民币汇率（是否会出现迅速贬值），政策底已现，市场底不远。

2.外围通胀风险回落，最后收缩正被逐渐定价

我们前期报告《宏观待信用，中观抱景气》中已指出，我们正处于海外“流动性二阶导”，当前已被市场逐步定价（大宗商品回落，重要汇率下跌）。美元指数的上行来自于美国服务项复苏开始强于生产项叠加美联储近期发布的FOMC会议纪要提升Taper预期，边际上已无更多增量收缩信息。当前A股的结构分化已经对外围的收缩风险部分定价。总而言之，我们认为我们此前多次强调的“黄金坑”已经越来越临近，建议投资者以中长期思维对待货币条件的收缩。下周将召开的Jackson Hole会议以及9月的FOMC将是最后的冲击。

美国就业状况得到改善，Taper已无指标层面阻力。2021年7月美国新增非农就业人数95.3万人，高于预期的87万人，非农就业总人数为1.51亿人， 7月失业率从6月的5.9%降至5.4%，为疫情（2020年4月）以来最低水平。2013年5月美国提及taper时，美国新增非农就业人数17.5万人，非农就业人数为1.42亿人，达到2012年以来就业人数新高。总体来看，当下劳动力市场状况得到改善，良好的非农部门就业人数及失业率数据为taper带来了契机，窗口期已临近。

通胀暂时更呈一次性特征，涨势正在趋缓。7月美国CPI同比增幅5.4%，与6月持平，继续创下1992年以来的历史新高；7月核心CPI为4.3%，符合预期，较前期下降0.2个百分点。

能源价格不断上涨带来的基数效应是同比超预期高增的部分原因。去年第二季度是原油价格的绝对低点，而今年二季度原油价格大幅上涨，5-6月布伦特原油价格同比增幅超过100%。

总体来说，能源、二手车市场以及交通运输行业的通胀比较明显，其他分项的价格比较稳定或有回落，暂时仍然支持美联储“通胀为一次性风险”的表态。鲍威尔在会议提到联储将视“充分就业与物价稳定的政策目标是否取得进一步实质性进展”而定，此次会议中首次表明两大目标已有所进展，意味着当前Taper已经越来越近，下周召开的Jackson Hole会议及9月的FOMC将是最后的冲击。同时，美国财政部TGA的投放以及美联储购买长期国债及MBS客观上起到了扭曲收益率曲线的作用（参见我们的中期展望《盛宴未已，向“新”重塑》），我们认为，美国Taper以后长端利率以及实际利率回升幅度将决定市场遭受的冲击大小。

本次Taper与上一次存在相似之处但结果不尽相同。回顾上一次Taper并展望本次Taper，我们认为其对于全球市场的影响将较上次更小。相似之处在于，上轮Taper时美国的期限利差偏离Breakeven已100BP，与本轮类似（参见图15与图17），这意味着期限利差低于通胀预期的溢价或在美国收缩后迅速回归，带来利率冲击。不同点在于，第一，上一次美国Taper时点超出市场预期（因市场此前并无应对Taper经验），时任美联储主席伯南克由于连任压力较大难以保持政策连续性，市场预期迅速紊乱，与本次鲍威尔已获得民主党认可截然不同；其二，上一次Taper带来市场巨震的一个重要原因在于缩减MBS过快引发凸性交易，而本次美联储承诺MBS与国债将同步缩减（参见图18我们整理的最新纪要）。

我们认为当前A股的结构分化已经对外围的收缩风险部分定价。美联储的收缩对于A股的主要冲击路径为“Taper——美元流动性回流美国——外资持仓较多的白马承受卖压——茅指数受到冲击”，分母驱动转向分子驱动，从DCF到PEG。

3.明晟中国A50指数期货推出，沪深港通单向影响力减弱

港交所引入MSCI中国指数期货，完善外资A股对冲工具，增加除新加坡富时A50以外第二只A50指数期货，兼具行情前瞻性及波动可控性。从历史上北上单日净流动极值来看，当日净流入/出处于高水平分位之时对指数涨跌幅影响较大。MSCI中国A50指数期货将以沪深港通标的为基准，目标为至少每个行业有两只个股形成较均衡的指数期货，为海外投资者提供有效管理A股资产风险的工具，同时会一定程度上削弱恶意做空A股等相关操作。

4.个人回归放缓，短期下行压力减缓

个人定价权提升有所缓和，指数短期内下行压力减缓。

融资余额超16800亿元但市场整体杠杆率(融资余额占流通市值比)仍控制在2.4%左右保持较健康水平，对比2015年极值4.72%仍有距离；融资买入额占A股成交额比进一步下滑回落至8.5%以下，个人定价权提升放缓。

基金申赎比持续下行后出现反转，指数短期下行压力减缓。基金申赎比自8月9日以来从2.2下行至19日1.1，但在20日出现大幅反弹升至2.62；作为情绪指标参考之一，当基金申赎比出现反转时往往指数伴随着同步调整。

资金布局更均衡，行业结构攻守兼备。从陆股通行业增持力度来看，电子与电气设备构成进攻属性，而钢铁与银行则以防守为主，叠加价值型家电与医药三者结合构成当下北上资金格局。融资短期内有退守迹象，周内券商热点吸引融资大幅流入，化工等少数行业仍受融资追捧。

5.行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道

高景气成长赛道：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需趋于紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）工控自动化（人力成本上行叠加“用工难”压力下工控自动化成最优方案，制造业投资恢复支撑行业α+β两端同步上行）。

碳中和成长赛道：1）新能源增量需求——风电（招标量创历史新高，装机数据快速提升）、光伏（硅料价格6月见顶，组件环节盈利改善），2）传统高能耗行业替代——新能源车&充电桩（新能源汽车销量逆势增长，旺盛需求支撑充电桩&锂电池全产业链景气）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎（旺季后出口集运需求或回落，四季度集运费用有望见到拐点），2）免税（三季度进入旅游旺季，Delta疫情反复下海南替代受益），3）医药生物（科技&消费双重属性兼备，后疫情时代增长恢复），4）食品饮料（白酒公司回款进度良好，调味品线上销量持续回暖）

详细内容见《盛宴未已，向“新”重塑——德邦策略中期回顾与展望》）。

截止2021年8月20日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率45%，较沪深300超额收益49%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/8/20）

7.风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《跨周期调节，等待“黄金坑”》

对外发布时间：2021年8月22日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）