蓄力牛市，犇——2022年A股年度策略|吴开达策略知行团队

核心研判：2022年A股牛犇。经济有韧性，普林格1、2，宽松助突破，结构中下游，风格中游高景气、中小成长。年度主攻专精特新50指数与高景气行业“精”选组合，价值创造组合潜龙在渊。

复盘2021：疫情反复的复苏到“类滞胀”，供给约束导致全球通胀是2021年资产配置的核心主线。全年来看，发达经济体走的是复苏到过热逻辑，原油、铜、铝涨，金银跌，股牛债熊，而我们走的是过热、滞胀到衰退的逻辑，国内商品冲高回落，股震荡分化、债牛。海外新冠变异爆发加大的是全球K型分化，发达强于新兴，A股受益于国内严格有效的疫情防控与供应链稳定，表现可圈可点，成长领跑、中小占优，行业表现更看国内经济状态和行业景气。

经济状态：普林格滞胀尾端，跨周期调节到弱复苏。目前我国经济处于普林格周期阶段5滞胀时期的尾部，保价稳供政策持续发力，通胀的压力逐步缓解，“滞”成为了我国经济的主要矛盾。随着跨周期调节发力稳增长，2022年我国经济将转向普林格周期阶段1逆周期调节和阶段2复苏。

结构韧性：出口与地产有望超预期，消费温和回暖。出口高点虽过，2022年总量依然上行，不会出现断崖式下跌，出口增速预计高于疫情前水平，外部疫情反复下可能超预期。基建先行，制造业为重，地产悲观预期逐步修正。消费复苏掣肘逐渐消退，政策端促消费措施落地，2022年消费温和复苏。

盈利估值：2022年全A增速6%，中游制造领跑。(1)盈利测算：全A 2022全年净利润增速5%-8%；(2)单季度增速：中游制造2022年Q1-Q3净利润增速领先，下游消费Q4领先；(3)估值情况：2022年预测业绩增速下全A PE为17.50倍。

市场研判：蓄力牛市，结构中下游，风格高景气、中小成长，年度主线专精特新。(1)2022年全A回报率：预计在10%到25%，蓄力冲击历史新高；(2)周期轮动：普林格周期将转至阶段1、2；(3)逆周期调节：宽松助A股突破；(4)PPI与CPI的剪刀差缩窄，结构中下游；(5)风格研判：中小市值占优，专精特新是年度主线，中证1000中游制造权重占比超30%，专精特新含量领先；(6)心存敬畏：2022年建立严打执法司法体制与协调配合机制。

行业配置：寻找时代主线中的高景气成长行业。2000年以来历年涨幅前五行业都有浓厚的时代背景特征。(1)政策为先：聚焦共同富裕、电力革命与制造强国三大时代背景；(2)中观全景：2022年业绩增速与估值预期，中游制造与下游消费增速突出，中游制造估值分位数相对更低；上游原料与金融房建增速相对落后，估值分位数亦均处于0~10%区间。(3)自中而下：挖掘细分景气赛道——电力设备：风电光伏装机目标明确；机械设备：光伏、锂电、半导体设备将维持高景气；国防军工：军费稳定增长，支撑业绩兑现；电子：新能源爆发功率半导体有望持续受益，Mini LED背光将迎来商用元年；通信&计算机：数字化浪潮下大有可为；汽车：补库空间大，需要销售端转好带动需求。(4)潜龙在渊：等待基本面与预期企稳回升——食品饮料：高端白酒需求刚性，从共同富裕与消费升级切入把握确定性赛道；农林牧渔：猪周期加速下行赶底，种源安全提升到关系国家安全的战略高度；美容护理：化妆品消费逐步成为刚性需求。

年度组合策略：专精特新50、高景气行业“精”选、价值创造。(1)四维度筛选优质“小巨人”，构建“专精特新50”指数；(2)产业链出发，构建高景气行业“精”选组合；(3)价值创造组合，时间的朋友，攻守有度。

风险提示：全球通胀超预期，流动性收紧超预期，房地产下行超预期，监管收紧超预期。

1. 序言：涨涨跌跌，如如不动

不管是做买方还是卖方，投身A股，每到年末少不了年终总结。这段时间，我回顾了做买方投资和卖方研究这些年的心得体会，总结为012345678，每个数字都有特别的含义，一言蔽之：涨涨跌跌，如如不动。

2021年，对我是重要的一年，这一年我遇到了志同道合的的小伙伴，组建了团队，并和小伙伴们一起努力把我这些年想做的策略知行五位一体体系落地。在市场活得越久，经历得越多，越是心存敬畏。我们团队每次要做一个研判都会慎之又慎，再三研究思考。而且基于策略知行五位一体体系得出的结论也会大体稳定，不会跟随市场涨涨跌跌变来变去。

总结我们团队2021年的研究修行，溯洄从之，道阻且长：（1）2月我们团队初步组建，花了大量时间精力搭框架打磨底层数据库；（2）3月中旬市场恐慌时，保持独立思考，研判《经济夯实，长牛仍在》（3月21日），推荐执超长赛道（新能源车、光伏等）与极低估值（传统周期等）两端，并构建德邦策略知行碳中和指数作为年度主线推荐（详见《气候雄心，虽远必至-碳中和系列研究之全景与指数构建》）；（3）在市场留念白马蓝筹行情时，我们基于经济复苏大小业绩分化判断市场风格切换，于3月12日发布报告《往“中大市值”、“中低线”挖超预期》，把握风格下沉趋势；（4）4月提示“4月反击”，5月研判《五一归来，继续把握窗口调结构》并有《600倍茅的6次大跌》指出“茅”估值以及与市场估值裂口都处于极值状态，获取超额收益难度较大；（5）市场反击后，情绪燥热，我们5月30日发布《6月展望：固本培元，不喜不悲》认为盈利消化估值需要时间，维持3300-3800震荡做结构的判断；（6）7月25日《固本培元，欲扬先抑》，提示中概股下跌带来A股回调风险；（7）8月1日《政治局会议确认跨周期调节，静待“黄金坑”》提出A股仍有回调，8月14日中期策略《盛宴未已，向“新”重塑》指出跨周期调节节奏与Taper节奏将是下半年主导因素。下半年普林格时钟从阶段5滞胀向阶段1逆周期调节转化，分母端平稳，分子端待信用发力。宏观待信用，中观抱景气，中下游占优，重视成长，拥抱碳中和，关注新基建；（8）9月26日《风险评价下行，乐观一点》在经历了九月市场倒V型走时候表示阶段性转乐观；（9）10月17日《信用筑底，通胀拐点未至》提出PPI拐点将在11月显现；（10）11月14日《信用触底，迎接春季躁动》明确表示看好后市A股表现。（11）而由于对经济修复节奏的判断不精准，我们认为复苏高点出现在二季度，实际上市场于一季度末便提前交易复苏短周期见顶，行业配置执两端中，我们对于极低估值的把握并不准确，6月推荐了短周期复苏见顶后并不受益的银行；同时未能把握类滞胀期央行的跨周期调节取向，导致我们错过了固收类资产的绝佳买点；9、10月对于大宗紧缺与双控双限认识不足，错过了大宗商品，特别是能化商品的暴涨。

对于2022年，我这段时间沉心研究，感知市场脉动，基于策略知行五位一体体系推演，一词以概之：牛犇。一首《牛犇》写给2022年，以待验证。

《牛犇》 吴开达

经济有韧性，跨周期到逆；

宽松助牛犇，A股战新高；

剪刀差收窄，结构中下游；

中小高景气，专精特新50。

详细推演见下文，及我们年度展望系列研究。

2. 复盘：2021疫情反复下的复苏到“类滞胀”

疫情反复下的复苏到“类滞胀”，供给约束导致全球通胀是2021年资产配置的核心主线。2021年初美债收益率快速上行，引发全球股市调整；伴随着疫情得到控制，全球复苏趋势加强，美元指数强化，商品价格加速上升，美联储鹰派信号逐渐释放导致海外市场前高后低，大宗商品冲高回落。而国内处于信用探底、PPI上行、消费低迷、CPI下行的宏观状态。全年来看，发达经济体走的是复苏到过热逻辑，原油、铜、铝涨，金银跌，股牛债熊，而我们走的是过热、滞胀到衰退的逻辑，国内商品冲高回落，股震荡分化、债牛。

我们进一步复盘疫情反复对国内外市场表现的影响，国内疫情爆发主要集中在2020年，故参考《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书中对国内疫情做出五阶段划分。而全球疫情自2020年爆发以来延续至今，变异毒株不断，故我们针对全球疫情至今划分出另外的九个阶段。

防疫政策、态度的不同，以及供应链地位的变化，导致了疫情对国内外的冲击不同。相比于国内防疫政策的严格、防疫态度的坚决，全球其他国家在抗疫方面所做的工作相差甚远。这就导致了2021年以来，疫情在全球范围内的变化对于国内的冲击并不明显，生产活动在防疫措施的严格管控下有序进行，稳定的供应则能够进一步提升中国在全球的供应链地位。具体的，从新增确诊病例数和疫苗接种情况来看，中国连续3个月（2021年9、10、11月）新增确诊病例数未超2000例，而发达国家方面英国、美国月新增确诊病例数维持在100万例以上，新兴国家方面印度亦保持每月超30万例的高新增水平。在疫苗接种上，截止11月29日，中国每百人接种疫苗173次，发达国家端美国为137次，英国为169次，新兴国家端印度为84次，均差于中国。

海外新冠变异爆发加大的是全球K型分化，发达强于新兴，A股受益于国内严格有效的疫情防控与供应链稳定，表现可圈可点，成长领跑、中小占优。今年新冠变异病毒Delta冲击具有参考意义，大类资产、市场风格表现来看：（1）印度Delta爆发到高点，不改全球复苏趋势，冲击更多是新兴市场，A股中小、成长占优；（2）印度Delta得到控制，全球复苏预期增强，避险情绪消退，A股依然中小、成长占优；（3）全球Delta爆发到高点，全球复苏受到冲击，新兴市场承压，A股中小依然占优，成长跑输价值；（4）全球Delta得到控制，全球继续复苏，通胀升温，A股大票领先，成长小幅跑输价值；（5）全球Delta反弹，Omicron出现，全球K型分化，避险情绪升温，A股中小领先，成长跑赢价值。

Omicron或导致K型分化再次加剧，国内严控政策有利于抵御外部冲击。年底出现的南非发现变异新冠毒株Omicron，欧美主要消费国的疫苗接种比例高，且疫苗研发和生产能力强（辉瑞、BioNTech等都表示可以在6周内调整现有的mRNA疫苗适用于新病毒），受疫情的影响相对更小，对消费需求的冲击可能相对更低，而作为主要生产国的新兴经济体由于缺乏疫苗、疫苗接种率相对低，或将采取更严格的封锁措施，对产出恢复造成较大的冲击，全球K型分化或再次加剧。在这种背景下，全球供应链问题的解决将进一步拖延，中国在全球供应链将继续发挥重大作用，中国出口有望维持粘性。从全球（不含中国）新增确诊病例数和中国出口同比间的关系来看，两者之间表现出高度相关性，当海外疫情出现严重恶化时，中国出口金额往往表现出较高的增长，与中国疫情防控优势下全球供应链地位的提升相呼应。

