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摘 要
疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘。新变异毒株Omicron引发市场担忧,我们对国内外疫情各阶段做出复盘,有以下结论:1)防疫政策、态度的不同,以及供应链地位的变化,导致了疫情对国内外的冲击不同。2021年以来,疫情在全球范围内的变化对于国内的冲击并不明显,生产活动在防疫措施的严格管控下有序进行,稳定的供应则能够进一步提升中国在全球的供应链地位。2)大类、风格来看,海外新冠变异爆发加大的是全球K型分化,发达强于新兴,A股受益于国内严格有效的疫情防控与供应链稳定,表现可圈可点,成长领跑、中小占优。3)行业轮动上,2020年市场追求确定性转向疫情后复苏,2021年景气为王。行业整体上受到全球疫情消息面影响不大,行业表现的关键因素在于景气;医药生物表现受国内疫情影响较大,而在全球层面,医药生物只会受到短期影响。
短期调整不改上行趋势。受国内、海外疫情、经济增长动能趋弱等因素影响,本周A股震荡较大。央行在三季度货币执行政策报告对经济形势判断由中性转为保守,指出保持经济平稳运行难度加大,对于货币政策的表述出现了边际宽松的表述,删除了“管好货币总闸门”,强调了“以我为主”和“跨周期调节”。年底,随着经济下行压力加大,预计央行稳增长政策和流动性改善将进一步明确。公共财政支持稳增长将发力。由于今年财政后置,财政支出于10月温和反弹,从结构上来看,民生领域是支撑财政支出反弹的原因,基建仍弱。展望后市,经济下行压力加大,“稳增长”将发力,今年的财政后置为财政发力留有较大的空间,财政支出将在年底和明年初逐渐加码,对基建的支出也将逐步提升。工业企业利润增速亮眼,上下游分化见顶。量、价格、营业利润率共同拉动10月份工业企业利润增速回升,保价稳供发力下,煤炭价格已从高位大幅回落,我们认为10月为本轮PPI上升的顶部,上下游利润分化的顶点,预计后续上下游分化的状况将逐步改善。同时经济面临回落压力,工业企业效益下行压力存在,预计下一阶段将加强宏观政策跨周期调节,助力企业纾困解难,推动工业经济持续稳定发展。
美联储11月FOMC会议纪要表态偏鹰,南非变异病毒引发市场恐慌。白宫提名鲍威尔连任美联储主席,鲍威尔的连任使得市场认为美国后续Taper和紧缩的预期得以延续,11月美联储FOMC会议纪要总体偏鹰,讨论加快Taper和提前加息,市场加息预期提前。但本周五,南非国家传染病研究所警告称发现B.1.1.529的新变种新冠毒株,预计比德尔塔传播力更强。对疫情的担忧令投资者惊慌,海外主要股指大跌,美债收益率大跌10个基点,原油价格跌破70美元/桶,货币市场交易员们也推迟了对各国央行加息的预期时间。
电力设备、电子获资金持续共振。北上、两融资金本周总体成交情况继续小幅缩量,但在行业层面资金流向基本趋同。电力设备同时获两大资金主体全行业净流入第一,电子同样获得两大资金主体连续净流入。低估值行业普遍遭到资金流出。
把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道,掘金专精特新。 a.高景气成长赛道:新能源汽车(整车&零部件&锂电池)、国防军工(飞机&导弹产业链)、半导体(材料&设备&车用芯片);b.碳中和成长赛道:清洁能源(光伏&风电)、高能耗替代(新能源车&装配式建筑);c.行业预期差有望企稳回升:食品饮料。掘金专精特新,加快建设制造强国(详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》)。
风险提示:通胀持续性超预期,流动性收紧超预期,疫情反复超预期。
目 录
1. 疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘
2. 调整不改上行趋势
2.1. 强调跨周期调节,稳增长重回政策主线
2.2. 公共财政支持稳增长将发力
2.3. 工业企业利润增速亮眼,上下游分化见顶
3. 美联储FOMC表态偏鹰,南非变异病毒引发恐慌
4. 电力设备、电子获资金持续共振
5. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道,掘金专精特新
6. 策略知行高频多维数据全景图
7. 风险提示
正 文
1. 疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘
