重要研判|春季躁动，不惧Omicron冲击【德邦策略知行吴开达团队】

疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘。新变异毒株Omicron引发市场担忧，我们对国内外疫情各阶段做出复盘，有以下结论：1)防疫政策、态度的不同，以及供应链地位的变化，导致了疫情对国内外的冲击不同。2021年以来，疫情在全球范围内的变化对于国内的冲击并不明显，生产活动在防疫措施的严格管控下有序进行，稳定的供应则能够进一步提升中国在全球的供应链地位。2)大类、风格来看，海外新冠变异爆发加大的是全球K型分化，发达强于新兴，A股受益于国内严格有效的疫情防控与供应链稳定，表现可圈可点，成长领跑、中小占优。3）行业轮动上，2020年市场追求确定性转向疫情后复苏，2021年景气为王。行业整体上受到全球疫情消息面影响不大，行业表现的关键因素在于景气；医药生物表现受国内疫情影响较大，而在全球层面，医药生物只会受到短期影响。

短期调整不改上行趋势。受国内、海外疫情、经济增长动能趋弱等因素影响，本周A股震荡较大。央行在三季度货币执行政策报告对经济形势判断由中性转为保守，指出保持经济平稳运行难度加大，对于货币政策的表述出现了边际宽松的表述，删除了“管好货币总闸门”，强调了“以我为主”和“跨周期调节”。年底，随着经济下行压力加大，预计央行稳增长政策和流动性改善将进一步明确。公共财政支持稳增长将发力。由于今年财政后置，财政支出于10月温和反弹，从结构上来看，民生领域是支撑财政支出反弹的原因，基建仍弱。展望后市，经济下行压力加大，“稳增长”将发力，今年的财政后置为财政发力留有较大的空间，财政支出将在年底和明年初逐渐加码，对基建的支出也将逐步提升。工业企业利润增速亮眼，上下游分化见顶。量、价格、营业利润率共同拉动10月份工业企业利润增速回升，保价稳供发力下，煤炭价格已从高位大幅回落，我们认为10月为本轮PPI上升的顶部，上下游利润分化的顶点，预计后续上下游分化的状况将逐步改善。同时经济面临回落压力，工业企业效益下行压力存在，预计下一阶段将加强宏观政策跨周期调节，助力企业纾困解难，推动工业经济持续稳定发展。

美联储11月FOMC会议纪要表态偏鹰，南非变异病毒引发市场恐慌。白宫提名鲍威尔连任美联储主席，鲍威尔的连任使得市场认为美国后续Taper和紧缩的预期得以延续，11月美联储FOMC会议纪要总体偏鹰，讨论加快Taper和提前加息，市场加息预期提前。但本周五，南非国家传染病研究所警告称发现B.1.1.529的新变种新冠毒株，预计比德尔塔传播力更强。对疫情的担忧令投资者惊慌，海外主要股指大跌，美债收益率大跌10个基点，原油价格跌破70美元/桶，货币市场交易员们也推迟了对各国央行加息的预期时间。

电力设备、电子获资金持续共振。北上、两融资金本周总体成交情况继续小幅缩量，但在行业层面资金流向基本趋同。电力设备同时获两大资金主体全行业净流入第一，电子同样获得两大资金主体连续净流入。低估值行业普遍遭到资金流出。

把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，掘金专精特新。 a.高景气成长赛道：新能源汽车（整车&零部件&锂电池）、国防军工（飞机&导弹产业链）、半导体（材料&设备&车用芯片）；b.碳中和成长赛道：清洁能源（光伏&风电）、高能耗替代（新能源车&装配式建筑）；c.行业预期差有望企稳回升：食品饮料。掘金专精特新，加快建设制造强国（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘

针对南非新爆发的新冠变异病毒Omicron，全球资本市场展现了担忧及避险情绪。我们在此针对此前国内外疫情各个阶段，国内外市场表现，复盘分析其背后驱动逻辑提供参考。