A股行业表现来看，更需关注国内经济状态和行业景气。（1）国内疫情影响较大阶段：2020年，市场从避险转向疫情后复苏。对应国内疫情在2020年的5个阶段，前期（国内1-4阶段）国内经济环境受疫情重创，二级市场避险，行业表现上可以看出必选消费显著强于其他大类。但在国内较好的控制住了疫情，进入防控常态化后（国内5阶段），经济运转逐渐恢复节奏，市场开始转向疫情后复苏的方向，行业表现上，可选消费和中游、上游环节较强。（2）外部冲击阶段：2021年，景气为王。对应全球疫情各阶段，进入2021年后（全球4-9阶段），前期（全球4阶段）市场处于业绩真空期，中、下游由于估值过高，业绩预期走弱而领跌。而由于疫情后国内消费始终疲软，下游消费行业业绩复苏慢于市场预期，而在外需保持韧性，出口不断超预期下上游原料、中游制造疫情后复苏迅速，景气爆发而领涨市场。

3. 经济状态：普林格滞胀尾端，跨周期调节到弱复苏

目前我国经济处于普林格周期阶段5滞胀时期的尾部，保价稳供政策持续发力，通胀的压力逐步缓解，“滞”成为了我国经济的主要矛盾。随着跨周期调节发力稳增长，2022年我国经济将转向普林格周期阶段1逆周期调节和阶段2复苏。

3.1. 结构性宽信用启动，明年初货币稳中偏松

通胀压力制约美国继续宽松，11月美联储议息会议中基本定调Taper路径，预计于明年6月结束。10月通胀数据继续恶化，加快收紧货币政策的诉求提升，美国10月CPI同比增长6.2%，创1990年12月以来的最高水平。全球供应滞后于需求恢复，供应链偏紧持续推高美国CPI。此外，反映中长期通胀水平的住宅CPI仍在快速上行，后续通胀或难降温，美国通胀“暂时性”论调被推翻，高企的CPI拉低美国家庭购买力，美国流动性难以继续大幅宽松。同时，美国10月劳动力市场迅速改善，劳动力市场正在逐步接近充分就业。11月3日FOMC议息会议中宣布于11月开始每月降低购买步伐，每月减少购买100亿美元的美国国债和50亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），若按此进度将于明年6月完成Taper。

FOMC尚未讨论加息，我们预计加息最早开始于2022年Q3。在新货币政策框架下，美联储对短期的通胀容忍度提升，更重视就业，美国目前的就业缺口仍较大，政府债务高，流动性收紧会对经济和股市造成较大冲击。美国目前通胀高企的主要原因还是供应链恢复缓慢，新变异病毒或使供应链恢复继续放缓，而加息难以解决供应链问题。此外，上一次taper的周期为2013年5月22日伯南克明确 taper信号→2013年12月18日开启Taper→2014年10月29结束Taper→2015年12月16日加息，2014年10月Taper结束后，美联储并未立即加息，而是在2015年12月为保护美元全球主要储备货币的地位才开始宣布加息。尽管现在的通胀水平已达到加息标准，但基于就业、供应链、疫情和历史经验等因素，我们认为美联储最早会在明年Q3加息。

中美利差处相对高位，我国具备“以我为主”的能力。2021年，美国经济逐渐从新冠疫情中恢复，货币政策也开始边际转向，美国10年期国债收益率快速上升。而我国已基本恢复常态，国债收益率保持平稳，中美10年期利差从近2.5%下降至1.4%。展望后市，2022年上半年美国加息概率较小，预计10年期美债收益率为震荡上升，中美10年期利差仍在相对高位，中国实行稳中偏宽松货币政策具备可行性。此外，中国率先稳定住国内疫情并恢复生产，在全球产业链中地位提升，持续强劲的出口和贸易顺差造成了人民币升值，2022上半年出口预计仍有韧性。从汇率层面上看，2022年上半年，美国货币政策边际收紧对我国货币政策难有较大掣肘。

以我为主，明年初从跨周期调节到逆周期调节，货币政策有望宽松。11月19 日，三季度央行货币政策执行报告发布并且阐述了下一阶段货币政策的主要思路，会议中表态“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，表明了央行对国内经济下行担忧加剧，同时删除了坚决不搞“大水漫灌”与“管好货币总闸门”，强调了“以我为主”和“跨周期调节”。今年上半年经济复苏良好，全年完成6%的GDP目标压力不大，央行四季度预计保持“稳货币+稳信用”格局，但今年底明年初经济下行压力持续加大，货币政策边际放松具有一定必要性。此外，掣肘央行货币政策的国内大宗商品价格暴涨也有所缓解，美联储加息大概率在2022年下半年也为中国货币政策宽松创造了条件。

信用企稳，结构性宽信用启动。央行在第三季度货币政策执行报告中强调要增强信贷总量增长的稳定性，紧信用转向稳信用方向明确，房地产融资是稳信用的重要部分，近期地产政策边际转宽，个人按揭和房企合理融资需求得到改善，地产风险可控。此外，央行的信贷投放更注重结构性，强调用好新增 3000 亿元支小再贷款额度，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，用好2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构继续加大对中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持。地产政策边际转松，加上结构性宽信用启动，预计10月社融同比增速10%已经是本轮社融的底部，年底和明年社融将回暖。

3.2. 增长中枢整体下移，基数效应下先抑后扬

3.2.1. 走高质量发展道路，GDP平稳降速

房地产投资先行指标房地产销售面积继续下行，尚未见底，房地产投资至少下行至2022年上半年。2021 年5月以来，国家房地产调控政策趋严，房企融资压力加大，商品房销售遇冷，房企收回账款出现困难，进而影响房企购置土地、开工、竣工方面的投资。通过进行相关性测试，我们发现商品房销售面积是地产投资的先行指标，且领先5-7个月，10月份商品房销售面积同比增速较上个月继续下降1.5个百分点至-5%，商品房销售面积仍未见底，预计房地产投资将至少继续下行至2022年上半年，持续拖累固定资产投资增速。

出口增长动能减弱，高基数下2022年出口增速面临一定下行压力。2021年，海外主要经济体逐步走出疫情阴影，而东南亚出口国却深陷疫情泥潭，生产下降明显，中国率先从疫情中走出和生产率先恢复带动中国出口快速增长，成为2021年中国经济增长的一大动力。展望2022年，一方面，随着欧美国家大规模的财政刺激政策的相继退出，全球经济复苏动能减弱，全球PMI已有见顶回落迹象，外需将从高位回落。另一方面，随着特效药的诞生和疫苗接种率的提升，东南亚出口国家与全球的供应链将逐步恢复，我国出口替代效应减弱。

我国经济在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战，但进行跨周期调节保障经济不失速，地产不硬着陆，消费、制造业和基建投资将齐发力对冲。

房地产行业调控政策边际放松，维护房地产市场平稳健康发展。2021年以来，三道红线和集中土地供地新政策的打压下，地产各项指标加速恶化，房企信用风险暴露，地产投资加速下行拖累经济。9月29日，央行和银保监会联合召开房地产金融工作座谈会提出“要维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，此后政策密集发声主要维护房地产市场稳定健康发展，金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，10 月房地产按揭贷款同比增速由负转正至1%，国内贷款增速降幅也有所收窄。在跨周期调节的引导下，虽然 “房住不炒”和“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”的主基调不会改变，融资大面积放松的概率不大，但是政策端会强调防风险、遏制房地产金融化泡沫化倾向，不让地产硬着陆。

21年Q4专项债发行提速，当前各地地方债项目筹备充足，助力跨周期调节。2021年上半年地产和出口增长强劲，国内稳增长压力缓解，财政政策转向聚焦化解地方隐性债务风险，新增专项债额度小幅回落，且上半年新增专项债发行进度仅27.8%，财政后置明显。8月以来，专项债提速发行，地方专项债从发行到形成实物工作量大约会滞后1-2个月，10月专项债提速效果初显，基建投资增速触底回升。四季度专项债继续加速发行，重大项目加速落地，多地已启动了2022年地方债项目筹备，预计基建投资将继续回升，在年末和明年初对经济形成托底。

促消费政策陆续出台落地，支撑社零进一步恢复。11月12日，中国人民银行党委召开传达学习十九届六中全会上的重要讲话和全会精神的会议，会议强调“做好跨周期设计，统筹考虑今明两年政策衔接，更好支持消费投资恢复，抑制价格过快上涨，促进经济社会高质量发展”。目前，多地已经出台相关促消费举措，如近期广州出台《关于促进城市消费的若干政策措施》，提出2021-2022年配置节能小汽车增量指标增加至8万个。深圳市提出，进一步放宽新能源小汽车指标申请条件，取消社保条件等限制，促进新能源小汽车销售。展望2022年，预计一系列促消费政策将持续落地，消费潜力有望进一步释放，成为扩内需的重要抓手。

结构性宽信用发力，促进制造业快速发展。一方面，国家大力支持制造业、中小微企业等实体部门贷款，2021年9月23日新增3000亿元支小再贷款额度；另一方面2021年11月8日央行正式推出碳排放工具，属于定向降息（1.75%），但并未明确规模，易纲称，预计2030年前，中国碳减排需每年投入2.2万亿元，在年底至明年初跨周期调节之际，实际发放规模预计不会少，此外中下游成本压力将在2022年逐步缓解，制造业投资有望继续保持高增速对冲地产下行压力。

3.2.2. 能耗双控叠加出口支撑弱化，工业增加值承压

保价稳供和出口超预期景气推动下，10月的工业生产增加值同比增速结束6个月的跌幅，出现小幅回升。保价稳供政策下，供给约束减弱，采矿业和电力、燃气及水的生产和供应业工业当月同比快速上涨；出口产业链仍具有韧性，出口相关行业生产维持高增速，外加下游行业小幅回暖，制造业增加值两年平均增速持平上期，保持强劲。

后续工业生产仍面临下行压力，基数效应下，预计先低后高。（1）政策端对“一刀切”“运动式”减碳进行纠偏，但是这种纠偏仅是针对煤炭，“双碳”背景下，高耗能行业将持续受到限制，未来工业增加值增速中枢或下降；（2）出口数量指数目前已经见顶回落，出口对工业生产的支撑将减弱；（3）PMI与工业增加值具有高度相关性，2021年下半年以来，供需两端延续放缓趋势，PMI 连续7个月下降，连续2月低于荣枯线。供给端看，未来将持续受到能耗双控的限制，需求端看，外需缓慢回落的背景下，中国内需支撑仍然偏弱，外加上游原材料价格走高带来的不利影响将边际走弱，但短时间内仍然使中下游企业利润受损进而抑制生产。

3.3. PPI顶点已现，CPI温和上升

10月PPI与CPI的剪刀差创历史新高点。2021年PPI持续攀升创年内新高，而CPI温和复苏，10月PPI同比上涨13.5%，而CPI同比上涨1.5%，PPI与CPI的剪刀差进一步走阔至12%，创历史新高。今年以来，国内能耗双控下，煤炭、金属部分行业供给偏紧，疫后国际供给恢复弱于需求，国际大宗商品和能源价格快速上涨带来输入型影响，原材料价格大幅上涨， PPI 同比增速的持续走高。与此同时下游消费的缓慢复苏导致CPI 同比低位徘徊。

