寻找阻力最小方向，掘金中盘次新股

没有飞轮的“硬科技”，做难而正确的事。科创板作为注册制试验田，在开板初期，市场普遍预期质量成色不足，缺乏以“互联网+”为代表的商业模式创新独角兽企业，缺乏以网络外部性带来的飞轮效应，取而代之的是“苦生意”，以高研发投入为主要特征的生物科技、高端制造等“硬科技”企业，其吸引力大幅下降。而在效率转向公平，效率转向安全的市场共识背景之下，以“硬科技”的科创板为代表的次新股重回主流视野。本文将从行业分布、估值、财务与机构配置角度，对次新股进行全景分析。2019年初以来上市股票中，以工业机械，生物科技、半导体产品、设备为代表的硬科技公司数量占比超4成，其中工业机械、电子元件集中分布于创业板，生物科技、半导体产品、设备集中分布于科创板。科创板次新股科研成色大幅领先，研发支出占营业收入比例（整体法）达9.08%，远超全A平均的2.49%。

次新股自由流通市值与机构持股比例双低，市场上攻期间弹性更强，行业分布符合时代方向，以创业板次新股来看长期亦具备显著超额收益。（1）2012年10月29日至2021年7月30日，创业板次新股组合收益率高达645.7%，复合年均收益率达25.8%。且在14-15年牛市行情中，高弹性特征显著。（2）次新中优选高成长主线，医药生物表现最优，区间收益率达997.0%，复合年均收益率达31.5%。计算机、电子行业区间收益率分别为731.9%和566.3%，复合年均收益率分别约为27.4%和24.2%。

机构增配趋势明显，关注中市值细分龙头。（1）面临前期高估值消化压力与解禁风险，一年维度下创业板与主板股票上市后持续走弱比例更高，科创板择时角度两端入手更佳。（2）科创板中大市值公司上市90天内价格洼地效应明显，小市值公司炒作风险更大，后续持续走弱概率更高。（3）次新股上市初期交投活跃，情绪型交易大概率成为主要驱动，首日高换手次新股具有一定情绪溢价，波动加大，待估值回归后迎来买点。（4）机构低配次新股，但上市初期机构占比相对较高标的具备显著超额收益。（5）中市值细分龙头市场关注不足，估值仍有进一步提升空间。科创板户均持股比例显著偏高，100亿至500亿市值股票筹码集中程度高，市场关注度有较大提升空间。（6）科创板次新股机构投资者比例高，公募基金成长性偏好显著。机构投资者持续增持双创，次新股流动性有望进一步提升。

次新股规模小、赛道优、盈利能力强，龙头公司普遍业务聚焦。（1）行业：次新股行业分布契合时代特征，代表以“硬科技”为核心的先进生产力方向。（2）规模：主板、科创板及创业板总市值占比分别为41.1%、37.0%和21.9%。从个股体量来看，科创板发行公司中，中/大型规模企业相对创业板显著偏多。（3）估值：创业板龙头溢价特征明显，创业板龙头溢价的背后，公司普遍具有业务聚焦，毛利率高、赛道优质等特点。（4）财务：次新股盈利能力突出，次新股平均ROE略高于全A平均ROE。

风险提示：宏观经济风险、市场流动性风险、海外市场波动加大、疫情态势恶化。

没有飞轮的“硬科技”，做难而正确的事。科创板作为注册制试验田，在开板初期，市场普遍预期质量成色不足，缺乏以“互联网+”为代表的商业模式创新独角兽企业，缺乏以网络外部性带来的飞轮效应，取而代之的是“苦生意”，以高研发投入为主要特征的生物科技、高端制造等“硬科技”企业，其吸引力大幅下降。而在效率转向公平，效率转向安全的市场共识背景之下，以“硬科技”的科创板为代表的次新股重回主流视野。本文将从行业分布、估值、财务与机构配置角度，对次新股进行全景分析。2019年初以来上市股票中，以工业机械，生物科技、半导体产品、设备为代表的硬科技公司数量占比超4成，其中工业机械、电子元件集中分布于创业板，生物科技、半导体产品、半导体设备集中分布于科创板。科创板次新股科研成色大幅领先，研发支出占营业收入比例（整体法）达9.08%，远超全A平均的2.49%。

1. 次新组合超额收益显著，高成长性赛道优势明显

次新股自由流通市值与机构持股比例双低，市场上攻期间弹性更强，行业分布符合时代方向，以创业板次新股来看长期亦具备显著超额收益。为了观察上市时间因子影响，我们构建了创业板次新股组合，组合指数计算方法如下：

