股票+基金：居民增配方向——2022年微观流动性展望|吴开达策略知行团队

本报告导读：测算公募基金、外资等各大主体资金供给，以及股权融资、产业资本等领域资金需求，全面判断2022年A股市场资金供需情况，预计在机构资金稳定支持背景下，叠加个人资金的增幅强化，微观流动性“稳中有进”，增量万亿。

A股流动性两大根本逻辑：居民增配，机构化延续。1）居民资产配置中，金融资产占总资产比例、权益资产占金融资产比例具有双升空间。在房住不炒政策保持定力的背景下，住房或无进一步占比提升的空间，未来资产增配方向将逐渐由实物资产转向金融资产；居民金融资产配置中，股票+基金占比仅为10%，理财及储蓄占比近2/3，未来有望向权益转移。2）机构化趋势有望持续。全市场机构化比例自2014年以来稳定上升，2021年或再创新高，全市场主要机构投资者比例测算下预计达到48%。基金业的迅速发展、外资的持续流入，叠加政策对险资、社保、年金等长线资金的鼓励入市，未来市场的机构化趋势有望延续。

2022年资金供给共计约为4.22万亿：1）预计公募基金带来增量资金约为1.06万亿元。考虑到居民资产配置具有长期向金融资产偏重的趋势，且公募基金是居民配置金融资产的重要途径之一，则2022年全年公募基金发行趋势有望维持过去两年的良好态势；2）预计融资资金带来增量约为2800亿元。假设明年全A涨幅维持今年水平，则流通市值同比例上升，两融余额占流通市值比例维持且考虑明年解禁市值减持需求；3）预计海外资金带来增量约为3700亿元。考虑到外资具备中美关系缓和叠加国内各方面政策进入平稳期的主动流入逻辑，以及A股纳入MSCI进程有望持续的被动流入逻辑；4）预计私募证券投资基金带来增量资金约为1.54万亿元。考虑到今年私募规模高增较难继续维持，所以按照过去3年的规模平均增速考量，同时假设股票仓位为混合型基金股票仓位水平；5）预计保险资金带来增量约为3000亿元。假设保险资金运用余额增速维持今年的8%水平，政策端依然鼓励险资入市，股票和证券投资比例小幅回暖至12.5%；6）预计银行理财资金带来增量约为1800亿元。假设明年理财市场整体规模增速维持今年水平，权益类资产占比略有回升，公募基金资产占比回升至3%；7）预计个人资金带来增量约为5000亿元。资金规模增速预计维持2019-2021年平均25%的水平。

2022年资金需求共计约为3.13万亿：1）预计股权融资带来增量资金需求约为1.8万亿。IPO规模假设北交所融资节奏与科创板首年融资节奏相近，再融资整体节奏则与今年持平；2）预计产业资本减持带来增量资金需求约为5500亿。考虑到2021年解禁市值中后续的减持需求，以及2022年新增的解禁市值，则假设减持规模占解禁市值比例为过去两年均值；3）预计南向资金带来增量资金需求约为3700亿。由于当前港股估值水平处于2010年以来历史中位数的合理水平，港股资产具备一定吸引力，则假设2022年整体南向资金节奏与今年相近；4）预计交易成本资金需求约为4100亿。根据证券业协会数据计算，今年前三季度券商平均佣金率为万分之2.66，保守估计券商平均佣金率未来或仍有降幅但降幅有限，假设为万分之2.5，且印花税率为千分之一，成交额情况保守估计下维持今年水平。

风险提示：市场行情对流动性带来超预期影响，政策端对某些资金主体的超预期支持与限制，个人投资者情绪的超预期变化。

1. A股微观流动性：居民增配，机构化延续

1.1. 居民资产配置中，金融资产占总资产比例、权益资产占金融资产比例具有双升空间

未来居民资产配置将存在实物资产转向金融资产的趋势。在2020年央行发布的中国城镇居民资产负债情况调查中，居民整体资产大部分由实物资产构成，其中住房占总资产比例过半，达到59.10%，金融资产仅为20.40%。在房住不炒政策保持定力的背景下，以住房为代表的实物资产或无进一步占比提升的空间，未来资产增配方向有望逐渐由实物资产转向金融资产。

居民金融资产配置中，股票+基金占比仅为10%，理财及储蓄占比近2/3，未来有望向权益转移。在上述调查报告中，居民金融资产中的股票+基金配置比例仅在10%的水平，而银行理财+储蓄占比接近2/3。在资管新规打破刚兑，银行理财净值化转型的背景下，理财部分资金有望向权益资产转移。对比美国居民资产配置情况，金融资产占比始终在60%以上，2020年达到71%，金融资产中股票+基金占比始终维持35%以上，2020年达到50%。