针对南非新爆发的新冠变异病毒Omicron,全球资本市场展现了担忧及避险情绪。我们在此针对此前国内外疫情各个阶段,国内外市场表现,复盘分析其背后驱动逻辑提供参考。
国内疫情爆发主要集中在2020年,故参考《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书中对国内疫情做出五阶段划分。而全球疫情自2020年爆发以来延续至今,变异毒株不断,故我们针对全球疫情至今划分出另外的九个阶段。
防疫政策、态度的不同,以及供应链地位的变化,导致了疫情对国内外的冲击不同。相比于国内防疫政策的严格、防疫态度的坚决,全球其他国家在抗疫方面所做的工作相差甚远。这就导致了2021年以来,疫情在全球范围内的变化对于国内的冲击并不明显,生产活动在防疫措施的严格管控下有序进行,稳定的供应则能够进一步提升中国在全球的供应链地位。而疫情的新变化在其他各国看来则可能带来新一轮的疫情爆发,直至情况严重到影响各类生产活动才进行相对严格的管控,经济整体更显脆弱性。对于本次新冠变异病毒Omicron冲击,新冠变异病毒Delta冲击具有一定参考性,大类资产、市场风格表现来看:
1)印度Delta爆发到高点,不改全球复苏趋势,冲击更多是新兴市场,A股中小、成长占优。商品涨(9.5%),黄金涨(6.4%),原油小幅下跌(-0.7%);美债10年期上13BP,中债10年期下10BP;权益发达(4.7%)强于新兴(-1.9%),A股涨(3%),创业板更强(11.8%),风格中小强于大,中证500、1000强于100、200,成长强于价值。
2)印度Delta得到控制,全球复苏预期增强,避险情绪消退,A股依然中小、成长占优。商品涨(1.2%),黄金跌(-1.6%),原油大涨(11.8%);美债10年期下26BP,中债10年期下6BP;权益发达(5.2%)小幅强于新兴(4.2%),A股涨(6%),科创50更强(20%),风格中小强于大,中证500、1000强于100、200,成长强于价值。
3)全球Delta爆发到高点,全球复苏受到冲击,新兴市场承压,A股中小依然占优,成长跑输价值。商品涨(-2.4%),黄金跌(-0.3%),原油大跌(-5.4%);美债10年期上1BP,中债10年期下17BP;权益发达(2.2%)大幅强于新兴(-6%),A股涨(1.6%),科创50跌(-2.3%),风格中小强于大,中证500、1000强于100、200,价值强于成长。
4)全球Delta得到控制,全球继续复苏,通胀升温,A股大票领先,成长小幅跑输价值。商品大涨(12.2%),黄金跌(-1.5%),原油大涨(20%);美债10年期上28BP,中债10年期上17BP;权益发达(0.1%)小幅弱于新兴(1.3%),A股稳(-0.3%),科创50大跌(-9.7%),风格大强于中小,中证100强于200、500、1000,价值小幅强于成长。
5)全球Delta反弹,Omicron出现,全球K型分化,避险情绪升温,A股中小领先,成长跑赢价值。商品跌(-7.9%),黄金涨(1.4%),原油跌(-4%);美债10年期下1BP,中债10年期下16BP;权益发达(2.8%)强于新兴(-2.2%),A股涨(3.2%),创业板(6%)和科创50(8.5%)领先,风格小强于中大,中证1000强于100、200、500,成长强于价值。
总结,海外新冠变异爆发加大的是全球K型分化,发达强于新兴,A股受益于国内严格有效的疫情防控与供应链稳定,表现可圈可点,成长领跑、中小占优。
A股行业轮动表现来看:
国内疫情影响较大阶段:2020年,市场追求确定性转向疫情后复苏。对应国内疫情在2020年的5个阶段,前期(国内1-4阶段)国内经济环境受疫情重创,二级市场追求业绩上具有确定性的公司,所以行业表现上可以看出必选消费显著强于其他大类。但在国内较好的控制住了疫情,进入防控常态化后(国内5阶段),经济运转逐渐恢复节奏,市场开始转向疫情后复苏的方向,行业表现上,可选消费和中游、上游环节较强。外部冲击阶段:2021年,景气为王。对应全球疫情各阶段,进入2021年后(全球4-9阶段),前期(全球4阶段)市场处于业绩真空期,中、下游由于估值过高,业绩预期走弱而领跌。而由于疫情后国内消费始终疲软,下游消费行业业绩复苏慢于市场预期,而在外需保持韧性,出口不断超预期下上游原料、中游制造疫情后复苏迅速,景气爆发而领涨市场。故行业层面受到全球疫情消息面影响不大,行业表现的关键因素在于景气。
