REITs大涨之后，机会何在？

稀缺性重获认知，金秋上攻，放量上涨。5月23日，我们指出“战略看多首批公募REITs，分享新时代红利”。1）质地优：首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目；2）折价修复+资产成长：4%净现金流分派率要求折价修复空间，资产成长性增强收益；询价结果来看，定价明显低于询价中值，让利二级。3）以市场微观结构角度考虑，供给稀缺性凸显，高战配占比叠加锁定期限制，二级市场供给受限，彰显战略投资者乐观预期；需求高涨，网下、网上认购超预期，发售公告提前，募集期缩短；乐观者表达预期，公募REITs上市初期将被乐观者边际定价。4）公募REITs上市将带来新的“靶向”。A股持续震荡，存量博弈加剧。顺应政策导向，首批9只公募REITs试点项目资产质量好，内含价值高，投资结构优，为缺少方向的二级市场提供了“从0到1”的投资“靶向”。（详见《七一献礼，开启中国REITs新时代——战略看多，首批公募REITs系列研究合集V1.0》）。上市初期流动性成为核心矛盾，冲高回落后，震荡调整。但新事物预期分歧较大，认知尚存差距，超额收益往往蕴含在从0到1的机会当中。

重新认识REITs。1）REITs是股票还是债券？REITs的收益与风险特征使其兼具股债属性，更是独立于股、债、商品以外的第四类资产配置。2）厘清误区，如何甄别REITs，鹏华前海万科是REITs吗？REITs的甄别在于底层资产以及投资运营的不同，鹏华前海万科并不能类比于首批9只公募REITs。鹏华前海万科REITs更像债券基金，与股债相关性过高。3）公募基金缘何缺席首批公募REITs？规则亟待优化，公募基金受负债端要求与资产配置需求，将成为潜在参与主体，海外已为我们提供借鉴。4）公募REITs还有哪些税收红利待释放？我国基础设施REITs发展的一大瓶颈在于税费，即税收政策直接影响到REITs运行过程中的成本费用，进而影响投资者的投资回报，并将影响到资产证券化和REITs市场的繁荣发展。境外成熟REITs市场关于REITs发展的税费及税率均有减免政策或优惠激励，预计未来REITs产品相关的税收政策有较大优化空间。5）如何理解产业园REITs估值？当前REITs估值，分子分母端均存在预期差，成为其股性波动的重要来源，规则设置与待释放政策红利仍需市场逐步认知。6）基金到期后如何处置？基金到期后的三种择优方案思考：存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价，即高折旧额使实际资产处置可获收入高于评估残值；续期或将省去额外多重税负，目前国内REITs税负较重，预计未来税收政策将给予更多支持；再获经营权可降低企业成本，即土地使用权到期后若获继续经营权，投资者所获分红获将增加，基金未来发展向好，同时张江将逐渐形成多元化产业集群，预计将有更多新兴资产纳入。

重视第二批公募REITs参与机会。1）固收+绝对收益产品新策略。以首批结果来看，REITs上市至今平均涨幅19.59%，网下平均获配率14.51%，则该策略在每年参与12次的情形下，年化回报率为36.03%；中签率降至2%情形下，年化回报率仍有6.91%。2）第二批3单公募REITs已获交易所受理。

风险提示： 募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；项目未来经营情况具有不确定性；募集发行进度不及预期；基础设施项目评估结果偏差风险；基础设施资产处置的风险；未取得部分重要现金流提供方财务信息的风险。

1. 稀缺性重获认知，金秋上攻，放量上涨

5月23日，我们指出“战略看多首批公募REITs，分享新时代红利”。（1）质地优：首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目；（2）折价修复+资产成长：4%净现金流分派率要求折价修复空间，资产成长性增强收益；询价结果来看，定价明显低于询价中值，让利二级。（3）以市场微观结构角度考虑，供给稀缺性凸显，高战配占比叠加锁定期限制，二级市场供给受限，彰显战略投资者乐观预期；需求高涨，网下、网上认购超预期，发售公告提前，募集期缩短；乐观者表达预期，公募REITs上市初期将被乐观者边际定价。（4）公募REITs上市将带来新的“靶向”。A股持续震荡，存量博弈加剧。顺应政策导向，首批9只公募REITs试点项目资产质量好，内含价值高，投资结构优，为缺少方向的二级市场提供了“从0到1”的投资“靶向”。（详见《七一献礼，开启中国REITs新时代——战略看多，首批公募REITs系列研究合集V1.0》）。

