真金——2022公募REITs年度展望 | 吴开达策略知行团队

导读：REITs是藏不住的真金，认知的胜利，核心逻辑：1）稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知；2）经济增速下行、无风险利率下行背景下，长久期、确定性增长资产更受青睐；3）增量资金入市，居民资金迁移与机构投资放开，将改善微观结构，降低必要回报率，推升估值。

稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知。1）首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目。2）4%净现金流分派率要求隐含折价修复空间，资产成长性增强收益保障。3）以大类资产配置的视角来看，组合配置中加入REITs可以有效提升稳健性，分散组合风险，这一点仍未完全反应在价格中。

经济增速下行，无风险利率下行背景下资产荒的新选择。经济失速，宽货币下负债端膨胀扩容，向资产端宽信用传导仍待时间。2021.12中央经济工作会议明确了不稳因素来源于三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。降准从预期到落地带来负债端膨胀扩容，而资产端仍受制于产业政策与信用风险，传导时滞下利率大概率先下后上。经济增长动能较弱，实体经济对流动性吸纳存在时滞，过剩流动性将囤积在金融市场，压低金融资产包括公募REITs的必要回报率，提供估值支撑。此外，国内基础设施公募REITs，以基础设施为底层资产，核心特点为经营稳健性，现金流稳定，具有逆周期特性，在经济与无风险利率下行背景下，具备超额收益的基础。公募REITs较之交易所债券有更长的存续期限与更高的派息率，高度契合稳健收益型投资者。

微观流动性斜率或迎拐点，二阶导将大超预期。新资产上市初期往往投资者观望情绪浓郁，同时受制于规则限制，部分机构投资者预期难以表达。我们认为，居民资金、公募、保险与银行信托资金将成为增量资金的重要来源，其斜率将远大于其他类金融资产。同时，观望心理将在市场热度上升期间大幅修正，微观流动性的二阶导将大超预期。1）居民资金入市将抬升预期区间。长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，风险资产吸引力提升。房地产税改革试点的推出，将加速居民资产配置从房地产转向资本市场。2）监管层已明确表态允许保险资金直接投资于公募REITs基金。保险投资机构已积极参与首批公募REITs基金份额的战略配售与网下发行。3）公募REITs作为新资产类别，亟待新规则补充优化。公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs产品。4）此外对于银行、信托等资金，非标转标背景下，REITs恰当其时成为新的投资靶向。

公募REITs项目基本面向好，配售与配置价值逐步被认知。首批9只公募REITs所披露的三季报中大部分REITs的可供分配金额超出预期，REITs底层资产运作情况良好。首批9只公募REITs的营业收入全部取得了增长，EBITDA利润边际处于较高水平。公募REITs的市场行情与整体股票市场回报率的相关性较低，估值锚点接近年化3%-4%之间。将我们得出的经市场风险调整后的公募REITs要求回报率与当前各类公募REITs的IRR进行比较后，我们发现交通基础设施类与生态环保类的公募REITs还有较大的估值提升空间，关注发行认购与配置交易机会。

风险提示：底层资产项目未来经营情况具有不确定性；招募书中测算的未来现金流存偏误；基础设施资产处置的风险；募集发行进度不及预期。

序言：REITs是藏不住的真金，能在一片悲观中发掘真金则是认知的胜利。

我们在《七一献礼，开启中国REITs新时代——战略看多首批公募REITs系列研究合集》中，提出政策导向、资产质量、定价方式和微观交易结构均为我们指明方向。当前，新资产在分歧中仍孕育机会，核心逻辑：

(一)  稀缺性溢价、发行折价修复、成长性预期差与组合优化方面仍待投资者再认知；

(二)  经济增速下行、无风险利率下行背景下，长久期、确定性增长资产更受青睐；

(三)  增量资金入市，居民资金迁移与机构投资放开，将改善微观结构，降低必要回报率，推升估值。

1.存量资金的再认知与增量资金的预期表达

1.1. 稀缺资产理应享有估值溢价

基础设施REITs为国内投资者提供优质投资标的。在我国，基础设施建设规模庞大，其中不乏众多运营良好的优质基础设施资产。同时，基础设施REITs在挑选项目时，对产权明晰、现金流运转等条件提出了高要求。在REITs推出之前，这些资产往往呈现出非标准化程度高、金额巨大、流通困难等特点，存在明显的投资门槛，绝大多数投资者无法配置此类资产。而随着基础设施REITs的推出，使得REITs小额化、动产化、简单化，降低了投资门槛和操作难度。为市场提供了兼具股票高收益和债券稳定性的特殊投资标的，扩展了个人投资者和机构投资者的投资范围，可以有效分散投资风险。