国内疫情爆发主要集中在2020年，故参考《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书中对国内疫情做出五阶段划分。而全球疫情自2020年爆发以来延续至今，变异毒株不断，故我们针对全球疫情至今划分出另外的九个阶段。

防疫政策、态度的不同，以及供应链地位的变化，导致了疫情对国内外的冲击不同。相比于国内防疫政策的严格、防疫态度的坚决，全球其他国家在抗疫方面所做的工作相差甚远。这就导致了2021年以来，疫情在全球范围内的变化对于国内的冲击并不明显，生产活动在防疫措施的严格管控下有序进行，稳定的供应则能够进一步提升中国在全球的供应链地位。而疫情的新变化在其他各国看来则可能带来新一轮的疫情爆发，直至情况严重到影响各类生产活动才进行相对严格的管控，经济整体更显脆弱性。对于本次新冠变异病毒Omicron冲击，新冠变异病毒Delta冲击具有一定参考性，大类资产、市场风格表现来看：

1）印度Delta爆发到高点，不改全球复苏趋势，冲击更多是新兴市场，A股中小、成长占优。商品涨（9.5%），黄金涨（6.4%），原油小幅下跌（-0.7%）；美债10年期上13BP，中债10年期下10BP；权益发达（4.7%）强于新兴（-1.9%），A股涨（3%），创业板更强（11.8%），风格中小强于大，中证500、1000强于100、200，成长强于价值。

2）印度Delta得到控制，全球复苏预期增强，避险情绪消退，A股依然中小、成长占优。商品涨（1.2%），黄金跌（-1.6%），原油大涨（11.8%）；美债10年期下26BP，中债10年期下6BP；权益发达（5.2%）小幅强于新兴（4.2%），A股涨（6%），科创50更强（20%），风格中小强于大，中证500、1000强于100、200，成长强于价值。

3）全球Delta爆发到高点，全球复苏受到冲击，新兴市场承压，A股中小依然占优，成长跑输价值。商品涨（-2.4%），黄金跌（-0.3%），原油大跌（-5.4%）；美债10年期上1BP，中债10年期下17BP；权益发达（2.2%）大幅强于新兴（-6%），A股涨（1.6%），科创50跌（-2.3%），风格中小强于大，中证500、1000强于100、200，价值强于成长。

4）全球Delta得到控制，全球继续复苏，通胀升温，A股大票领先，成长小幅跑输价值。商品大涨（12.2%），黄金跌（-1.5%），原油大涨（20%）；美债10年期上28BP，中债10年期上17BP；权益发达（0.1%）小幅弱于新兴（1.3%），A股稳（-0.3%），科创50大跌（-9.7%），风格大强于中小，中证100强于200、500、1000，价值小幅强于成长。

5）全球Delta反弹，Omicron出现，全球K型分化，避险情绪升温，A股中小领先，成长跑赢价值。商品跌（-7.9%），黄金涨（1.4%），原油跌（-4%）；美债10年期下1BP，中债10年期下16BP；权益发达（2.8%）强于新兴（-2.2%），A股涨（3.2%），创业板（6%）和科创50（8.5%）领先，风格小强于中大，中证1000强于100、200、500，成长强于价值。

总结，海外新冠变异爆发加大的是全球K型分化，发达强于新兴，A股受益于国内严格有效的疫情防控与供应链稳定，表现可圈可点，成长领跑、中小占优。

A股行业轮动表现来看：

国内疫情影响较大阶段：2020年，市场追求确定性转向疫情后复苏。对应国内疫情在2020年的5个阶段，前期（国内1-4阶段）国内经济环境受疫情重创，二级市场追求业绩上具有确定性的公司，所以行业表现上可以看出必选消费显著强于其他大类。但在国内较好的控制住了疫情，进入防控常态化后（国内5阶段），经济运转逐渐恢复节奏，市场开始转向疫情后复苏的方向，行业表现上，可选消费和中游、上游环节较强。外部冲击阶段：2021年，景气为王。对应全球疫情各阶段，进入2021年后（全球4-9阶段），前期（全球4阶段）市场处于业绩真空期，中、下游由于估值过高，业绩预期走弱而领跌。而由于疫情后国内消费始终疲软，下游消费行业业绩复苏慢于市场预期，而在外需保持韧性，出口不断超预期下上游原料、中游制造疫情后复苏迅速，景气爆发而领涨市场。故行业层面受到全球疫情消息面影响不大，行业表现的关键因素在于景气。

