北交所降准入门槛，“专精特新”望迎估值重塑

导读：下调投资者准入门槛，北交所、新三板创新层直接受益，并有望外溢至沪深两市专精特新公司。掘金“专精特新”，背后核心逻辑为盈利、无风险利率、风险评价的改善。

超预期一，盈利破局。共同富裕与制造强国机遇背景下，政策支持专精特新中小企业发展的持续性与力度有望超预期。7月30日年中政治局会议上，“专精特新”概念上升至国家战略层面，进一步明确了专精特新中小企业“补短板”、“填空白”的发展目标，开展补链强链的专项行动，加快解决“卡脖子”难题。9月2日中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会，“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。

超预期二，个人投资者扩容带动无风险利率下行。北交所降投资者准入门槛，微观结构优化，增量资金入市叠加“千人千面”下个人投资者大幅扩容带来的无风险利率下行，北交所专精特新公司有望迎来估值提升机会。根据《新三板2020年市场改革发展报告》，截至2020年末，新三板合格投资者数量达165.82万户，较沪深交所合格投资者数量有一定差距，在北交所门槛降低后个人投资者数量有望实现大幅扩容。银行理财刚兑打破，存款、货币基金预期收益率低位背景下，较低“机会成本”的个人投资者大量入场，有望改善加权之下的市场无风险利率，北交所、创新层专精特新公司迎来分母端改善。

超预期三：政策催化下“专、新”思维逆转，风险评价回落。后疫情时代，中小企业盈利确定性提升。“专”代表专业化，产品的专用性强、生产工艺专有性突出、市场专业特点明显等。“新”代表新颖化，指依靠自主创新、科技转化、联合创新等方式进行生产研发的产品或技术，具有自主知识产权、较高的技术含量和附加值，及显著的经济价值。传统思维下，“专”面临市场天花板低，业务与客户集中度风险高特征；“新”代表高研发投入的苦生意模式。而在政策持续催化，效率转向公平，效率转向安全时代背景下，企业经营稳定性提升，中游制造渐成共识，专精特新中小企业风险评价回落。

风险提示：宏观经济风险、市场流动性风险、制度变化、新股发行进度不及预期。

1. 北交所降准入门槛，“专精特新”的三个超预期

事件：2021年9月17日，北京证券交易所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，明确个人投资者参与准入条件：（一）申请权限开通前20个交易日证券账户和资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；（二）参与证券交易24个月以上。

北交所、新三板创新层合格投资者资产要求均下调50万元。资产要求较新三板精选层的准入门槛（不低于人民币100万元）有所下降，与目前科创板合格投资者门槛一致。全国股转公司也修改了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，将创新层投资者准入资金门槛由150万元下调为100万元，基础层投资者仍然维持200万元准入门槛。

我们在9月3日《设立北交所，利好A股“专精特新”公司》，9月4日《关注北交所“专精特新”储备军的双击机会》，9月12日《信用触底，掘金专精特新》等多篇报告中提示“专精特新”公司的投资机会，其核心在于基本面预期差，叠加政策催化与关注度提高下估值提升机会。

准入门槛降低，北交所、新三板创新层直接受益，并有望外溢至沪深两市专精特新公司。当前仍存三大超预期：

超预期一，盈利破局。共同富裕与制造强国机遇背景下，政策支持专精特新中小企业发展的持续性与力度有望超预期。7月30日年中政治局会议上，“专精特新”概念上升至国家战略层面，进一步明确了专精特新中小企业“补短板”、“填空白”的发展目标，开展补链强链的专项行动，加快解决“卡脖子”难题。9月2日中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会，“继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。

超预期二，个人投资者扩容带动无风险利率下行。北交所降投资者准入门槛，微观结构优化，增量资金入市叠加“千人千面”下个人投资者大幅扩容带来的无风险利率下行，北交所专精特新公司有望迎来估值提升机会。根据《新三板2020年市场改革发展报告》，截至2020年末，新三板合格投资者数量达165.82万户，较沪深交所合格投资者数量有一定差距，在北交所门槛降低后个人投资者数量有望实现大幅扩容。银行理财刚兑打破，存款、货币基金预期收益率低位背景下，较低“机会成本”的个人投资者大量入场，有望改善加权之下的市场无风险利率，北交所、创新层专精特新公司迎来分母端改善。