上市初期流动性成为核心矛盾，冲高回落后，震荡调整。但新事物预期分歧较大，认知尚存差距，超额收益往往蕴含在从0到1的机会当中。

稀缺性重获认知，金秋上攻，放量上涨。我们构建了REITs等权指数，包括REITs指数、经营权REITs指数、产权REITs指数，并以首日收盘为0点位。相对发行价来看，平均涨幅19.59%，其中中航首钢生物质REIT（32.9%）与中金普洛斯仓储物流REIT（30.3%）。10月平均换手率1.52%，成交金额平均值1.65亿元，成交量0.31亿份。对比之下7、8平均换手率0.82%，成交金额平均值0.74亿元，成交量0.17亿份。

2. 重新认识REITs

2.1. REITs是股票还是债券？

REITs的收益与风险特征使其兼具股债属性，更是独立于股、债、商品以外的第四类资产配置。美国REITs在近40年中的年化复合回报率高达11.57%，高收益的背后也伴随着显著的周期波动。数据中心接近两倍国债的BETA值来自于高息票与长久期，伴随着降息周期的推进，收益率的弹性也随之放大。林场、酒店度假村与特殊地产的底层资产业绩受经济景气度影响较大，部分资产以商业模式为主的REITs会受市场大环境的影响而产生波动，因此受整体经济因素的影响高于大盘，从而使其股价较为敏感、系统风险较高，故而在资本市场中会表现出较强股性。活动房屋、独立店面、仓储为典型的中性REITs,该类REITs防御性较强，长期来看与经济景气程度的关联度较低。

2.2. 厘清误区，如何甄别REITs？

鹏华前海万科是REITs吗？REITs的甄别在于底层资产以及投资运营的不同，鹏华前海万科并不能类比于首批9只公募REITs。鹏华前海万科REITs更像债券基金，与股债相关性过高，其投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%，本质上是一个混合基金。全部物业项目皆为内地房产，越秀房产信托基金是中国房产REITs的先行者。越秀房产信托作为中国香港首批上市REITs，市值规模已经突破110亿元人民币。核心资产全部位于内地市场也从侧面体现了国内产业园区REITs的可行性，其发展也可为国内REITs的发展提供借鉴意义。

首批公募REITs的战略定位。公募型 REITs的核心要义在于“公募”与“股权”，实现了基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、融资到资产管理的转变。我国推广REITs注重基础设施补短板建设的战略目标：我国目前发行的9只公募REITs只涉及到产业园区、仓储物流、高速公路以及垃圾处理和污水治理等行业。考虑到我国基建项目丰富，盘活存量与支持新基建的背景下，预计我国REITs将有巨大的发展空间。

1.3. 海外REITs带来哪些启示？

海外REITs带来的启示。募集资金的使用、税收政策的完善、多行业领域REITs的共同发展将成为下阶段的关键词。就业机会明显增加，经济创收效果显著。基于2019年新冠疫情前的数据统计，美国房地产投资信托公司直接雇佣了约27.4万名FTE雇员，其劳动收入总计197亿美元。股息收益持久稳定，发展空间广大宽阔。根据美国国家REITs协会统计，2019年共募集资金1094亿美元，截止至2021年4月30日，目前美国共有158只权益型REITs产品，涉及行业领域包括12个类别，分别为数据中心、医疗、基础设施、特殊、住宅、写字楼、商铺、工业、农林、酒店和仓储。截止至2020年底，美国REITs发行规模达1.25万亿美元，共有223支产品，占全球市场的6成以上。相比之下，我国REITs的发行数量和总市值与美国仍有较大的差距。考虑到我国基建项目丰富，盘活存量与支持新基建的背景下，预计我国REITs将有巨大的发展空间。参考首批发行情况，假如每年发行800到1200亿元，我国REITs有望实现在未来十年破万亿。

