“黄金坑”或再现，掘金专精特新

头部房企信用风险与美元指数回升冲击或再次带来“黄金坑”机会。结构上，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。

同步指标持续下行，亟待信用托底。8月经济同步指标受疫情、洪涝及周期性因素共同影响超预期下行，普林格周期阶段5的类滞胀特征强化，而未来随着双控进一步落地，同步指标或仍将位于较低水平。跨周期调节下，极低的同步指标意味稳信用预期增强，普林格周期将转向阶段1。假期港股暴跌，主要是外资担心头部房企信用风险，将其对标“雷曼时刻”。外资对于头部房企违约将引发系统性风险的恐慌或带来A股的再次探底，但我们更倾向于本次“拆雷”是2016年以来“房住不炒”政策的题中应有之义，并不会带来底层信用品（土地/信贷）资不抵债的负向循环，而会加速资本从房地产转向权益市场。即冲击若造成A股再次探底，将带来“黄金坑”机会。结构上，中下游在四季度都有机会，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。

美债四季度承压或更显著，但大概率不会带来系统性风险。我们维持“Taper不会带来系统性风险”判断。9月14日，美国公布的8月的CPI环比较为显著下降但CPI的领先指标如工资/房租等显示美国中期的通胀风险并未消退，我们仍认为美债四季度承压或更显著，但由于凸性对冲风险被淡化，大概率不会带来系统性风险，美国的滞胀及欧洲复苏持续不达预期才是中长期的更大风险。

北上与融资增持电力设备，减持食品饮料。基金买入结构发生变化，上证50ETF单周净流入超10亿份。基金申赎比来看，净买入状态难以持续，且沪深300与中证500指数走势出现分化，表明基金长尾客户偏好转移。不同投资者结构中资金净流入但持股占比下滑行业体现的是定价权的转换。结合北上与融资两类投资者资金与结构变化来看，北上增持电力设备、非银、电子、煤炭，减持食品饮料、有色、化工，加强对医药定价权；融资买入化工、电力设备、银行、有色，卖出电子、非银、钢铁、食品饮料。

把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。高景气成长赛道：1）军工，2）被动元件，3）半导体&设备，4）工控自动化；碳中和成长赛道：1）清洁能源增量需求——风电、光伏，2）传统高能耗行业减排替代需求——新能源车&充电桩、装配式建筑，3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC；行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎，2）免税，3）医药生物，4）食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年9月17日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率53%，较沪深300超额收益55%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：地产回落超预期，信用托底低于预期，疫情反复超预期。

1.同步指标持续下行，亟待信用托底

8月经济同步指标受疫情、洪涝及周期性因素共同影响超预期下行，普林格周期阶段5的类滞胀特征强化，而未来随着双控进一步落地，同步指标或仍将位于较低水平。跨周期调节下，极低的同步指标意味稳信用预期增强，普林格周期将转向阶段1。假期港股暴跌，主要是外资担心头部房企信用风险，将其对标“雷曼时刻”。外资对于头部房企违约将引发系统性风险的恐慌或带来A股的再次探底，但我们更倾向于本次“拆雷”是2016年以来“房住不炒”政策的题中应有之义，并不会带来底层信用品（土地/信贷）资不抵债的负向循环，而会加速资本从房地产转向权益市场。即冲击若造成A股再次探底，将带来“黄金坑”机会。结构上，中下游在四季度都有机会，把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新。

国内疫情反复、限产等因素影响下，8月消费、投资等宏观经济数据延续下行，重点经济指标普遍不及预期，宏观经济稳增长压力加大。需求端，出口超预期，房地产、消费偏弱；供给端，在内需偏弱的背景下，生产端受掣肘，工业生产和服务业增长进一步放缓。我们预计四季度出口高位回落，在地产调控、限产、双控的背景下，经济下行压力继续加大，亟待信用托底。

1.1. 生产：增速进一步回落

生产增速较上个月进一步放缓。2021年8月，工业增加值同比实际增长5.3%，低于预期值5.82%，两年平均增长5.45%，较前值下降0.15个百分点，较疫情前（2019年8月）上升1.05个百分点。2021年8月，服务业生产指数同比增长4.8%，两年平均增长4.4%，较前值下降1.23个百分点，较疫情前（2019年8月）增速下降2个百分点。

从三大门类来看，采矿业工业增加值增速大幅回升。8 月采矿业增加值两年平均增速为2.05%，较前值上升3.06个百分点，由负转正，主要是由于部分行业保价稳供下，产量逐步释放；电力、燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速为6.05%，较前值下降1.25个百分点，制造业增加值两年平均增速为5.75%，较前值下降0.35个百分点，带动工业增加值总体减速。