上游原材料涨价接近尾声，PPI将回落，但“双碳”的背景下，PPI中枢或上移。随着保供限价政策不断加码，10月下旬以来，煤炭价格大幅下跌，截至11月8日，大同坑口产5500大卡动力煤报价1080元/吨，较10月中旬最高点跌超40%，近期煤炭最高日产量达到1193万吨，创近年内新高，保价稳供效果显现，钢材、有色金属等多种工业品价格也出现不同幅度的回落，11月PPI大概率回落。21年5月全球PMI的高点已经出现，全球经济同比增速也有见顶回落迹象，在需求边际下行和供应端边际好转之际，上游原材料上涨动力不足。

需求缓慢复苏+猪油错位上行，CPI中枢预计温和上升至2%左右，PPI与CPI的剪刀差将缩窄。“清零”防疫政策和地产销售走弱背景下，消费需求提振较慢，上游成本压力转嫁到中下游不顺畅，核心CPI大幅上涨的可能性不大。目前生猪供应过剩的局面仍未完全扭转，能繁母猪同比增速于7月见顶，能繁母猪同比增速领先生猪价格10-14个月，本轮猪周期的底部或出现2022 年的6月份，2022年猪价先低后高。而油价预计将随着供需缺口减小而下行，2022年先高后低。

总的来看，上游涨价对中下游企业毛利润的挤压减少，明年上半年货币政策整体偏宽松。猪油错位以及上半年猪供给仍大于需求，CPI快速上行动能不足。原油供需缺口缩窄，PPI见顶向CPI传导有限。

4. 结构韧性：出口与地产有望超预期，消费温和回暖

4.1. 出口高点虽过，2022年总量依然上行

中国生产率先从疫情中恢复，带动我国出口高速增长，疫情后我国在全球产业链中的地位提升。2020年4月以来，我国率先稳定住疫情，生产率先恢复，而海外深陷疫情困扰，供需偏紧，是造成我国出口高增的关键原因。进入2021年后，欧美主要经济体疫苗接种率提高，逐步走出疫情阴影，在财政补贴下，消费快速回暖。而一些扮演生产国的发展中国家却深陷疫情泥潭，产出下降明显，同时全球供应链紧张导致出口价格快速上行共同支撑2021年我国出口的高增长。2021年10月，贸易顺差为从上个月的667.6亿美元进一步扩大至845.4亿美元，创历史新高。疫情后我国在全球产业链中的地位上升，在全球贸易中的出口占比也从疫情前2019的13.1%左右提升至2020的14.7%，2021年我国出口复合两年平均增速维持15%左右的高增速，高于世界出口两年平均增速约8%,2021年全年我国出口在全球占比将进一步提升。

出口增长动能已经放缓，2022年高基数下回落为大概率事件，预计2022年出口增速先高后低。2021年Q3以来，拉动出口的因素不同程度转弱：（1）全球经济复苏的顶点已出现，全球制造业PMI已于5月见顶回落，经济复苏最快的时间点已经过去，对我国出口增长的拉动将逐步减弱；（2）海外财政刺激政策逐渐退出，过热的商品需求将降低，对我国出口拉动减弱。如美国两项关键的疫情失业补助政策已于9月6日终止，居民可支配收入恢复平稳，美国的个人储蓄存款占可支配收入的比例基本回到疫情前水平，个人非耐用品消费增速下降明显；（3）10月海外供应链出现修复迹象，海外供应链修复将使我国出口呈减弱趋势。10月，欧美产能利用率修复也接近疫情之前的水平，说明用工荒以及产业链停滞得到了一定程度缓解，2022年预计全球供应链将逐渐改善。（4）东南亚出口国家疫情逐步好转，生产也在逐步恢复，我国的出口替代效应将减弱。8月起，韩国、越南等东南亚出口国工业生产环比增速已回升，预计随着疫苗接种率的提升和特效药的上市，2022年东南亚出口国的工业生产将逐步恢复。（5）2021年6月以来出口价格指数100.8上升至110.6，而出口数量指数从119.2下降至108.4，出口能持续维持高增速受价格支撑明显，但是随着国内PPI见顶回落和国外需求减弱，价格因素支撑出口的逻辑将减弱。

展望2022年，出口韧性仍然存在，不会出现断崖式下跌，出口增速预计高于疫情前水平。（1）欧盟经济复苏滞后于美国，财政刺激政策仍未退出，10月中国对欧盟的出口增速快速提升，欧盟经济的复苏将对我国出口具有一定支撑作用；（2）中美关系出现缓和迹象，2021年11月16日的中美元首视频会晤圆满成功更是强化了这一预期，若美国对华进口商品关税排除清单落地，对中国出口将有边际利好。此外，2021年11月15日，拜登正式签署两党总投资1.2万亿美元的基础设施建设法案，固定资产投资建设将成为明年刺激美国经济的主要因素，或对中国出口有一定提振；（3）今年起，我国主要出口产品从防疫相关转移到机电产品，机电产品产业链疫情期间进一步向中国集中，而高新技术出口依赖有一定黏性，有望成为支撑2022年出口的重要因素；（4）RCEP、CPTPP减免关税的措施有望降低我国出口商品在进口国的税费成本，进而提高出口商品的市场竞争力。目前RCEP已达到生效门槛，今年9月16日，中国正式提出了加入CPTPP的申请；（5）而新冠病毒变异，如Delta、Omicron，疫情反复下我国出口增速有望超预期。

4.2. 基建先行，制造业为重，地产悲观预期逐步修正

4.2.1. 基建成为上半年逆周期调节的重要抓手

2022年上半年基建投资有望发力托底经济，一方面2021年财政后置导致部分实物工作量反映在明年上半年，另一方面2022年上半年经济下行压力较大，财政将前置发力。2021年财政后置明显，2021年Q1几乎没有新增地方专项债，上半年新增专项债发行进度仅27.8%。Q3开始，专项债加速发行，但碍于项目质量扰动和极端天气，基建投资恢复缓慢，10月起，三季度专项债发行提速所形成的实物工作量效应开始显现，基建投资增速触底回升。截至10月底，专项债发行进度达到约80%，11-12月发行规模或将超过7000 亿元，从发行专项债到形成实物工作量一般需要3个月左右，部分实物工作量将反映在明年初的基建投资上。2022年中国共产党第二十次全国代表大会召开，稳增长保就业，为了做好逆周期调节，对冲上半年地产投资回落压力，2022年财政预计前置发力，对经济形成托底。此外，财政部最新文件要求各地方积极储备并报批2022 年项目，利于基建发力。

政府性基金承压，新基建有望发力。今年房地产调控政策趋严，土地拍卖市场降温，土地流拍率大幅上升，土地溢价率快速下降，土地出让金收入增速持续下降，地方财政偏紧，房地产税难以填补土地出让金的缺口。9月22日召开的国务院常务会议，审议通过“十四五”新型基础设施建设规划，并指出新基建支持民营和境外资本参与新型基础设施投资运营，新基建不受政府基金偏紧的制约，有望带动2022年基建投资增速超预期上升。

4.2.2. 多因素推动制造业投资成为2022年固定资产投资的主驱动力

受出口高景气拉动，2021年制造业投资增速处高位。2021年，我国制造业投资受出口拉动明显，制造业投资始终保持较高的增速，10 月两年平均增速6.9%，较上月上升0.5 个百分点。分行业来看，与出口相关的专用设备制造业、通用设备制造业和计算机、通信和其他电子设备行业继续保持超10%的高增速。

展望2022年，随着出口从高位回落，与出口相关的制造业投资增速也将逐步回落，但“双碳”背景下的能源体系改造、上游原材料价格的回落和结构性宽信用发力将带动中下游相关行业投资回暖，预计未来制造业投资结构将更均衡。

跨周期调节导向下，碳减排工具规模有望发力拉动2022年制造业投资超预期增长。实现“碳中和”、“碳达峰”需先立后破，需要推动对新能源行业的发展，同时对传统能源工业进行改造，这将带来大规模制造业投资需求。碳减排货币政策工具的推出，将在资金贷款端给予相关制造业投资支持，央行行长易纲表示2030年前，碳减排每年需投入2.2万亿；2030-2060 年，需每年投入 3.9 万亿元。

阶段性滞胀压力将于2022年得到缓解，盈利结构改善将带动制造业投资的提升。保价稳供政策发力下，PPI有望在11月回落，PPI-CPI剪刀差将缩窄，叠加下游消费将缓慢回暖，中下游企业盈利结构将有所改善，有利于中下游企业的投资回暖。

4.2.3. 房地产投资延续下行趋势，政策纠偏逐步缓解压力

“房住不炒”政策的调控下，今年Q2房地产投资开始下行。面对疫情后再次扩张的房地产市场，2020年8月起，政策层面多次强调坚持“房住不炒”，房企端推出“三道红线”、 金融机构端推出“两个上限”，收紧房企融资渠道，房贷利率继续上行。同时，在土地端推出“两集中”政策，年内第二批集中供地降温明显。政策的影响逐渐显现，2021年4月以来，商品房销售面积大幅下降，施工面积快速下降，带动地产投资快速下行，两年平均增速从10.2%快速下降至3.0%。

房地产投资的领先指标商品房销售面积加速下降，本轮地产投资至少下行至2022年Q2。地产调控趋严的背景下，房地产投资的领先指标商品房销售面积和土地供求均在走弱。商品房销售是房地产投资的重要领先指标，外部融资受限，房地产销售能使房企回款，支持房地产企业进行投资。通过对2008年-2021年的商品房销售面积当月同比增速和房地产投资当月同比增速的相关性测试，我们发现商品房销售面积当月同比增速领先房地产投资5-7个月。10月商品房销售面积当月同比增速加速下行至-21.7%，为年内最低增速，且尚未见底。

“房住不炒”仍是政策主基调，房地产政策纠偏防止地产投资失速下行。目前，房企去杠杆的目标尚未完成，央行强调“房住不炒”,“坚持不将房地产作为短期刺激手段”，未来房住不炒仍是房地产行业政策主基调。但是政策的持续收紧，地产各项指标恶化，房企的信用风险暴露。9月27日，央行三季度例会提出了“两个维护”，即维护房地产市场的健康发展、维护住房消费者的合法权益，此后房地产政策出现边际松动。“两维护”下，房企承诺保交房，房地产被动再投资对房地产投资有一定支撑，10月竣工面积同比增速已小幅上涨0.5个百分点至-8.3%，预计竣工将在2022年上半年对房地产投资有一定的支撑。

伴随着房地产税试点的推出，保障房的建设对地产投资或有一定拉动作用。房产税方面，2021 年 10 月人大正式宣布对国务院进行试点授权后，预计房产税试点范围即将迎来进一步扩大。2022 年，我国可能在共同富裕的背景下改良并进一步推广 2009 年的现有试点政策，运用公积金参与部分一二线城市的保障房项目建设并从下半年起逐步拉动地产投资。