2.4. 规则解析：公募基金缘何缺席首批公募REITs？

规则亟待优化，公募基金受负债端要求与资产配置需求，将成为潜在参与主体，海外已为我们提供借鉴。

公募基金的缺席源于相关规则，公募REITs作为新资产类别，亟待新规则补充优化。（1）非FOF类公募基金投资范围受限于现行《基金法》与基金合同约定，无法认购公募REITs份额。（2）FOF基金受现行规则下对于投资标的运作时长的限制，无法参与公募REITs的投资。我们认为，公募REITs不同于当前保险资金的不动产投资分类，亦不同于当前公募基金的基金投资分类，应当被视为一类新的资产类别。此外，首批9家公募REITs《询价公告》中，均将公募证券投资基金视为网下合格投资者，供需两侧规则差异亟待新规则的补充优化。

公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs产品。我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文中提及，公募基金可能受限于产品基金合同与系统技术问题，未参与首批询价，预计其受负债端要求、收益增强与资产配置需求，未来将逐渐参与投资REITs产品，成为潜在参与主体。公募基金作为广大中小投资者最重要的资产管理渠道，是整个资本市场资金供给的重要来源。随着相关规则的进一步更新与完善，预计未来公募基金也将参与分享新时代红利。

2.5. 税务展望：公募REITs还有哪些税收红利待释放？

税务优化：公募REITs潜在红利。我国基础设施REITs发展的一大瓶颈在于税费，即税收政策直接影响到REITs运行过程中的成本费用，进而影响投资者的投资回报，并将影响到资产证券化和REITs市场的繁荣发展。境外成熟REITs市场关于REITs发展的税费及税率均有减免政策或优惠激励，预计未来REITs产品相关的税收政策有较大优化空间。

2.6. 如何理解产业园REITs估值？

当前REITs估值，分子分母端均存在预期差，成为其股性波动的重要来源，规则设置与待释放政策红利仍需市场逐步认知。

以张江光大园为例，产业园区需求逐步大于供应。主动调租源于优质资产注入，转型公募目标长期持久经营。张江光大园2018年开启主动调整租户结构，将金融型企业转为更为优质的集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务；从交易型私募转为持有型公募，从根本上打造可持续性发展产业园区。张江光大园另设有光伏屋顶，约占全年发电量20万度电的7%左右，从经营角度再次削减经营成本。

张江光大园估价探索。物业增值隐含内部收益率：物业实际期末价值增加内部收益率，折旧残值差随久期拉长逐步放大。实际使用权与基金存续期存在时间差，两者之间的残值差在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。收益水平增速有所低估：在收益法估值体系中，张江光大园区净收益增速有所被低估。根据2018-2020年的经营净收入，光大园区平均净收入增长率为5.22%，剔除主动调租均值为3.60%。历史平均经营净收入增长率较高，年净收益增长率预估3%略低，设定为4%更合理。高折旧增加实际派息率：高折旧计提增加可供分配金额，实际派息率将随之提高。派息率是可供分配金额与发行规模的比值，高折旧计提增加可供分配金额，在发行规模固定的前提下，高折旧额增加了实际派息率。经营性净现金流稳定增长：折旧年限较低使折旧额偏高，增加当期成本计入减少税负。FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益；高折旧额会增加当期成本计入，从而减少了公司纳税额，有助于较少公司营业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随着净收入水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。

2.7. 基金到期后如何处置？

基金到期后的三种择优方案思考：存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价，即高折旧额使实际资产处置可获收入高于评估残值；续期或将省去额外多重税负，目前国内REITs税负较重，预计未来税收政策将给予更多支持；再获经营权可降低企业成本，即土地使用权到期后若获继续经营权，投资者所获分红获将增加，基金未来发展向好，同时张江将逐渐形成多元化产业集群，预计将有更多新兴资产纳入。