1） 次新股指数搭建：我们以创业板上市三年内股票作为样本。2012年10月29日指数基数为1000，自此日始，每年10月30日切换一次次新股组合池（即T年10月30日至T+1年10月29日的每日指数涨跌幅为T-3年10月30日至T年10月29日期间上市的全部股票涨跌幅的算术平均值），并以新的组合池计算次新股指当日涨跌幅。

2） 比对指数：将上证综指、沪深300指数、创业板指2012年10月29日的指数调整为基数1000，并以指数涨跌幅计算后续指数趋势。

2012年10月29日至2021年7月30日，次新股组合收益率高达645.7%，在不对组合做任何筛选的情况下，年均复合收益率达25.8%。同期上证综指、沪深300及创业板指的收益率分别为65.0%、115.2%和400.0%。次新股整体走势与创业板较为接近，在14-15年牛市行情中，高弹性特征显著；16年中至17年末，次新股指由于组合标的较少（13年未有公司上市），导致波动较大，与指数出现分化。

次新中优选高成长主线，医药生物、计算机次新股表现出色。再对次新股组合做进一步分拆，选取各区间段医药生物、计算机及电子行业的次新股作为三个新的组合池。其中医药生物和计算机行业次新股指数收益率均超过整体次新股指数。计算机、医药生物分别在14-15年，19-20年两轮牛市行情中表现出色，其中医药生物表现最优，区间收益率达997.0%，复合年均收益率达31.5%；计算机、电子行业区间收益率分别为731.9%和566.3%，复合年均收益率约为27.4%和24.2%。

2. 机构增配趋势明显，掘金中盘次新

2.1. 创业板公司持续走弱比例高，科创板期初买入仍有较高胜率

面临前期高估值消化压力与解禁风险，一年维度下创业板与主板股票上市后持续走弱比例更高，科创板上市初期买入仍有较高胜率。次新股由于其再售期权价值，在上市初期往往面临非理性炒作的现象；一级定价偏低，一致看涨预期下存在弹簧效应（详见《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》），因此一年维度下次新股后续面临较大高估值消化压力与小非解禁风险等。我们以一年与半年两个维度对区间最低价（收盘）出现日期进行了统计，并计算最低价日期与公司上市日期（非注册制股票选择开板日期）间隔时间，统计各区间内公司占比。相较而言，科创板在上市三个月内建仓仍有较高胜率，而创业板无论在半年内和一年内，最低点出现时间在末期概率均相对较高。

我们进一步从择时角度对科创板次新股进行分析，发现市值因子影响突出：

科创板中大市值公司上市90天内价格洼地效应明显，小市值公司炒作风险更大，后续持续走弱概率更高。我们分板块对不同市值与股票最低价出现时间进行分析，小市值公司持续走弱概率更高，“价格洼地”出现时点明显晚于中大市值公司。科创板次新股中，中大市值公司90天内出现价格低点较其他板块概率较大，而双创两板块次新股大市值公司早期建仓均有较高胜率。注册制板块中，小市值公司上市首日涨幅大幅领先，科创板5亿以下募资规模公司平均涨幅213.2%，创业板5亿以下募资规模公司平均涨幅338.67%。

2.2. 高换手的情绪溢价面临均值回归，高机构占比超额明显

次新股上市初期交投活跃，情绪型交易大概率成为主要驱动。市场情绪作用下，首日高换手率股票90天内大多面临下行压力。我们以对科创板上市首日换手率由高到低进行排序，并做如下分类：（1）换手率不低于80%定义为“高换手”公司；（2）介于70%至80%定义为“中换手”公司；（3）不高于70%定义为“低换手”公司。

首日高换手次新股具有一定情绪溢价，波动加大，待估值回归后迎来买点。对三种分类公司上市首日至第250个交易日（日历日约为一年）的累计涨幅算数平均值进行统计，发现中、低换手公司在第一年内波动幅度显著小于高换手公司，且高换手公司在上市第90个交易日附近出现区间相对低点。我们判断关注度较高的公司在上市初期具有情绪溢价，而三个月后估值回归，重新具备向上动力。

机构低配次新股，但上市初期机构占比相对较高标的具备显著超额收益。次新股数量多，自由流通市值小，所以核心问题在于机构研究成本较高，大量次新股未被市场挖掘，因此初期机构占比相对较高标的，表明已受市场关注，具备显著超额收益。从上市初期机构持仓占比高低的角度分析，我们以2019年1月1日至2020年6月30日间上市公司为样本，按上市当季报告中的机构持股比例从高到低排列，分类标准如下：

