信用触底，掘金专精特新

本报告导读：宏观待信用，信用极大概率已触底，分子预期增强，驱动市场上行正在兑现。结构上，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。

信用触底迹象出现，驱动市场上行兑现，掘金专精特新。8月金融数据大概率已触底。我们前期报告《跨周期调节，等待“黄金坑”》中明确指出，单边宽货币/紧信用格局大概率出现转机。从社融与新增贷款结构看，居民与企业中长期贷款均显著拖累信用扩张，政府正承担信用托底角色，此情境下基建领涨存在其合理性。我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》中提到的“市场或开启趋势性上行”当前正在兑现。跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。

最后收缩正被逐渐定价，Taper不会带来系统性风险。我们维持“Taper不会带来系统性风险”判断。本周，欧央行9月会议宣布四季度将放缓PEPP购买速度，PEPP计划一方面能够给欧洲提供较宽松的融资条件，另一方面为美国国债一级市场及二级市场提供配置资金。欧央行上调对经济预期并宣布将缩减PEPP购买速度，以及美国8月PPI再超市场预期后Taper渐近，我们认为美债四季度承压或更显著，但不会带来系统性风险。

信用交易并非市场热度提升主因，基金加仓食品饮料。个人入市速度回落，警惕短期风险积聚，市场主力资金近一月净流出减少。从市场资金流向来看，近一月小单出现两次大规模流入但近两周流入放慢，而超大单(100万元以上)与大单(20-100万元)自八月中旬起净流出放缓。信用交易不是造成市场交易火热的主要原因，融资期间净买入仍维持平稳水平。市场成交额破万亿元已维持38个交易日，融资期间净买入近一周金额较大，但同期市值换手率却有所下降。低估值成为个人投资者交易重地，上游原料与大金融成为主要流入板块。融资保持流入状态，整体风格偏向低估值板块，近一周融资期间净流入最多的行业依然是新能源产业链。个人、北上都未对食品饮料进行减持，而持有占比的下降或反映出基金近期对于食饮的加仓行为。北上占有色、交运及银行的总市值占比提升最高超0.1%，而食品饮料行业的持有结构中陆股通与融资皆处于流入状态，两者市值占比的下降或体现基金对于食饮的增持。

把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。高景气成长赛道：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）工控自动化；碳中和成长赛道：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC；行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎，2）免税，3）医药生物，4）食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年9月10日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率59%，较沪深300超额收益57%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 信用触底迹象出现，驱动市场上行兑现，掘金专精特新

8月金融数据大概率已触底。我们前期报告《跨周期调节，等待“黄金坑”》中明确指出，单边宽货币/紧信用格局大概率出现转机。从社融与新增贷款结构看，居民与企业中长期贷款均显著拖累信用扩张，政府正承担信用托底角色，此情境下基建领涨存在其合理性。我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》中提到的“市场或开启趋势性上行”当前正在兑现。跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。

本周统计局公布的数据显示，2021年8月PPI同比9.5%，高于预期的9.1%，较上个月提高0.5个百分点，再创年内新高，同时逼近历史最高点（2008年8月的10.06%）。CPI同比0.8%，低于预期的1%，较上个月下降0.2个百分点，核心CPI1.2%，较上个月回落0.1个百分点。PPI与CPI的剪刀差进一步扩大，创历史新高8.7%。

受猪价下跌、疫情、消费疲软影响，CPI持续走弱。2021年8月CPI同比为0.8%，较上个月回落0.2%，低于预期的1%。8月食品CPI为-4.1%，较上个月回落0.4个百分点。尽管收储措施启动，但在市场供需平衡作用下，8月猪肉价格延续下行，同比降幅则扩大至44.9%，影响CPI下降约1.09个百分点，成为本月CPI同比增速下行的主要原因。8月非食品CPI为1.9，较上个月回落0.2个百分点，主要是受南京疫情以及8月国际原油价格波动加剧，交通和通信价格涨幅较上月回落。最后，扣除波动较大的食品和能源价格，8月核心CPI同比1.2%，较上个月回落0.1个百分点，反映了疫情后居民消费疲软。