首批公募REITs的原始权益人具有较大的资产规模且盈利情况良好。除了盐港REIT（180301.SZ）的发起人——盐田港（000088.SZ）和张江REIT的发起人——张江高科（600895.SH），其余7只公募REITs原始权益人最近一期年报[1]中的总资产规模都超过了1000亿元人民币，尽管不如大权重股如沪深300成分股9011亿的总资产规模，但远超A股上市公司平均水平的762亿元总资产水平，足见原始权益人的资产实力。不仅如此，除广州广河外，公募REITs原始权益人的资产回报率（ROA）都领先全部A股、沪深300成分股1.44%和1.38%的平均水平，最高的张江高科（600895.SH）ROA高达5.93%。由此可见，同等资产规模下，公募REITs原始权益人获得的利润超过大部分A股上市公司，同时也比作为沪深300组成部分的权重股拥有更强的盈利能力。公募REITs的原始权益人兼具资产规模与盈利能力的优势，相对门槛较高，旗下成功发行的REITs具有同等的优质特性，在市场上突显其稀缺性。

注：

[1] 由于普洛斯（MCO.SG）于2017年被收购，财务数据来自于2015年年报；除此之外的原始权益人相关财务数据都来自于2020年年报

首批公募REITs顺应政策导向，底层资产透明，皆为优质的基础设施项目。公募REITs贯彻落实党中央、国务院关于防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署，是投融资机制的重大创新，有助于盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。遵照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条的要求，此批公募REITs基金的底层基础设施项目均满足下列条件：（1）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定；（2）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全；（3）已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；（4）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。符合以上硬性要求的9只公募REITs产品，底层资产较优，投资价值较高。

4%净现金流分派率要求隐含折价修复空间，资产成长性增强收益保障。根据罗素投资（Russell Investments）的报告，S&P全球基础设施指数的年均回报率在3.6% - 4.0%左右；同时《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》中要求公募REITs预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。回报率估计参考了摩根士丹利全球基础设施建设基金（Morgan Stanley Institutional Fund Global Infrastructure Portfolio）的净资产变动，此基金在晨星排名（Morningstar Rankings）中的长期表现处于十分位点之上。通过计算，我们得出此REITs基金（代码：MTIIX）的平均年化回报率为4.38%。

以大类资产配置的视角来看，组合配置中加入REITs可以有效提升稳健性，分散组合风险，这一点仍未完全反应在价格中。我们测算了美国REITs与股票、债券、外汇和商品的相关性，结果显示，REITs与股票相关性在0.6左右，与债券外汇几乎无相关性，与商品呈低相关性。REITs加入资产组合配置中，将有效分散风险，提升组合稳健性。随着机构投资者规则限制陆续放开，这一点将成为配置盘的重要驱动力。

优化组合中资产配置，等风险下收益最大化。自今年下半年REITs开始上市交易以来，基金份额价格的市场表现胜过主要股指。我们将按照等权重编制的REITs指数自2021年6月21日起首批REITs上市后的市场表现与同期的万得全A指数、沪深300指数一同进行了复盘，发现REITs指数的表现明显好于主要股指。REITs指数的累计回报率已超过了20%，而万得全A仅上涨了约6%，沪深300则是下跌了超3%。REITs指数在经历了上市初期的冲高回落后市场表现较为稳定，即使是在7月下旬大盘急速下跌的环境下仍保持着较好的价格稳定性。

投资组合中合理配置REITs，夏普比率最大化。根据理性投资者理论，投资者在建立有效的投资组合时，会选择在给定的风险水平下使收益最大化的投资组合。我们站在投资者的角度，计算了不同情况下投资组合的夏普比率，将公募REITs对于现有市场投资组合的增益作用进行了复盘。对于仅配置万得全A市场成分的投资者而言，现阶段组合的夏普比率仅为0.0420，若将20%的资金以等权重的方式配置于公募REITs中则可以将投资组合的夏普比率提升近一倍到0.0831，随着将更多的资金配置于REITs中，投资组合的夏普比率会逐步增高，并在配置80%REITs和20%万得全A时达到最高值0.2318；对于仅配置沪深300成分的市场权重股的投资者，由于今年沪深300指数的低迷表现，目前投资组合的夏普比率为-0.0422，如果将40%的资金以等权重的方式投入公募REITs中则可以成功摆脱亏损并获取正收益，同样，随着将更多的资金配置于REITs中，投资人组合的夏普比率会逐步增高，并在配置80%REITs和20%万得全A时达到最高值0.2017。

1.2. 经济增速下行，无风险利率下行背景下资产荒的新选择

经济失速，宽货币下负债端膨胀扩容，向资产端宽信用传导仍待时间。2021.12中央经济工作会议明确了不稳因素来源于三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。降准从预期到落地带来负债端膨胀扩容，而资产端仍受制于产业政策与信用风险，传导时滞下利率大概率先下后上。