从结构来看，上游行业中，随着碳减排和能耗控制持续推进，黑色加工行业增速进一步放缓，其他上游行业在“保价稳供”下增速小幅回升。中游制造业中，电气机械和器材制造业、通用设备及专用设备制造业保持高增速，反映了核心制造业高速发展势头与景气度延续。而汽车制造业受缺芯限制，增速进一步下滑，远低于全行业增速。下游行业中，除了通信电子，各行业均较7月出现小幅增长，其中与出口相关的医药、通信电子行业继续维持高增速。

整体来看，除高基数效应外，受缺芯和限产影响，汽车制造和黑色金属加工增速进一步放缓，持续拖累工业增加值增速，而内需整体偏弱也给生产带来放缓压力。往后看，由于当前经济增长动能仍处于从顶部回落的阶段，未来工业增加值增速向疫情前水平回归的趋势不变。

1.2. 投资：制造业投资回暖，房地产继续降温

固定资产投资平稳，与预期相当。1-8月，全国固定资产投资346,913亿元，同比增长8.9%，接近预期值9.1%；两年平均增长4.2%，高于前值0.02个百分点。

结构上看，制造业投资回暖，地产继续降温，基建增速回落。制造业投资回暖，成为固定资产投资增长的主要支撑。8月制造业投资同比增速为15.7%,较前值下降1.6个百分点；两年平均增长为3.10%，较前值前值增加0.48个百分点。8月海外需求仍然旺盛，带动制造业相关企业盈利的持续高增长，较大促进了制造业投资。房地产调控趋严，房地产销售和新开工均下滑，房地产投资继续降温。房地产投资同比增速为10.9%，较前值下降1.8个百分点；两年平均增速为7.7%，较前值下降0.25个百分点，连续5个月下降。基建投资仍处低位，基建投资增速同比为2.6%，较前值下降1.6个百分点；两年平均增速为2.3%，较前值下降0.38个百分点，随着8、9月份政府债券发行提速，我们预计四季度基建有望修复，8月建筑业PMI录得60.5%有所印证。

1.3.消费：多重因素叠加，消费数据大幅低于预期

8月，我国消费再次走弱，社零增速大幅回落，远低于预期。8月份，社会消费品零售总额为34395亿元，同比增长2.5%，远低于预期值7.4%，较7月份的8.5%进一步大幅回落。两年平均增速为1.5%，较7月份大幅回落2.09个百分点，较疫情前（2019年8月）下降6个百分点，除了高基数效应影响，我们分析社零增速大幅低于预期的原因如下。

8月国内多地疫情有所反复，对餐饮、社交经济、必选消费的压制明显。受局部疫情影响，8月餐饮收入两年平均增长-5.8%，为今年3月以来首次转负。8月服装类的两年平均增速为-1.8%，由正转负。出行受限制叠加8月油价回落，石油制品两年平均增速为-1.1%，由正转负。除药品类，必选消费类均较7月进一步下滑。

受缺芯影响，生产端的交付跟不上消费意愿。汽车类商品零售继续大幅下降，8月同比由-1.8%下降到-7.4%，两年平均增速由5.0%下降到1.7%。

房地产调控不断升温，房地产后周期消费显著下行。8月家用电器两年平均增速由2.9%大幅下降至-0.5%，家具两年平均增速由3.3%下降至1.1%。预计未来房产调控继续保持定力，房地产后周期消费将继续受限。

整体来看，7、8月消费数据大幅回落主要是因为国内疫情扰动、汽车缺芯以及房地产调控趋严，近期福建疫情暴露，但尚未扩散，不构成大风险，我们预计四季度消费有所修复，但受严格的防疫政策、缺芯、房地产调控等影响，消费较难大幅回暖。

1.4. 就业：失业率受疫情影响小幅反弹，但结构性问题缓解

疫情冲击下，失业率反季节性小幅上升，但就业市场的结构性矛盾有所缓和。8月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与前值持平，31个大城市城镇调查失业率为5.3%，较前值上升0.1个百分点。细看结构，25—59岁人口8月失业率为4.3%，较前值上升0.1个百分点， 16—24岁人口失业率下降，7月为15.3%，较前值下降0.9个百分点，结构性失业矛盾有所缓解。不过青年群体失业率对比2018年和2019年（疫情前）依然偏高，结构性失业问题在海内外普遍存在，将是跨周期调节的重要触发点。

2.美债四季度承压或更显著，但大概率不会带来系统性风险

我们维持“Taper不会带来系统性风险”判断。9月14日，美国公布的8月CPI环比较为显著下降，但CPI的领先指标如工资/房租等显示美国中期的通胀风险并未消退，我们仍认为美债四季度承压或更显著，但由于凸性对冲风险被美联储承诺国债与MBS同步缩减周度购买规模淡化，大概率不会带来系统性风险，美国的滞胀及欧洲复苏持续不达预期才是中长期的更大风险。

