房产税试点改革，普林格转向阶段6概率上升——滞胀下半场的配置思考

本报告导读：普林格阶段5滞胀，遇上房产税试点改革推出，转向阶段6衰退概率上升。继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，掘金专精特新。

滞胀下半场，中下游占优。从中国前三个滞胀期资产表现来看，下游消费中食饮、医药在下半程均有机会；滞胀末期上游涨价趋弱对于中游挤压也将缓解，中游制造依然可期；结构性周期机会，增量需求和供给约束双重逻辑的周期品价格中枢有望上移，需求侧与新能源体系建设相关，供给约束来自三方面（行政限制、电力供给瓶颈、碳排放约束）。

房产税试点改革，普林格转向阶段6概率上升。普林格阶段5滞胀，遇上房产税试点改革推出，转向阶段6衰退概率上升，市场预期修复受阻，需进一步观察政策跨周期调节力度。1）工业增加值：双控缓解，制造业有望回暖；2）固定资产投资：近期地产政策出现边际改善，但房产税试点改革的推出使得后续房地产投资将承压，叠加政府发债到形成基建投资有滞后性；3）社零：消费温和修复；4）GDP：供需两端冲击，供给端-疫情、洪涝、双控，往后看供给集中约束减少；需求端-地产和出口仍大概率放缓。

原油价格与美联储换届影响美国加息进程。OPEC是否继续增产将决定原油价格下一步方向，若不增产则通胀压力加大，美联储加息预期提升。而美联储主席换届在即，鲍威尔支持率下降，候选人更偏鸽，加息预期降温。英国央行行长贝利10月19日再次释放鹰派信号，表明英国央行正准备加息，英美国债利率高度联动，应警惕加息导致美债收益率跟随上行的风险。

北上持续加仓消费与高景气，基金加码医药生物。食饮与家电获北上持续流入，医药融资与陆股通占流通市值比下降侧面验证基金加码医药生物。融资退坡后增持行业与北上形成共识，共振加强行情可持续性。北上资金流出医药，但增持力度维持正数且占流通市值比大幅减少；融资流入的同时，占流通市值比同步下行。基金作为背后的增持主力或带来阶段性机会。

继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新。a.高景气成长赛道：新基建（信息基础建设&能源基础建设）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）、工控自动化（工控设备&工业软件）、被动元件（薄膜电容&陶瓷电容）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（风电&光伏）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）、新兴高能耗集中度提升（IDC）；c.行业预期差有望企稳回升：医药生物、快递、轮胎、食品饮料。气候雄心，虽远必至。截止2021年10月22日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率53%，较沪深300超额收益53%。掘金专精特新：我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技、半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：房产税试点改革超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 滞胀下半场，中下游占优

近期9月经济数据公布，三季度GDP增速破5，经济增长动能减弱，PPI 创历史新高，CPI回落，部分投资者担心上游价格高企将掣肘货币政策，对于类滞胀环境的担忧加剧。依据德邦策略知行团队普林格周期框架，对类滞胀下半程资产配置展开一些思考。

1.1. 中国近三次滞胀期资产表现

我们按照普林格周期六阶段对2004年6月~2021年10月中国经济进行阶段划分，中国从2004年至今共经历了4个滞胀时期，分别是2004年6月~2004年9月、2009年12月~2011年2月、2018年1月~2018年6月和2021年5月至今。

前三次滞胀时期内收益率排名依次为黄金>债券>商品>权益，黄金/权益/商品/债券收益率分别为6.46%/-16.16%/2.91%/3.70%，基本符合普林格周期理论的占优资产（贵金属和商品）；滞胀时期，通货膨胀率高涨，企业利润压缩，市场对公司的业绩预期较低，股票整体表现较弱，但行业分化也较为明显。

同时，我们对滞胀期的上下半程各行业的表现做出了统计，尽管由于中国历史上的滞胀期持续时间都较短，数据连续性较差，但从历史上来看下半程下游消费普遍表现较好，PPI拐点的出现以及对于CPI的传导，一定程度上解释了下游消费板块的上涨。在下游消费板块中，食品饮料、休闲服务、农林牧渔、生物医药表现尤为出色。

参展过往经验来看，滞胀时期下游消费板块表现最佳，其中必选消费的食品饮料、医药生物和可选消费中的休闲服务最为突出，且滞胀下半程表现更佳。

1.2. 本轮滞胀上半程资产表现

从2021年5月起，中国信贷结构转型加速进行中，控房贷、撑制造、支小微仍是信贷的三大目标，先行指标M1、M2增速继续回落，经济增长动能弱化：全球疫苗尚未达到较高水准的情况下出口仍然较为强势，但增速下滑，同步指标GDP/工业增加值增速回落，滞胀指标PPI创历史新高，中国进入普林格周期阶段5(滞胀期)。滞胀仍在路上，后续普林格周期将轮转至阶段6或阶段1。 