医药生物表现受国内疫情影响较大；而在全球层面，医药生物只会受到短期影响。2020年全年为国内抗疫主要阶段，医药生物在此期间均表现靠前。但进入2021后，整体受到集采等行业冲击，导致表现较弱。仅有在全球疫情可能出现较大风险时，如Delta第一次在印度爆发期间（全球5阶段），医药生物短期表现较强，其余时间段受全球疫情消息面影响不大。

2. 调整不改上行趋势

受国内、海外疫情、经济增长动能趋弱等因素影响，本周A股震荡较大。央行在三季度货币执行政策报告对经济形势判断由中性转为保守，指出保持经济平稳运行难度加大，对于货币政策的表述出现了边际宽松的表述，删除了“管好货币总闸门”，强调了“以我为主”和“跨周期调节”。年底，随着经济下行压力加大，预计央行稳增长政策和流动性改善将进一步明确。

2.1. 强调跨周期调节，稳增长重回政策主线

11 月19 日，人民银行发布了《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们认为有以下关注点：

经济形势判断：由中性转为保守，直面经济下行压力。二季度报告表述为“目前我国经济持续恢复增长，经济发展动力进一步增强，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，对经济形势判断为中性，而三季度货币政策执行报告直接指出“保持经济平稳运行的难度加大”，确认国内经济面临下行压力，同时指出“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。

工作基调：做好跨周期调节，稳增长重回政策主线。三季度报告删除了“坚决不搞大水漫灌”，同时强调了“努力”保持经济运行在合理区间，表明我国经济在稳定运行的基础上，面临了一些困难，宏观政策方面做好跨周期调节，保持经济稳增长转为政策主导向。

通货膨胀：通胀压力总体可控，不构成制约货币政策因素。三季度报告中指出“通胀压力总体可控”，相较二季度表述“通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础”更为保守，三季度报告也指出“ 总的看，我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策”，这表明高企的PPI引起的结构性通胀暂时不构成制约我国货币政策的因素。

货币政策：货币政策稳字当头，但强调“以我为主”和“跨周期调节”。三季度报告虽然依旧表明货币政策稳字当头，保持流动性合理充裕，但是删除了“管好货币总闸门”和“坚持正常的货币政策”，同时强调了“做好跨周期调节” 和“以我为主” ，我们认为四季度依旧会是稳健的货币政策，但随着经济下行压力加大，货币政策不会受到海外货币政策边际转向制约，将会以我为主，明年初或将再降准。

信贷政策：增强信贷总量增长的稳定性，发挥好结构性货币政策工具作用，信用企稳回升。三季度报告新增了“增强信贷总量增长的稳定性”，信用端稳定信号增强，社融大概率企稳回升。此次央行关于地产的表述延续此前“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，同时新增了“共同维护房地产市场的平稳健康发展”，这意味着地产融资难以放松，此前调整仅为纠偏，社融同比将企稳，但难有大幅走高，同时三季度报告强调“发挥好结构性货币政策工具作用，用好新增3000亿元支小再贷款额度，用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展，设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”，预计结构性货币工具将承担宽信用的使命，带动信贷企稳回升。

2.2. 公共财政支持稳增长将发力

10月经济增长动能趋弱和房地产市场继续降温，土地出让金收入和公共财政收入累计同比增速继续回落，而由于今年财政后置，财政支出于10月温和反弹，从结构上来看，民生领域是支撑财政支出反弹的原因，基建仍弱。展望后市，经济下行压力加大，“稳增长”将发力，今年的财政后置为财政发力留有较大的空间，财政支出将在年底和明年初逐渐加码，对基建的支出也将逐步提升。