经济增长动能较弱，实体经济对流动性吸纳存在时滞，过剩流动性将囤积在金融市场，压低金融资产包括公募REITs的必要回报率，提供估值支撑。

此外，国内基础设施公募REITs，以基础设施为底层资产，核心特点为经营稳健性，现金流稳定，具有逆周期特性，在经济与无风险利率下行背景下，具备超额收益的基础。

公募REITs较之交易所债券有更长的存续期限与更高的派息率，高度契合稳健收益型投资者。证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第八条中强调公募REITs拟持有的基础设施项目应当符合：原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定；原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入等。在此设计框架下受监管层批准的公募REITs基金具有长周期、高分红、稳收益的特征，能够在以下几个方面较好匹配诸如保险投资机构等追求稳定收益的投资者的投资偏好：

（1）基础设施基金以基础设施项目作为底层资产，项目运营周期较长，强制派息分红，能够提供长期稳定的现金流，和投资者长久期的投资需求相匹配；

（2）基础设施基金和股票、债券等大类资产的相关性较低，有利于投资者资金开展分散投资，减小投资组合整体的收益波动；

（3）基础设施基金的发行标准统一，信息披露程度较高，接受社会公众监督，为投资者参与基础设施项目提供了标准化的可投资标的；

（4）满足资产长期配置投资需求的同时又能拓宽参与我国基础设施建设的投资渠道，服务国家战略发展。

目前沪深交易所中上市的债券共有27686只，平均存续期限为8.045年，其中包括AAA级债券22158只，平均存续期限为8.748年，在所有信用级别中存续期限最长。而首批9只公募REITs基金的存续期最短为20年，最长为99年，中位数为36年，远超交易所AAA级债券的平均水平。

在沪深交易所中可交易的22158只AAA级债券平均发行时的票面利率为3.64%，各债券间票面利率的标准差为0.86%，大部分债券的票面利率位于十分位点3.08%与九十分位点4.85%之间。与债券相比，公募REITs的预期派息率在4.16%-12.40%的范围内，显著高于AAA级债券的票面利率。

1.3. 微观流动性斜率或迎拐点，二阶导将大超预期

新资产上市初期往往投资者观望情绪浓郁，同时受制于规则限制，部分机构投资者预期难以表达。

我们认为，居民资金、公募、保险与银行信托资金将成为增量资金的重要来源，其斜率将远大于其他类金融资产。同时，观望心理将在市场热度上升期间大幅修正，微观流动性的二阶导将大超预期。

居民资金入市将抬升预期区间。长端、余额宝&理财产品收益率疫后回升后，重回下行趋势，风险资产吸引力提升。无风险利率来看，历史上当十年期国债收益率处在下行趋势，理财产品、余额宝等以国债、银行存款为底层投资对象的产品收益率出现同步下滑，而全A PE为代表的风险资产估值则出现反方向变动。在2014年7月- 2015年6月以及2019上半年两区间内，理财产品和余额宝收益率持续下行，股市性价比凸显，投资需求增加，推动全A估值抬升。今年以来，十年期国债收益率、余额宝&理财产品收益率均重回下行趋势，国债收益率已下探至约2.9%。2022年，预计经济增长中枢下移，长端利率有进一步下行空间，风险资产配置价值将进一步显现。

而居民资产配置中占大头的房地产，投资风险收益比大幅下降。从中国居民资产配置结构来看，根据《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，中国城镇居民将79.60%的资产配置于实物，其中实物资产中房地产具有绝对优势，占据居民资产的近60%。但随着政策端“三条红线”、房地产税、“两集中”的不断出台和落地，“房住不炒”逐步成为社会共识，房地产行业迅速降温，房地产投资收益率下行、风险上行，风险收益比大幅下降。

我国居民风险资产处于较低配置水平，经济转型下将逐步提升。根据《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据，中国居民将20.40%的资产配置于金融资产，其中股票和基金在其中占比仅10%；而美国端2022年其居民将超过70%的资产配置于金融资产，股票和基金在其中占比达近50%。随着经济增长转型，投资机会将转向资本市场，我国居民股票&基金将逐步提升，增量空间较大。

房地产税改革试点的推出，将加速居民资产配置从房地产转向资本市场。从我国房价同比和全A估值走势来看，历史中当房价增速出现下滑时，以全A PE为代表的风险资产估值往往有比较明显的抬升，房地产投资与风险资产投资有一定替代关系。随着房地产税改革试点的推出，房地产持有成本上升，房价上涨预期进一步收敛，房地产端投资资金有望加速转向股市，支持经济结构转型和高质量发展。

房地产政策叠加存款准备金率下调，深化强流动性预期，产权类REITs获益良多。2021年12月6日，央行宣布自12月15日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，表示“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，强化市场对于货币政策维持中性偏宽松的预期。年内央行已经降准两次，存款准备金率已经从12.50%下降1个百分点至11.50%，此前7月的降准释放了大约1万亿资金，而本次降准预计释放长期资金约1.2万亿元为国内提供了充足的资金流动性，且预计明年的市场资金面也将保持较为宽裕的局面。以往资金流动性的释放往往会引起居民踊跃购置物业的热情，然而在当前房地产政策下，居民配置物业的投资价值降低，宽余的资金转向资本市场，而在收益结构上类似与不动产类投资的产权类REITs更受投资者青睐，在市场强化降准预期后的涨幅巨大。