2021年5月~10月15日大类资产表现情况为：商品（+14.4%）>债券（+1.1%）>黄金（-1.3%）>权益（-3.7%），其中权益市场表现分化明显，上游原材料板块表现最好，其中采掘行业5个半月内上涨38.1%；中游制造板块也表现较好，其中电气设备（+43.49%）与国防军工（+19.79%）领涨；支持服务板块表现平平，但板块内公共事业行业（+14.69%）表现优异；房地产管控趋严，房地产行业和建筑装饰行业跌幅较大，拖累金融房建板块（-6.17%）；消费恢复较慢，业绩难以消化估值，上半程下游消费板块跌幅较大（-7.35%）。

1.3. 滞胀下半场资产配置思考

根据《基于普林格经济周期六段论：A股板块与行业轮动规律探索》，从中国前三个滞胀期资产表现来看，下游消费中食饮、医药在下半程均有机会，且上半程消费的估值已下跌较多，预计在传统消费旺季四季度有一定机会；滞胀末期上游涨价趋弱对于中游挤压也将缓解，中游制造依然可期。

（1）下游消费

社零改善，估值回升：2021 年9 月社零同比4.4%，两年平均增加3.8%，较上月回升2.4%，已开始出现温和复苏的迹象。股市对消费的定价源于对消费业绩预期，目前的估值已经price in三季度业绩。随着疫苗接种，疫情扰动减弱，社零温和修复，预计四季度开始，公司业绩将温和恢复，带动估值修复。

（2）中游制造——电气设备、军工

电子电气产业链—光伏逆变器出口有望维持高景气：2020Q2至2021Q1期间出口金额同比增速分别为5.3%、26.7%、30.0%和75.2%；全球碳减排目标下，各国政策端再度发力，支撑光伏新增装机量继续提升；光伏电站中光伏逆变器寿命很难超过10年。a）需求端：新增需求+替换需求+储能需求；b）竞争力：低价+覆盖范围更广。

（3）上游原料—工业硅、锂、镍

周期普涨阶段已结束。7月起，周期股持续跑赢大市，近1个月出现14.8%的回撤，周期股普涨的阶段结束。a）政策性纠偏：10月国家能源委员会会议提出纠正有的地方“一刀切”限电限产或“运动式”减碳；b）阶段见顶信号已至：周期股的涨跌源于对商品价格涨跌的预期，目前中国PPI预期年底或明年年初见顶，商品价格见顶预期已至，涨价预期难以继续抬升估值；c）部分原料供需缺口缓解：钢铁、水泥需求增速下滑，供需缺口减弱。

结构上走向分化。预计未来商品行情将走向分化，增量需求和供给约束双重逻辑的周期品价格中枢有望上移，有上述特征的细分品种：a）需求侧与新能源体系建设相关—电池：锂、镍等；b）供给侧强约束，供给约束来自三方面（行政限制、电力供给瓶颈、碳排放约束）—需求增速提升，用电约束强：工业硅。

2. 房产税试点改革，普林格转向阶段6概率上升

普林格阶段5滞胀，遇上房产税试点改革推出，转向阶段6衰退概率上升，市场预期修复受阻，需进一步观察政策跨周期调节力度。1）工业增加值：双控缓解，制造业有望回暖；2）固定资产投资：近期地产政策出现边际改善，但房产税试点改革的推出使得后续房地产投资将承压，叠加政府发债到形成基建投资有滞后性；3）社零：消费温和修复；4）GDP：供需两端冲击，供给端-疫情、洪涝、双控，往后看供给集中约束减少；需求端-地产和出口仍大概率放缓。

需求端，疫情、教育双减依旧制约社零，但9月已有所反弹，恢复好于预期；受地产拖累，固定资产投资继续回落，房地产投资加速下行；出口延续强势，表现超预期。展望四季度，政策层面的支持有：1）紧信用转为结构性宽信用，碳减排支持工具可能年内落地、过紧的房贷得到边际缓和、支小再贷款政策等；2）专项债在11月底发放完成；3）限电限产和双控政策纠偏。但2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。而目前，试点推出时间、范围、征收标准等具有较大不确定性，市场预期再次受到冲击，后续需等待试点细则出台，并观察政策跨周期调节力度。

三季度GDP增速破“5”，除第一产业外，环比增速均弱于季节性。从对GDP的拉动来看，第二产业对GDP的拉动从36.8%回落至27.6%，降至历史均值下，而第一产业对GDP的拉动从6.1%提升至12.7%。从供需端的结构表现来看，目前呈现出供需两弱的局面。展望后市，当前出口替代效应在减弱，经济内生动力不足，四季度经济增速承压，仍需政策跨周期调节。

限产纠偏缓解供应端压力，制造业生产约束减小。从三大门类来看，制造业受限电、限产影响最大，增速快速下降，是工业增加值快速回落的主要原因。采矿业增速继续上行，电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速回升，国家保价稳供政策出现效果，十一后江苏和广东限电有放松迹象，暗示着供给约束已有所缓解。分行业来看，上游制造业的黑色金属行业、化学原料等高能耗行业受限电限产政策影响最大，下游表现好于中上游，下游食品、汽车、农副食品在缺芯缓解、消费回暖的背景下，表现较好。煤炭、电力供应仍较为紧张，供给提升需要时间。