1.2. 机构化趋势有望持续

在居民资产配置向金融资产以及其中的权益类资产转移的大背景下，公募基金是转移过程中的一大途径。公募基金多年来相对全市场具备一定的超额能力，尤其是2020年以来相对市场的超额收益快速扩大，也使得公募基金市场迅速扩张，进一步增强了公募基金在全市场的定价权。

全市场机构化比例自2014年以来稳定上升，2021年或再创新高。根据我们以自由流通市值视角下的测算，2021年全市场主要机构投资者比例预计达48%，机构定价权排前三的为公募基金、私募基金、外资，公募基金占据主导地位。基金业的迅速发展、外资的持续流入，叠加政策对险资、社保、年金等长线资金的鼓励入市，未来市场的机构化趋势有望延续。

2. 2022年资金供给展望

2.1. 公募基金：预计贡献1.06万亿增量资金

2021年截至11月，公募共计新发行份额2.62万亿份，其中股票型0.34万亿份，混合型1.59万亿份。统计公募月度新发行份额，2021年至今月均新发行2385亿份，总体月均水平低于2020年的2604亿份。股票型307亿份与上年的308亿份相差无几，混合型1449亿份则略高于上年1353亿份。故公募基金总体发行节奏逐步放缓，偏股型发行节奏保持稳健。

偏股型基金2021年截至10月净增1.43万亿份，其中股票型净增3236亿份，混合型净增1.1万亿份。偏股型基金总份额虽然总体上升，但也经历了年初的火热到5月单月的负增，此后逐步回暖，10月虽节奏放缓但主要由于节日效应，预计后续份额增长节奏将维持。

主动偏股型产品头部化现象依然显著。样本基金选取普通股票型、灵活配置型、偏股混合型、平衡混合型4类主动偏股型基金产品，截至2021年三季报，资产净值排名前10%的产品，规模占比达到了61.52%，排名前20%产品的规模占比达到78.56%，这一比例虽然较年初略降，但“二八效应”依然显著。

主动偏股型基金在2021持续加仓以电力设备为代表的中游制造，持续减仓以食品饮料为代表的下游消费。以主动偏股型基金季报重仓股视角来看，中游制造仓位由20Q4的27.40%上升至21Q3的34.10%，其中电力设备仓位大幅上升至18.27%，超过食品饮料和医药生物，位列全行业第一。下游消费仓位则由20Q4的45.96%持续下降至37.44%，其中食品饮料仓位变化-5.08%下降显著。

预计2022年公募基金带来增量资金为1.06万亿元。若以2021年至今的月度发行及赎回情况衡量全年，并且股票型和混合型基金的股票仓位分别约为80%、60%，则测算可得到2021年全年公募基金贡献的增量资金约为10491亿元。考虑到居民资产配置具有长期向金融资产偏重的趋势，且公募基金是居民配置金融资产的重要途径之一，则2022年全年公募基金份额增加趋势有望维持良好态势，若以2019-2021年三年的份额增速均值分别衡量明年股票型、混合型的份额变化，则测算下可得带来的增量资金为10611亿元。

2.2. 融资：预计贡献2800亿增量资金

两融占流通市值比例在2021年维持稳定，贡献增量资金约为2183亿。两融余额占流通市值比例在2014年达到高点，但经历了2015年的行情波动后，监管层对于全市场杠杆率的控制趋严，两融余额总量虽然呈稳健上升趋势，但其占全A流通市值比例却始终变化不大。2021年至今这一比例为2.54%，与2020年的2.52%几乎无差异；两融资金期间净买入达2419亿元，较2020年的4765亿下降明显，主要由于2020年的全A涨幅显著大于2021年。

预计2022年融资带来增量资金约为2800亿元。根据我们的年度策略报告《蓄力牛市，犇——2022年A股年度策略》，保守估计取明年全A预期涨幅下沿即10%，则流通市值同比例上升，在两融余额占流通市值比例维持2.5%且考虑明年解禁市值的情况下，预计融资资金在2022年将带来增量资金2800亿元。