公募REITs将成为居民配置稳健理财产品的新方向。公募REITs作为获取稳定长期现金流的投资标的，较之AAA级债券有着周期更长且收益更高的优势。目前普通居民们购买与国债收益率挂钩的货币理财产品年化收益约为2.9%，由于可承受风险能力较弱，普通居民们难以投资高收益产品。普通居民的资产配置不是只投资股票类高风险资产或只投资低风险货币理财间非1即0的选择，在目前市场的震荡行情中，在低风险的投资组合中配置公募REITs的理财产品更具有吸引力，普通居民的投资偏好也将传导给管理理财产品的机构投资者，所以持有至到期的长期投资或具备绝对收益属性类的理财产品管理人都是积极参与REITs认购的重要力量。第二批发行的2只REITs——华夏越秀REIT和建信中关村REIT在2021年12月2日公布的认购统计显示，网下认购获配比例分别为2.60%和1.83%，公众认购获配比例为2.14%和1.97%。相比之下，第二批2只公募REITs获配比例显著低于第一批公募REITs，大量乐观预期未被满足，公众认购热情高涨。

机构投资者规则仍待规则放开。

监管层已明确表态允许保险资金直接投资于公募REITs基金。在2021年11月10日发布的《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知（银保监办发〔2021〕120号）》 文件中，银保监会明确了符合一定条件的保险投资机构，如：保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司，可以开展公募REITs基金的投资业务。此封文件的发布为保险资金参与公募REITs基金的投资打开了闸门，有助于优化保险资金的资产配置、充分发挥保险资金的支持经济发展的作用，将有越来越多的来自于保险投资机构的增量资金助力公募REITs市场的繁荣发展。

保险投资机构已积极参与首批公募REITs基金份额的战略配售与网下发行。首批发行的9只公募REITs基金的战略投资者中不乏众多知名保险投资机构的身影，泰康人寿、平安人寿、中国财产再保险、中国人寿再保险、大家投控、中国保险投资基金等都活跃在战略投资者名单中。此外，保险资金也积极参与了首批REITs的网下询价阶段，其中“中金普洛斯REIT”的险资网下获配比例最高，达到了8.26%，而险资在首批9只公募REITs的加权平均获配比例也高达2.75%，突显保险资金对于公募REITs的青睐。

保险资金运用余额稳健上行，但股票和证券投资运用余额及占比在2021年双双降低，险资增量资金寻求新的可投标的。保险资金运用余额在2021年呈稳健上行的趋势，但其中股票和证券投资的运用余额却较2020年底下降了约2300亿元，整体在险资运用余额的占比也从2020年底的近年高点13.76%，下降至12.16%。在股票和证券投资占比双双降低的大趋势下，保险资金亟需新的可投资标的产品，保险机构将公募REITs纳入投资范围内不仅可以满足增量资金的投资需求，同时还可以优化当前投资组合的资产配置。

公募REITs作为新资产类别，亟待新规则补充优化。我们认为，公募REITs不同于当前保险资金的不动产投资分类，亦不同于当前公募基金的基金投资分类，应当被视为一类新的资产类别。此外，首批9家公募REITs《询价公告》中，均将公募证券投资基金视为网下合格投资者，供需两侧规则差异亟待新规则的补充优化。

公募基金作为国内主流的专业机构投资者，预计未来将逐渐参与投资REITs产品。我们在《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》一文中提及，公募基金可能受限于产品基金合同与系统技术问题，未参与首批询价，预计其受负债端要求、收益增强与资产配置需求，未来将逐渐参与投资REITs产品，成为潜在参与主体。根据基金业协会的统计，截至2020年底我国资产管理业务总规模已经达到了58.99万亿元，其中公募基金总规模为19.89万亿元，是所有资管业务中占比最高的部分，达到37%。公募基金作为广大中小投资者最重要的资产管理渠道，是整个资本市场资金供给的重要来源。随着相关政策规则的进一步更新与完善，预计未来公募基金也将参与分享新时代红利。

未来公募基金参与REITs产品投资的政策可行性分析：（1）《中华人民共和国证券投资基金法》全国人大官方网站释义文件中指出，国务院证券监督管理机构可以按照本条的授权，根据我国证券市场和证券投资基金业的发展状况和实际需要，规定证券投资基金可投资的证券及其衍生品种；（2）《基金合同》也明确了“如法律法规或监管机构以后允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。” 若相关规则将公募REITs纳入公募基金可投资范围后，一般公募基金将非常有可能参与公募REITs的投资；（3）《基金法》第七十八条中规定：按照基金合同的约定或者基金份额持有人大会的决议，基金可以转换运作方式或者与其他基金合并。参考美国《INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940》[2]中的规定，公募基金能通过基金持有人大会或者符合《基金合同》约定中的方式更改基金投资目标、范围或策略。同理，如若我国公募基金的《基金合同》中约定了变更基金投资目标、范围或策略的方式，则基金管理人可以在监管机构允许投资公募REITs后，通过更改基金投资范围的方式满足自身投资公募REITs的需求。

