首日破发影响几何？

重温新股定价逻辑（详见《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进——A股市场规则研究系列第二篇》）。1）回归理性，破发是件好事，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。2）一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

考虑市场准入条件，任何无风险收益均会回归千人千面之下各自机会成本的加权平均值。规则变化则加快了这一进度。我们认为，一二级价差长期存在，其核心逻辑为：1）锁定期带来不确定性折价。获配新股锁定期的设定强化投资者谨慎报价的倾向。同时，战略配售制度一定程度上带来多方利益的平衡。2）即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致IPO抑价，信息不对称是主要原因。新股在IPO之前缺乏历史交易数据，并只有有限的财务数据，公司的价值不确定性较大。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价，获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。3）IPO发行中的相关方有监管层、发行人、承销商、投资者，四者有着不同的目标函数，一二级价差存在体现多方博弈再平衡。

绝对收益投资者退出，影响几何？1）哪些投资者会退出？我们预计，以打新作为主要投资收益来源的绝对收益投资者将逐渐退出。例如，配置高股息底仓资产，如四大行；融券、股指期货对冲。未来打新收益的预期回报率降至5%以内，这一类小规模账户考虑机会成本，将逐渐退出。2）总量影响几何？敏感性分析，在低于10亿规模账户中绝对收益型打新账户占比：私募、资产管理计划占比5%，10%，15%；A类公募、保险、年金占比2.5%，5%，7.5%。假设之下，账户规模合计约为1000-3000亿元，权益资产约400-1100亿元（考虑平均规模，权益底仓占比）。3）行业影响几何？根据我们对打新基金的识别与筛选（以公募持仓简单映射，详见《打新基金买了什么？》），从近一年的持仓变化趋势来看，银行、非银金融和食品饮料三大行业为“固收+”基金基本盘，持仓比例合计由2020Q2的31.33%小幅增长至2021Q2的32.36%，总体较为稳定。预计这部分资金退出后将对上述行业产生一定影响。4）股指期货影响几何？绝对收益打新策略的最大风险在于底仓的波动，部分机构选择期货、期权、融券、收益互换等方式锁住底仓波动。在2019、2020年打新高收益之下，股指期货深度贴水。对冲型打新资金退出，预计贴水现象将有效改善。

潮水何时退去？网下打新本质上是一种周期性市场行为，制度、认知与摩擦成本是滞后的核心原因。市场稳定之后，投资者预期收敛，预计资金将大批量退出。以科创板开闸后为例，2019年7月、8月的打新收益拟合值为118.8、75.0，期间参与网下询价的配售对象为2719户、4519户；受打新红利吸引，询价参与数量大幅提升，2020年12月打新收益拟合值为13.0，期间参与网下询价的配售对象为8641户。

风险提示： 流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发售制度变化。

1. 首日破发，市场化情形下还有一二级价差吗？

重温新股定价逻辑。我们2021年4月12日曾对新股定价逻辑的过去，现在和未来做出详细分析。（详见《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进——A股市场规则研究系列第二篇》）

回归理性，破发是件好事，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

考虑市场准入条件，任何无风险收益均会回归千人千面之下各自机会成本的加权平均值。规则变化则加快了这一进度。我们认为，一二级价差长期存在，其核心逻辑为：

锁定期带来不确定性折价。获配新股锁定期的设定强化投资者谨慎报价的倾向。同时，战略配售制度一定程度上带来多方利益的平衡。

即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致IPO抑价，信息不对称是主要原因。新股在IPO之前缺乏历史交易数据，并只有有限的财务数据，公司的价值不确定性较大[1]。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价，获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。

IPO询价市场可以划分为信息优势投资者和噪声投资者。信息优势投资者完全或部分掌握了IPO公司的有效信息，噪声投资者则不具备信息优势，所以在IPO发行时噪声投资者面临逆向选择的问题：若新股的发行价低于新股的内在价值，信息优势投资者将大力申购，挤出噪声投资者；若发行价高于新股的内在价值，噪声投资者将得到大部分数量的新股，因为信息优势投资者不会申购高价发行的股票。这样的情况被称为“赢者诅咒”现象。

IPO定价抑价现象是对噪声投资者的分配补偿。噪声投资者面临“逆向选择”的问题，为了弥补这种风险，他们要求为这种分配偏差进行补偿，否则将会退出IPO的申购。因此，为了保证发行成功，需要吸引噪声投资者留在市场，发行人通过系统性的把发行价格定在一个较低的水平上，以此作为对非知情投资者的补偿。

