稳信用渐近，风格再平衡

四季度稳信用与美国Taper渐行渐近是议题核心，市场或将开启趋势性上行，风格再平衡，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。

宽货币下的稳信用渐行渐近，风格再平衡。PMI下行背景下，信用寻底预期逐渐强化。8月PMI证明了此前保持定力，不急转弯的必要性，也逐渐提升了跨周期调节发力的预期。我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》也提到，随着跨周期调节，转向稳信用，会为市场带来新增分子驱动力，市场风格有望更加均衡，本周市场走势初步验证我们判断。由于“稳信用”而非“宽信用”，国内外无风险收益率在四季度大概率面临阶段性逆转，但也难以大幅上行，普林格时钟处于阶段6向阶段1的过度，市场趋势性上行需M1企稳配合，中下游在四季度都有机会。

美国就业复苏受阻不改Taper趋势，但其不会带来系统性风险。我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》中提到，美国的疫情加重或带来就业复苏不及预期，但难改美国货币政策向正常化迈进步伐。8月非农数据初步验证了我们的看法。边际上看，高薪资增速叠加9月后疫情补贴退出决定了四季度就业大概率使美联储认为就业达成“进一步实质性进展”（大概率于10月或11月决定Taper），海外流动性宽松将逐步降速，市场静待靴子落地，我们维持Taper并不会带来系统性风险的判断。

警惕资金背离行业，基金持仓分布差值得关注。基金申赎比向上动能不足，指数仍有上行基础。长期观察基金申赎比来看，长尾客户申赎基金行为与沪深300指数涨跌幅呈反向关系，当前申购金额大于赎回力度持续性不足，指数短期内仍有继续反弹动能。非银、钢铁、军工与煤炭短线个人热钱涌入较多，需注意短期风险；基础化工与公用事业期间净买入多但融资买入额占比较低，上涨胜率更高。警惕北上减持力度大的钢铁、非银等与融资买入额占比较高的行业产生的背离，新能源与医药仍是“聪明”资金长期流入的方向。主动偏股型基金部分行业中报全部持仓与二季报前十大重仓仓位分布差异较大，关注化工、机械设备等后续市场表现。

个人回归放缓，短期下行压力减缓。融资余额超16800亿元但市场整体杠杆率(融资余额占流通市值比)仍控制在2.4%左右，较2015年极值4.72%仍有距离。融资买入额占A股成交额比回落至8.5%以下，个人定价权提升放缓。基金申赎比持续下行后出现反转，指数短期下行压力减缓。基金申赎比自8月9日以来从2.2下行至19日1.1，但在20日出现大幅反弹升至2.62，作为情绪指标参考之一，当基金申赎比出现反转时往往指数伴随着同步调整。资金布局更均衡，行业结构攻守兼备。从陆股通行业增持力度来看，电子与电气设备构成进攻属性，而钢铁与银行则以防守为主，叠加价值型家电与医药三者结合构成当下北上资金格局。融资短期内有退守迹象，周内券商热点吸引融资大幅流入，化工等少数行业仍受融资追捧。

行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道。高景气成长赛道：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）工控自动化；碳中和成长赛道：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC；行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎，2）免税，3）医药生物，4）食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年9月3日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率51%，较沪深300超额收益53%。

中报业绩分析：预期内的总量回落下，休闲服务、交通运输及国防军工边际增速突出。总量层面，营收、利润两个维度上，H1上市公司以及统计局工业企业累计同比增速较Q1同步下行。多数大类板块Q2单季度同比增速边际下滑，但依然处于2010年来较高水平。上游原材料21Q2同比营收边际上行主要受采掘、化工、钢铁推动，而同比前年来看边际增速最快行业主要在支持服务。21Q2利润同比边际增速最突出行业为休闲服务、交通运输及国防军工，过半行业同比2019年继续修复。21Q2上市公司ROE整体上行，板块间驱动因素分化。上游原材料、中游制造业及下游必选消费行业ROE已处于2010年来历史高分位区间，而金融房建及支持服务则接近“冰点”。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.宽货币下的稳信用渐行渐近，风格将更均衡

PMI下行背景下，信用寻底预期逐渐强化。8月PMI证明了此前保持定力，不急转弯的必要性，也逐渐提升了跨周期调节发力的预期。我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》也提到，随着跨周期调节，转向稳信用，会为市场带来新增分子驱动力，市场风格有望更加均衡，本周市场走势初步验证我们判断。由于“稳信用”而非“宽信用”，国内外无风险收益率在四季度大概率面临阶段性逆转，但也难以大幅上行，普林格时钟处于阶段6向阶段1的过度，市场趋势性上行需M1企稳配合，中下游在四季度都有机会。