其次对于FOF基金，《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》第四条（七）中明确了：中国证监会认可的其他特殊基金中基金可不受上述规定限制。我们认为，证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》[3]已明确了项目底层资产要求、交易结构、发行流程、收购与扩募流程、运营要求及信息披露等多个方面的规定，且公募REITs底层资产均运营稳定，经历了发改委、证监会和交易所的多层审核。未来相关规则或将补充优化，以满足FOF类公募基金参与投资公募REITs基金份额的需求。

此外对于银行、信托等资金，非标转标背景下，REITs恰当其时成为新的投资靶向。

注：

[2]https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1879/pdf/COMPS-1879.pdf

[3]http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/202008/P020200807556429628412.pdf

2. 政策自上而下支持明确，发展空间巨大

盘活存量基础设施资产，降低宏观杠杆率背景下，基础设施REITs项目依托于国家政策扶持领域，收益预期较好。基础设施REITs集中于我国经济收益持续性好、国家政策支持项目，特别是在疫情之后国家推出的新基建项目带来经济发展新机遇，为基础设施REITs项目的收益带来保障。同时，REITs或成为去杠杆的新工具，疫情影响下的逆周期调节使得政府部门杆杆率升高，宏观去杠杆需求逐渐增大，中央政府的杠杆率受疫情冲击有所提升，地方政府杠杆率居高不下。REITs融资方式符合去杠杆逻辑，可以在解决地方政府债务问题上发挥作用，广阔的运用前景带来优质项目的投资机会。

2.1. 国家政策鼓励发展以优质项目为底层资产的公募REITs

近些年国家陆续出台政策大力支持 REITs业务的发展。 2018 年 1 月，中基协 REITs 业务专题会议首次明确提出私募基金可参与类 REITs 业务，此后我国REITs（类REITs）业务在政策支持下进入了高速发展期。2019 年 5 月，国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》，支持在有条件的国家经济开发区开展不动产投资信托基金等试点。2020 年 4 月， 证监会、国家发改委出台的《关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）相关工作的通知》，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产业架构，优先支持基础设施补短板行业，鼓励新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。国家政策的大力支持有利于调整产业园区的架构和发展方向，在不断推动短板行业和新兴行业的集聚发展的同时，鼓励高科技和创新型产业的发展，为产业园区的持续竞争力和永续发展能力提供了强有力的支持和保障。

保障项目质量，推动基础设施REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。以上政策中，国家发展和改革委员会投资司最新发布的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发改投资〔2021〕958号》（以下简称“958号文”）细化了资产规模要求，其中强调了（1）REIT项目的当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元；（2）原始权益人以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。“958号文”中的规定对原始权益人（项目发起人）提出了较高的要求，以保证原始权益人拥有体量较大的优质资产用以发行公募REITs。

2.2. 扩募机制带来新增长动力

根据上交所和深交所发布的《公募基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》及相关要求，公募REITs存在收购计划并涉及扩募基金份额上市的，经基金经理人申请后可在上交所或深交所安排新增基金份额上市。首批9只公募REITs均在基金招募说明书中披露了有关REITs扩募机制的信息，包括基金扩募条件，扩募程序，基础设施项目购入程序，定价原则以及发售方式等。未来可能扩募的基金要满足四个基本要求：1）基金运营业绩良好；2）基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚；3）基金份额持有人大会决议通过；4）法律法规要求的其他条件。基金扩募时，基金管理人可以通过向网下投资者询价的方式确定扩募基金份额价格，即询价扩募；也可以根据基金二级市场交易价格，以及拟投资项目的资金需求规模等有关因素，协商确定基金扩募价格，即定价扩募。发售方式可以向原基础设施基金持有人配售份额，也可以向不特定对象或特定对象发售，募集的资金可以用于购入新的基础设施项目以扩大REITs规模。公募REITs扩募一方面有利于进一步为实体企业盘活存量资产，同时也将会给投资者带来更多的投资机会。目前，仅有中航首钢生物质REIT在基金招募说明书中披露了后续拟扩募项目的基本信息，未来可持续跟踪公募REITs的扩募计划。

2.3. 助力保障性住房建设，落实房地产长效机制

2021.12中央经济工作会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

自2020年底以来，政府发布一系列政策文件扩大保障性租赁住房供给，着重发力发展保障性租赁住房政策。今年三月份“十四五”规划，坚持“房住不炒的定位，租购并举、因城施策，扩大保障性租赁住房供给，促进房地产市场平稳健康发展”。6月18日，国务院常务会议中指出“加快发展保障性租赁住房的政策，缓解新市民青年人等群体住房困难”。6月24日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出“完善土地支持政策、简化审批流程、给予中央补助资金支持、降低税费负担、执行民用水电气价格、进一步加强金融支持等，加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题”。12月6日，中共中央政治局召开会议分析研究2022年经济工作，会议指出“要推进保障性住房建设”。12月10日，中央经济工作会议强调“要坚持房住不炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