IPO发行中的相关方有监管层、发行人、承销商、投资者，四者有着不同的目标函数。

2. 总量影响几何？

目前打新参与玩家主要分为3类模式：

一、股票多头的主动权益类和指数增强类，打新收益增强无法覆盖底仓净值波动，这一类基金的数目变化，对打新收益变化的“弹性更小”；

二、“固收+”方式，打新收益是贡献α的一部分，但股票、定增、可转债等也贡献了相当一部分收益，这一类基金的数目变化，对打新收益变化的“弹性中等”；

三、股指期货、融券卖出方式对冲。这一类一般为追求绝对收益的投资者，这一类基金的数目变化，对打新收益变化的“弹性最大”。

我们预计，以打新作为主要投资收益来源的绝对收益投资者将逐渐退出。例如，（1）配置高股息底仓资产，如四大行；（2）融券、股指期货对冲。未来打新收益的预期回报率降至5%以内，这一类小规模账户考虑机会成本，将逐渐退出。

2.1. 一个自然实验

根据我们跟踪统计的《德邦策略知行 - 打新基金收益拆分数据库v1.1》，现注册制打新参与户数达12000户以上，保险机构占比约3.5%，公募基金占比约30%，企业年金占比约15%，私募基金占比约35%，资产管理计划占比约12%。

绝对收益打新投资者，保证底仓要求，同时控制权益风险敞口暴露，权益仓位一般为0.7-1.5亿元（单/双边打新，同时考虑底仓波动的影响）。

一般而言，绝对收益型打新账户，（1）“固收+”类，账户规模7-10亿；（2）股票型权益多头，账户规模0.7-1.5亿；（3）融券、股指期货对冲型，账户规模0.7-3亿。

注册制板块打新申购金额对账户规模有着严格要求。大市值公司发行，未顶格申购账户一定程度上反映了当下时刻账户规模大小。

我们选取了发行时间较为接近的时代电气，顶格申购对应金额18.83亿元，申报数量对应账户规模小于10亿元，共计7457户，平均规模4.04亿元，总规模3万亿元。

全市场绝对收益型打新账户规模有多大：

敏感性分析，在低于10亿规模账户中绝对收益型打新账户占比：私募，资产管理计划占比，5%，10%，15%；A类公募、保险、年金占比2.5%，5%，7.5%。假设之下，账户规模合计约为1000-3000亿元，权益资产约400-1100亿元（考虑平均规模，权益底仓占比）。

退出资金流向：考虑这部分资金的风险收益偏好，大概率不会回流股市。

3. 行业影响几何？

根据我们对打新基金的识别与筛选（以公募持仓简单映射，详见《打新基金买了什么？》），从近一年的持仓变化趋势来看，银行、非银金融和食品饮料三大行业为“固收+”基金基本盘，持仓比例合计由2020Q2的31.33%小幅增长至2021Q2的32.36%，总体较为稳定。预计这部分资金退出后将对上述行业产生一定影响。

4. 股指期货影响几何？

绝对收益打新策略的最大风险在于底仓的波动，部分机构选择期货、期权、融券、收益互换等方式锁住底仓波动。在2019年、2020年打新高收益之下，股指期货对冲需求使得贴水扩大。对冲型打新资金退出，预计贴水现象将有效改善。

5. 潮水何时退去？

网下打新本质上是一种周期性市场行为，打新收益提升，大批投资者进场，收益被摊薄，投资者离场，收益再次提升。以科创板开闸后为例，2019年7月、8月的打新收益拟合值为118.8、75.0，期间参与网下询价的配售对象为2719户、4519户；受打新红利吸引，询价参与数量大幅提升，2020年12月打新收益拟合值为13.0，期间参与网下询价的配售对象为8641户。

制度、认知与摩擦成本是滞后的核心原因。打新收益预测核心要素为发行规模、新股涨幅、获配比例，三者均受政策、市场因素影响较大，受高收益吸引的大量投资者往往错过最佳时间窗口；市场牛熊转换后，股市预期回报降低，机会成本降低，投资者涌入，获配摊薄，同时市场走熊带动发行规模、新股涨幅下降，造成量价双杀，但相对弹性较小；此外，新投资者参与的摩擦成本也可能影响参与时滞。

6. 风险提示

流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发售制度变化。

引用：

[1] Houge, Todd, Loughran, et al. Divergence of Opinion, Uncertainty, and the Quality of Initial Public Offerings.[J]. Financial Management, 2001.

证券研究报告：《首日破发影响几何——重温新股定价逻辑》

对外发布时间：2021年10月22日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）