超预期三：政策催化下“专、新”思维逆转，风险评价回落。后疫情时代，中小企业盈利确定性提升。“专”代表专业化，产品的专用性强、生产工艺专有性突出、市场专业特点明显等。“新”代表新颖化，指依靠自主创新、科技转化、联合创新等方式进行生产研发的产品或技术，具有自主知识产权、较高的技术含量和附加值，及显著的经济价值。传统思维下，“专”面临市场天花板低，业务与客户集中度风险高特征；“新”代表高研发投入的苦生意模式。而在政策持续催化，效率转向公平，效率转向安全时代背景下，企业经营稳定性提升，中游制造渐成共识，专精特新中小企业风险评价回落。

2. 科创板新股涨幅上升，注册生效待发行36家

2.1. 科创板新股涨幅上升，科创板309.7%、创业板263.6%

科创板新股涨幅上升，C艾录开盘涨幅达437.8%。本周（9月14日-9月18日，下同）主板开板新股2只，开板平均涨幅为74.6%；科创板共有4家公司上市，上市首日平均涨幅为309.7%，前值149.1%；创业板共有6家公司上市，上市首日平均涨幅263.6%，前值295.7%。

2.2. 本周上市公司13家，累计融资106.3亿元

本周新股集中上市，融资规模较上周降低。各板块上市13家，累计IPO融资规模106.3亿元，平均融资规模8.18亿元，高于2020年初以来周融资规模均值。

2.3. 本周8只注册制新股公布初步询价结果，平均发行市盈率（摊薄后）27.4X

本周8只注册制新股公布初步询价结果，平均发行市盈率（摊薄后，LYR）为27.4X，其中星华反光42.0X，多瑞医药37.5X。

2.4. 下周已公布3家申购，4家询价；注册生效待发行36家

下周已公布4家参与初步询价。初步询价时间安排：9月24日，珠海冠宇（688772.SH）、孩子王（301078.SZ）；9月25日，富吉瑞（688272.SH）、同益中（688722.SH）。

注册生效待发行36家。截至2021年9月18日，注册制新股处于已受理至注册生效状态562家，其中已受理19家，已问询336家，上市委会议通过73家，提交注册98家，注册生效待发行36家，此外有21家处于中止审查状态。

2.4.1. 下周已公布4只注册制新股参与初步询价，关注珠海冠宇

截止9月18日统计，下周4只注册制新股将参与初步询价，科创板3只，创业板1只，关注珠海冠宇。我们根据发行人招股书整理了待询价公司及其所属行业的基本面情况及核心看点。

1. 珠海冠宇（688772.SH）：全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一

公司简介：公司主要从事消费类聚合物软包锂离子电池的研发、生产及销售，同时布局动力锂离子电池，产品主要应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能穿戴设备、无人机、汽车启停系统及电动摩托等领域。在消费类电池领域，公司长期服务于全球知名的笔记本电脑、平板电脑及智能手机品牌厂商，是全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一。在动力类电池领域，公司已进入豪爵、康明斯、中华汽车等厂商的供应链体系。

行业概况：

1）主营结构 消费类-笔电类：65.72%；消费类-手机类：29.05%；其他业务：3.1%；消费类-其他消费类：1.98%；动力类：0.16%。

2）市场规模 根据GGII公开数据，2019年全球锂离子电池市场规模达到227.30GWh，其中，消费类锂离子电池（含手机、笔记本电脑、平板电脑和其他消费电子）出货量占总市场规模33.00%，对应市场规模为75.00GWh。锂离子电池按外形和包装材料可分为圆柱锂离子电池、方形锂离子电池和聚合物软包锂离子电池，分别在能量密度、安全性、重量等指标上表现有所差异。根据Techno Systems Research对软包电池占比的统计，以及Mordor Intelligence对全球消费类锂离子电池市场规模的统计，2019年消费类锂离子电池中软包电池占比83.68%，对应市场规模约为96.90亿美元。

3）公司市场地位 公司是全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一，根据Techno Systems Research统计，2020年，公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池合计出货量占当年全球总出货量的23.67%，排名全球第二；智能手机锂离子电池出货量排名全球第五。公司技术优势明显，专利众多，与下游客户形成了稳定的合作关系。根据招股书，公司消费类锂离子电池、动力类锂离子电池两大系列产品已经应用于笔记本电脑、平板电脑、智能手机、可穿戴产品、无人机等消费电子产品以及汽车启停系统、电动摩托等动力领域，并获得了惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等智能手机厂商，以及大疆、BOSE、Facebook等无人机、智能穿戴厂商的高度认可。

财务状况：公司2020年营业收入为69.64亿元，2018年至2020年两年CAGR为21.12%，毛利率为31.17%；2020年归母净利润为8.17亿元，两年CAGR为91.67%。

