信用筑底，通胀拐点未至

信用筑底，通胀拐点未至，普林格时钟仍滞胀。继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，掘金专精特新。

信用筑底，通胀拐点未至，普林格时钟仍滞胀。展望四季度，尽管短期内外需有一定韧性，但是高基数效应使今年四季度进出口增速回落为大概率事件；财政仍有发力空间，低基数下社融有望触底。10月15日央行召开三季度金融数据新闻发布会，指出四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平稳，会灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具。我们预计“稳货币+稳信用”格局延续，PPI在年底或明年初趋于回落，CPI将会小幅提升。跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。

等待Taper靴子落地，美债收益率将走稳。从9月美联储议息会议纪要的表述来看，年内Taper基本已定，虽然9月的非农数据依然较弱，但高企的通胀数据使美联储大概率年内宣布Taper。我们维持11月宣布Taper的判断，宣布Taper可能会再推高债券收益率，正式执行时10年期美债收益率将企稳。连续高企的通胀使得美联储“通胀暂时性”论调遭质疑，我们认为随着劳动力和生产的供给修复，运输效率提升以及Taper的推进，通胀将维持高位至明年年中，并缓慢回落至2%的长期通胀目标，但通胀如果持续超预期处于高位或将加快美联储加息进程。

机构与游资双退坡，北上加码高景气和消费。基金申赎波动较小，上证50稳中有升。交易退坡不止量化，机构与游资双双下滑。近一月来沪深两市成交额缩水约5000亿元，同期融资余额减少约500亿元；从机构与游资的角度来看，最近一个月总买卖金额较近两月减少共5500亿元左右，其中机构约占2800亿元、游资约为2750亿元，下滑幅度相当。边际增量值得关注，北上仍维持净流入。在市场活跃度下降的同时，边际增量资金具有指引性参考意义；从北上资金三维度来看，陆股通行业净买入、增持力度以及占流通市值比变化中，北上加持消费中的家电、食饮，高景气电气设备、电子以及银行。而资金净流出且减持，但流通市值比反向提升的化工与机械需关注风险。

继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。a.高景气成长赛道：新基建（信息基础建设&能源基础建设）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）、工控自动化（工控设备&工业软件）、被动元件（薄膜电容&陶瓷电容）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（风电&光伏）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）、新兴高能耗集中度提升（IDC）；c.行业预期差有望企稳回升：医药生物、快递、轮胎、食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年10月15日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率54%，较沪深300超额收益54%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.信用筑底、通胀拐点未至，普林格时钟仍滞胀

展望四季度，尽管短期内外需有一定韧性，但是高基数效应使今年四季度进出口增速回落为大概率事件；财政仍有发力空间，低基数下社融有望触底。10月15日央行召开三季度金融数据新闻发布会，指出四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平稳，会灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具。我们预计“稳货币+稳信用”格局延续，PPI在年底或明年初趋于回落，CPI将会小幅提升。跨周期调节，稳信用预期增强，市场风格有望更加均衡，中下游在四季度都有机会，继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。

1.1. 9月出口景气度延续

出口强势，单月出口额历史新高。根据海关总署发布的最新数据显示，2021年9月中国出口金额为3057.4亿美元，同比增长28.1%，较上个月增长2.5个百分点。2021年9月中国进口金额为2389.8亿美元，同比增长17.6%，较上个月减少15.5个百分点，贸易顺差为从上个月的583.3亿美元进一步扩大至667.6亿美元。

外需仍强，出口强势，煤炭进口增加保国内供给。出口维持高景气超出市场预期，贸易顺差再走阔。9月中国出口同比增长28.1%，超出预期21.1%，此前市场预测中国出口替代效应减弱，但实际上东南亚经济体疫情扰动，中国替代效应仍存在，出口仍有韧性。9月出口数据维持高景气主要是因为1）外需强劲，发达经济体9月制造业PMI处高位，疫情干扰减少下，海外生产逐步恢复，拉动集成电路等资本产品出口，同时服装、玩具等消费品出口也有所增长。中国对美出口增速快速提升，对欧洲出口增速维持高位。2）全球通胀严重，价格高涨，带动出口数据高增。9月主要出口商品集成电路出口量同比下降3.6%，但出口额同比增长32.7%，手机出口量同比下降8.3%，但出口额同比增长70%。9月进口同比增长17.6%，较上月大幅下降的主要是受高基数扰动，进口仍然是价增量减趋势，整体符合预期。

展望四季度，尽管短期内外需有一定韧性，但是高基数效应使今年四季度进出口增速回落为大概率事件。中长期来看，一方面疫情扰动后，东南亚经济体产能修复，我国出口替代效应将逐步减弱，另一方面，随着欧美经济体财政刺激减少和货币政策转鹰，将对需求产生不利影响，我国出口增速将从高位回落。我们前期报告中提到，中美关系正呈边际缓和，关税排除程序已经启动，将对我国出口带来一定的支撑。