958号文将保障房纳入REITs试点范围，推进保障性租赁住房建设将是政策发力点。2021年7月2日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（958号文），将基础设施REITs试点范围扩展到包含保障房、清洁能源、水利、旅游基础设施等九大行业，其中，保障房为各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。

2.4. 公募REITs相关税务政策的现状与优化途径

税收是影响 REITs 产品收益率的重要因素，其优惠措施也是驱动全球 REITs市场发展的主要动力之一。美国、中国香港、新加坡等发达成熟 REITs 市场均针对 REITs 产品设计了相应的税收优惠政策。由于各地法律监管的不同规定和税收政策不统一，REITs 产品的投资属性大相径庭。但从共性层面上来看，各个国家和地区的 REITs 主要投资于成熟不动产资产，以其现金流作为主要收益来源并对REITs 收入进行强制分配，而 REITs 产品在投资收益层面可以享受一定的税收优惠政策。

目前国内 REITs 项目的税负较重，而国外REITs项目可获益于税收优惠政策。我国现有税收政策在某种程度上限制了 REITs 的发展，如在 REITs 搭建过程中，底层资产发生的重组通常涉及税收问题，如：增值税、企业所得税、土地增值税等，我国现有税收体系并无相关的避免双重征税的措施，海外成熟的 REITs市场或可为我国税收优惠政策的发展提供经验依据。1960 年美国国会通过的《国内税收法典》修订法案明确了 REITs 只要满足股权结构、资产、收入、分配等方面的要求，就具备享受税收优惠政策的资格，其分配给投资者的分红部分可以在所得税前予以扣除。同样，新加坡、中国香港地区 REITs 均实行不同程度的税收优惠以提高产品收益率以吸引投资。

箭在弦上，未来将出台更多税收优惠支持REITs发展。在 7 月 23 日中国 REITs 论坛 2021 年会上，中国建设银行副行长张敏提出在基础设施公募 REITs试点推进过程中应推动税收支持政策尽快出台的建议，对比美国成熟 REITs 行业，其在设立、运营环节和避免双重征税上给予很多政策支持，如在设立环节免征印花税和降低契税税率，在运营阶段鼓励通过股息分配降低税收金额，并通过仅对投资者征税解决双重征税问题，未来随着国内 REITs 行业发展逐渐成熟，相关优惠政策也会逐渐完善，公募REITs基金会受到更大的政策扶持。

3. 公募REITs项目基本面向好，配售与配置价值逐步被认知

以最新公布财报分析，首批公募REITs经营稳健，基本面向好，相对估值仍有提升空间。

3.1. 首批公募REITs三季报可分配现金流超预期，项目业绩有望增强

首批9只公募REITs所披露的三季报中大部分REITs的可供分配金额超出预期，REITs底层资产运作情况良好。首批9只公募REITs基金于2021年10月26日、27日两日内所发布的三季报中公布了所有公募REITs在2021年第三季度（2021年7月1日-2021年9月30日）期间的运作情况，仅有3只公募REITs的可供分配金额（FFO）不达预期，且除张江REIT（508000.SH）以外的其他2只公募REITs不达预期的比例小于3%。相比之下，另外6只公募REITs在第三季度的业绩表现可圈可点，其中盐港REIT（180301.SZ）和东吴苏园（508027.SH）2只公募REITs超出预期的部分高达104.9%与100.6%，比募集说明书中预测的可分配现金流增加了1倍多；其余的大部分公募REITs在第三季度也取得了亮眼的业绩，远高于募集说明书中的预测金额。

根据REITs三季报中所披露的信息，首批9只公募REITs的营业收入全部取得了增长，EBITDA利润边际处于较高水平。首批9只公募REITs项目在2021年第三季度的运营情况良好，根据Wind预测，所有项目的年化营业收入对比2020年都取得了一定的增长，平均增长幅度为32.1%。其中浙江杭徽（508001.SZ）的营收增长幅度最大，同比增幅为55.9%，即使是增长率最小的中金普洛斯REIT（508056.SH）营收增长也达到了6.3%，可见目前已上市的9只公募REITs的底层项目处于营收增长的向好阶段。与此同时，公募REITs整体的EBITDA利润边际较高，平均利润边际为71.6%，其中除首钢绿能（180801.SZ）以外的另外8只公募REITs项目的EBITDA利润边际都超过了50%，说明REITs项目在营业收入增长的情况下仍保持着很强的盈利能力，我们对于明年REITs的基本面保持乐观的态度，期待REITs项目业绩的进一步增强。

