风险评价下行，乐观一点

中美缓和与类滞胀隐忧缓解，风险评价有望下行，乐观一点，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，掘金专精特新。

中美缓和与类滞胀隐忧缓解，风险评价有望下行。我们维持前期报告《“黄金坑”或再现，掘金专精特新》中观点，头部房企并不会带来信用坍塌。本周中美关系继续出现边际缓和信号，同时双控下供需同时下行有望缓解市场对于大宗商品过快上涨的担忧。我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》中提到的“市场或开启趋势性上行”当前正在兑现。跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。

预计11月宣布Taper，明年年中完成。我们维持“Taper不会带来系统性风险”判断。我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》判断美债收益率持续下行趋势大概率在四季度出现逆转，当前美国长端利率较我们报告之时已上升约16个BP验证我们判断。但同时，今年的现实再一度验证，通胀无法全面带动无风险收益率上升。而基于美国财政明年进一步发力需要，正式宣布Taper叠加财政部再融资计划推出之时，全球无风险收益率或将再度下行，四季度风格大概率将再平衡。

北上配置盘占比回升，增持电力设备、医药、电子。节奏上，北上交易与配置盘资金动向仍较一致。但从占比上来看，交易与配置出现明显背离，交易占比下滑显著。结合9月来北上资金动向，电力设备依然是主赛道，上游原料出现分化。北上9月增持电力设备、医药、电子，减持食饮、钢铁、建材。若北上维持资金净流入且增持状态，但占比下降，说明的是陆股通对于该行业定价权的减弱，反之加强。值得注意的是，家电作为北上资金长期持股占比排名最高的行业，在陆股通仍保持流入的情况下，占比的下降体现的是其他主体对于家电行业的定价权增强。

继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。a.高景气成长赛道：新基建（信息基础建设&能源基础建设）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）、工控自动化（工控设备&工业软件）、被动元件（薄膜电容&陶瓷电容）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（风电&光伏）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）、新兴高能耗集中度提升（IDC）；c.行业预期差有望企稳回升：医药生物、快递、轮胎、食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年9月24日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率53%，较沪深300超额收益55%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.中美缓和与类滞胀隐忧缓解，风险评价有望下行

我们维持前期报告《“黄金坑”或再现，掘金专精特新》中观点，头部房企并不会带来信用坍塌。本周中美关系继续出现边际缓和信号，同时双控下供需同时下行有望缓解市场对于大宗商品过快上涨的担忧。我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》中提到的“市场或开启趋势性上行”当前正在兑现。跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。

本周市场关注度较高的事件包括：

（1）孟晚舟女士归国

9月25日，孟晚舟律师William W. Taylor, III发表声明称孟晚舟女士与美国司法部达成了暂缓起诉协议，且该协议已获得纽约东区法院法官Ann M. Donnelly的批准。根据该协议条款，她不会被美国进一步起诉，加拿大的引渡程序将会终止。自2018年12月1日在加拿大温哥华机场被捕，孟晚舟至今已经在国外停留近1030天。当时，加拿大警方应美国政府司法互助要求逮捕了在温哥华转机的孟晚舟。美国检方指控孟晚舟涉嫌金融诈欺，称华为隐瞒香港子公司星通与伊朗的业务往来，违反美国制裁伊朗的规定。

自2018年中美贸易摩擦爆发以来，中美两国在贸易领域上的摩擦和矛盾就在不断增多，其中孟晚舟女士被拘加拿大事件的本质就是美国企图以华为作为突破口，打压中国科技企业，维持其技术霸权和全球信息产业市场份额。因此，这是近期中美关系发展过程中一件至关重要的大事，孟晚舟女士归国使得人们能够谨慎并乐观地预期这是继中美元首通话后释放的又一个积极信号，中美关系在美国中期大选前有望边际修复，带动风险评价下行。

（2）能耗双控

近期能耗双控升级，我们认为这主要是源于国家发改委8月12日发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，这张晴雨表表明了只有不到半数的省（市、区）能耗强度降低进展顺利，仍有13个省（市、区）能耗总量降低不达标。国家发改委要求确保完成全年能耗双控目标，特别是能耗强度降低的目标，对能耗强度不降反升的地区，2021年暂停“两高”项目（煤电、石化、化工、钢铁、有色、建材）节能审查，一级预警地区承受较大压力。9月11日，国家发展改革委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，细化地方能耗双控政策。