煤炭、化工产业价格走高，拉动PPI继续上涨。 2021年8月PPI同比为9.5%，高于预期的9.1%，较上个月提高0.5个百分点，再超预期创年内新高，也接近历史高点，PPI的大幅上涨主要是由于生产资料价格大幅上涨，生产资料价格同比上涨12.7%，创历史新高，而生活资料价格同比维持在0.3%。细分行业来看，煤炭、化工、金属行业是PPI同比继续上涨的主要拉动力，8月上游周期行业，如煤炭、原油、有色和黑色等行业的价格涨幅普遍在20%~60%之间。其中，8月煤炭开采和洗选业同比增长57.1%，涨幅较上个月提升11个百分点，化学原料和化学制品制造业同比增长24%，涨幅较上个月提升2.7个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长34.1%，涨幅较上个月提升1.1个百分点，是8月PPI增长超预期的主要影响因素。

社融同比回落，信用大概率触底。本周五，央行发布2021年8月份金融信贷数据。2021年8月社会融资规模增量为2.96万亿元，略高于预测值2.86万亿元，但低于去年同期值3.59万亿元。社融同比增长10.3%，较上个月和去年同期分别减少0.4个百分点和3个百分点。其中，人民币贷款增加1.27 万亿，同比少增1501 亿，信托融资同比多减1046 亿元，未贴现承兑汇票同比少增1314 亿元，政府债券同比少增4050亿元。

新增信贷低于预期，居民信贷继续走弱，实体融资需求降低。8月新增人民币贷款1.27万亿元，低于预期1.4万亿元、去年同期1.42万亿元和疫情前同期1.3万亿元。居民端来看，居民信贷继续走弱，8月居民贷款新增5755亿元，较去年同期少增2660亿元，这反映了房地产调控趋严以及疫情影响下，居民信贷、消费需求减弱。企业端来看， 8月企业贷款新增6963亿元，较去年同期多增1166亿元，较疫情前同期多增1139亿元，其中，企业短贷减少1149亿，少增1196亿元，企业中长贷新增5215亿元，少增2037亿，而表内票据融资新增2813亿元，多增4489亿元，短期和中长期信贷少增反映了8月PMI回落，实体融资需求降低。

M1、M2增速继续回落，低于预期。广义货币M2余额231.23万亿元，同比增长8.2%，同比较上个月和去年同期分别减少0.1和2.2个百分点，低于预期8.4%，M2的下降与信贷增速下降有关；狭义货币M1余额62.67万亿元，同比增长4.2%，同比较上个月和去年同期分别减少0.7和3.8个百分点，M1大幅走低主要是因为基数效应。

预计货币政策稳中偏松，降准可期。8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，强调加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度。尽管央行加大了中小微企业的支持力度，但8月份的信贷数据反映了稳信用下，信贷需求走弱，我们预计未来信贷需求走弱的趋势延续。随着经济下行压力加大，我们认为货币政策目标将切换至稳增长，后续有望降准，形成“稳货币+稳信用”格局。

2.最后收缩正被逐渐定价，Taper不会带来系统性风险

我们维持“Taper不会带来系统性风险”判断。本周，欧央行9月会议宣布四季度将放缓PEPP购买速度，PEPP计划一方面能够给欧洲提供较宽松的融资条件，另一方面为美国国债一级市场及二级市场提供配置资金。欧央行上调对经济预期并宣布将缩减PEPP购买速度，以及美国8月PPI再超市场预期后Taper渐近，我们认为美债四季度承压或更显著，但不会带来系统性风险。

本周五公布的最新数据显示，美国8月PPI同比增长8.3%，高于预期的8.2%，7月数值为7.8%，连续9个月上行；环比增长0.7%，预期为增长0.6%，7月前值为1%。连续9个月上行，再次刷新纪录。驱动上看，这主要由极高的职位空缺率带动，反映了货币泛滥、疫情、补贴以及社会长期分配不均等诸多因素共同引致的结构性失业下美国通胀的失衡，并在其后可能动摇“通胀一次性”的共识。