1-10月财政收入增速继续回落，经济下行压力较大，税收收入对财政收入支撑减弱。根据财政部数据，1-10 月全国一般公共财政收入两年平均同比增速为4%，较上个月小幅下降0.3个百分点，其中税收收入两年平均增速下降0.1个百分点至5.2%，经济下行压力较大，税收对财政收入的支撑减弱，非税收收入两年平均增速继续下降1.4个百分点至-2.3%。随着经济下行压力加大，预计未来一段时间公共财政收入仍将承压。

土地出让收入增速继续下跌，对政府性基金收入的拖累加深。1-10 月，国有土地出让收入同比增长6.1%，两年年均平均增速为8.1%，下半年以来地产调控趋严，楼市降温，房企拿地趋于谨慎，土地市场降温显著，土地出让金收入持续回落，近期针对房企融资的调控措施虽有边际放松，但仅是针对前期过紧的信贷进行纠偏，短期内土地市场仍难以回温，预计土地出让收入趋降态势仍将延续，继续拖累政府性基金收入。

10 月公共财政支出“赶进度”回升，结构上依然民生领域强于基建领域。10月公共财政支出累计同比两年平均增速从上个月的0.18%上升至0.89%，财政支出力度加大。从支出进度上看来，1-10月财政支出进度为77.5%，依然大幅落后于收入进度91.8%。结构上看，教育、社保、卫生健康等民生领域支出的两年平均增速较上月上升，而基建领域的支出整体仍较低迷。总体而言，财政后置使10 月财政支出温和反弹，但用于基建领域的支出仍低迷。

2.3. 工业企业利润增速亮眼，上下游分化见顶

量、价格、营业利润率共同拉动10月份工业企业利润增速回升，保价稳供发力下，煤炭价格已从高位大幅回落，我们认为10月为本轮PPI上升的顶部，上下游利润分化的顶点，预计后续上下游分化的状况将逐步改善。同时经济面临回落压力，工业企业效益下行压力存在，预计下一阶段将加强宏观政策跨周期调节，助力企业纾困解难，推动工业经济持续稳定发展。

10月工业企业利润增速回升。11月27日国家统计局发布工业企业利润数据显示，1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长42.2%（前值44.7%），两年平均增长19.7%（前值18.8%）。从三大门类看，采矿业利润两年平均增速继续上升，制造业利润增速结束今年以来的跌势，小幅上升，公用事业继续下跌，但跌幅明显缩窄。

量、价格和利润率共同驱动工业企业利润增长。将1-10月利润拆分为量、价和利润率三个因素，10月PPI当月同比增速创历史新高，价格因素是工业企业利润表现亮眼的主要原因；保价稳供及出口的拉动下，工业增加值当月同比增速回暖，累计同比降幅缩窄；减税降费、保供稳价等政策效果持续显现，工业企业成本上升压力有所缓解，企业营业利润率提升。

分行业看，利润仍集中于上游和中游原材料行业。10月份，在生产资料价格高位运行拉动下，上游采矿业、中游原材料制造业利润增长明显加快，均明显高于平均水平。出口拉动下，中游制造业继续保持较高的增速，通用、专用设备制造、电子设备制造业利润均实现较快增长。为“双十一”等节假日备货订单增加等因素带动相关消费品市场需求，纺织、饮品、烟酒等消费品制造行业盈利出现回升。公用事业行业受煤炭、油气价格高企影响，利润增速继续下滑，但跌幅明显缩窄。

3. 美联储FOMC表态偏鹰，南非变异病毒引发恐慌

鲍威尔连任美联储主席，鲍威尔的连任使得市场认为美国后续Taper和紧缩的预期得以延续。11月22日，拜登提名鲍威尔连任美联储主席，同时提名另一名热门候选人美联储理事布雷纳德升任为美联储的“二把手”副主席，鲍威尔相较布雷纳德偏“鹰”，此前表态“如果美联储看到通胀预期持续走高的严重风险，将动用工具来降低通胀”，鲍威尔的连任使得市场认为美国后续Taper和紧缩的预期得以延续，市场对首次加息的预期从2022年7月提前到2022年6月，为迄今以来最鹰派预期。美元、美债收益率涨，黄金跌。