4.3. 后疫情时代，消费温和复苏

2021年消费恢复缓慢，离疫情前有较大的差距。2021年1-9月社零总额两年平均累计同比增速为3.9%，远低于历史同期（2015-2019）增速9.8%。今年消费恢复较慢的原因主要是1）中国在今年疫情恢复中多次经历散发疫情的冲击，在刚性防疫政策下，餐饮消费两年平均增速始终为负，明显拖累消费的恢复；2）疫情后，居民收入尚未恢复，且收入结构恶化，居民消费能力改善有限。2021年前9月居民人均可支配收入同比增速为6.1%，较历史同期8.1%仍有一定差距；3）居民消费意愿恢复缓慢，居民储蓄率仍显著高于历史同期水平。2021年前9月居民人均支出平均增速为3.8%，远低于历史同期增速6.9%，居民储蓄率较历史同期也显著提升。

展望2022年，消费复苏掣肘逐渐消退，政策端促消费措施落地，2022年消费有一定恢复空间，但消费增速中枢暂难回到疫情前水平。

明年或有更多的促消费措施落地，刺激我国消费回暖。2021年中国消费复苏持续低于预期，疲软的需求使得中下游企业利润受挤压，进一步制约了我国居民收入和消费意愿的恢复。2022年稳增长压力较大，“做好跨周期调节，更好地支持消费投资恢复”，消费有望成为扩大内需的重要抓手。近日，各地相继推出一批促消费措施促进新能源汽车、商圈消费，预计今年底明年初将有更多的促消费措施落地，释放消费潜力，全面促进消费。

共同富裕导向下，国内K型分化的收入结构将有所改善。疫情后，中国城镇居民人均可支配收入同比增速的平均值明显高于中位数，这表明收入差距在逐步拉大，收入分配恶化，K型分化加剧，但今年下半年起，平均值与中位数的差距有缩窄迹象，且农民工外出劳动人数和月均收入增速也逐渐提升。今年房地产调控、教育双减、房地产税试点等调节收入分配的政策陆续推出，预计在共同富裕的政策导向下，K型收入结构将持续改善，长期来看对大众消费构成持续利好，但短期内对社零的提振空间有限。

特效药的推出和接种率继续提升，疫情对居民消费影响减弱，居民储蓄率有望继续向疫情前水平回归。截至11月19日，我国完全接种疫苗人数占比达74.53%，接近于群体免疫疫苗接种率83.3%，至少接种一制剂的人数占比已达84.82%， 11月，默沙东和辉瑞相继推出新冠口服特效药，能有效降低住院率。特效药的诞生和疫苗接种率的提升使疫情对居民消费的影响减弱，居民预防性储蓄需求下降，存储率有望出现回落，消费意愿有望出现进一步改善。

预计2022年的全年社零增速有望达7%。随着特效药的上市和疫苗接种率提升，海外正逐步放开疫情管控，选择与疫苗共存，但新冠变异使得疫情反复，目前尚未有共存的成功案例。我国在2022年上半年前难以放开疫情管控，将继续采用“清零”防疫政策，餐饮、航空、旅游等产业将稳步复苏，社零逐步好转，但增速尚未回到疫情前水平。

5. 盈利与估值：2022年全A增速6%，中游领跑

根据《复苏之年——全A及分板块年度盈利展望》（3月29日），我们将净利润变动拆分为营业总收入增速、净利润率增速以及营业总收入增速*净利润率增速三部分之和，同时将营业总收入增速和净利率增速变动拆分至量、价两个层面，从而构建德邦策略知行团队全A及五大板块盈利预测模型。

5.1. 输入变量：2022年宏观经济指标速览

截至2021年12月2日，我们根据实际经济数据、市场一致预期，结合上文分析，确定了各输入变量2021年Q4及2022年四个季度的具体取值。

5.2. 盈利测算：全A 2022全年净利润增速6%

5.2.1. 单季度增速：中游板块2022年Q1-Q3净利润增速领先，下游板块Q4领先

五大板块层面，各板块2021年Q4至2022年Q4单季度净利润增速分别为：1）上游原材料板块净利润增速预测值分别为83.97%、20.80%、-13.71%、-26.61%和-43.16%；2）中游制造板块净利润增速预测值分别为67.74%、45.17%、27.78%、21.14%和2.72%；3）下游消费板块净利润增速预测值分别为18.00%、11.84%、0.23%、-16.38%和11.75%；4）金融房建板块净利润增速预测值分别为8.44%、7.78%、7.80%、7.60%和10.17%；5）支持服务板块净利润增速预测值分别为22.39%、17.95%、10.19%、6.79%和4.61%。

全A层面，2021年Q4至2022年Q4单季度净利润增速分别为36.44%、23.97%、8.92%、3.10%和-3.82%，增速逐季回落。

5.2.2. 累计增速：全A 2022全年增速6%，中游25%

中游板块2022全年业绩增速达25%，遥遥领先。从板块间来看，上游原材料板块21全年增速预测值为113%位列第一，22年随着PPI的下降，上游板块各季度累计净利润增速预测值出现大幅下滑，逐季分别为21%、1%、-9%和-17%；中游板块21全年净利润增速为45%，22全年净利润增速为25%，在五大板块中遥遥领先；下游消费板块累计增速在22Q1达到最高点，为12%；支持服务和金融房建板块业绩增速则相对较为稳定，22全年累计增速分别为11%和8%。

全A层面，两种方法下测得2021全A全年增速预测均值为29%，2022年各季度业绩累计增速预测均值分别为19%、13%、9%和6%。

5.3. 估值情况：2022年预测业绩增速下全A PE为17.50倍

根据2022年全A业绩增速预测值，测算得全A PE为17.50（基于6%的增速），若回归+1标准差/均值/-1标准差(由前三年数据统计得到)，则将分别发生+25%/+10%/-5%的变动。

6. 市场研判：蓄力牛市，结构中下游，风格高景气、中小成长，年度主线专精特新

6.1. 2022年全A回报率：预计在10%到25%，蓄力冲击历史新高

根据宏观量价指标，我们已测算得2022年全A业绩增速，进而我们设定乐观情况下2022年全A业绩增速为8%（全A模型下测算结果），悲观情况下为5%（从五大板块出发自中而上测算结果），中性情况下则为6%（两方法下均值）。

中性情境下，市场回报率有望达10%。根据盈利测算模型中结论，在2022年全A乐观、中性、悲观三种业绩增速下，PE（2022E）分别为17.20、17.50、18.15。而估值回归到“+1标准差”、“均值”、“-1标准差”（标准差和估值均基于近三年数据）分别定义为估值的乐观、中性以及悲观情景。从结果来看，在业绩和估值双重悲观预期下，市场回报率为-8.02%，在业绩和估值均乐观的场景下，市场回报率将达到 26.87%，在业绩和估值均中性的场景下则有9.99%的回报率。 

全A PE与流动性指标有较强相关性。复盘2010年以来万得全A PE（TTM）和M2同比间的走势，当M2同比处于下行区间时，万得全A 估值也呈现出下行趋势。2021年，疫后“紧信用、稳杠杆”，M2增速下行拖累了A股估值扩张。根据我们的判断，在逆周期调节，“稳信用、稳增长”下，2022年M2增速将较2021年出现回升，紧信用对A股估值的拖累改善，全A PE有望较现阶段估值（高于中性情境对应的3年均值水平）回升，市场有望获得超中性情景下回报率。

M2增速和社融增速之差较全A PE（TTM）有一定领先性。复盘M2增速和社融增速之差与全A PE（TTM）历史走势，两者具有明显的领先滞后关系。背后主要逻辑是M2反映货币供应量，社融反映实体端资金需求量，当两者增速差值变大时，实体无法吸纳的过剩流动性，将堆积在金融市场，资产端配置压力加大，预期收益率下行，带动全A估值抬升。2021年M2增速和社融增速间缺口较2020年明显收窄，预示2022年全A PE有扩张动力。

长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，A股估值消化，吸引力提升。无风险利率来看，历史上当十年期国债收益率处在下行趋势，理财产品、余额宝等以国债、银行存款为底层投资对象的产品收益率出现同步下滑，而全A PE则出现反方向变动。在2014年7月- 2015年6月以及2019上半年两区间内，理财产品和余额宝收益率持续下行，股市性价比凸显，投资需求增加，推动全A估值抬升。今年以来，十年期国债收益率、余额宝&理财产品收益率均重回下行趋势。2022年，预计经济增长中枢下移，长端利率有进一步下行空间，而A股风险溢价处在2010年以来的均值水平2.4%，亦有望随着市场对疫后衰退不确定性的消化和高质量发展信心增强下回落，A股配置价值将进一步显现。

而居民资产配置中占大头的房地产，投资风险收益比大幅下降。从中国居民资产配置结构来看，根据《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，中国城镇居民将79.60%的资产配置于实物，其中实物资产中房地产具有绝对优势，占据居民资产的近60%。但随着政策端“三条红线”、房地产税、“两集中”的不断出台和落地，“房住不炒”逐步成为社会共识，房地产行业迅速降温，房地产投资收益率下行、风险上行，风险收益比大幅下降。

我国居民股票&基金处于较低配置水平，经济转型下将逐步提升。根据《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，中国居民将20.40%的资产配置于金融资产，其中股票和基金在其中占比仅10%；而美国端2022年其居民将超过70%的资产配置于金融资产，股票和基金在其中占比达近50%。随着经济增长转型，投资机会将转向资本市场，我国居民股票&基金将逐步提升，增量空间较大。

房地产税改革试点的推出，将加速居民资产配置从房地产转向资本市场，而A股自身经营质量的改善，则是A股长期牛市的根本支撑。从我国房价同比和全A估值走势来看，历史中当房价增速出现下滑时，全A PE往往有比较明显的抬升，房地产投资与股票投资有一定替代关系。在2016年底中央提出“房住不炒”的政策基调下，加上供给侧改革与降低实体融资成本的大背景下，A股FCFF转正，价值创造能力（ROIC-WACC）改善，从根本上提升A股的长期配置价值。随着房地产税改革试点的推出，房地产持有成本上升，房价上涨预期进一步收敛，房地产端投资资金有望加速转向股市，支持经济结构转型和高质量发展。

居民资金直接或通过机构入市，证券公司客户交易结算资金余额&公募基金份额与全A PE短期出现背离走势，预计将收敛。微观流动性来看，自2013年以来证券公司客户交易结算资金余额&公募基金份额与全A PE走势基本趋于一致，今年结算资金余额和公募基金份额处于上行趋势，而全A PE则有所回落，呈现出短期背离状态。随着居民资金加速转向A股，估值消化为再次扩张蓄力，走势预计将收敛。

2022全年回报预计在10%，增量资金涌入，换手率提升将助推全A冲击历史新高。回到股价层面，全A股价在历史上和换手率表现出高度的相关性，当换手率达到阶段高位时，全A股价也上涨至阶段高位。综合上文分析，在房地产税改革试点推出、十年期国债收益率与理财产品收益率下行、A股经营质量改善吸引力提升等多重因素的共振下，2022年A股将吸引增量资金流入，换手率将脉冲式提升，推动全A冲击历史新高。但过快的上涨，也会引发监管降温。基于以上推演，我们对2022年A股回报率持中性偏乐观态度，全A或将在2022年突破历史高点，全年回报率水平预计在10%（中性）到25%（乐观）的区间。