医药生物表现受国内疫情影响较大;而在全球层面,医药生物只会受到短期影响。2020年全年为国内抗疫主要阶段,医药生物在此期间均表现靠前。但进入2021后,整体受到集采等行业冲击,导致表现较弱。仅有在全球疫情可能出现较大风险时,如Delta第一次在印度爆发期间(全球5阶段),医药生物短期表现较强,其余时间段受全球疫情消息面影响不大。
2. 调整不改上行趋势
受国内、海外疫情、经济增长动能趋弱等因素影响,本周A股震荡较大。央行在三季度货币执行政策报告对经济形势判断由中性转为保守,指出保持经济平稳运行难度加大,对于货币政策的表述出现了边际宽松的表述,删除了“管好货币总闸门”,强调了“以我为主”和“跨周期调节”。年底,随着经济下行压力加大,预计央行稳增长政策和流动性改善将进一步明确。
2.1. 强调跨周期调节,稳增长重回政策主线
11 月19 日,人民银行发布了《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》,我们认为有以下关注点:
经济形势判断:由中性转为保守,直面经济下行压力。二季度报告表述为“目前我国经济持续恢复增长,经济发展动力进一步增强,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”,对经济形势判断为中性,而三季度货币政策执行报告直接指出“保持经济平稳运行的难度加大”,确认国内经济面临下行压力,同时指出“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”。
工作基调:做好跨周期调节,稳增长重回政策主线。三季度报告删除了“坚决不搞大水漫灌”,同时强调了“努力”保持经济运行在合理区间,表明我国经济在稳定运行的基础上,面临了一些困难,宏观政策方面做好跨周期调节,保持经济稳增长转为政策主导向。
通货膨胀:通胀压力总体可控,不构成制约货币政策因素。三季度报告中指出“通胀压力总体可控”,相较二季度表述“通胀压力可控,不存在长期通胀或通缩的基础”更为保守,三季度报告也指出“ 总的看,我国总供给总需求基本稳定,央行实施正常货币政策”,这表明高企的PPI引起的结构性通胀暂时不构成制约我国货币政策的因素。
货币政策:货币政策稳字当头,但强调“以我为主”和“跨周期调节”。三季度报告虽然依旧表明货币政策稳字当头,保持流动性合理充裕,但是删除了“管好货币总闸门”和“坚持正常的货币政策”,同时强调了“做好跨周期调节” 和“以我为主” ,我们认为四季度依旧会是稳健的货币政策,但随着经济下行压力加大,货币政策不会受到海外货币政策边际转向制约,将会以我为主,明年初或将再降准。
信贷政策:增强信贷总量增长的稳定性,发挥好结构性货币政策工具作用,信用企稳回升。三季度报告新增了“增强信贷总量增长的稳定性”,信用端稳定信号增强,社融大概率企稳回升。此次央行关于地产的表述延续此前“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”,同时新增了“共同维护房地产市场的平稳健康发展”,这意味着地产融资难以放松,此前调整仅为纠偏,社融同比将企稳,但难有大幅走高,同时三季度报告强调“发挥好结构性货币政策工具作用,用好新增3000亿元支小再贷款额度,用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展,设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”,预计结构性货币工具将承担宽信用的使命,带动信贷企稳回升。
2.2. 公共财政支持稳增长将发力
10月经济增长动能趋弱和房地产市场继续降温,土地出让金收入和公共财政收入累计同比增速继续回落,而由于今年财政后置,财政支出于10月温和反弹,从结构上来看,民生领域是支撑财政支出反弹的原因,基建仍弱。展望后市,经济下行压力加大,“稳增长”将发力,今年的财政后置为财政发力留有较大的空间,财政支出将在年底和明年初逐渐加码,对基建的支出也将逐步提升。
1-10月财政收入增速继续回落,经济下行压力较大,税收收入对财政收入支撑减弱。根据财政部数据,1-10 月全国一般公共财政收入两年平均同比增速为4%,较上个月小幅下降0.3个百分点,其中税收收入两年平均增速下降0.1个百分点至5.2%,经济下行压力较大,税收对财政收入的支撑减弱,非税收收入两年平均增速继续下降1.4个百分点至-2.3%。随着经济下行压力加大,预计未来一段时间公共财政收入仍将承压。