3.2. 首批公募REITs价格上涨明显，第二批REITs具有估值溢价空间

首批REITs市场价格上涨后导致实际派息率的降低。截至2021年12月10日，全部首批9只REITs的市场价格都已高于发行价，估值较6月刚发行时有了较大的提升，其中上涨最多的盐港REIT（180301.SZ）累计涨幅达42.5%，除广州广河（180201.SZ）之外的其他8只公募REITs的累计涨幅都在10%-40%之间，价格上涨明显。

由于首批公募REITs在发行后经历了价格大幅提高，目前大部分累计涨幅较大的REITs（如：首创水务、中金普洛斯、盐港REIT等）以三季报数据和市价测算的实际派息率相较于其发行时预测的派息率有一定的降低。

对比首批公募REITs，第二批REITs中的建信中关村产业园REIT的P/FFO估值较低，把握发行时高派息率的投资机会。目前已上市的首批REITs中，园区基础设施REITs的P/FFO估值区间处于20.22-29.84，平均值22.56；交通基础设施REITs的P/FFO估值区间处于7.94-18.92,平均值15.56。根据第二批上市的公募REITs的募集说明书和基金合同中的相关内容，我们测算出建信中关村的P/FFO为17.33，明显低于同类型REITs估值区间20.22的最低值，目前估值较低派息率较高，预计上市后会有较大的估值提升空间。而华夏越秀高速公路的P/FFO估值接近同类型REITs估值区间的上沿，即浙江杭徽（508001.SH）的P/FFO估值，目前估值处于合理水平。

3.3. 识别公募REITs估值锚点，掌握REITs未来机会

3.3.1. 公募REITs基于市场行情的要求回报率较低，适合配置低风险投资

公募REITs的市场行情与整体股票市场回报率的相关性较低，估值锚点接近年化3%-4%之间。我们估算了每只公募REITs基金上市至2021年12月3日的每日涨跌幅并根据资本市场定价模型（CAPM）对每只REITs与同期的市场整体行情进行了如下的市场相关性分析：

首先，我们用万得全A指数（881001.WI）的行情来代表市场整体的每日收益率r(market)，而REITs收益率r(REITs)则通过我们编制的REITs等权指数的行情进行计量，由此我们计算得出各个REITs项目的Beta值beta(REIT)。

结果显示，当前已上市交易的公募REITs的Beta值在0.011-0.126之间，表明公募REITs的行情与市场回报率的关联性较小。

利用上方计算得出的beta(REIT)，我们再将其带入CAPM公式中，得出每只公募REITs基金的要求回报率r(REIT)。

利用2021年6月21日到2021年12月3日之前行情数据测算结果得出的公募REITs经市场风险调整的要求回报率在年化3%-4%之间，显著低于12.13%的市场整体年化回报率，与国债收益率较为接近，适合风险偏好较低的投资者加入投资组合的配置当中。

3.3.2. DCF测算下，首批公募REITs仍有估值上升空间

根据我们在《【德邦策略知行】REITs跟踪研究数据库》中分析的首批9只公募REITs的DCF估值法，我们结合了基金招募说明书中预测的现金流、公募REITs三季报中披露的2021年7月1日-2021年9月30日期间公募REITs项目所获得的实际可供分配现金流、募集说明书中的预测现金流以及所有公募REITs截至2021年12月10日的市场价，在交叉验证下对9只REITs的内含增长率（IRR）进行了测算。IRR的计算首先考虑招募说明书中预测的全生命周期的现金流，若说明书中缺少预测现金流则分别使用年金模型和永续年金模型分别对特许经营权类和产权类的REITs在2%的假设增长率下以三季报中公告的现金流经年化后进行IRR的估计。从结果来看，目前上市交易的公募REITs中广州广河（180201.SZ）的IRR最高，达到了8.09%。

将我们在前文中得出的经市场风险调整后的公募REITs要求回报率与当前各类公募REITs的IRR进行比较后，我们发现目前市场上的公募REITs还有较大的估值提升空间，其中交通基础设施类与生态环保类的公募REITs的估值提升潜力最大。目前交通基础设施类REITs的平均要求回报率为3.25%，相比之下，此类REITs的测算IRR高达6.74%，表明投资交通基础设施类的公募REITs能从未来现金流中获取经市场风险调整的超额收益。同样，生态环保类REITs的要求回报率与IRR分别为3.65%与5.70%，预计估值在明年仍有一定的提升空间。

3.3.3. 第二批REITs景气度高，未来估值上升可期

此次第二批上市交易的华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT（180202.OF）的原始权益人是越秀（中国）交通基建投资有限公司，产品存续期50年。基础设施基金拟投资的基础设施资产为汉孝高速公路，是湖北省武汉-十堰高速公路起点段，也是国家规划银川-武汉大通道的重要组成部分，也是湖北省高速公路网规划“九纵五横三环”中重要组成。