6.2. 周期轮动：普林格周期将转至阶段1、2

普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。

我们在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，划分中国普林格周期阶段，先行指标选择M1和M2同比历史百分位的平均值，同步指标选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标选择PPI同比的历史百分位。

当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、商品收益率均为负收益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现，其中股票收益率最高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。在阶段4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、商品表现最优。滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。在大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。

我们在《A股板块与行业轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》中，归纳普林格周期最优板块轮动规律为：阶段1下游消费—阶段2中游制造—阶段3上游原料—阶段4上游原料—阶段5下游消费—阶段6中游制造&支持服务。

行业层面，普林格周期阶段1休闲服务、食饮、医药、农林牧渔、轻工—阶段2军工、有色、汽车、采掘、食饮—阶段3非银、有色、采掘、房地产、汽车—阶段4家用电器、有色、食饮、钢铁、建材—阶段5食饮、休闲服务、医药、计算机、电子—阶段6计算、传媒、通信、军工、电气设备。

而根据普林格周期在每一个阶段投资于最优五个行业，2004.6~2021.10普林格行业策略年化收益率接近30%。

当前普林格时钟处于阶段5的尾期，我们预计11月的PPI将从高位回落，地产的调控边际放松，社融的底部信号已出现，静待先行指标回升和滞后指标PPI回落，转向阶段1、2。我们认为2022年的经济形势和2019年有些相似之处，首先，同步指标方面，经济增速整体呈下行趋势，中国进入了经济增速换挡的周期，中国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，其次，先行指标方面， 2019去杠杆进入尾期，信用货币政策转向稳健偏宽松。最后，滞后指标方面，2019年PPI由于需求弱和基数效应逐步回落。

三大指标2022年走势预判：（1）先行指标，在2020宏观杠杆率大幅上升，2021年实施的宏观经济政策兼具疫后回归、控杠杆，紧信用下先行指标持续回落。我们认为随着滞后指标从高位回落，跨周期调节将逐步发力稳增长，在财政发力和货币政策边际放宽之际，先行指标在Q1、Q2回升，在美国加息预期逐步增强，国内经济下行压力缓解的情况下，先行指标Q3、Q4较上半年平稳回落；（2）同步指标，虽然地产投资下行，国内出口在高基数下缓慢回落，消费难以迅速提升等因素，GDP和工业增加值有下行压力，但相较于2021Q4的低基数，在稳增长下Q1出现回升，Q2平稳，Q3见高点，Q4回落；（3）滞后指标PPI在保价稳供和基数效应下，预计逐步回落，而滞后指标的回落对于上游企业往往意味着盈利能力的下降，影响分子端的表现，但是对于中游和下游的更多企业来说意味着成本的减少和盈利能力的上升，盈利在板块行业之间再分配，行业结构的转换至关重要。全年来看，明年会呈现逆周期调节（阶段1）复苏（阶段2）后再次回落（阶段6）的态势，分季度看Q1为普林格阶段2、Q2阶段1、Q3阶段2、Q4阶段6。而阶段2，股票是占优资产，历史上中游制造，军工、有色、汽车、采掘、食饮表现较好；阶段1逆周期调节，债券是占优资产，历史上下游消费，休闲服务、食饮、医药、农林牧渔、轻工表现较好；阶段6债券与黄金是占优资产，历史上中游制造&支持服务，计算、传媒、通信、军工、电气设备表现较好。

6.3. 逆周期调节：宽松助A股突破

2022年上半年，从跨周期调节到逆周期调节，稳增长重回政策主线。地产各项指标恶化，经济下行压力逐渐加大，随着PPI从高位回落和结构性通胀压力缓解，央行稳增长政策和流动性改善将进一步明确。我们预计稳增长政策将在2021年底或2022年初发力，财政前置、地产政策边际改善、结构性宽信用落地等将助力社融回升，促消费措施将加速落地促进内需，明年年初货币政策也有再放宽的可能，市场关于年底左右降准的预期正在发酵中。随着稳增长政策的逐步落地，内需（消费和投资）有望得到改善，外需韧性仍在，经济下行不确定性消化。

信用企稳回升，将助推A股突破。DR007对于信贷存在明显领先性，其高点领先信贷低点7个月左右，2021年1月DR007为阶段性高点，推测2021年三季度先行指标大概率企稳回升（参见报告《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》）。而实际上，先行指标在8月触底，9、10月筑底。而信贷低点正是权益的买点，M1企稳回升将是市场突破，出现趋势性做多机会的核心信号。而M1增速与房地产销售高度相关，地产调控政策底部已出现，居民信贷边际改善，10月数据已初现信用企稳迹象，M1预期会于年底企稳。叠加财政发力、结构性宽信用、碳排放工具落地等稳增长调控下，预计年底社融也将逐渐回升。PPI高位回落、经济下行压力加大、美联储加息尚远等因素作用下，货币政策也存在宽松契机，年底左右降准值得期待。

财政前置发力稳增长概率较大，新基建为稳增长首选。当前宏观经济面临下行压力，亟待专项债发力稳增长，因此明年专项债规模预计保持平稳，略微上升，预计3.65万亿-3.75万亿。今年财政后置明显，明年上半年宏观经济面临较大的下行压力，财政大概率前置发力，今年的财政后置和明年的财政前置为财政发力提供充足弹药，将助力明年经济稳增长。从短期和长期目标角度，稳增长的首选在电力和新能源领域，但是由于项目不足和本次跨周期调节略延迟，预计传统基建投资也将有所提升。

“碳排放工具”结构性宽信用支持稳增长。双碳背景下，中国难以回到刺激房地产和高能耗产业的老路上，在房地产融资持续受到一定限制的背景下，结构性宽信用成了稳增长的重要抓手之一，央行第三季货币政策执行报告强调“发挥好结构性货币政策工具作用，用好新增3000 亿元支小再贷款额度，用好 2000 亿元再贷款额度支持区域协调发展，设立2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”，预计结构性货币工具将承担宽信用的使命，带动信贷企稳回升。从碳减排支持方向看，主要是清洁能源（风电发力、太阳能利用、氢能、储能等）、节能环保（新型电力系统改造等）、碳减排技术（碳补集、封存与利用）三大领域。

6.4. 结构中下游：PPI与CPI的剪刀差缩窄

复盘历史我们发现：2004至2021年共有三轮由CPI上涨和PPI下降导致的PPI与CPI剪刀差下行的时期，分别是2006年7月~2007年8月，2010年6月~2010年11月和2018年12月~2020年1月。

第一轮出现在2006年7月~2007年8月，央行收缩政策抑制过热的投资需求导致PPI回落，而消费需求提升、食品涨价、基础公用品价格改革导致CPI快速上涨。为了控制隐性通胀和国际收支平衡，央行采取紧缩的货币政策，连续提升准备金率，由8%提升至12%，同时进行贷款基准利率加息，紧缩的货币政策导致投资需求疲软，PPI上行乏力，而粮食价格上升、居住价格上升、居民收入增加导致消费需求上升、基础公用品价格改革共同导致CPI快速上升，PPI与CPI的剪刀差不断下降。第一轮PPI与CPI缩窄期间，中国处于经济快速发展期，上游原材料需求旺盛，随着货币政策边际放松，PPI立刻冲高，这可能是本轮行情中上游原材料涨幅高于中下游的原因。 

第二轮出现在2010年6月~2010年11月，宏观调控防过热，PPI从高位回落，而食品价格、住宅价格和输入性通胀导致CPI快速上涨。 2010年全球从次贷危机中走出，国内经济逐步转向过热，叠加全球流动性泛滥和大宗商品价格飙升，宏观调控的思路从“稳增长”转向“防过热”和“稳物价”，金融环境由偏松转向偏紧，PPI从高位回落，而CPI由于农产品炒作导致食品价格大幅上升、住房价格和输入性通胀快速上升，PPI与CPI的剪刀差缩窄。

第三轮出现在2018年12月~2020年1月，GDP降速，需求偏弱导致PPI下降，CPI上涨是由食品价格导致，结构通胀明显。中国进入了经济增速换挡的长周期，中国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，央行采取稳健中性的货币政策，同时金融去杠杆继续深化，资金面收紧，GDP增速已下滑至5.8%-6.7%的区间，需求端总体偏弱，大宗商品价格缺乏上涨动力，PPI持续走低，而CPI的上涨主要由食品价格上涨带动，其中主要力量就是猪肉，结构性通胀明显。

PPI-CPI剪刀差缩窄，盈利能力从上游向中下游传导，中游制造和下游必选消费表现较佳。总结三轮PPI-CPI 剪刀差缩窄的市场表现来看，尽管每一轮行情表现当中的背景各不相同。但整体而言，表现较好的行业为中游制造行业和下游必选消费行业，而上游原材料行业的表现整体偏弱。这背后的逻辑是盈利能力沿着价格向中下游传导，PPI从高位回落的过程中，中游制造业成本压力缓解，盈利能力提升，而CPI快速上行，刚性需求的必选消费最先受益，其次是可选消费。

我们预计2022年，经济增速放缓，供需缺口缩小，PPI将从高位回落，中下游制造行业成本压力缓解后，盈利将得到修复，而油价高企+猪周期即将启动将带动CPI上升，包装材料和原料成本占比较高的大众消费品预计率先提价，结构上中游制造和下游必选消费受益，与普林格时钟阶段1、2占优板块一致。

6.5. 风格研判：中小市值占优，专精特新是年度主线

盈利增速决定回报率，中小市值将持续演绎。指数层面，历史上基本由盈利增速决定涨跌幅。统计2011-2021Q3的当年涨跌幅、归母净利同比增速、PE-TTM同比变化情况，可以发现历史上大多数年份指数层面的涨跌幅的领先关系，基本由当年的盈利增速决定。而2015-2017年的偏离情况，主要由于2015年的股市大幅波动，杠杆资金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后两年则处于逐步消化估值的阶段。在增量资金入市与机构化的背景下，盈利增速决定涨跌幅的情况或继续维持。

分析师一致预测盈利数据相比实际数据往往存在10%-20%高估。在盈利增速决定回报率的先决条件下，若要预期明年指数层面的涨跌幅领先关系，则判断谁的盈利增速更快显得尤为重要。在统计历史上分析师一致预测归母净利数据与实际财报数据的差异后可以发现均存在高估现象，而2018年贸易战与资产减值大暴雷以及2020年新冠疫情冲击下公司经营较为动荡，使得高估程度接近20%。

结合至上而下预测，打折后(90%)一致预期来看，中小市值公司预计在2022年盈利增速依然快于大市值公司，中证1000、中证500行情有望持续演绎。沪深300、中证500、中证1000预期增速分别为3%、8%、15%，呈递升态势，规模越小增速越快。在经济有韧性，共同富裕、反垄断、政策大力支持中小微企业，鼓励专精特新的大背景下，中小市值公司生存风险下降，业绩弹性显现，成长路径更加明确。同时在估值方面，中证500、中证1000在2022年的预期估值历史分位分别为2%、10%，处于历史较低水平，而沪深300位于历史中位数水平。在预期增速更快、预期估值分位更低的情况下，中证1000、中证500行情有望持续演绎。