2.3. 外资：陆股通主导，预计贡献3700亿增量资金

陆股通主导外资趋势不改。自2014年底沪港通开通、2016年底深港通的开通以来，陆股通资金在外资整体中所占比例不断上升，陆股通成为海外资金配置A股资产的重要途径。2021年至今，陆股通资金占外资比例达91.74%，这一比例远超QFII、外资私募，基本代表了外资整体行为及偏好。

2021年截至11月底，陆股通历史累计净买入1.55万亿元，当年净买入3432亿元，年度净买入有望创新高。陆股通资金净买入力度自2015年以来持续上升，2019年度净买入3517亿元达到高点，2020年节奏稍有放缓但也超2000亿元，2021年截至11月底当年净买入3432亿元，年化后预计今年净流入3718亿元，单年净流入力度有望创新高。

行业偏好方面，陆股通2021年至今净买入电力设备超千亿资金，净卖出食品饮料排第一。陆股通资金今年对电力设备的净买入资金量远超其他行业，至今达1284亿元，同时电子、医药生物、银行也均获得了超400亿的资金流入。大部分行业呈净流入状态，只有6个行业呈净卖出状态，前三为食品饮料净卖出152亿元、房地产净卖出80亿元，国防军工净卖出42亿元。

当前外资增量逻辑在于两方面：

1）主动流入：中美关系缓和叠加国内各方面政策进入平稳期。国庆期间美方贸易代表戴琪公开演讲首次阐述拜登政府对华贸易政策愿景，谈及启动有针对性关税排除程序，及中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪与美国国家安全顾问沙利文在瑞士建设性和坦诚的会晤验证了中美关系已开始边际缓和。另一方面，国内在2021年经历了互联网平台反垄断政策、能耗双控政策、双减政策等产业政策的密集出台，当前进入政策的平稳期，包括其中的能耗双控政策的边际放宽。A股资产对外资长期具有吸引力。

2）被动流入：A股纳入MSCI进程有望持续。参考韩国、中国台湾股市逐步被纳入MSCI的过程，由开始到完全纳入的时间分别为6年和9年。A股入摩进程自2018年以来已持续3年，纳入权重在2019年底提升至20%后至今未再有提升。而当前入摩主要存在4大问题：A股缺乏风险对冲和衍生品工具、结算周期过短、A股假期与陆股通假期之间的错位、陆股通中需要形成有效的综合交易机制。而为解决上述问题，2020年港交所推出的SPSA集中管理（Master SPSA）服务，是实现综合交易机制的变通方式。2021年10月推出以MSCI中国A50互联互通指数为标的的期货合约，是风险对冲和衍生品工具获取问题的初步解决。后续若能解决剩余问题，则入摩进程或将继续。

预计2022年海外资金带来增量资金约为3700亿元。考虑到上述两方面增量逻辑，预计2022年陆股通整体流入节奏维持今年趋势，以当前月均净买入金额测算明年增量资金，可得增量资金约为3700亿元。

2.4. 私募基金：预计贡献1.54万亿增量资金

私募证券投资基金提速扩张。根据基金业协会数据，截至2021年10月，私募证券投资基金管理规模已突破6万亿，于去年年中提速扩张至今，较去年年底规模增速高达61%，规模增长2.31万亿，管理只数突破7万只，增长1.89万只，规模数量均实现大幅增长。

2021年私募证券投资基金规模增速显著高于公募。以同比增速来看，截至2021年三季度，私募证券投资基金规模同比增长75.76%，显著高于公募规模增速34.23%。并且相较于公募较稳定的增速，私募证券投资基金在2016年底至2018年底经历规模持续缩水，但此后在2019年底规模同比增速实现9.43%转正，此后不断提速，至今年增速达到高点。

预计2022年私募证券投资基金带来增量资金约为1.54万亿元。由于观察到私募证券基金规模数据季度内相对平稳，或由于基金申报材料呈季度性，所以其今年年底规模增速预计为62.5%，规模增长至6.12万亿。考虑到今年的高增长难以继续维持，所以按照过去3年的规模平均增速42%考量，同时私募证券基金股票仓位参考公募混合型基金股票仓位60%的水平，则预计私募证券投资基金带来增量资金约为1.54万亿元。

2.5. 保险资金：预计贡献3000亿增量资金

保险资金运用余额稳健上行，但股票和证券投资运用余额及占比在2021年双双降低。保险资金运用余额截至2021年9月达22.44万亿，较2020年底稳健上行。但其中股票和证券投资运用余额却在同期下降了约2300亿元，规模为2.73万亿，整体占比也从2020年底的近年高点13.76%，下降至12.16%。主要原因或是全市场整体估值水平在2021年初达到了较高位置，保险资金采取了主动减仓操作，以及重仓资产在2021年的表现较差。