土地出让收入增速继续下跌,对政府性基金收入的拖累加深。1-10 月,国有土地出让收入同比增长6.1%,两年年均平均增速为8.1%,下半年以来地产调控趋严,楼市降温,房企拿地趋于谨慎,土地市场降温显著,土地出让金收入持续回落,近期针对房企融资的调控措施虽有边际放松,但仅是针对前期过紧的信贷进行纠偏,短期内土地市场仍难以回温,预计土地出让收入趋降态势仍将延续,继续拖累政府性基金收入。
10 月公共财政支出“赶进度”回升,结构上依然民生领域强于基建领域。10月公共财政支出累计同比两年平均增速从上个月的0.18%上升至0.89%,财政支出力度加大。从支出进度上看来,1-10月财政支出进度为77.5%,依然大幅落后于收入进度91.8%。结构上看,教育、社保、卫生健康等民生领域支出的两年平均增速较上月上升,而基建领域的支出整体仍较低迷。总体而言,财政后置使10 月财政支出温和反弹,但用于基建领域的支出仍低迷。
2.3. 工业企业利润增速亮眼,上下游分化见顶
量、价格、营业利润率共同拉动10月份工业企业利润增速回升,保价稳供发力下,煤炭价格已从高位大幅回落,我们认为10月为本轮PPI上升的顶部,上下游利润分化的顶点,预计后续上下游分化的状况将逐步改善。同时经济面临回落压力,工业企业效益下行压力存在,预计下一阶段将加强宏观政策跨周期调节,助力企业纾困解难,推动工业经济持续稳定发展。
10月工业企业利润增速回升。11月27日国家统计局发布工业企业利润数据显示,1—10月份,全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长42.2%(前值44.7%),两年平均增长19.7%(前值18.8%)。从三大门类看,采矿业利润两年平均增速继续上升,制造业利润增速结束今年以来的跌势,小幅上升,公用事业继续下跌,但跌幅明显缩窄。
量、价格和利润率共同驱动工业企业利润增长。将1-10月利润拆分为量、价和利润率三个因素,10月PPI当月同比增速创历史新高,价格因素是工业企业利润表现亮眼的主要原因;保价稳供及出口的拉动下,工业增加值当月同比增速回暖,累计同比降幅缩窄;减税降费、保供稳价等政策效果持续显现,工业企业成本上升压力有所缓解,企业营业利润率提升。
分行业看,利润仍集中于上游和中游原材料行业。10月份,在生产资料价格高位运行拉动下,上游采矿业、中游原材料制造业利润增长明显加快,均明显高于平均水平。出口拉动下,中游制造业继续保持较高的增速,通用、专用设备制造、电子设备制造业利润均实现较快增长。为“双十一”等节假日备货订单增加等因素带动相关消费品市场需求,纺织、饮品、烟酒等消费品制造行业盈利出现回升。公用事业行业受煤炭、油气价格高企影响,利润增速继续下滑,但跌幅明显缩窄。
3. 美联储FOMC表态偏鹰,南非变异病毒引发恐慌
鲍威尔连任美联储主席,鲍威尔的连任使得市场认为美国后续Taper和紧缩的预期得以延续。11月22日,拜登提名鲍威尔连任美联储主席,同时提名另一名热门候选人美联储理事布雷纳德升任为美联储的“二把手”副主席,鲍威尔相较布雷纳德偏“鹰”,此前表态“如果美联储看到通胀预期持续走高的严重风险,将动用工具来降低通胀”,鲍威尔的连任使得市场认为美国后续Taper和紧缩的预期得以延续,市场对首次加息的预期从2022年7月提前到2022年6月,为迄今以来最鹰派预期。美元、美债收益率涨,黄金跌。
11月美联储FOMC会议纪要表述总体偏鹰,美联储官员对通胀的担忧加强,讨论加快Taper和提前加息。美联储与会高官普遍认为当前通胀的高水平仍是暂时性的,但他们认为通胀压力持续时间将更长,明年高通胀会减弱变得更不确定。同时几名(various)与会者指出,美联储应该做好准备,一旦高通胀威胁到联储实现长期价格稳定和就业双重目标,就要加快Taper和提前加息。会议纪要发出后,美元指数快速走高,截至11月25日,本月美元指数已上涨了3.1%。
释放战略石油储备靴子落地,南非变异毒株来袭,OPEC+或放弃增产应对。11月初,拜登表示“如果OPEC+不采取额外增产措施,拜登将采取行动”,11月23日美国宣布将从战略石油储备中释放5000万桶原油,约8%的战略石油储备,以缓解石油供需不匹配问题并降低油价,此外,印度、英国和日本分别称将协同释放500万、150万和420万桶原油,石油消费大国共同释放战略石油储备靴子落地。此外,本周五南非发现B.1.1.529的新型变种病毒,其传播力预计比德尔塔更强,该变异毒株导致的出行减少和潜在的抗疫封锁都可能打击石油需求,国际油价呈跳水大跌,或成为OPEC+暂停增产的理由。