1.2. 社融触底，四季度有望小幅回升

社融同比再破年内低位，信用大概率筑底。央行于10月13日发布2021年9月份金融信贷数据。2021年9月社会融资规模增量为2.9万亿元，比去年同期少5693亿元，低于预期值。社融同比增长10.0%，较上个月和去年同期分别减少0.3个百分点和3.5个百分点。9月狭义货币（M1）余额62.5万亿元，M1同比增速较8月下降0.5百分点至3.7%，广义货币（M2）余额234.3万亿元，M2同比增速则回升0.1个百分点至8.3%，两者的剪刀差继续扩大至4.6%。

2021年9月社会融资规模增量为2.9万亿元，低于预期值3.24万亿，低于去年同期值3.47万亿元，同比减少主要来自人民币贷款、表外融资、政府债券。社融增量各分项中，趋势与8月变化不大，9月人民币贷款新增1.8万亿元，同比继续收缩，少增1397亿元；表外融资层面，9月净减少2136亿元，同比少增2163亿元，延续今年3月以来的缩减趋势，其中表外票据融资同比少增1488亿元，信托贷款同比多减970亿元，委托贷款同比少减295亿元；政府债券新增8109亿元，同比少增2007亿元，这主要是由于去年高基数影响，今年1-9月，政府国债净融资和地方专项债仅完成目标的48%和64.8%，政府债券的放量有望支撑四季度社融增速；在直接融资层面，企业债同比提升84亿元，境内股票融资同比少增369亿元。

新增信贷低迷，居民信贷继续走弱，实体融资需求降低。新增信贷方面，9月新增贷款1.7万亿，同比少增2400亿元，居民端来看，居民信贷继续走弱，9月居民贷款新增7886亿元，较去年同期少增1870亿元，其中居民中长贷款同比少增1695亿元，这反映了房地产严控下，居民中长贷需求大幅下降，但近期召开的中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会提出了房地产“两维护”，即维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益，我们预计房贷四季度可能出现边际改善。企业端来看，9月企业贷款新增8774亿元，较去年同期少增3180亿元，其中，企业短贷新增1826亿，多增552亿元，企业中长贷新增6948亿元，少增3732亿，而表内票据融资新增1353亿元，多增3985亿元，中长期信贷少增、票据融资多增反映了能耗双控、限电限产下实体融资需求降低。

四季度财政仍有发力空间，低基数下社融有望回温。10月15日央行召开三季度金融数据新闻发布会指出四季度银行体系流动性供求将继续保持基本平稳，会灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等货币政策工具，我们预计“稳货币+稳信用”格局延续。9月份金融数据延续8月份的趋势和结构，我们认为金融数据大概率触底，四季度社融同比将小幅上涨的原因如下：1）去年低基数的影响，2）9月末国债与地方政府新增专项债已发行的规模占全年限额的规模分别48%和64.8%，四季度发行压力较大，对四季度社融提供支撑，3）人民银行新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款，3000亿贷款将在年内逐步投放，且年内或以再贷款的形式进行支持碳减排，4）中国人民银行货币政策委员会提出了房地产“两维护”，我们预计房贷四季度可能出现边际改善。

1.3.PPI创历史新高，PPI与CPI差值走阔

本周统计局公布的数据显示，2021年9月PPI同比上涨10.7%，较上个月提高1.2个百分点，再创年内新高，同时超2008年8月的10.1%创历史新高。CPI同比0.7%，较上个月下降0.1个百分点，核心CPI1.2%，持平上个月。PPI与CPI的剪刀差进一步扩大至10%，再创历史新高。

受猪价下跌影响，CPI持续走弱。2021年9月CPI同比为0.7%，较上个月回落0.1%，低于预期的1%。9月食品CPI为-5.2%，较上个月大幅回落1.1个百分点。尽管收储措施启动，但在市场供需平衡作用下，9月猪肉价格延续下行，同比降幅则扩大至46.9%，影响CPI下降约1.12个百分点，成为本月CPI同比增速下行的主要原因。9月非食品CPI为2，较上个月上升0.1个百分点，主要是受能源价格上涨、疫情影响消退及开学季节文娱消费品价格提升影响。最后，扣除波动较大的食品和能源价格，9月核心CPI同比1.2%，持平上个月，反映了国内外疫情反复下，居民消费谨慎，需求依旧疲软，PPI向CPI传导受阻，全面通胀的可能性不大。

能耗双控、国际能源价格上涨下，PPI再超市场预期大幅上涨创历史新高。2021年9月PPI同比为10.7%，高于预期的10.2%，较上个月提高1.2个百分点，超预期创年内新高和历史新高。PPI的大幅上涨主要是由于生产资料价格大幅上涨，生产资料价格同比上涨14.2%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约10.60个百分点，而生活资料价格同比仅涨0.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.11个百分点，下游企业通过涨价传导通胀空间有限，继续面临较大的盈利压力。细分行业来看，能耗双控下，煤炭、化工、金属行业等高能耗行业依然是PPI同比继续上涨的主要拉动力，其中，煤炭开采价格同比上涨74.9%，是本月PPI大幅上涨的主要推动力，受欧美能源危机影响，石油和天然价格同比上涨43.6%，成为推高PPI的重要因素，能耗双控下，化工、金属行业价格同比增速仍较高。