政策端依然鼓励险资入市。2020 年，银保监会将保险公司权益类资产配置比例上限上调至上季末总资产的 45%，取代 2014 年以来统一的 30%上限。当前的保险资金对于权益类资产的配置比例则远没有接近这一上限，未来长线资金仍有望持续入市。

预计2022年保险资金带来增量资金约为3000亿元。假设保险资金运用余额增速维持今年的8%水平，股票和证券投资比例小幅回暖至12.5%，则预计保险资金带来增量资金约为3000亿元。

2.6. 银行理财：预计贡献1800亿增量资金

理财市场规模平稳增长，净值化转型效果显著。2021年三季度，银行理财市场新发产品1.17万只，募集规模31.87万亿元，新增投资者数量987.98万个，累计为投资者创造收益2263亿元。截至9月底，银行理财市场存续规模达27.95万亿元，同比增长9.27%，净值化比例超86%，市场运行平稳。

权益类资产配置比例不升反降，或由于权益投研体系搭建和能力积累仍需要时间，资管转型或刚开始。过去三年，理财产品资产中权益类占比不断降低，由2018年的9.92%，到2020年的4.75%，截至2021年二季度已降至4.08%，最新数据三季度更是降至3.94%。权益类资产占比不断下降或反映了资管新规过渡期下，理财产品为实现平稳过渡而选择风险规避。而今年底的过渡期结束，或是银行理财资管转型的起点。

短期内银行理财权益资产增配方向主要为FoF，长期则考量管理者投研能力。资管新规明年正式实施，由于当前权益类资产占比仍然较小，在产品净值波动逐渐常态化的背景下，权益类资产在银行理财中的比重仍有较大提升空间。短期内，权益类资产增配方向主要为委外FOF合作方式；长期来看，理财收益的变化更取决于管理者自身的投研能力，故银行理财将更多通过自身投研体系的搭建，从而采用直接投资方式参与权益市场。

预计2022年银行理财资金带来增量约为1800亿元。假设明年理财市场整体规模增速维持今年预期的10%的水平，权益类资产占比略有回升至4.5%，公募基金资产占比考虑到FoF为短期主要权益增配方向，故回升至3%，则2022年银行理财预计带来增量资金约为1800亿元。

2.7. 个人资金：预计贡献5000亿增量资金

截至2021年三季度末，证券公司客户交易结算资金余额规模达1.94万亿。通常证券公司客户交易结算金代表了个人投资者证券市场交易资金结算余额。个人投资者资金规模在2015年达到历史最高位2.06万亿，但此后连续下降三年直至2018年末的低位0.94万亿。而后伴随着市场持续回暖，2019-2021年的个人投资者资金规模连续上升，2019年规模增加3621亿元，2020年增加3600亿元。今年前三季度已增加2800亿元，预计全年能够维持过去两年增势。

预计2022年个人资金带来增量约为5000亿元。假设明年个人投资者资金规模增速维持2019-2021年约为25%的水平，则个人资金预计带来增量5000亿元的水平。

3. 2022年资金需求展望

3.1. 股权融资：预计需求1.8万亿资金

2021年股权融资整体节奏平稳。2021年截至11月底股权融资整体规模达1.56万亿，预计全年水平与2020年相近。首发融资规模达4527亿，占比30%，再融资规模达1.08万亿，占比70%，整体结构也与去年水平相近。自创业板2020年7月实行注册制以来，股权融资节奏逐渐进入平稳期，预计今年整体规模在1.7万亿。

截至11月底，创业板2021年IPO规模达1173亿元，在注册制推行后IPO月均规模显著提升；科创板2021年IPO规模1506亿元，月均募资139亿元保持平稳态势。

北交所及注册制持续推行，将在2022年带来增量资金需求。2021年11月15日上午，北京证券交易所举行揭牌暨开市仪式，北交所正式开市，其不仅将在2022年带来IPO增量，且现有创新层存量企业也可保证一部分融资需求。另一方面，注册制在创业板成功推行，未来有望在其他板块继续推行直至全A注册制常态化。上述两点或共同推升2022年IPO节奏。

预计2022年股权融资带来增量资金需求约为1.8万亿。IPO规模假设北交所融资节奏与科创板首年融资节奏相近，再融资整体节奏则与今年持平，叠加北交所新增部分首发融资需求，测算得2022年股权融资资金需求约为1.8万亿。