南非新病毒引发市场恐慌,市场为复苏放缓定价。本周五,南非国家传染病研究所警告称发现B.1.1.529的新变种新冠毒株,预计比德尔塔传播力更强,这引发了人们对经济增长放缓的担忧,货币市场交易员们正推迟对各国央行加息的预期时间,市场将美联储首次加息时间从明年6月推迟到明年9月,将英国央行加息时间从12月推迟至明年2月。海外主要股指也悉数收跌,美国三大股指收跌超2%,欧洲Stoxx50指数跌近5%,各期限美债收益率均跌超10个基点。
4. 电力设备、电子获资金持续共振
净流入前五行业:
北上资金:电力设备、食品饮料、电子、非银金融、有色金属;
融资融券:电力设备、有色金属、电子、汽车、机械设备;
净流出前五行业:
北上资金:银行、汽车、钢铁、公用事业、石油石化;
融资融券:房地产、建筑材料、综合、建筑装饰、环保;
电力设备、电子持续获资金共振。北上、两融资金本周总体成交情况继续小幅缩量,但在行业层面资金流向基本趋同。电力设备同时获两大资金主体全行业净流入第一,电子同样获得两大资金主体连续净流入。低估值行业普遍遭到资金流出。
5. 把握高景气成长、碳中和、预期差企稳三类赛道,掘金专精特新
高景气成长赛道:1)新能源汽车丨整车&零部件&锂电池(缺芯压制边际缓解,全球补库周期开启);2)国防军工丨飞机&导弹产业链(三季报业绩亮眼,验证行业高景气);3)半导体丨材料&设备&车用芯片(10月北美半导体设备出货额环比继续上行,模拟功率半导体货期保持高位或进一步上行)。
碳中和成长赛道:1)光伏(10月受双控及硅料检修影响电池产量略有下滑,回归基本面重视四季度硅料新增产能爬坡带来的供需平衡趋势);2)风电(Q4风电装机量稳定回升,市场需求有望进一步释放);3)装配式建筑(低劳动力需求、低能耗、低污染的环保绿色装配式建筑为建筑行业转型趋势)。
行业预期差有望企稳回升:1)食品饮料(行业内公司开启提价,社零同比边际回暖)。
详细内容见《汽车产业链景气维持上行,必选消费有望逐步见底——中观全行业景气跟踪2021年第10期》)。
掘金专精特新:由小向大,专精特新,加快建设制造强国。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速,外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战,培育发展“专精特新”中小企业,核心在于提高中小企业的创新能力,进行专项开展补链强链,加快解决“卡脖子”难题。近期发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面,与制造强国、科技强国等国家战略结合,强调了中小企业是经济韧性的重要保障,给予100亿补贴支持,再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单,我们梳理出其中390家企业已于A股上市,重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块(详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》)。
6. 策略知行高频多维数据全景图
7. 风险提示
通胀持续性超预期,流动性收紧超预期,疫情反复超预期。
报告信息
证券研究报告:《春季躁动,不惧Omicron冲击--疫情影响下的大类、风格、行业轮动复盘》
对外发布时间:2021年11月28日
证券分析师:吴开达
资格编号:S0120521010001
邮箱:wukd@tebon.com.cn
证券分析师:张冬冬
资格编号:S0120521020004
邮箱:zhangdd@tebon.com.cn
研究助理:徐陈翼
邮箱:xucy@tebon.com.cn
报告发布机构:德邦证券股份有限公司
(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
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吴开达,德邦证券董事总经理|研究所副所长、总量组长、首席策略分析师(兼中小盘、新股研究),复旦大学、上海财经大学金融专硕导师,主要研究市场微观结构。曾任国泰君安策略联席首席,所在团队获得过策略研究新财富、II-China、水晶球、金牛奖等多个最佳分析师奖项,拥有超过10年资本市场投研经历,兼具一级、二级买方投资及二级卖方研究经验,践行“自由无用,策略知行”。
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