（1）上市当季持股比例合计高于20%定义为“首季高机构占比”公司；

（2）介于5%至20%的定义为“首季中机构占比”公司；

（3）不高于5%的定义为“首季低机构占比”公司。

统计同分类公司从上市当季最后一个交易日开始三个月、六个月、九个月及一年的区间涨幅。首季高机构占比公司表现突出，且在六个月时间具有最高收益率。

2.3. 中盘次新关注度不足，挖掘增量机遇

受投资者准入条件影响，科创板户均持股比例显著较高，中盘次新股筹码集中程度高，市场关注度仍有较大提升空间。为了控制市值规模对户均持股比例的影响，我们对全部次新股按市值等级分类。纵向对比，回顾全部A股当前和2015年度数据，筹码集中度具有随市值增大显著降低的特点，2015年尤为显著；横向对比，可以发现科创板次新股由于入市门槛高等因素，户均持股比例较其他板块显著偏高。次新股中，中市值公司出现反常，筹码集中度远超其他市值等级公司，这一特点在科创板中尤为明显。有理由推断科创板中，中市值二线龙头市场关注不足，估值仍有较大提升空间，待进一步挖掘。

2.4. 基金增配双创，超配医药、电子次新

受注册制板块开闸影响，基金持续增持双创。基金权益配置额在近两年爆发性提升，从2018年底的24564.7亿元提升至2020年底的73078.9亿元，两年增长约197.5%。分板块看，基金配置注册制板块占全部权益额的比例由2018年底的18.1%提升至30.2%，配置意愿显著提高。

次新股中，基金大幅超配医药生物、电子，科创板持仓市值远超创业板（2021Q2基金重仓口径）。持仓中科创板、创业板及主板次新股市值分别为约4070、2171和1119亿元，次新股中科创板持仓市值超过创业板及主板市值之和，集中于电子、医药生物、机械设备与计算机（SW一级）。次新股2019Q3后超配明显，占比在2021Q1达峰值，2021Q2显著回落，系宁德时代等权重股调出影响。从行业配置角度看，基金大幅超配医药生物与电子，超配比例分别达14.91%和10.91%。

3. 次新股全景概览

3.1. 行业：次新股契合时代特征

次新股行业分布契合时代特征，代表以“硬科技”为核心的先进生产力方向。在产业方面，“十四五”规划建议中的战略性新兴产业，是“十三五”规划中科技革命和产业变革重要延续，也新增加了部分近年新兴的硬科技热门领域。新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、互联网、大数据、人工智能等战略新兴领域，将在政策大力支持下迎来新的产业高速发展阶段。新股的供给结构也契合了这一时代要求，体现了向“硬科技”等高效领域的倾斜。2019年、2020年新股上市数量中机械、电子、计算机、医药领域融资数量占比接近一半，而A股存量市场中电子、医药、计算机的公司数量占比仅分别为7.4%、8.8%、6.2%（截至20210805）。可以预见未来新股IPO，也会符合国家的重要产业布局方向。

3.2. 规模：中大市值集中分布于科创板与主板

科创板中大市值公司较多，创业板以小市值为主。规模角度，主板、科创板及创业板市值占比分别为41.1%、37.0%和21.9%。从个股体量来看，科创板发行公司中，中、大市值公司相对创业板数量较多，创业板以小市值为主。（选取2019年1月1日至2021年6月30日间上市的全部股票为样本，以上市公司2020年6月30日至2021年6月30日的平均市值为比较基准）

3.3. 估值：创业板龙头溢价特征明显

创业板高归母净利润水平公司溢价明显。科创板在市值上虽远超创业板，但从各盈利规模层级公司数量占比上来看，科创板与创业板次新股盈利水平十分接近。主板公司由于上市标准更高，包含金融等权重公司等因素，绝对盈利水平显著高于注册制板块。从估值角度上看，科创板低归母净利润水平公司估值更高，创业板两端，高、低归母净利润水平公司同时具备较高估值。（整体法；剔除样本时间区间内归母净利润为负的公司；时间区间：2020.06.30-2021.06.30）