“专精特新” 上升至国家层面，政策全面扶持，十四五期间百亿奖补推动“专精特新”中小企业加快发展。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。今年发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中390家企业已于A股上市，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。发展“专精特新”企业已成为国家级战略，未来将着重围绕十大重点领域，突破“四基”发展瓶颈，加快解决卡脖子难题。

北交所落地，打造服务创新性中小企业主阵地，北交所对支持促进中小企业创新发展具有重要意义。2021年9月2日晚，国家主席习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会中提出设立北京证券交易所，支持中小企业创新发展，深化新三板改革，打造服务创新性中小企业主阵地。北交所设立对专精特新“小巨人”企业的发展影响重大，相较于其他交易板块，北交所上市条件更为“宽松”，再融资坚持“小额，快速，灵活，多元”导向，融资品种涉及多种多元工具，引入储架发行等机制安排，涨跌幅设立30%限制，得以扩大市场直接融资比重，降低了“小巨人”企业的融资门槛，创造了更多企业实现资本化直接融资发展的机会，解决了这些企业融资难，融资贵的核心问题，更好更快的嫁接与资本市场的桥梁；北交所针对“小巨人”企业风险属性，发展阶段的特点，制定了更加完善的监管机制，从现金分红，减持规则差异化上体现了对“小巨人”企业的包容性，平衡企业规范成本，为企业发展前期引导形成完善的治理架构，联动规范税收，社保等一系列问题；从定位上来看，北交所由新三板精选层升级而来，定位在“小而美”的中小企业，培育高新科技龙头企业，提升了新三板中“小巨人”企业的地位，引来社会以及投资者对中小企业更加广泛的关注，为中小企业壮大发展提供通路。

中证1000中游制造权重占比超30%，专精特新含量领先。从指数整体来看，在中游制造环节，中证1000所属权重最高达34.78%，相比之下，沪深300与中证500成分中属于金融房建和下游消费板块的企业有更高的权重。从指数整体的专精特新权重来看，中证1000的8.13%同样领先其他主要宽基指数，而沪深300、中证500指数中的专精特新权重则分别为4.68%、6.02%。

中证1000成分的行业分布中电力设备、电子行业权重位列前茅。 根据申万2021行业分类标准，中证1000中游制造板块的成分企业所属电力设备、电子行业的权重分别为10.70%、10.21%，大幅领先其他行业，所属其他行业占比依次为机械设备5.76%、国防军工5.67%、通信2.43%。从所属行业的结构来看，中证1000与“专精特新”的行业主线契合度较高。

6.6. 心存敬畏：2022年建立严打执法司法体制与协调配合机制

多部门协调配合，遏制证券违法行为。2021年7月6日中共中央办公厅、国务院办公厅公布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称《意见》），是历史上首次以中办、国办名义联合发布针对打击证券违法活动的专项文件。《意见》的影响范围广泛，涉及证监会、证交所、期交所、公检机关等多个机关部门，其要求到2022年建立严格打击证券违法活动的执法司法体制与协调配合机制，从而有效地遏制重大证券犯罪，保障投资者的权利，改善资本市场秩序；《意见》中还要求，到2025年建立更加科学完备的资本市场法律体系，提升证券执法司法透明度、规范性和公信力，使行政执法与刑事司法可以高效顺畅地衔接。《意见》中的各项内容是当前和今后一个时期全方位加强和改进证券监管执法工作的行动纲领， 意味着证券监管系统将力争在未来的3到5年内建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

严格市场监管下，期间的违规投资活动亦将被监管层严肃查处。在2021年7月9日的证监会例行新闻发布会上，证监会稽查局副局长陈捷表示将密切关注市场动态、密切关注账户联动、密切关注异常交易，依法依规严肃查处操纵市场和内幕交易等行为。证监会严厉打击的操纵市场、内幕交易主要表现之一就包括：通过连续交易等手段操纵流通市值较小的股票，恶意“炒小、炒差、炒新”，造成相关股票价格在短时间内暴涨暴跌。例如，私募基金实际控制人景某滥用杠杆交易操纵仁东控股，该股价格连续上涨后“闪崩”跌停。

7. 行业配置：寻找时代主线中的高景气成长行业

从2000年，国企改革以及经济复苏，水泥、玻璃以及煤炭行业由于产能退出盈利大幅改善，涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为建筑材料、采掘、农林牧渔、休闲服务以及有色金属，主要分布在上游原材料、下游消费品。到2020年，疫情时代海外流动性泛滥，行业轮动从疫情催化到疫情复苏，“碳中和”与“强军强国”目标的提出带动电气设备与国防军工行情，涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为休闲服务、电气设备、食品饮料、国防军工以及医药生物，主要分布在中游制造业、下游消费品。

2021年截至11月，涨幅前五行业（均大幅上涨）分别为电气设备、有色金属、化工、采掘以及钢铁，主要集中在上游原材料。年度背景为后疫情时代海外流动性泛滥叠加疫情复苏期间全球供需错配，带动上游原材料涨价，同时“碳中和”政策接连落地掀起电力革命，“新能源”产业链持续爆发。

7.1. 政策为先：聚焦共同富裕、电力革命与制造强国三大时代背景

7.1.1. 共同富裕——社会主义的本质要求，中国式现代化的重要特征

习近平总书记从全面建设社会主义现代化国家和夯实党的执政基础的高度，深刻阐明了实现共同富裕的极端重要性。2021年1月11日，在省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班开班式上，习近平总书记强调，“实现共同富裕不仅是经济问题，而且是关系党的执政基础的重大政治问题”。

2021年8月17日，中央财经委员会第十次会议明确了要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构，促进社会公平正义，促进人的全面发展，使全体人民朝着共同富裕目标扎实迈进。具体的：

共同富裕下，国内K型分化收敛，消费总量有望扩大。党的十九大报告提出了分阶段促进共同富裕的战略目标。到“十四五”末，全体人民共同富裕迈出坚实步伐，居民收入和实际消费水平差距逐步缩小，2035年人民生活更为宽裕，中等收入群体比例明显提高，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小，基本公共服务均等化基本实现，全体人民共同富裕迈出坚实步伐和2050年全体人民共同富裕基本实现，我国人民将享有更加幸福安康的生活。2020年新冠疫情冲击下，中低收入群体生活质量下滑，10月16日，习近平主席发表重要文章《扎实推动共同富裕》提出了实现共同富裕的具体做法，共同富裕已被提升至更加重要位置。共同富裕有助于扩大消费总量，释放消费需求。随着共同富裕导向加强，国内K型分化收敛，中低收入群体的消费有望加速修复，特别是农村消费模式和消费层级都有望实现大幅提升。

7.1.2. 电力革命——《2030年前碳达峰行动方案》

10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，按照《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》要求，对2030年前实现碳达峰目标，推进碳达峰工作作出了总体部署。总体来看，《方案》是我国积极为践行“双碳”承诺，展现大国责任担当而进行的科学全面的部署，对于贯彻落实新发展理念，加快生态文明建设、促进经济高质量发展、推动构建人类命运共同体具有十分重要的意义。国家发改委负责人表示《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》是党中央对碳达峰碳中和工作进行的系统谋划和总体部署，覆盖碳达峰、碳中和两个阶段，是管总管长远的顶层设计，是“1+N”中的“1”。而《2030 年前碳达峰行动方案》是“N”中为首的政策文件，有关部门和单位将根据方案部署制定能源、工业、城乡建设、交通运输、农业农村等领域以及具体行业的碳达峰实施方案，各地区也将按照方案要求制定本地区碳达峰行动方案。除此之外，“N”还包括科技支撑、碳汇能力、统计核算、督察考核等支撑措施和财政、金融、价格等保障政策。这一系列文件将构建起目标明确、分工合理、措施有力、衔接有序的碳达峰碳中和“1+N”政策体系。

明确总量目标，实现双碳分三个阶段。阶段一，到2025年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升，为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。阶段二，到2030年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。阶段三，到2060年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现，生态文明建设取得丰硕成果，开创人与自然和谐共生新境界。

根据《方案》所确定的目标和主要任务，2030年前，预计能源相关行业将受到较大影响，行业格局调整。一方面，光伏风电有望成为电力行业主导能源，带动产业链需求提升。另一方面，交通领域降碳目标带动新能源整车产业链提升。

能源转型目标主导可再生能源发电，拉动光伏、风电设备需求，行业增长空间巨大。根据《方案》，到2030年，光伏、风电发电总装机容量达到12亿千瓦以上。目前我国非化石能源发电装机总容量占发电装机总容量45.5%左右，其中光伏、风电总装机容量达5.6亿千瓦，按照2030年目标，光伏、风电总装机容量在未来10年还将增长一倍，并成为电力行业主导能源。因此在大力发展光伏、风电的背景下，光伏、风电设备需求将大幅提升，拉动通用设备制造、电气机械制造。

新型电力系统建设对储能提出更高要求，电网、电池等储能设备需求拉升。《方案》要求，要构建与新能源电力占比逐渐提高相适应的新型电力系统，推动新型电力资源优化配置。由于光伏、风电供给波动大，随着新能源占比逐渐提高，对储能设备的需求也将同步提升，“新能源+储能”成为新型电力系统的重中之重。按照《方案》，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右，省级电网基本具备5%以上的尖峰负荷响应能力。因此，在“新能源+储能”模式下，电网、电池等储能设备需求将明显拉升。

交通领域降碳目标带动新能源整车需求提升，并向整车产业链延伸，带动非新能源汽车零部件企业转型。到2030年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达40%，营运交通工具碳排放强度下降9.5%。按此目标，新能源整车需求将大幅增加，并拉动汽车产业链中零部件、芯片、电池等环节。同时，由于非新能源整车市场受到压缩，还会带动非新能源汽车零部件企业向新能源领域转型。

受电网、新能源汽车拉动，配套计算机软件行业、半导体行业提升。新型复杂大电网构建需要配套技术支持，《方案》明确提出加快先进实用技术研发和推广应用以促进绿色低碳科技创新行动，计算机软件是新型复杂大电网运行和控制的重要技术保障，预计随着新型电网构建，配套软件需求也将同步拉升。此外，受新能源整车需求提高的影响，配套汽车软件、汽车半导体芯片需求也将提升。

7.1.3. 制造强国——《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》

《“十四五”纲要》立足新时代背景和经济发展要求全面布局和规划，成为新征程第一个五年重要指引。“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后，开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。一方面我国已转向高质量发展阶段，制度优势显著，治理效能提升，经济长期向好，物质基础雄厚，继续发展具有多方面优势和条件，另一方面错综复杂的国际环境带来了新的矛盾和新的挑战。在全新的背景和经济发展要求下，《“十四五”纲要》从思路、布局、目标、举措等多方面对建设社会主义现代化国家目标进行细化具体化，成为全国各族人民共同的行动纲领。