11月美联储FOMC会议纪要表述总体偏鹰，美联储官员对通胀的担忧加强，讨论加快Taper和提前加息。美联储与会高官普遍认为当前通胀的高水平仍是暂时性的，但他们认为通胀压力持续时间将更长，明年高通胀会减弱变得更不确定。同时几名（various）与会者指出，美联储应该做好准备，一旦高通胀威胁到联储实现长期价格稳定和就业双重目标，就要加快Taper和提前加息。会议纪要发出后，美元指数快速走高，截至11月25日，本月美元指数已上涨了3.1%。

释放战略石油储备靴子落地，南非变异毒株来袭，OPEC+或放弃增产应对。11月初，拜登表示“如果OPEC+不采取额外增产措施，拜登将采取行动”，11月23日美国宣布将从战略石油储备中释放5000万桶原油，约8%的战略石油储备，以缓解石油供需不匹配问题并降低油价，此外，印度、英国和日本分别称将协同释放500万、150万和420万桶原油，石油消费大国共同释放战略石油储备靴子落地。此外，本周五南非发现B.1.1.529的新型变种病毒，其传播力预计比德尔塔更强，该变异毒株导致的出行减少和潜在的抗疫封锁都可能打击石油需求，国际油价呈跳水大跌，或成为OPEC+暂停增产的理由。

南非新病毒引发市场恐慌，市场为复苏放缓定价。本周五，南非国家传染病研究所警告称发现B.1.1.529的新变种新冠毒株，预计比德尔塔传播力更强，这引发了人们对经济增长放缓的担忧，货币市场交易员们正推迟对各国央行加息的预期时间，市场将美联储首次加息时间从明年6月推迟到明年9月，将英国央行加息时间从12月推迟至明年2月。海外主要股指也悉数收跌，美国三大股指收跌超2%，欧洲Stoxx50指数跌近5%，各期限美债收益率均跌超10个基点。

4. 电力设备、电子获资金持续共振

净流入前五行业：

北上资金：电力设备、食品饮料、电子、非银金融、有色金属；

融资融券：电力设备、有色金属、电子、汽车、机械设备；

净流出前五行业：

北上资金：银行、汽车、钢铁、公用事业、石油石化；

融资融券：房地产、建筑材料、综合、建筑装饰、环保；

电力设备、电子持续获资金共振。北上、两融资金本周总体成交情况继续小幅缩量，但在行业层面资金流向基本趋同。电力设备同时获两大资金主体全行业净流入第一，电子同样获得两大资金主体连续净流入。低估值行业普遍遭到资金流出。

5. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道，掘金专精特新

高景气成长赛道：1）新能源汽车丨整车&零部件&锂电池（缺芯压制边际缓解，全球补库周期开启）；2）国防军工丨飞机&导弹产业链（三季报业绩亮眼，验证行业高景气）；3）半导体丨材料&设备&车用芯片（10月北美半导体设备出货额环比继续上行，模拟功率半导体货期保持高位或进一步上行）。

碳中和成长赛道：1）光伏（10月受双控及硅料检修影响电池产量略有下滑，回归基本面重视四季度硅料新增产能爬坡带来的供需平衡趋势）；2）风电（Q4风电装机量稳定回升，市场需求有望进一步释放）；3）装配式建筑（低劳动力需求、低能耗、低污染的环保绿色装配式建筑为建筑行业转型趋势）。

行业预期差有望企稳回升：1）食品饮料（行业内公司开启提价，社零同比边际回暖）。

详细内容见《汽车产业链景气维持上行，必选消费有望逐步见底——中观全行业景气跟踪2021年第10期》）。

掘金专精特新：由小向大，专精特新，加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。

6. 策略知行高频多维数据全景图

7. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《春季躁动，不惧Omicron冲击--疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘》

对外发布时间：2021年11月28日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn

研究助理：徐陈翼

邮箱：xucy＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）