地产投资下行趋势难改，基建表现有望加强。地产投资在严监管背景下，5月份以来增速连续下降，近期地产政策出现边际改善，但房产税试点改革的推出使得后续地产投资将进一步承压。9月基建投资仍然较弱，与地产投资一起，是拖累固定资产投资下降的重要原因，但10月22日财政部明确，2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，基建投资或将温和反弹。9月制造业投资表现继续亮眼，但随着海外替代效应减弱，制造业投资面临增速放缓的可能。 

疫情影响减弱，社零温和回暖。9月，社会消费品零售总额同比增速由2.5%反弹为4.4%，超市场预期，两年平均增速较8月上升2.35%至3.8%。餐饮消费和商品消费全面恢复，疫情影响减弱餐饮消费两年平均增长转正至0.06%，商品消费两年平均也上升1.9%至4.3%。从社零分项来看，除汽车外，必选消费类、可选消费类、地产后周期类和社交经济类两年平均增速全面上涨，缺芯继续制约供给抑制需求，9月汽车消费进一步从1.7%下至-1.0%，由正转负。9月社零虽较8月好转，但较疫情前同期下降约4%，处于较低水平。往后看，疫情刚性防控、冬季疫情反复的背景下，居民消费恢复仍然较缓慢，修复需耐心。

3. 原油价格与美联储换届影响美国加息进程

OPEC是否继续增产将决定原油价格下一步方向，若不增产则通胀压力加大，美联储加息预期提升。而美联储主席换届在即，鲍威尔支持率下降，候选人更偏鸽，加息预期降温。在11月FOMC货币政策会议召开前，在国际清算银行与南非央行联合赞助的视频会议中，美联储主席鲍威尔明确表示，现在是缩减购债的时候，Taper即将落地，预计2022年年中完成这一过程。英国央行行长贝利10月19日再次释放鹰派信号，表明英国央行正准备加息，英美国债利率高度联动，应警惕加息导致美债收益率跟随上行的风险。

美联储换届可能影响货币政策：美联储主席鲍威尔任期将于明年2月结束，但拜登尚未决定是否提名鲍威尔连任。鲍威尔陷入美联储高官交易风波，支持率从最高时期90%下降至69%。目前最有力的竞争对手为Lael Brainard，她相对于鲍威尔的优势在于政策更鸽派，更符合民主党派的中期选举需求。如果鲍威尔成功连任的话，美联储货币政策会保持连贯性，在通胀高居不下的情况下，或于明年加息。如果拜登决定提名一位更鸽派的主席，那么市场对明年美联储加息的预期可能有所降温，美联储货币政策或先鸽后鹰。

4. 北上持续加仓消费与高景气，基金加码医药生物

食饮与家电获北上持续流入，医药融资与陆股通占流通市值比下降侧面验证基金加码医药生物。融资退坡后增持行业与北上形成共识，共振加强行情可持续性。北上资金流出医药，但增持力度维持正数且占流通市值比大幅减少；融资流入的同时，占流通市值比同步下行。基金作为背后的增持主力或带来阶段性机会。

5.  继续把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，重视跨周期调节与能源革命共振带来的“两新一重”加速建设，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新基建（跨周期调节与能源革命共振下，“两新一重”建设有望加速）；2）国防军工（中报业绩亮眼，百年建军目标支持需求）；3）半导体（材料和设备需求旺盛，马来西亚疫情压制汽车芯片供给）；4）工控自动化（制造业投资保持恢复态势，地方政府逐步出台政策落实解决工业软件“卡脖子”问题）；5）被动元件（能源革命大背景下电容器需求端有望迎来扩容，薄膜电容与MLCC行业发展空间广阔）。

碳中和成长赛道：1）清洁能源——风电（招标价格创历史新低，下半年风电装机有望持续回暖）、光伏（8月装机验证高景气，硅料供给步入投产期），2）高能耗替代——新能源车（新能源汽车实现逆势增长，锂电池产量有望持续向上）、装配式建筑（“碳中和”下绿色装配式建筑成行业转型必然趋势，“老龄化+用工难”压力下转型持续催化），3）新兴高能耗集中度提升——IDC（地方“两新一重”规划接连推出，更高要求下行业龙头有望加速抢占市场份额）。

行业预期差有望企稳回升：1）医药生物（集采政策完善引导龙头份额&中标价格趋于稳定，医药健康领域融资热情持续高涨），2）快递（快递单价边际企稳，价格战有望迎来拐点），3）轮胎（国产轮胎行业面临的利空压制因素边际难以再度恶化），4）食品饮料（白酒高端稳健增长次高端持续扩容，调味品行业筑底静待拐点）

详细内容见《新基建相关行业景气度保持上行——中观全行业景气跟踪2021年第8期》）。

截止2021年10月22日，德邦策略知行碳中和指数自构建以来累计收益率53%，较沪深300超额收益53%。详见我们于2021年4月13日发表的《气候雄心，虽远必至——碳中和系列研究之全景与指数构建》。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

6. 策略知行高频多维数据全景图（截至2021/10/22）

7. 风险提示

房产税试点改革超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《房产税试点改革，普林格转向阶段6概率上升——滞胀下半场的配置思考》

对外发布时间：2021年10月24日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）