《纲要》重点布局电新、医药、半导体、集成电路、航空航天、IDC等赛道。《纲要》对重点行业未来发展路径进行布局，核心内容集中于第三篇、第五篇和第十六篇。其中第三篇主要提及电力设备、环保、医药生物、电子、机械设备、国防军工和汽车等行业，第五篇则主要聚焦于通信和电子行业，第十六篇则主要以指导国防军工行业发展，整体来看细分赛道上电新、医药、半导体、集成电路、航空航天、船舶、北斗系统、IDC、环保、高端设备等是政策重点关注方向。

分析师覆盖公司一致预测来看，板块层面：2022年中游制造与下游消费增速突出，中游制造估值分位数相对更低；上游原料与金融房建增速相对落后，估值分位数亦均处于0~10%区间。行业层面：1）增速50%+丨农林牧渔及商贸零售估值分位在40%以上，社会服务仅19%；2）增速35%~50%丨电力设备仅25%；3）增速20%~35%丨估值分位数在10%以下的行业有通信、电子、轻工制造及有色金属，10%~20%区间有国防军工、计算机及机械设备，20%~50%有传媒、纺织服饰、公用事业及美容护理，50%以上为食品饮料、汽车。

7.3. 自中而下：挖掘2022年细分景气赛道

7.3.1. 电力设备：风电光伏装机目标明确

风电|陆上风电补贴取消带来的“抢装潮”退去，风电装机量回归平淡。今年，随着陆上风电补贴的退出，2020年Q4的一波“抢装潮”逐渐退去，风电装机量和同比增速均快速回落，回归平淡。

“双碳”背景下，风电装机目标明确。国家《2030年前碳达峰行动方案》明确风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，在此目标指引下，多个省份相继出台风电发展总体规划和目标。根据GWEC 预测，“十四五”期间，2022-2025 年，中国风电新增装机规模将达到1.645亿千瓦，其中海上风电新增装机规模达0.18亿千瓦。

风电补贴逐步退出，价格下降有望释放需求。随着新增陆上风电国家补贴全面取消、海上风电国家补贴逐步取消，行业竞争逐渐加剧，企业争相降本带动价格下降，有望进一步释放市场需求，行业进入高速成长期。

光伏|碳中和政策频出刺激光伏需求，硅料和下游产能错配导致产业链博弈，抑制光伏装机量增长。今年以来，碳中和政策频出，刺激光伏需求，但装机量自2020年末“抢装潮”后快速下降，回归平淡，并无爆发式增长，原因在于今年硅料供需紧张，价格高挂，压缩下游利润空间，下游供给弱，导致产能错配，抑制装机量增长。

硅料价格边际向好，产能释放，利好组件企业盈利修复，光伏装机量有望逐步提升。今年前期受硅料环节涨价影响，组件环节企业利润承压，10月份开始，随着工业硅料价格见顶回落，边际向好，国内硅料产能逐步释放，利好组件企业盈利回复，光伏装机量有望逐步提升。

2030“碳达峰”目标下，预计“十四五”期间光伏新增需求保持稳定增长。根据CPIA预测，2021年国内光伏装机55-65GW，2022年国内光伏装机60-75GW。在集中式和分布式项目共同推进下，“十四五”期间年均光伏新增70-90GW，光伏装机需求有望保持快速增长。

7.3.2. 机械设备：光伏、锂电、半导体设备将维持高景气

下游新能源汽车需求旺盛背景下，我国动力电池装机量将继续高速增长。作为实现“碳中和”过程中的重要一环，全球范围内多个国家鼓励新能源汽车发展，从现金补贴、税收优惠到燃油车禁售时间表的出台，多点布局引导新能源汽车发展，我国从中央到地方政府端积极采取“双积分”、“限牌”多项措施鼓励新能源汽车发展，未来全球新能源汽车渗透率有望进一步提升，而锂电池作为核心配件将显著受益，同时我国亦在锂电环节持续以政策进行技术指引，我国锂电池技术不断突破和创新，国际竞争力较强。根据高工预测，未来我国国内动力锂电池出货量CAGR有望达33.7%。

光伏需求旺盛下上游积极扩产，带动光伏设备订单饱满。“碳中和”已成为我国政策长期主线，近期《2030年前碳达峰行动方案》的发布，进一步确立了“1+N”碳减排政策体系，而光伏发电作为其中最关键的一环在政策端受到强力支持，《方案》明确提到“到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上”、“2025年，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%”等多个目标，支撑光伏需求空间快速扩容，在中国光伏行业协会中性预期下未来五年国内新增装机CAGR约15.7%，上游将继续推动扩产，从而带动光伏设备厂商在手订单饱满。

国内半导体晶圆厂积极扩产，带动上游半导体设备厂商订单增长。受益于新能源汽车、5G、新能源发电、AIOT等下游需求的持续旺盛，全球半导体厂商积极扩产，根据SEMI的预测数据，2021年中国将新建11座晶圆厂，2022年将新建5座晶圆厂，位列全球第一梯队。在疫情扰动和国产替代的背景下，国内半导体设备厂商有望显著受益于国内晶圆厂扩产计划。

7.3.3. 国防军工：军费稳定增长，支撑业绩兑现

从美国军工行业发展历程来看，军费支出规模和军工企业营收间存在高度相关性。以军品业务收入占比较高的洛克希德·马丁和通用动力两美企为核心跟踪标的，在20世纪80年代“星球大战计划”和21世纪初的第一个十年内，两美企营收同步于军费支出，出现大幅增长。仅在90年代出现背离，主要系90年代美国军工行业出现“兼并收购”大潮，期间洛克希德·马丁经历合并成立、收购通用动力军用飞机部门&电气航空部门、收购Loral国防电子和系统集成部门等重要事件，因而在此期间内洛克希德·马丁营收出现跨越式突破，而通用动力则表现为断崖式下跌。

2022年中国军事费用有望延续增长，成为军工企业业绩重要支点。自90年代起，中国军事费用持续为稳步上行，2021年国防支出预算已提高至1.35万亿元水平，考虑到《“十四五”纲要》中提出的“科技强军”和“加快机械化信息化智能化融合发展”等要求，2022年军费支出有望将延续增长，成为军工企业业绩重要支点。从军工行业2021年三季报披露财务数据来看，行业合同负债和预收账款总规模出现大幅提升，其中航空航天赛道表现最为突出，航发动力和中航沈飞两企业合同负债和预收账款规模较往年更是实现多倍增长，验证军费端支出强劲。 

7.3.4. 电子：新能源爆发功率半导体有望持续受益，Mini LED背光将迎来商用元年

新能源爆发功率半导体有望持续受益。随着“碳中和”趋势的不断加深，全球范围内超100个国家提出“碳中和”目标，鼓励新能源汽车和新能源发电发展，此背景下功率半导体市场容量有望快速扩容，根据HIS数据2021年中国和全球功率半导体市场规模预计分别为57和147亿美元，在芯片整体供给紧张的背景下仍较2020年出现小幅扩张。同时根据EV Tank预测，2021-2025年新能源汽车端IGBT需求量年增速将维持在28%+，功率半导体端业绩有望快速增长。

Mini LED技术优势突出，成本下探下出货量有望快速增长。Mini LED背光相较于传统背光LCD，其背光技术可通过动态调光，实现LCD显示屏的画面对比度、亮度和色域大幅提升，画质媲美OLED显示屏，此外Mini LED背光还具有节能优势。目前Mini LED背光技术较为成熟，成本出现逐步下降，随着产量端规模扩大其性价比将进一步提升，根据CINNO Rresearch预测2021~2025年Mini LED背光出货量CAGR有望达70%+，增长空间较大。

7.3.5. 通信&计算机：数字化浪潮下大有可为

《“十四五”信息通信行业发展规划》指引下“数字化”建设加速推进。

较之“十三五”通信行业发展规划，十四五规划下通信行业转向“数字化”发展，新型数字基础设施加速推进，5G覆盖率提升和数据中心高质量发展成为未来发展重心。比较“十四五”和“十三五”通信行业发展规划，主要有以下变化：

1、“绿色环保”重要性提高，“均衡协调”、“惠民共享”要求进一步升级。十四五期间，通信行业将继续围绕“创新引领”、“均衡协调”、“绿色环保”、“开放合作”、“惠民共享”、“安全可控”等基本原则深化发展。但《“十四五”信息通信行业发展规划》中“绿色环保”要求被进一步前置，这与现阶段“碳中和”政策背景呼应。同时“均衡协调”中除了对城乡协调发展进行强调外，新增产业链协同创新要求。此外，“惠民共享”亦从“十三五”期间的“用得上、用得起、用得好”向“推广普及更高品质数字化产品服务”转变。

2、“十四五”规划下发展重点从“互联网+”转向“数字化”。在发展重点方面，“十三五”规划下基础设施以“完善”为主，“十四五”则提出建立新型数字基础设施；同时不同于“十三五”将“互联网”、“物联网”、“互联网+”作为核心内容，“十四五”规划依然对工业互联网进行布局，但“数字化”、“数据”则是更为关键的核心。

3、“十四五”规划下通信行业基础设施投资额较“十三五”期间翻倍增长。总量端来看，《信息通信行业发展规划（2016-2020年）》中5年基础设施投资额目标仅0.1万亿元，实际则扩张至0.6万亿元，而“十四五”规划下投资额目标出现大幅提升，期间累计新增投资额达1.2万亿元。

4、“十四五”规划下5G发展由标准研究转向全面推广。“十三五”规划中5G方面标准研究、技术试验、频谱规划以及商用化推进是主要关切方面，而“十四五”规划下5G覆盖率提升和应用推广则成为关键，规划下不仅仅强调持续深化“5G+工业互联网”融合创新，同时已提出加大5G在工业、能源、文旅、交通、医疗、教育等重点行业领域的推广应用的要求。

5、“十四五”规划下数据中心转向高质量发展。“十三五”规划下数据中心的发展目标为“提升节点层级”、“加强数据中心基础设施规划与布局”等，而“十四五”规划下数据中心的重要性显著提高，“高质量发展”成为核心发展要求，“集群化”、“协调”、“绿色”等要求被重复强调。

计算机行业印发两个十四五发展规划，加码工业软件和制造业数字化。11月30日，工信部印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》和《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，政策加码工业软件和制造业数字化。

《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》指出“软件是新一代信息技术的灵魂，是数字经济发展的基础，是制造强国、网络强国、数字中国建设的关键支撑”，强调了软件发展在十四五期间的绝对重要性。并在具体目标上提出“到2025年，规模以上企业软件业务收入突破14万亿元，年均增长12%以上，工业APP突破100万个，建设2-3个有国际影响力的开源社区，高水平建成20家中国软件名园”，有望成为软件端，特别是工业软件方面重要政策引导。

《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》则聚焦于推动制造业数字化转型和工业互联网平台推广，并提出“到2025年，信息化和工业化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，新一代信息技术向制造业各领域加速渗透，制造业数字化转型步伐明显加快，全国两化融合发展指数达到105，企业经营管理数字化普及率达80%，数字化研发设计工具普及率达85%，关键工序数控化率达68%，工业互联网平台普及率达45%”的目标。