晴雨表下发后，地方政府纷纷出台对高能耗企业的管控措施，限电限产进一步强化。多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响被动停产，煤炭、化工、水泥、铝等产量下降。8月份以来，能耗双控政策逐步加强，在供需共同承压下，9月数据可能进一步下滑。

能耗双控政策的升温一方面会导致产量下降，工业增加值增长放缓，经济增长承压。另一方面，国内多省上游工业受能耗双控、供电紧张等影响被动停产，煤炭、化工、水泥、铝等大宗商品快速涨价。我们认为在能耗双控升温的背景下，短期内，较难改善煤电短缺，上游供给受限制，PPI可能继续高企，但长期来看，原材料价格的持续走高会造成中下游企业利润被挤压，生产需求降低，叠加工业限电也影响到中下游的生产，中长期通胀压力较难持续。而大宗商品价格呈现横盘或回调之时，对于中下游企业的盈利预期将修复。

（3）国常会提出更多运用市场化方法稳大宗商品价格

国务院总理9月22日主持召开国务院常务会议，会议中提到要做好预调微调和跨周期调节，加强财政、金融、就业政策联动，保持经济平稳运行。国内经济运行面临大宗商品价格高企等挑战，更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，保障冬季电力、天然气等供给。

近期，大宗商品价格快速上涨使中下游企业盈利承压，采用市场化办法稳定价格是指通过改善市场供需关系，缓解大宗商品上涨压力。一方面可以通过适度限制出口、加大进口和投放储备物资保障国内供应，另一方面地方的限电限产在一定程度上也会抑制中下游企业的生产需求，从而缓解供需偏紧的局面。

除了市场手段，监管部门继续强化监管，9月24日，国家发展改革委能源保供稳价督导组在河北省秦皇岛港开展现场督导。督导期间，督导组召开座谈会，向秦皇岛市政府有关部门、河北港口集团及十余家重点煤炭购销企业了解近期港口煤炭库存、卸车装船、交易数量、成交价格以及开展市场监管等情况，督促地方政府加强价格监测监管力度，提醒煤炭购销企业严格执行国家价格政策、依法合规开展煤炭交易、积极承担保供稳价社会责任。同时监管部门加大对国内大宗商品期现货市场的监管，打击囤货抬价等炒作行为。我们认为监管稳定大宗商品价格有利于平衡上游与中下游利润分配。

2.预计11月宣布Taper，明年年中完成

我们维持“Taper不会带来系统性风险”判断。我们前期报告《稳信用渐近，风格再平衡》判断美债收益率持续下行趋势大概率在四季度出现逆转，当前美国长端利率较我们报告之时已上升约16个BP验证我们判断。但同时，今年的现实再一度验证，通胀无法全面带动无风险收益率上升。而基于美国财政明年进一步发力需要，正式宣布Taper叠加财政部再融资计划推出之时，全球无风险收益率或将再度下行，四季度风格大概率将再平衡。

美国联邦公开市场委员会（FOMC）在9月的会议上表明美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元MBS。9月议息会议同时更新了对经济数据的预测。

经济增长方面，与6月相比，美联储9月把 2021年的实际GDP增速预期从7%下调至5.9%，把2022与2023的GDP增长预期分别从3.3%提升至3.8%和2.4%提升至2.5%，长期GDP增速预期仍保持在1.8%，调低2021年的GDP增速预期而调高2022、2023年增速预期，这反映了美联储认为疫情使得经济恢复放缓，但对长期前景保持乐观。

失业率方面，9月美联储上调了2021年的失业率的预测，从4.5%上升至4.8%，2022、2023及长期的失业率预测维持不变，美联储认为疫情下短期就业复苏不及预期，但长期前景保持乐观。

通胀方面，美联储大幅上调了2021年的通胀率，把PCE通胀率从3.4%上调至4.2%，把核心PCE通胀率从3%上调至3.7%，同时小幅上调了2022、2023的通胀率，这表明了美国对年内通胀继续升温的预期，但美联储仍然认为通胀为疫情导致的暂时性通胀。