创业板龙头溢价的背后，公司普遍具有业务聚焦，毛利率高、赛道优质等特点。针对创业板大市值公司高利润、高估值这一特殊现象，我们选取创业板中归母净利润高于5亿元的公司中估值最高的前十家。可以发现，10家公司均有较为集中的主营业务，9家公司第一主营业务收入占比超过60%；从毛利率水平上看，创业板次新股平均毛利率为37.16%，10家公司平均毛利率为48.83%，高出创业板次新股超十个百分点；从赛道角度来看，十家公司普遍占据细分优质赛道，并在行业内已有一定积淀，处于国内甚至全球龙头地位。

3.4. 财务：次新股盈利能力突出

次新股盈利能力突出，次新股平均ROE高于全A平均ROE。整体法下，以2020年年报计算，次新股的平均ROE为11.83%，高于全A平均ROE的9.07%，其中创业板次新股ROE达15.65%，高于主板次新股的11.55%和科创板次新股的10.09%。（注：“全A”统计口径，均为已上市A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、ST及退市个股，日期更新至2021/6/30）

分行业来看，大部分行业次新股ROE均领先于同行业A股ROE，创业板医药生物表现突出。创业板中纺织服装、医药生物、家用电器行业次新股表现最为优异，ROE分别为38.02%、28.64%和24.45%，分别超出同行业A股平均ROE 31.86%、16.29%和7.90%。受新冠疫情影响，全球对于医疗器械、体外诊断有关仪器的需求量激增，国内企业凭借低成本、高技术含量的优势得以逐步实现国内市场进口替代，同时拓宽海外市场，提高自身盈利能力。科创板中，家用电器次新股的ROE最高，达27.71%，超出同行业A股平均ROE11.16%。主板次新股中，农林牧渔、医药生物行业较同行业A股平均表现更为突出，分别为31.40%/21.41%，与同行业A股平均ROE差异分别达到13.41%/9.06%。

毛利率方面，科创板农林牧渔、医药生物、计算机次新股表现亮眼。次新股平均毛利率（26.12%）领先于全A平均毛利率（18.73%），其中科创板平均毛利率达到34.19%，高于创业板的24.78%和主板的23.08%。分行业看，科创板约半数行业次新股平均毛利率大于30%，其中，农林牧渔、医药生物、计算机行业位列前三，毛利率分别达到83.04%/73.40%/57.76%，分别超出同行业A股平均毛利率64.28%/38.07%/29.65%。（1）科创板，农林牧渔行业中，次新股主要集中在兽用疫苗领域，毛利率均在80%以上，兽用疫苗市场正在步入市场化，行业门槛提高，头部企业竞争优势更加明显。医药生物行业中，超过90%的次新股毛利率在50%以上，高毛利率公司主要是进行创新性药物研发的高新技术企业，治疗范围覆盖肿瘤、肝炎、心血管疾病等重大疾病；计算机次新股则聚焦于软件研发、平台搭建、网络信息安全等，近半数企业毛利率在60%以上。（2）创业板次新股在国防军工、综合行业平均毛利率达55.82%/50.72%，超出于同行业A股30%以上。（3）主板次新股中，休闲服务、医药生物、房地产、综合行业平均毛利率超过50%，分别为54.77%/53.41%/52.28%/50.73%，与同行业A股平均毛利率差异分别达到23.05%/18.08%/25.35%

/32.02%。

次新股多数行业ROE、ROIC指数双高，体现较强盈利能力和投资价值。结合ROIC指标可以弥补ROE指标受杠杆率、非经常性损益等因素影响的不足，更好地反映出企业真实的价值创造能力，我们以2020年年报，将各行业次新股以10%的ROE与ROIC为指标标准划分为四个象限，以此为依据可以判断各行业的资金使用效率和投资价值。在第一象限中，各行业ROE和ROIC双高，行业内次新股经营状况较好，投资回报率高。其中，代表行业有纺织服装行业，其ROE与ROIC均超过25%（受景气度影响，存在两家市值500亿以上的高盈利公司华利集团、稳健医疗拉高行业整体水平）；其次是建筑材料及家用电器行业，指标均超过15%。第二象限的行业ROE高、ROIC低，资本成本较高，企业的规模扩张带来的长期回报率较低，同时伴有较高的有息负债率，企业长期经营的稳健性较差，增加投资风险，代表行业有农林牧渔、公用事业等。第三象限的行业具有低ROE和低ROIC，行业次新股呈现资金回报率低、价值创造能力欠佳的特点。

4. 风险提示

宏观经济风险、市场流动性风险、海外市场波动加大、疫情态势恶化。

证券研究报告：《寻找阻力最小方向，掘金中盘次新股——次新股研究之全景一览》

对外发布时间：2021年8月22日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）