择基代理变量出现变化——打新基金精选手册v1.1

警惕预期收敛后，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。询价新规落地后，入围率下降，中签率提高。分歧加剧，有效区间拓宽，入围率在30-90%区间内大幅波动，高价剔除风险大幅降低，新股定价多方博弈加剧。1）我们预计新股出现/临近破发前，投资者搭便车高报获取无风险收益的策略将持续有效。2）当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

数据库升级，入围率升级为打新收益的详细拆分。以往以入围率作为打新基金的打新收益能力的代理变量，忽略了量价两方面影响，即个股融资规模、中签率及新股涨幅的影响，我们在此基础上进一步从获配金额的角度对数据库进行升级，搭建了“颗粒度更为精细”的《德邦策略知行 - 打新基金收益拆分数据库v1.1》。

初步识别筛选打新基金，根据基金对于打新收益与底仓收益的偏好程度再次分类。（1）初次筛选：从底仓市值、规模与入围率等维度对所有公募基金进行筛选，从4690只参与网下询价的公募基金中筛选出1120只符合条件的“打新基金”。（2）二次筛选：以股票市值占比和基金规模为依据进行判定，从基金对于打新收益与底仓收益的偏好程度出发筛选出“固收+”基金。

平台化能力：精选IPO定价强者。现阶段投资者参与IPO询价入围结果更多体现为平台化能力，入围次数较多，保持高水平入围率投资者具备明显IPO定价能力优势。我们在《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》中提出根据打新基金所属的投资机构平台来进行初步筛选。为此，我们构建了一个指标——“相对入围稳定比率”，用以体现以所有打新基金的平均情况作为比较基准的相对稳定入围能力，这项比率越大，说明基金对比同类打新基金具有更强的且更稳定的入围能力。

层层精选，优质的“固收+”基金产品。“固收+”基金的风险控制能力是其核心，对于其收益能力的要求相对较低，而新股上市具备显著的一二级价差，在“新股不败”的情况下，中签能力较为重要。我们最终构建了一个打新类基金产品分析与筛选的总体框架，结合了T-M模型以及索丁诺比率，从多个维度指标兼顾基金产品总体获取超额收益的能力和面临回撤时的风险控制能力。结合截至2021年9月30日的所有新股网下初步询价报价明细和获配数据，我们把打新基金每个月在科创板和创业板的打新表现进行汇总，并结合“固收+”基金产品在打新能力、综合收益能力、风险控制能力中的多个指标在分析体系所覆盖的所有“固收+”基金产品中的排名，为基金产品的在配售入围与稳定收益两方面的各种表现进行打分。最终我们精选出了得分最高的20只“固收+”基金产品。

打新策略收益贡献几何？结合升级版数据库v1.1，我们追踪了打新收益贡献的月度变化趋势，并筛选出近期打新贡献程度最高的基金产品，即2021年9月打新增强收益率最高的20只基金产品。

风险提示：流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发售制度变化，新股破发风险。

1. 我们的思考：打新基金的筛选与评价框架

数据库升级：我们在《德邦策略知行 - IPO询价参与&入围跟踪数据库v1.0》基础上进行升级，搭建了《德邦策略知行 - 打新基金收益拆分数据库v1.1》。

以往以入围率作为打新基金的打新收益能力的代理变量，忽略了量价两方面影响，即个股融资规模、中签率及新股涨幅的影响，我们在此基础上进一步从获配金额的角度对数据库进行升级，搭建了“颗粒度更为精细”的《德邦策略知行 - 打新基金收益拆分数据库v1.1》。

（1）数据库v1.0：将入围率作为打新收益能力的代理变量。我们对所有参加过科创板或创业板新股询价配售的A类基金产品进行了打新的参与次数与入围次数的跟踪，并建立了《德邦策略知行 - IPO询价参与&入围跟踪数据库v1.0》。数据库截至2021年9月30日，囊括了从科创板开板与创业板注册制实行以来超过15000户投资者参与342只科创板新股与181只创业板新股的发行询价配售情况。

（2）升级数据库v1.1：打新收益模型拆分，网下打新收益=IPO融资规模*顶格申购/基金规模（两者孰低值）占总体融资规模比例*入围率*中签率*上市涨跌幅。

在本文中，我们着力于梳理出一个筛选与评价那些积极参与科创板和创业板新股发行的打新的基金产品的总体框架。经过思考，我们建立了一套识别与筛选打新基金的标准，并搭建出用来分析打新基金产品综合能力的框架体系，从而层层精选出优质的打新类基金产品。同时，本文所描述的打新基金总体研究框架主要从三个方面对基金的总体绩效进行评估分析：

（1） 机构定价能力，在我们《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》中曾强调过，现阶段投资者参与发行询价入围结果更多体现为平台化能力，将单一机构平台的入围次数、机构内基金打新总体入围率作为首要的评判依据；

（2） 配售打新能力，由于在同一家机构平台内部不同打新基金的打新能力也不尽相同，存在异质性。所以本文还聚焦于单只基金的参与配售倾向，网下询价的绝对与相对入围能力，并设立了新的指标以体现每只基金以相较于打新基金平均水平的稳定入围能力；