9月14日美国劳工部公布CPI数据：美国8月CPI同比增速下降0.1个百分点至5.3%，持平预期，环比增速下降0.2个百分点至0.3%，低于预期0.4%。核心CPI同比增速下降0.3个百分点至4.0%，低于预期4.2%，环比增速下降0.2个百分点至0.1%，低于预期0.3%，为今年最低水平，短期通胀压力趋弱，初步印证美联储暂时性通胀观点。但中长期看（参见我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》中对于美国就业数据的解读），CPI的领先指标（时薪增速、房租等）的上升意味着美国中长期的通胀风险远远未化解。

我们前期报告《信用将企稳，高景气战Taper》中提到，美国的疫情加重或带来就业复苏不及预期，但难改美国货币政策向正常化迈进步伐。8月非农数据初步验证了我们的看法。边际上看，高薪资增速叠加9月后疫情补贴退出决定了四季度就业大概率使美联储认为就业达成“进一步实质性进展”（大概率于10月或11月决定Taper），海外流动性宽松将逐步降速，美国的长端利率将缓慢上行，市场静待靴子落地，我们维持Taper并不会带来系统性风险的判断。

疫情反复叠加政策刺激减弱，需求回落，带动CPI同比、环比涨幅放缓。从环比结构上看，能源产品仍然是拉动CPI上升的主要因素，飓风“艾达”引发大范围油气生产中断均使得能源供给偏紧，能源CPI环比增速为0.8%，但较7月下滑0.9个百分点。需求疲软，二手车、运输服务、休闲服务价格下降，带动核心CPI环比下降。二手车价格环比继续下滑至-1.5%，为今年以来最低增速，由正转负，由此前的主要涨价贡献项目转为拖累项目。受疫情影响，出行受限制，运输服务价格环比继续下滑至-2.3%，休闲服务价格环比降至0.2%。

美国8月CPI同比增速仍保持高位，反映供给短缺、运输瓶颈问题仍未缓解，成本压力继续推高消费品与服务价格，预计随着疫情影响消退，需求回暖，CPI仍会走高。8月美国能源价格同比增长41.9%，二手车价格同比增长31.9%，继续保持双位数的高增速，叠加食品、新车及租金同比增速较高， 8月CPI同比增速仍保持高位，涨幅虽放缓但仍显著高于往年平均水平。

年内宣布Taper的预期不变。8月低迷的非农数据和放缓的通胀数据降低美国政策急转弯的概率。近几个月美国CPI处高位，且8月高企的PPI数据表明供给短缺、成本压力仍未缓解，我们预计美联储将会在9月23日的议息会议上再次上调对通胀的预测，于11月或12月会议上宣布Taper细节，并于年底或明年初开始实施。

3.北上与融资增持电力设备，减持食品饮料

基金买入结构发生变化，上证50ETF单周净流入超10亿份。基金申赎比来看，净买入状态难以持续，且沪深300与中证500指数走势出现分化，表明基金长尾客户偏好转移。

不同投资者结构中资金净流入但持股占比下滑行业体现的是定价权的转换。结合北上与融资两类投资者资金与结构变化来看，北上增持电力设备、非银、电子、煤炭，减持食品饮料、有色、化工，加强对医药定价权；融资买入化工、电力设备、银行、有色，卖出电子、非银、钢铁、食品饮料。

4.把握高景气，拥抱碳中和，关注预期差收敛赛道，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）军工（订单增长持续验证高景气），2）被动元件（短期马来疫情供需紧俏，长期龙头扩产国产替代），3）半导体&设备（新一轮产能扩张周期，短期晶圆产能维持紧张），4）工控自动化&工业软件（人力成本上行叠加“用工难”压力下工控自动化成最优方案，制造业投资恢复支撑行业α+β两端同步上行）。

碳中和成长赛道：1）新能源增量需求——风电（招标量新高，装机数据快速提升）、光伏（硅料端维持高景气，组件环节盈利二阶导见底），2）传统高能耗行业替代——新能源车&充电桩（新能源汽车销量逆势增长，旺盛需求支撑充电桩&锂电池全产业链景气）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗行业集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望逐步收敛：1）轮胎（旺季后出口集运需求或回落，四季度集运费用有望见到拐点），2）免税（三季度旅游旺季，Delta疫情反复下海南替代受益），3）医药生物（科技&消费双重属性兼备，后疫情时代增长恢复），4）食品饮料（白酒公司回款进度良好，调味品线上销量持续回暖）

详细内容见《盛宴未已，向“新”重塑——德邦策略中期回顾与展望》）

截止2021年9月17日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率53%，较沪深300超额收益55%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/9/17）

7.风险提示

地产回落超预期，信用托底低于预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：“黄金坑”或再现，掘金专精特新

对外发布时间：2021年9月21日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）