8月份PMI指数为2020年3月后的最低点。2021年8月份，中国综合PMI为48.9%，较上个月回落3.5个百分点。中国制造业PMI为50.1%，较上个月回落0.3个百分点，连续5个月出现回调；中国非制造业PMI为47.5%，较上个月大幅回落5.8个百分点。

制造业PMI：制造业PMI连续5个月下降，接近枯荣线。8月制造业PMI为50.1%，比上月回落0.3个百分点，低于近3年同期均值（51%），接近枯荣线，制造业扩张继续放缓。具体分析如下：

制造业需求明显回落。8月新订单指数为49.6%，较上个月回落1.3个百分点，为2020年3月份以来，首次跌落至荣枯线以下。从外需来看，发达经济体经济修复对我国出口的挤出效应持续显现，叠加受到疫情反弹等原因影响海外需求收缩，新出口订单指数明显下滑，8月份新出口订单指数为46.7%，较上个月回落1.0个百分点，连续第5个月回落。从内需来看，洪涝灾害、疫情多地散发阻碍了需求端的持续修复，使得内需出现较明显回落。进口指数为48.3%，下降1.1个百分点；在手订单指数45.9%，下降0.2个百分点；采购量50.3%，下降0.5个百分点。

生产略有放缓但整体稳定。8 月制造业PMI生产指数为50.9%，较上个月回落0.1个百分点，弱于历史同期均值52.4%。受需求疲软、疫情散发、自然灾害、限电、缺芯等原因影响，供给端有所回落，但制造业企业总体保持了生产稳定，本月生产指数仍保持在荣枯线上。

价格指数回落，但仍处高位。“保供稳价”政策效果显现叠加需求回落，制造业价格快速上涨态势有所缓和。8月份主要原材料价格指数为61.3%，较上个月回落1.6个百分点，但仍高于历史同期均值60.1。出厂价格指数为53.4%，较上个月回落0.4个百分点，低于历史同期均值54.5。考虑到两个价格指数同时回落，因此预计8月PPI环比增速大概率将较7月有所下降。

非制造业PMI：受服务业拖累，非制造业PMI跌至荣枯线下，而建筑业回归高景气区间。8月份非制造业PMI指数录得47.5%，较上个月大幅回落5.8个百分点，为2020年3月以来首次跌到荣枯线之下。非制造业商务活动指数的回落主要受服务业的拖累，8月南京疫情反弹波及全国14省，受疫情影响，服务业商务活动指数为45.2%，较上个月大幅回落了7.3 个百分点。而高温洪涝影响消退，建筑业景气度重回高位｡8月份建筑业PMI指数录得60.5%，较上个月提升3个百分点，进入高景气区间。需求方面，新订单指数为51.4%，较上个月提升1.4个百分点。生产方面，建筑业新签订合同有所增加，或表明基建投资开始发力。

财政发力的稳信用决定了无风险收益率下行面临阶段性逆转，但也难以大幅上行。我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》中提到，“宏观驱动上，微观上的国债高位回落（且横盘）与稳信用线索相吻合。一方面，货币市场超额流动性有望向实体经济转移带来信贷的企稳；另一方面，货币市场当前暗含的降息预期（1年期国债收益率于7月末低于7天逆回购利率）在经济数据低于预期后反而消退也指向同一结论：信用企稳信号随时可能出现”。本周10年期国债收益率下探至前低附近，最低为2.82%，年内前低为2.8%，这大概率由PMI较弱的现实与降准预期共同推动。但当前较低的期限利差以及仍然较高的工业品通胀决定了降息以实现收益率曲线“牛陡”仍需等待。而基于较低的期限利差以及稳信用而非宽信用，长端利率也难以大幅上行，市场核心驱动仍在分子端。

2.美国就业复苏受阻不改Taper趋势，但Taper不会带来系统性风险

我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》中提到，美国的疫情加重或带来就业复苏不及预期，但难改美国货币政策向正常化迈进步伐。8月非农数据初步验证了我们的看法。边际上看，高薪资增速叠加9月后疫情补贴退出决定了四季度就业大概率使美联储认为就业达成“进一步实质性进展”（大概率于10月或11月决定Taper），海外流动性宽松将逐步降速，美国的长端利率将缓慢上行，市场静待靴子落地，我们维持Taper并不会带来系统性风险的判断。