核心看点：全球消费类聚合物软包锂离子电池主要供应商之一；从电芯到PACK的全产业链发展布局。

风险提示：下游市场增速放缓及公司主营业务收入增速放缓甚至下滑的风险、进口隔膜缺货风险、公司与主要终端客户所签订合同包含的价格不利条款可能对公司经营业绩造成不利影响的风险。

2. 孩子王（301078.SZ）：创新型新家庭全渠道服务提供商

公司简介：孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自设立以来，公司立足于为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“科技力量+人性化服务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。公司大力发展全渠道战略，并已完成线上线下融合的数字化搭建，实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。

行业概况：

1）主营构成 进口奶粉：39.38%；国产奶粉：11.77%；纸尿裤：11.6%；洗护用品：8.09%；零食辅食：6.2%；玩具：3.62%；推广宣传：2.73%；内衣家纺：2.25%；外服童鞋：2.18%；会员开发服务：2.14%；收费会员：1.4%；车床椅：1.27%；营养保健：1.27%；平台服务：0.99%；其他业务：0.9%；广告业务：0.85%；文教智能：0.78%；互动活动冠名：0.77%；童乐园：0.76%；数字化服务：0.57%；互动活动：0.41%；育儿服务：0.08%。

2）市场规模 母婴产业属于综合性消费行业，涉及商品生产、零售、生活服务、教育、娱乐、医疗卫生等多个行业。根据Mob Data的数据显示，在2018年，我国母婴市场规模达到约3.02万亿元，较2010年的1.00万亿元增长了202%，年均复合增长率为14.82%。

3）行业趋势 凯度咨询的数据显示，现阶段母婴行业总量增长主要来自于消费价值的提高，消费升级取代人口红利成为母婴零售行业发展的主要驱动力。2019年上半年，我国母婴快消品市场同比增速达到14.2%，其中母婴产品价格提升为主要增长因素，贡献率达到10.3%（2017年为+2.2%），而人口（城镇婴童数量）因素贡献率相对较低，仅为3.3%（2017年为+4.4%）。新生儿出生率下降、人均收入水平提高、育儿观念转变以及互联网产业发展等变化趋势推动母婴零售行业加速升级。

4）公司产品优势 公司实行“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，不局限于提供丰富的商品品类，同时也提供母婴服务，开创育儿顾问模式与消费者交流互动，并构建消费者间的互动社区，举办孕妈妈、儿童互动活动，增加用户粘性。同时，公司也实施“渠道升级+渠道融合”同步发展，线下门店与线上平台同时布局，向目标用户群体提供多样化的母婴童商品及服务。此外，公司育儿顾问服务较为成熟。公司建立了强大的育儿顾问团队，拥有营养师、母婴护理师、儿童成长培训师、全方位专业咨询等多重角色，为顾客提供一站式育儿服务。

财务状况：公司2020年营业收入为83.55亿元，2018年至2020年两年CAGR为11.92%，毛利率为30.53%；2020年归母净利润为3.91亿元，两年CAGR为19.03%。

核心看点：会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化；定位于中高端市场，为母婴零售领域的代表性品牌之一。

风险提示：人口出生率下降风险、新建门店扩张带来的风险。

3. 富吉瑞（688272.SH）：“专而精”的红外热成像产品和系统供应商

公司简介：公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售，并为客户提供解决方案的高新技术企业。公司以红外热成像技术为基础，以图像处理为核心，逐步向固态微光、短波、紫外、可见光等方向拓展。公司从功耗、重量、体积、图像质量、灵敏度、作用距离与范围等多个方面形成符合客户需求的产品整体方案，通过样品研发、测试、生产、检验等业务流程，向客户提供相应产品。公司的产品应用于军用和民用领域。在军用领域主要应用于通用军械、单兵、地面装备、空中装备和水上装备等；在民用领域主要应用于工业测温、气体检测、石油化工、电力检测、安防监控、医疗检疫和消防应急等。

行业概况：

1）主营结构 机芯61.65%、热像仪33.56%、其他2.85%、光电系统0.88%、委托研制0.78%、其他业务0.29%。

2）市场规模 根据Maxtech International预测，2023年全球红外热成像市场规模将达到182.60亿美元；2020年-2023年复合增长率约为6.34%。其中军用红外热成像市场规模将达到107.95亿美元，四年复合增长率约为4.04%；民用红外热成像市场规模将达到74.65亿美元，四年复合增长率约为10.05%。