3. 重视第二批公募REITs参与机会

3.1. 固收+绝对收益产品新策略

首批REITs收益颇丰，对此我们设计了个固收+绝对收益产品新策略。（详见《固收+绝对收益产品新策略——基于首批公募REITs上市首日的思考》）

产品设计思路：产品总资产规模1亿元，参与REITs认购缴款，退款完成时间为一周后，退款所获资金买入十年期国债，REITs认购获配资金持有至上市首日卖出。

核心假定：

(一)  资金占用时间：REITs认购缴款后退款完成时间为1周内，REITs认购缴款后上市时间为1月内；

(二)  REITs发行节奏：我们认为，由于全额现金缴款的规则限制，投资人的资金周转将受限于同一批次多家REITs的同时认购，待发行节奏稳定后，全年共可参与REITs产品批次约10次；

(三)  获配金额：参考首批公募REITs结果，网下平均获配率14.51%；

(四)  收益率：参考首批公募REITs结果，截止20211029日收盘，平均涨幅19.59%；十年期国债收益率为3%。

则产品预期年化收益率=（参与公募REITs打新收益率*单次参与REITs获配金额+当期持有十年期国债收益）*12。

以首批结果来看，REITs上市至今平均涨幅19.59%，网下平均获配率14.51%，则该策略在每年参与12次的情形下，年化回报率为36.03%；中签率降至2%情形下，年化回报率仍有6.91%。

3.2. 第二批已获受理

第二批3单公募REITs已获交易所受理。2021年10月15日，上海证券交易所和深圳证券交易所受理第二批3单公募REITs项目，其中，上交所2单项目均为产业园区类REITs，深交所1单项目为收费公路类REITs。3单公募REITs基本情况如下。1）建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金，原始权益人为北京中关村软件园发展有限责任公司，产品存续期40年，基础设施资产包括互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目和孵化加速器项目。2）国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金，原始权益人上海临港经济发展（集团）有限公司和东久工业地产投资有限公司，拟募集规模22.37亿元，产品存续期40年。基础设施基金拟投资的基础设施资产包括：上海临樟持有的临港奉贤智造园一期项目、上海临平持有的临港奉贤智造园三期项目等。3）华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金，原始权益人越秀（中国）交通基建投资有限公司，产品存续期50年。基础设施基金拟投资的基础设施资产为汉孝高速公路。

4. 德邦策略知行吴开达团队REITs相关研究及数据库

战略看多首批公募REITs系列报告：

《REITs投资指南——SWOT、规则与定价》

《战略看多：首批公募REITs，上限+打满》

《认购超预期，募集期缩短——首批公募REITs发售跟踪》

《定价让利二级，分享新时代红利——首批公募REITs发售跟踪（二）》

《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》

《超募，冻结，上市，收益——首批公募REITs发售跟踪（三）》

《乐观剩余——首批公募REITs发售跟踪（四）》

《如何甄别REITs？——首批公募REITs的战略定位与海外启示》

《热捧与“冷遇”：公募基金缘何缺席首批公募REITs？》

《从投资者行为看REITs偏好——首批公募REITs发售跟踪（五）》

《税务优化:公募REITs潜在红利——战略看多首批公募REITs系列（十一）》

《“固收+”绝对收益产品新策略——基于首批公募REITs上市的思考》

《REITs生命周期：全分类收益率相关性分析》

《产业园区REITs价值的一些思考——以华安张江光大园REIT为例》

REITs跟踪研究数据库：

《【德邦策略知行】REITs跟踪研究数据库v1.1》

如需订阅《REITs跟踪研究数据库v1.1》，欢迎联系德邦策略知行团队或对口销售~

5. 风险提示

募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；项目未来经营情况具有不确定性；募集发行进度不及预期；基础设施项目评估结果偏差风险；基础设施资产处置的风险；未取得部分重要现金流提供方财务信息的风险。

证券研究报告：《战略看多REITs验证后，机会何在？》

对外发布时间：2021年10月30日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

研究助理：姚皓天

邮箱：yaoht＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）