9月3日，美国劳工部公布数据显示，美国8月非农就业人口增加23.5万人，大幅不及市场预期的73.3万人，创2021年1月以来最小增幅。失业率方面，美国8月失业率5.2%，符合市场预期，较前值的5.4%略微改善。

美国就业状况得到改善，Taper已无指标层面阻力。2021年7月美国新增非农就业人数95.3万人，高于预期的87万人，非农就业总人数为1.51亿人， 7月失业率从6月的5.9%降至5.4%，为疫情（2020年4月）以来最低水平。2013年5月美国提及taper时，美国新增非农就业人数17.5万人，非农就业人数为1.42亿人，达到2012年以来就业人数新高。总体来看，当下劳动力市场状况得到改善，良好的非农部门就业人数及失业率数据为taper带来了契机，窗口期已临近。

分行业来看， 8月份非农就业人数大幅低于预期的原因主要是休闲和酒店业、政府和零售业新增就业人数大幅降低。8月份休闲和酒店业几乎无新增就业人数，较上个月下降41.5万人，8月份政府新增就业人数为-0.8万人，较上个月下降26.3万人，8月份零售业新增就业人数为-2.85万人，较上个月下降2万人。美国服务业就业增长放缓和政府新增职位减少是新增非农就业人数远低于市场预期的主要原因。

8月的就业数据低于预期主要是因为疫情的反弹干扰就业节奏，但就业形势仍然向好，Taper仍大概率在四季度进入议程。新一轮疫情对消费及就业活动的冲击都高于预期，在Delta毒株引发的新一轮感染高峰仍未过去之际，民众自发减少外出令经济活动继续受到冲击，个人教育和重返职场的计划也被打乱。但8月平均时薪继续改善，环比上涨0.6%，同比上涨4.3%，同时非农私人职位空缺率屡创新高，看出美国内需持续加速改善，企业端招工需求旺盛，就业形势仍然向好。

Taper预期不变，预计年内宣布Taper。8月27日Jackson Hole全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表明通胀已经满足了美联储“实质性的进一步进展”的条件，就业也有一些进展但仍未满足，暗示着根据9月以后补贴退出后的就业情况改善将决定Taper时点。而8月的低非农就业数据主要是由于疫情扰动，美国持续恢复的就业形势并未改变。美联储大概率在年底11月或12月会议上宣布Taper细节，并于年底或明年初开始实施。我们认为当前A股的结构分化已经对外围的收缩风险部分定价。美联储的收缩对于A股的主要冲击路径为“Taper——美元流动性回流美国——外资持仓较多的白马承受卖压”，市场分母驱动转向分子驱动，从DCF到PEG，并且中期看趋势仍将延续。

3.警惕资金背离行业，基金持仓分布差值得关注

基金申赎比向上动能不足，指数仍有上行基础。长期观察基金申赎比来看，长尾客户申赎基金行为与沪深300指数涨跌幅呈反向关系，当前申购金额大于赎回力度持续性不足，指数短期内仍有继续反弹动能。

非银、钢铁、军工与煤炭短线个人热钱涌入较多，需注意短期风险；基础化工与公用事业期间净买入多但融资买入额占比较低，上涨胜率更高。警惕北上减持力度大的钢铁、非银等与融资买入额占比较高的行业产生的背离，新能源与医药仍是“聪明”资金长期流入的方向。

主动偏股型基金部分行业中报全部持仓与二季报前十大重仓仓位分布差异较大，关注化工、机械设备等后续市场表现。基金二季报代表的更多是基金头部集中持仓情况，而随着中报披露完毕，各行业整体持仓情况与前十大重仓仓位分布的差异更能凸显公募基金重点布局行业的具体情况。从2021年公募基金中报与二季报的区别来看，全部仓位与重仓仓位差别较大的行业在披露间隔区间取得了不错的涨幅，仓位差最高的三个行业分别为化工、机械与计算机，前两者区间涨幅皆超10%，而计算机区间收益为负。

4.行业配置：把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道

高景气成长赛道：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需趋于紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）工控自动化&工业软件（人力成本上行叠加“用工难”压力下工控自动化成最优方案，制造业投资恢复支撑行业α+β两端同步上行）。

碳中和成长赛道：1）新能源增量需求——风电（招标量创历史新高，装机数据快速提升）、光伏（硅料价格6月见顶，组件环节盈利改善），2）传统高能耗行业替代——新能源车&充电桩（新能源汽车销量逆势增长，旺盛需求支撑充电桩&锂电池全产业链景气）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎（旺季后出口集运需求或回落，四季度集运费用有望见到拐点），2）免税（三季度进入旅游旺季，Delta疫情反复下海南替代受益），3）医药生物（科技&消费双重属性兼备，后疫情时代增长恢复），4）食品饮料（白酒公司回款进度良好，调味品线上销量持续回暖）