预计PPI在年底或明年初趋于回落，CPI将会小幅提升。国内即将进入冬季，煤炭需求旺盛，同时国际上能源危机愈演愈烈，10月14日布伦特原油价格快速增长至84美元/桶，短期内能源供需偏紧，叠加四季度“能耗双控”压力较大，预计年内PPI将继续维持高位。长期来看，我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，企业大部分能源品供应有长期协议保障，国际大宗商品价格上涨和各国通胀上行的输入性影响可控，随着全球供给修复、运输效率提升，PPI有望于年底或明年初回落。CPI方面，猪肉收储对猪价的托底初步显现，非食品CPI上涨趋势可能延续，预计CPI将小幅回暖。

2. 等待Taper靴子落地，美债收益率将走稳

本周美国劳工部公布美国9月CPI和PPI数据， 9月美国CPI同比上涨5.4%，超预期值5.3%，较8月5.3%进一步提升，连续5个月同比增长超5%，核心CPI同比增长4%，持平上月。9月CPI环比上涨0.4%，超市场预期值0.3%和8月值0.3%。美国9月PPI同比增长8.6%，低于预期的8.7%，但较8月的8.3%进一步提升，连续10个月上行，环比增速下降0.2%至0.5%；美国9月核心PPI同比增长6.8%，同样不及市场预期的7.1%，超前值6.7%，环比增速0.2%。

供应链压力、原材料上涨、劳动供需失衡等因素使美国PPI年内稳步攀升，企业将生产成本转嫁给消费者顺畅，消费价格快速上升。市场原先预期高价会对需求形成一定的抑制，但周五9月零售额数据（美国9月零售销售环比增加0.7%，此前市场预期值为-0.2%，超市场预期）反映疫情的好转加速了零售销售数据的增长，需求有所修复，市场对通胀上涨的担忧强化，周五美债收益率走高，十年期美债收益率收报1.574%。

从9月美联储议息会议纪要的表述来看，年内Taper基本已定，虽然9月的非农数据依然较弱，但高企的通胀数据使美联储大概率年内宣布Taper。我们维持11月宣布Taper的判断，宣布Taper可能会再推高债券收益率，正式执行时10年期美债收益率将企稳。连续高企的通胀使得美联储“通胀暂时性”论调遭质疑，我们认为随着劳动力和生产的供给修复，运输效率提升以及Taper的推进，通胀将维持高位至明年年中，并缓慢回落至2%的长期通胀目标，但通胀如果持续超预期处于高位或将加快美联储加息进程。

3. 机构与游资双退坡，北上加码高景气和消费

基金申赎波动较小，上证50稳中有升。作为反向情绪观察指标的基金申赎比周初净申购后转赎回，上证50同期震荡上行。

交易退坡不止量化，机构与游资双双下滑。近一月来沪深两市成交额缩水约5000亿元，同期融资余额减少约500亿元；从机构与游资的角度来看，最近一个月总买卖金额较近两月减少共5500亿元左右，其中机构约占2800亿元、游资约为2750亿元，下滑幅度相当。

边际增量值得关注，北上仍维持净流入。在市场活跃度下降的同时，边际增量资金具有指引性参考意义。从北上资金三维度来看，陆股通行业净买入、增持力度以及占流通市值比变化中，北上加持消费中的家电、食饮，高景气电气设备、电子以及银行。而资金净流出且减持，但流通市值比反向提升的化工与机械需关注风险。

4.继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新基建（跨周期调节与能源革命共振下，“两新一重”建设有望加速）；2）国防军工（中报业绩亮眼，百年建军目标支持需求）；3）半导体（材料和设备需求旺盛，马来西亚疫情压制汽车芯片供给）；4）工控自动化（制造业投资保持恢复态势，地方政府逐步出台政策落实解决工业软件“卡脖子”问题）；5）被动元件（能源革命大背景下电容器需求端有望迎来扩容，薄膜电容与MLCC行业发展空间广阔）。

碳中和成长赛道：1）清洁能源——风电（招标价格创历史新低，下半年风电装机有望持续回暖）、光伏（8月装机验证高景气，硅料供给步入投产期），2）高能耗替代——新能源车（新能源汽车实现逆势增长，锂电池产量有望持续向上）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望企稳回升：1）医药生物（集采政策完善引导龙头份额&中标价格趋于稳定，医药健康领域融资热情持续高涨），2）快递（快递单价边际企稳，价格战有望迎来拐点），3）轮胎（国产轮胎行业面临的利空压制因素边际难以再度恶化），4）食品饮料（白酒高端稳健增长次高端持续扩容，调味品行业筑底静待拐点）

详细内容见《新基建相关行业景气度保持上行——中观全行业景气跟踪2021年第8期》）。

截止2021年10月15日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率54%，较沪深300超额收益54%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

5. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/10/15）

6.风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《信用筑底，通胀拐点未至》

对外发布时间：2021年10月17日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）