3.2. 产业资本：预计需求5500亿资金

2021年产业资本减持节奏较2020年大幅放缓。2021年产业资本净减持至今达4365亿元，较2020年整体净减持规模的6556亿元大幅降低，或由于2020年整体股市行情表现好于2021年。

当前已披露2022年预计解禁市值相较今年稍有回落，但整体处于历史高点。2021年解禁市值达5.63万亿，为历史高点，2022年整体解禁规模将小幅回落，当前披露解禁规模为5.09万亿，虽不及2021年，但同样处于历史高位。

预计2022年产业资本减持带来增量资金需求约为5500亿。由于整体行情较2020年更弱，故虽然2021年解禁市值达历史高点，但产业资本减持行为却有放缓。考虑到2021年解禁市值中后续的减持需求，以及2022年新增的解禁市值，则假设减持规模占解禁市值比例为过去两年均值，测算得2022年产业资本减持资金需求约为5500亿元。

3.3. 南向资金：预计需求3700亿资金

2021年南向资金稳定净增长，增速有所下滑。2021年至今南向资金净买入3349亿元，与2020年净买入近6000亿的规模相比降幅较大。今年南向资金净买入主要集中在一季度，单季度净买入3114亿元，此后便由于市场环境整体萎靡而大幅减少资金行为。

港股资产今年以来估值大幅回落，当前处于中位数合理水平。2020年下半年的南向资金大幅流入，极快拔高了港股资产的整体估值，而在2021年年初恒生指数PE-TTM超17倍达到了历史高位，南向资金便大幅减少了流入。截至11月底，恒生指数PE-TTM仅为10.30倍，相较于年初高点回落41%，相较于A股的低估值属性重现，整体处于2010年以来中位数水平，港股资产或重新具备吸引力。

预计2022年南向资金带来增量资金需求约为3700亿。由于当前港股估值水平处于历史中位数合理水平，港股资产具备一定吸引力，则假设2022年整体南向资金节奏与今年相近，测算得资金需求约为3700亿元。

3.4. 交易成本：预计需求4100亿资金

万亿成交额将逐渐成为常态。全A年度成交额历史高点在2015年，全年成交额超250亿，此后逐年下降，自2018年以来重拾升势，2020年超200万亿，日均成交额达8000亿以上。2021年截至11月底成交额已超去年全年，日均成交额超万亿，相较去年日均8381亿提升约2000亿。在A股市场持续扩张的背景下，成交额将随流通市值逐渐上升，日均万亿成交额从今年起或成为常态。

成交额上升趋势背景下，交易成本影响逐渐提升。交易成本主要包括佣金与印花税，虽然当前成交额已逼近2015年高点，但由于券商佣金率的逐年下降，一定程度上与成交额上升幅度相抵，交易成本绝对高点仍然是2015年5000亿水平。将截至11月底的数据年化，测算得到2021年交易成本约为3900亿。

预计2022年交易成本资金需求约为4100亿。根据证券业协会数据计算，2021年前三季度券商平均佣金率为万分之2.66，保守估计券商平均佣金率未来或仍有降幅但降幅有限，假设为万分之2.5，且印花税率为千分之一，总体成交额情况与前文流通市值上升比例10%假设相同，测算下交易成本资金需求约为4100亿。

4. 考虑资金供需，2022年A股资金面稳中有进，增量万亿

综合考虑上述资金供需，2022年A股资金供需呈“稳中有进”的局面。2022年资金需求端虽然存在北交所带来的股权融资压力增大，产业资本减持的持续资金压制，南向资金、交易成本对A股资金不小的损耗，但在资金供给端，受益于机构化持续，尤其是公募、私募基金的发展如火如荼，为供给端提供了强有力的支撑。同时结合我们年度策略中对于2022年市场的蓄力牛市判断，预计个人投资者的情绪回暖带来的资金增量，以及北向资金的长期流入趋势，A股总体资金面或一方面由机构资金稳定支持，另一方面由个人资金增幅强化，呈现“稳中有进”的局面。在前文各大资金主体的供需测算逻辑下，2022年预计A股资金将迎来净流入1.10万亿，相较于2021年预期情况有所扩大。

5. 风险提示

市场行情对流动性带来超预期影响，政策端对某些资金主体的超预期支持与限制，个人投资者情绪的超预期变化。

证券研究报告：《股票+基金：居民增配方向——2022年微观流动性展望》

对外发布时间：2021年12月7日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）