高企的通胀数据促使11月宣布Taper的概率提高。8月低迷的非农数据主要是因为疫情的反弹干扰就业节奏，但8月平均时薪持续改善，叠加9月后疫情补贴退出决定了四季度就业大概率使美联储认为就业达成“进一步实质性进展”。但是连续增长的PPI指标使得尽早Taper的驱动力增强，我们认为美联储大概率在9月或11月会议上宣布Taper细节，并于年底或明年初开始实施。

欧央行边际转鹰，放缓四季度PEPP购债速度。本周四欧央行召开9月议息会议，本次会议声明与市场预期基本一致。欧洲央行表示将放缓第四季度的紧急抗疫购债计划（PEPP）购债速度，但PEPP规模仍在1.85万亿欧元，且至少持续到2022年3月底。欧央行同时强调，将根据市场情况灵活使用紧急抗疫购债计划（PEPP），灵活购买债券，以防止融资环境收紧。

欧央行边际转鹰的原因主要在于短期经济改善良好和通胀压力较大。此次会议，欧央行把2021 年GDP预期增速从4.6%上调至5%，同时把2021年CPI预期增速从1.9%上调至2.2%、2022年CPI预期增速从1.5%上调至1.7%、 2023年CPI预期增速从1.4%上调至1.5%。总体来看，欧央行认为短期经济改善良好，但受到大宗商品价格上涨、供需错配和全球运输供应紧张的影响，短期内通胀高于目标的2%，高企的通胀和经济复苏促使欧央行边际转鹰，放缓购债步伐。

我们认为放缓PEPP购买规模不代表紧缩，因为即使退出了PEPP，欧央行仍有每月200亿欧元的APP来支撑经济，且持续至下次加息前。与美联储相似，欧央行做出未来的货币决策会更加关注经济复苏和就业情况，我们预期欧央行PEPP紧急购债可能从800-900亿元下调至600-700亿欧元，PEPP应该会至少持续至明年3月，并在今年年底或明年年初讨论结束PEPP的时点和节奏。由于欧洲整体经济复苏滞后于美国，我们预计欧央行货币正常化的时点会滞后于美联储。

3.  信用交易并非市场热度提升主因，基金加仓食品饮料

散户入市速度回落，警惕短期风险积聚，市场主力资金近一月净流出减少。从市场资金流向来看，近一月小单出现两次大规模流入但近两周流速放慢；而超大单(100万元以上)与大单(20-100万元)自八月中旬起净流出放缓。

信用交易不是造成市场交易火热的主要原因，融资期间净买入仍维持平稳水平。市场成交额破万亿元已维持38个交易日，而信用交易并非是成交额逐级提升的主要动力来源；融资期间净买入近一周金额较大，但同期市值换手率却有所下降。

低估值成为个人投资者交易重地，上游原料与大金融成为主要流入板块。融资保持流入状态，整体风格偏向低估值板块，近一周融资期间净流入最多的行业依然是新能源产业链。

个人、北上都未对食品饮料进行减持，而持有占比的下降或反映出基金近期对于食饮的加仓行为。北上占有色、交运及银行的总市值占比提升最高超0.1%，而食品饮料行业的持有结构中陆股通与融资皆处于流入状态；两者市值占比的下降或体现基金对于食饮的增持。

4. 把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需趋于紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）工控自动化&工业软件（人力成本上行叠加“用工难”压力下工控自动化成最优方案，制造业投资恢复支撑行业α+β两端同步上行）。

碳中和成长赛道：1）新能源增量需求——风电（招标量创历史新高，装机数据快速提升）、光伏（硅料价格6月见顶，组件环节盈利改善），2）传统高能耗行业替代——新能源车&充电桩（新能源汽车销量逆势增长，旺盛需求支撑充电桩&锂电池全产业链景气）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎（旺季后出口集运需求或回落，四季度集运费用有望见到拐点），2）免税（三季度进入旅游旺季，Delta疫情反复下海南替代受益），3）医药生物（科技&消费双重属性兼备，后疫情时代增长恢复），4）食品饮料（白酒公司回款进度良好，调味品线上销量持续回暖）

详细内容见《盛宴未已，向“新”重塑——德邦策略中期回顾与展望》）。

截止2021年9月10日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率59%，较沪深300超额收益57%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/9/10）

6. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《信用触底，掘金专精特新》

对外发布时间：2021年9月12日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）