3）行业发展趋势 总体来看，我国红外热成像产业在探测器领域，受基础科研能力和工艺水平限制，与国外仍有一定差距；但在光学系统、算法、图像处理等领域，我国已有较大的进步，使产品的整体达到或接近国际先进水平。技术层面，多光谱融合技术将进一步发展、红外图像分辨率不断增大、探测器像元尺寸不断减小逐渐接近极限、红外成像算法的作用越来越重要。下游应用方面，由于红外热成像具有隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，同时成本随技术进步而逐渐降低，民用领域渗透逐渐加速。

财务状况：

公司2020年营业收入为3.27亿元，2018年至2020年两年CAGR为93.21%，毛利率为49.20%；2020年归母净利润为0.86亿元，两年CAGR为1218.86%。

核心看点：机芯、热像仪及光电系统等核心领域竞争优势显著，形成以“专而精”为特色的研发和技术体系。

风险提示：下游景气下行风险、供应商高度集中风险、核心部件境外依赖风险。

4. 同益中（688722.SH）：国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术企业

公司简介：公司是一家专业从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，是国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局。主要产品包括超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料，其中复合材料分为无纬布和防弹制品两大类。超高分子量聚乙烯纤维是制作无纬布的主要原材料；公司又在无纬布的基础上，经特定工艺和材料制成防弹制品。

行业概况：

1）主营结构 UHMWPE纤维54.55%、无纬布23.05%、防弹制品20.36%、其他业务2.04%。

2）市场规模 根据前瞻产业研究院《2020-2025年中国超高分子量聚乙烯纤维行业市场前瞻与投资规划分析报告》及中国化学纤维工业协会出具的说明，2015年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能约为3.05万吨，2020年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能约达4.20万吨。

3）国内发展现状 我国逐步实现了超高分子量聚乙烯纤维的批量化生产，打破海外龙头技术垄断、填补了国内空白，实现了超高分子量聚乙烯纤维产品的进口替代；国内企业研发和生产的超高分子量聚乙烯纤维及复合材料产品，在主要指标和功能方面，已达到国际领先知名品牌的同等水平，实现了在相关高端应用领域的进口替代，特别是改变了我国在部分军工装备领域（例如海军舰艇缆绳和武警、陆军防弹衣等）的对国外产品的依赖及受制约的局面；在抗蠕变等高端产品以及医用缝合线、雷达天线罩等细分应用领域，我国仍处于起步阶段，我国企业仍将持续进行产品及应用研发。

4）公司核心技术 “高可纺性熔体单丝细化纺丝工艺及特殊纺丝组件设计加工技术”、“原液染有色纤维的开发及产业化技术”、“耐割纤维的开发及产业化技术”、“绳缆专用高强-高耐磨纤维的开发及产业化技术”、“防弹专用超高强型纤维的开发及产业化技术”、“超轻软质防弹无纬布的开发和产业化技术”等10项核心技术。

财务状况：

公司2020年营业收入为2.83亿元，2018年至2020年两年CAGR为-1.58%，毛利率为33.91%；2020年归母净利润为0.57亿元，两年CAGR为12.50%。

核心看点：首批拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局公司之一，拥有以“高可纺性熔体单丝细化纺丝工艺及特殊纺丝组件设计加工技术”为代表等10项核心技术。

风险提示：技术升级迭代风险、市场竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险。

3. 近端次新股指数跌3.4%，交易热度下降

3.1. 科创50领跌，近端次新股指数下跌

科创50领跌，近端次新股指数下跌。本周近端次新股指数（-3.4%），沪深300指数（-3.1%）、创业板指（-1.2%）、科创50（-5.4%）。   

本周近端次新股指数估值下降。截至2021年9月17日，近端次新股、沪深300、创业板指、科创50最新PE（TTM）分别为30.8X、13.1X、55.6X、57X，对应历史分位水平（2017年1月1日以来，科创50为指数发布以来）分别为33.5%、47.4%、67.4%、0.2%；近端次新股、沪深300、创业板指、科创50最新PB（LF）分别为2.6X、1.6X、8X、6.6X，对应历史分位水平分别为13.7%、67.5%、87.2%、27.5%。

3.2. 次新股交易热度下降

本周近端次新股指数交易热度下降。截至2021年9月17日，5日次新股换手率均8.3%，处于2020年1月1日以来3%分位水平，较上周减少2.0pct。

从成交量和成交额数据来看，本周近端次新股指数均值分别为19.8亿股、293.6亿元，成交量较上周减少；沪深300指数成交量有所减少。

4. 风险提示

宏观经济风险、市场流动性风险、制度变化、新股发行进度不及预期。

证券研究报告：《北交所降准入门槛，“专精特新”望迎估值重塑》

对外发布时间：2021年9月20日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）