通信&计算机行业《“十四五”发展规划》下带来的行业发展机会。《“十四五”信息通信行业发展规划》指引下，数据中心市场规模和行业格局有望持续向上，进而带动上游服务器和光模块业绩向上。《“十四五”信息通信行业发展规划》积极引导数据中心转向高质量发展，《规划》提出“到2025年，数据中心算力达300每秒百亿亿次浮点运算，五年年均增速27%”和“到2025年，新建大型和超大型数据中心PUE值降低至1.3以下”两大量化目标，在政策的催化下，行业内高耗低效落后产能将被逐步淘汰，行业格局持续优化。同时，《“十四五”信息通信行业发展规划》积极推动新型数字基础设施建设，推动工业、能源、文旅、交通、医疗、教育等行业数字化建设的目标，《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》亦聚焦于制造业数字化率的提升，因而有望带来大量数据储存和传输需求，成为需求端重要支点。同时，在数据中心长期景气的背景下，上游服务器需求有望保持稳步增长，进而带动核心零部件光模块景气度向上。

规划下工业软件成为发展重心，同时数控化率提升叠加工业互联网地区&行业覆盖范围和深度拓宽，将带动工业软件行业景气持续向上。《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》明确提出“到2025年，规模以上企业软件业务收入突破14万亿元，年均增长12%以上，工业APP突破100万个”等目标，成为工业软件发展最直接政策支撑。同时，在《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》亦提出关键工序数控化率达68%和工业互联网平台普及率达45%的目标。根据中国机经网数据，金属切削机床产数控化率从2015年的31.15%上升至2020年的43.27%，十四五期间的数控化率目标约为2015年至2020年期间金属切削机床实际完成度的近两倍，将有效带动工业软件市场空间的扩大。此外，《“十四五”信息通信行业发展规划》继续深化工业互联网发展，积极推进覆盖各地区、各行业的工业互联网网络的建成，提出“到2025年，工业互联网标识注册量提升至500亿个，5年年均增速40%”和“到2025年，工业互联网表示解析公共服务节点数自2020年96个提升至150个”的量化指标，有望驱动工业互联网在各个产业中的渗透加速。根据工信部《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023

年）》中指出，到2023年中国工业互联网市场规模有望达9800+亿元，且2021-2023三年复合增速在10%+，2022年市场规模继续稳步增长。随着工业互联网的持续渗透，工业软件作为配套需求，业绩亦有望一同向上。

7.3.6. 汽车：补库空间大，需要销售端转好带动需求

缺芯对整车压制边际缓解，两年维度看产销增速均已回正。产量方面，根据国家统计局，10月国内汽车产量达234.35万辆，较2019年同期年化复合增速从上月-4.6%回升至1.1%正区间；销量方面，根据中国汽车工业协会，10月国内汽车销量约233.28万辆，与产量端呼应，较2019年同期年化复合增速从上月-0.8%回升至1.4%正区间。

新能源车销量仍处于高速增长阶段，渗透率小幅回落。根据中国汽车工业协会，10月国内新能源汽车销量达38.3万辆，同比增速139%，单月连续十个月增速在100%以上。渗透率方面，8月达到年内最高点17.8%，随后9月回落至17.3%，10月进一步回探至16.4%，自最高点下滑1.4%。

中美日汽车库存处于近十年低位，全球补库周期开启有望带动国内零部件产业链。10月国内汽车库存继续下降至69.4万辆，逼近2012年低点；美国方面，BEA数据9月季调汽车库存较上月大幅下降近5万辆，继续下探2000年以来最低点；日本方面，自动车工业协会数据9月库存继上月大幅下降3万辆后回补1万辆至约12万辆水平。今年以来国产汽车零部件出口保持高景气，10月汽车和汽车底盘出口金额累计同比达128%、汽车零件出口金额累计同比增速约38%，后续全球整车补库周期开启有望带动国内零部件厂商业绩超预期。

7.4. 潜龙在渊：等待基本面与预期企稳回升

7.4.1. 食品饮料：高端白酒需求刚性，从共同富裕与消费升级切入把握确定性赛道

高端白酒消费较为刚性，后疫情时代业绩增速有望稳中回升。根据Wind一致预期，2022年贵州茅台盈利增速将回升至15%+，高端白酒均收敛于15%~25%；估值方面2022年高端白酒PE回落至30~40区间，配置性价比提升。

从共同富裕与消费升级切入，关注四类确定性赛道：

1、产品升级导入顺利的次高端白酒；

2、产品高端化趋势明确的啤酒；

3、新兴品牌带动行业价格升级的软饮料；

4、CPI大概率回升，具备提价能力的大众食品。

7.4.2. 农林牧渔：猪周期加速下行赶底，种源安全提升到关系国家安全的战略高度

2021年7月存栏能繁母猪触顶后开始去化，猪周期加速下行赶底。由于10月的猪价反弹，市场担忧盈利恢复影响能繁母猪去化节奏，弱化猪周期反转预期。但本轮猪价反弹导火索是10月10日的收储竞标价格14-14.5元/公斤，对比当时现货价格11元/公斤显著偏高，再叠加气温下降带来的灌肠、腌腊需求释放，是一轮脱离基本面、由情绪导致的猪肉价格上涨。而猪价上涨后带来的养殖户压栏惜售，预计将显著加大过年前后供应端压力，届时猪价压力增大，将加速周期赶底。中央全面深化改革委员会第二十次会议9日审议通过了《种业振兴行动方案》。会议强调，农业现代化，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。

7.4.3. 美容护理：化妆品消费逐步成为刚性需求，2022年预计将稳定增长

化妆品消费逐步成为刚性需求，2022年预计将稳定增长。截至2021年10月，化妆品零售额累计同比增速约为20.56%，而去年同期增速为7.86%，行业并未受到疫情损伤。根据艾瑞咨询预测，2021~2023年中国化妆品市场预计将保持10%年增速。

8. 年度组合策略：专精特新50、高景气行业“精”选、价值创造

基于上文我们对于2022年经济状态、周期轮动、市场走势、风格研判、时代主线、行业配置等展望，我们构建专精特新50指数、高景气行业精选组合作为年度主攻，价值创造组合作为阶段辅攻。

8.1. 四维度筛选优质“小巨人”，构建“专精特新50”指数

我们从主体或其参控股企业为专精特新“小巨人”的上市公司中，结合工信部的“专精特新”申报标准，分别从“专”、“精”、“特”、“新”四个维度出发，筛选专精特新优质企业，并从中选取市值最高的50家构建“专精特新50”指数。

其中：

“专”：判断企业的专业化程度，我们认为企业的核心业务占比与企业的专业性成正相关，因此选取企业核心业务收入占比作为“专”项筛选因子。我们采用2021中报最新披露的企业收入结构，选取其中收入占比最高的一项作为企业的核心业务收入，剔除异常值后应用四分位法，筛选出核心收入占比前75%的专精特新企业。

“精”：我们采用管理层及员工的学历作为衡量企业经营管理情况的指标，分别对企业管理层及员工的学历结构（按博士后/博士、硕士、本科、其他进行划分），赋予各级权重（博士后/博士40%，硕士30%，本科20%，其他10%），将得到的管理层和员工的学历权重指数分别给予60%和40%的权重，最终得到企业的综合员工学历权重指标，并选取有效数据中权重指标在前75%的企业作为“精”项筛选条件。

“特”：我们结合专利数量衡量企业独有的业务特色，根据数据的获取情况，我们采用比较方法，将截至2020年专精特新企业的累计获得专利数量，与发明专利数量、实用新型专利数量、外观设计专利数量三者之和进行比较并选取二者孰高值，选取有效数据中专利数量不低于30项的企业。

“新”：指标关注在企业的创新能力，我们采用公司的研发投入作为衡量指标，为更加精细化的选择具有创新能力的公司，我们分别将2020年及2021前三季度的企业研发投入均值、21年三季报的研发支出占收入比例、2020年的研发人员数量占比三项指标分别排序，将三项排名分别以40%、30%、30%的权重计算得出研发投入权重指标，并选取有效数据中权重指标低于中位数的高研发投入力度企业。

“专精特新50”领跑市场。综合上述四项维度筛选的优质专精特新企业，我们选取三季报披露完毕后2021年11月1日收盘总市值规模前50的企业作为专精特新50指数的成份股，进行等权配置得到“专精特新50”指数。从2021年初至11月30日的回测结果来看，专精特新50指数累计涨幅超60%，大幅跑赢同期的沪深300、中证500指数，并较专精特新板块整体表现更优。专精特新50指数以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具有较强的价值成长属性。

8.2. 产业链出发，构建高景气行业“精”选组合

在政策大力扶持下，中小专精特新企业迎来高速发展历史机遇，结合政策指向的补链强链重点领域，重点把握高景气高成长、潜在市场空间广阔、产品技术持续突破的高端制造产业链环节，寻找在细分赛道逐步掌握产业核心资源技术、建立竞争优势和壁垒、业绩成长预期向好的明日“单项冠军”。我们聚焦碳中和、国产替代、自主可控三条投资主线，结合细分行业景气发展趋势，精选半导体、新能源、高端装备等行业的细分领域头部“专精特新”企业构建高景气行业“精”选组合。

具体包括，光伏、风电、新能车、半导体、清洁能源设备、数控机床、航空航天等，下图为光伏“精”选公司名单，其余领域也有相应“精”选公司。

2021年初至止2021年11月30日，高景气行业“精”选组合表现优异，组合累计收益63.15%，大幅跑赢同期的沪深300、中证500指数，并较专精特新板块整体表现更优。

8.3. 价值创造组合，时间的朋友，攻守有度

我们在《回归价值创造本源——公司研究系列之财务指标综合分析框架》，围绕价值核心原则，我们搭建了基于自由现金流（FCFF）、加权平均资本成本（WACC）、投入资本回报率（ROIC）、净资产收益率（ROE）的综合财务指标分析框架及选股体系：以持续维持正向的现金流为起点，基于“ROIC大于WACC”的核心价值创造原则，结合衡量股东投资回报率的核心指标ROE及归母净利润的持续增长能力，筛选具有核心价值创造能力及持续成长性的优质企业。

具体标准为：

1）FCFF连续5年为正；

2）连续3年ROIC>WACC，且ROIC不低于10%；

3）连续3个报告期 ROE（TTM）不低于15%；

4）连续3季度归母净利润同比增速不低于10%

策略表现：从2008年5月开始，截至2021年11月22日，策略净值5.12，累计收益率412%，同期沪深300为21%，超额391%，策略年化收益率13%，同期沪深300为1%。

9. 风险提示

全球通胀超预期，流动性收紧超预期，房地产下行超预期，监管收紧超预期。

新冠变异可能导致全球复苏趋势生变，疫情反复与全球降碳下，可能使得全球通胀水平超预期，影响美联储政策走向，使得流动性收紧超预期；而国内房地产对于经济影响较大，超预期下行将对金融市场造成系统冲击。

证券研究报告：《蓄力牛市，犇——2022年A股年度策略》

对外发布时间：2021年12月5日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn

证券分析师：于那

资格编号：S0120521040001

邮箱：yuna＠tebon.com.cn

研究助理：徐陈翼

邮箱：xucy＠tebon.com.cn

研究助理：姚皓天

邮箱：yaoht＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）