详细内容见《盛宴未已，向“新”重塑——德邦策略中期回顾与展望》）

截止2021年9月3日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率51%，较沪深300超额收益53%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

5.中报业绩：预期内的总量回落下，休闲服务、交通运输及国防军工边际增速突出

总量层面，营收、利润两个维度上，H1上市公司以及统计局工业企业累计同比增速较Q1同步下行。

2021年中报全A营业收入累计同比增速约26.1%，较一季度下滑近4.2%；全A非金融增速约31.2%，下滑近6.8%；全A非金融石油石化增速约31.9%，下滑近11.1%；统计局工业企业增速约27.9%，下滑近10.8%。

2021年中报全A归母净利润累计同比增速约43%，较一季度下滑近10%；全A非金融增速约80%，下滑近90%；全A非金融石油石化增速约58%，下滑近58%；统计局工业企业增速约67%，下滑近70%。

多数大类板块Q2单季度同比增速边际下滑，但依然处于2010年来较高水平。营收方面，下游必选消费及金融房建分别以24%、17%累计增速落后于其他板块，单季度同比仅上游原材料边际继续增长10%至39%，来到2010年来93%分位，而其余板块纷纷回落，下游可选消费降幅最大达到43%，但16%的同比增速依然处于2010年来62%分位水平。利润方面，20Q1低基数造成的高增速整体回落，而疫情恢复进程中为实体让利的金融房建21Q2同比增速则较21Q1边际上行11%，需要注意的是下游必选消费Q2单季同比增速为负8%，该板块盈利增速降至2010年来4%分位。

上游原材料21Q2同比营收边际上行主要受采掘、化工、钢铁推动，而同比前年来看边际增速最快行业主要在支持服务。同比2020年维度来看，虽然多数行业单季度增速边际下滑，但依然处于2010年来较高水平，上游原材料主要受采掘、化工、钢铁推动，而其他板块边际增速为正行业有纺织服装（+4.2%）、银行（+4.5%）、交通运输（+10%）及综合（+1.4%）。同比2019年维度来看，多数行业已重回正增长，Q2边际增速最快行业主要在支持服务，而边际增速为负行业主要在建筑建材及下游消费。

我们根据微观公司将申万一级行业与主要对应国民经济行业对标，从而以PPI与工业增加值观察中观行业价、量走势。多数行业虽然量已开始逐步下滑，但价仍处于上行区间未见到拐点。

21Q2利润同比边际增速最突出行业为休闲服务、交通运输及国防军工，过半行业同比2019年继续修复。除上游原材料部分外，休闲服务及交通运输21Q2同比增速领跑，国防军工边际增速以46.1%仅次于前两者。同比2019年维度来看，多数行业在净利率上行边际保持修复，而农林牧渔、电气设备、国防军工及轻工制造的下滑多与19Q1高基数相关。

21Q2上市公司ROE整体上行，板块间驱动因素分化。上游原材料ROE在销售净利率推动下增长幅度最大；中游制造业ROE基本持平；下游必选消费板块受农林牧渔部分销售净利率与周转率双杀拖累，下游可选消费部分休闲服务成最大亮点，三轮同时驱动，销售净利率贡献最大；金融房建整体杠杆均有提升，金融部分在净利率带动下ROE有小幅提升，地产建筑则受房地产拖累下滑；支持服务板块虽然ROE有增长，但仅由交通运输单行业拉动。

上游原材料、中游制造业及下游必选消费行业ROE已处于2010年来历史高分位区间，而金融房建及支持服务则接近“冰点”。上游原材料部分，销售净利率均接近2010年来历史高位，化工资产周转率水平较低，钢铁、建筑材料则杠杆水平处于低位。中游制造业部分仅通信ROE分位较低，受销售净利率及权益乘数拖累，国防军工在资产周转率、权益乘数上均有较大上升空间。下游必选消费分化较大，但整体资产周转率水平较低；下游可选消费部分轻工制造高ROE建立在低杠杆上，家用电器资产周转率水平较低，汽车、传媒及休闲服务则均待销售净利率修复。金融房建部分整体呈现高杠杆低净利率，仅非银金融销售净利率水平较高。支持服务各细分项百分位均较低，仅交运的周转率及杠杆处于高位。

6.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/9/3）

7.风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《稳信用渐近，风格再平衡》

对外发布时间：2021年9月5日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）