（3） 稳定收益能力，除了基金的打新能力，相对稳定的超额收益能力也是不容忽视的评价要素。本文围绕主动型打新基金自身的收益能力，通过多个维度对打新基金的绩效进行评估，分析收益能力的方面包括：选股能力、择时能力、最大回撤控制能力、回撤调整后的收益能力。

2. 识别打新基金：关注底仓、基金规模与询价次数

参照我们在《打新基金跟踪研究框架手册V1.0》中的研究成果，以全部参与过新股网下申购的公募基金为样本，同时以2021年基金中报的数据为基准，根据以下四条规则筛选出以打新绝对收益为重要收益来源的基金产品，并将它们识别为“打新基金”，具体规则如下：

1）双边打新基金首先应满足科创板及创业板网下打新市值门槛要求，即基金底仓中沪、深两市股票市值均不低于6000万元，因此我们认为被选基金底仓股票市值不应低于1.2亿元；

2）考虑到网下打新收益为绝对收益，数额相对稳定，如果“打新基金”底仓股票市值过大，股价波动对基金收益的影响将远大于打新收益的增厚能力，因此我们认为被选基金的股票底仓市值不高于5亿元；

3）基金规模过大将使打新收益被一定程度上稀释，为了保障打新收益的增厚效果，我们认为“打新基金”总资产不高于20亿元；

4）“打新基金”应当具有较强的打新意愿，因此我们认为被选基金2020年至今参与科创板、创业板网下发行询价次数之和不少于210次（平均每月10次）。

经初次筛选，从2019年至今共4690只参与网下打新的公募基金中筛选出1120只符合条件的“打新基金”。

3. 平台化能力：精选IPO定价强者

现阶段投资者参与IPO询价入围结果更多体现为平台化能力，入围次数较多，保持高水平入围率投资者具备明显IPO定价能力优势。我们在《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进》中提出根据打新基金所属的投资机构平台来进行初步筛选。

具备优秀打新能力的机构平台应满足以下条件：（1）筛选询价入围次数不少于8000次的机构；（2）考虑一般投资者分享红利门槛，筛去非公募机构；（3）按整体总入围率，筛选入围率排名前20强者。

为进一步呈现公募机构近期新股定价能力的变化趋势，我们计算了公募机构各月度的中签率情况，并重设条件进行筛选。2021年度具备较强新股定价能力的机构平台应满足以下条件：（1）2021年筛选询价入围次数不少于3000次的机构；（2）考虑一般投资者分享红利门槛，筛去非公募机构；（3）按整体总入围率降序排列，筛选入围率排名前20强者。

4. 层层精选：优质的“固收+”基金产品

“固收+”类基金筛选标准：（1）若基金总资产不小于5亿元，则债券市值占比应大于70%；（2）若基金总资产小于5亿元，则债券市值占比应大于60%。

基于“德邦策略知行 - IPO询价参与&入围跟踪数据库V1.0”中收录的从科创板（2019年6月）和创业板（2020年7月）开始实行网下询价起至2021年9月30日的所有新股网下初步询价报价明细和获配数据，我们将此期间内的打新基金每个月在科创板和创业板的打新表现进行汇总，并结合“固收+”基金产品在打新能力、综合收益能力、风险控制能力中的多个指标在分析体系所覆盖的所有“固收+”基金产品中的排名，为基金产品在配售入围与稳定收益两方面的各种表现进行打分。

“固收+”基金的风险控制能力是其核心，对于其收益能力的要求相对较低，而新股上市具备显著的一二级价差，在“新股不败”的情况下，中签能力较为重要。故权重分配方式如下：

15%*择时能力排名分数 + 15%*选股能力排名分数 +25%期间最大回撤排名分数+ 25%*索丁诺比率排名分数 + 20%*超额入围稳定比率排名分数

（指标说明详见《我们的思考：如何选打新基金？——打新基金跟踪研究框架手册V1.0》）

以下为我们根据所有“固收+”基金在2021年的业绩表现所选取的得分最高的20只“固收+”基金产品：

5. 收益贡献：哪些基金近期打新收益贡献更高？

结合升级版数据库v1.1，我们追踪了打新收益贡献的月度变化趋势，并筛选出近期打新贡献程度最高的基金产品，即2021年9月打新增强收益率最高的20只基金产品。

打新增强收益率计算方法及说明如下：

1）9月打新增强收益率 = 9月产品打新收益总和 / 2021年中报基金规模（合计）；2）产品单次打新收益 = 产品获配股数*（上市首日均价-首发价格）*（1-新股申购佣金）；3）9月打新收益总和 = 产品参与于9月内上市公司网下打新收益之和。

此外，2021全年预计打新收益根据2021年截止9月底产品已实现打新收益按时间区间年化得到，即：

2021全年打新收益率（E） = (2021年截止9月打新收益 / 9*12) / 2021年中报基金规模（合计）

6. 风险提示

流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发售制度变化，新股破发风险。

证券研究报告：《择基代理变量出现变化》打新基金精选手册v1.1

对外发布时间：2021年10月18日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）