等待9月“合理良好”的非农就业报告，预计11月宣布Taper。此次会议中提及“如果进展大体上像预期的那样继续下去，资产购买的步伐可能很快就会放慢”（If progress continues broadly as expected, the Committee judges that a moderation in the pace of asset purchases may soon be warranted.）。目前，通胀已取得实质性进展，这释放了只要近期的非农数据达标，很快就Taper的信号，为11-12月宣布Taper铺垫。同时，FOMC会后的记者会上，鲍威尔再度强调通胀高企是暂时的，并对美国劳动力市场和经济改善保持乐观，不需要一份超强的9月就业数据就足以满足taper门槛，并透露最早可能11月FOMC会上宣布Taper。

鲍威尔透露明年年中完成Taper合适。目前市场已达成年底Taper的共识，但如何Taper仍是待讨论的事项。在新闻发布会中，鲍威尔透露更多关于Taper节奏的信息，认为Taper在明年中旬左右结束是适宜的，部分委员支持更早完成缩债操作。现在每月继续增加国债至少800亿美元和MBS至少400亿美元，假设按照市场普遍的预期，今年11月宣布Taper，12月实施Taper，那么将有8个月进行减码，我们认为其将同步减少MBS和美国国债，大概每月减少100亿美元国债和50亿美元MBS购买。

9月会议释放更多鹰派信号，市场对加息时点预期提前。9月点阵图中，加息时点前移。9人认为2022年加息，较6月会议增加2人。17人预测2023年至少加息1次，较6月会议增加了4人。2022年联邦基金利率预测中值因此提升0.2个百分点至0.3%，2023年联邦基金利率预测中值提升0.4个百分点为1%，2024年为1.8%，长期利率保持2.5%。此前市场普遍预测首次加息最快于2023年初开始，9月FOMC会议后，2022年12月14日的隐含利率达0.35%，表明市场对加息时点的预期前移。但点阵图并不能代表FOMC加息计划，鲍威尔表示Taper的开始时点和步伐都不是未来何时加息的“直接信号”，加息需要满足的前提条件“与缩减购债不同、而且更为严格”，最起码在结束减码QE之前不会加息。

3.北上配置盘占比回升，增持电力设备、医药、电子

节奏上，北上交易与配置盘资金动向仍较一致。但从占比上来看，交易与配置出现明显背离，交易占比下滑显著。结合9月来北上资金动向，电力设备依然是主赛道，上游原料出现分化。

北上9月增持电力设备、医药、电子，减持食饮、钢铁、建材。若北上维持资金净流入且增持状态，但占比下降，说明的是陆股通对于该行业定价权的减弱，反之加强。值得注意的是，家电作为北上资金长期持股占比排名最高的行业，在陆股通仍保持流入的情况下，占比的下降体现的是其他主体对于家电行业的定价权增强。

4.继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新基建（跨周期调节与能源革命共振下，“两新一重”建设有望加速）；2）国防军工（中报业绩亮眼，百年建军目标支持需求）；3）半导体（材料和设备需求旺盛，马来西亚疫情压制汽车芯片供给）；4）工控自动化（制造业投资保持恢复态势，地方政府逐步出台政策落实解决工业软件“卡脖子”问题）；5）被动元件（能源革命大背景下电容器需求端有望迎来扩容，薄膜电容与MLCC行业发展空间广阔）。

碳中和成长赛道：1）清洁能源——风电（招标价格创历史新低，下半年风电装机有望持续回暖）、光伏（8月装机验证高景气，硅料供给步入投产期），2）高能耗替代——新能源车（新能源汽车实现逆势增长，锂电池产量有望持续向上）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望企稳回升：1）医药生物（集采政策完善引导龙头份额&中标价格趋于稳定，医药健康领域融资热情持续高涨），2）快递（快递单价边际企稳，价格战有望迎来拐点），3）轮胎（国产轮胎行业面临的利空压制因素边际难以再度恶化），4）食品饮料（白酒高端稳健增长次高端持续扩容，调味品行业筑底静待拐点）

详细内容见《新基建相关行业景气度保持上行——中观全行业景气跟踪2021年第8期》）。

截止2021年9月24日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率53%，较沪深300超额收益55%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5.策略知行高频多维数据全景图（截至2021/9/24）

6.风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《风险评价下行，乐观一点》

对外发布时间：2021年9月26日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）