华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT的项目资产组由汉孝高速公路主线及汉孝高速公路机场北连接线两部分组成。汉孝高速收入包括收取的车辆通行费收入、广告费收入、与服务设施等相关的租赁收入等各种经营收入，以及其他因标的公路以及标的公路权益的合法运营、管理和处置以及其他合法经营业务而产生的收入。

根据招募说明书所述，汉孝高速历史收入保持稳定增长的总趋势，其联通区域经济发展形势较好，依托当地经济的稳健发展，项目盈利能力和收益稳定性均有较好保障；交通路网预计将逐步完善延伸，强化汉孝高速的城市出口以及相邻城区道路功能。

华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT的底层项目资产类型为交通基础设施，此类REITs资产目前正处于景气度上升阶段，我国公路客运量与货运量经历了2020年疫情的洗礼正在逐渐恢复，预计明年的盈利能力良好，交通基础设施类公募REITs的业绩将会进一步地增长。

第二批上市交易的另一只建信中关村产业园REIT（508099.OF）的原始权益人为北京中关村软件园发展有限责任公司，产品存续期40年，基础设施资产包括互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目和孵化加速器项目，项目均位于中关村软件园，园区坐落于北京市海淀区，东临上地信息产业基地，南靠北大生物城，西接西北旺，北至后厂村路，清华大学、北京大学、中国科学院以及周边众多高校为园区提供了强大的科技区位支撑及技术依托，是中关村国家自主创新示范区（即中关村科技园区）中的新一代信息技术产业高端专业化园区，是北京建设世界级软件名城核心区。中关村科技园区是我国第一个国家级高新技术产业开发区。中关村软件园总占地面积 2.6 平方公里，园区一期规划总占地面积约 1.39平方公里，总建筑面积 62 万平方米；园区二期规划总占地面积约 1.21 平方公里，总建筑规模 133 万平方米。

其底层项目资产类型为园区基础设施，从景气度角度分析，2021年11月，尽管一线城市的平均办公租金环比略微下降0.7%，全国的办公类型物业租金仍然呈现上升趋势，比去年同期增长14%；同时，10月出租率指数与前月基本持平，同比上涨0.4%，而全国百城的租金收益率在8-9月短暂下跌后于10月反弹，环比增长5.6%。总体上园区基础设施类公募REITs的景气度较好，明年预计运营情况良好，有望取得业绩提升。

第二批2只公募REITs经测算得出的IRR较高，潜在估值上升空间巨大。第二批发行的2只公募REITs中，属于园区基础设施的建信中关村产业园REIT经DCF模型计算得出的IRR为4.39%，略高于前文中测算的园区基础设施4.37%的要求回报率；与已上市的公募REITs相比，建信中关村产业园REIT的IRR处于已上市REITs经测算得出的IRR最低值和最高值之间，且仍有75.39%的上升空间。另一只属于交通基础设施的华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT经DCF模型计算得出的IRR为11.37%，远高于交通基础设施类REITs所要求的3.25%的回报率，且高于已上市的交通基础设施类REITs目前的IRR，预计未来上市后估值提升的空间可观。

3.4. 机构投资者入场已现端倪

随着机构对新资产的再认知，已逐步参与到REITs的投资中。以网下与战略配售的参与情况来看，机构账户是第二批投资者的核心增量。

3.5. 原始权益人剥离REITs资产后财务指标向好

大部分首批公募REITs的原始权益人在剥离REITs项目资产后的经营效率得到了提升。我们对比了除在新加坡市场被并购的普洛斯（MC0.SG）外的其他8家公募REITs项目原始权益人最近一期财务报表与上一期财务报表中的各项指标，发现除了广州广河（180201.SZ）的原始权益人广州交通投资集团有限公司净资产收益率同比缩减52.3%以外，其他REITs项目原始权益人的净资产收益率得到了明显的提振，同比增速远超全部A股的1.3%和沪深300成分股的1.1%。与此同时，除了浙江杭徽（508001.SH）的原始权益人浙江沪杭甬（0576.HK）之外的其他REITs项目原始权益人最近一期固定资产周转率都得到了极大的提升。以上指标的变化说明剥离REITs资产有助于原始权益人优化资产负债结构，提升企业运营效率，明年或将看到更多原始权益人选择剥离自身资产作为公募REITs的项目资产。

3.6. 发行REITs提振原始权益人主体股价

公募REITs基金的发行对拥有上市股票的REITs项目原始权益人自身股价有显著的提振作用。 我们统计了首批公募REITs基金在2021年6月份发行上市后，有原始权益人相关上市主体的股价表现，发现大部分相关上市主体的股价都得到了明显的提振，其中涨幅最大的首钢股份股价上涨了约30%。

4. 顺应新时代，把握REITs投资机会

4.1. 打新参与机会

首批REITs收益颇丰，对此我们设计了“固收+绝对收益产品新策略”。（详见《固收+绝对收益产品新策略——基于首批公募REITs上市首日的思考》）

产品设计思路：产品总资产规模1亿元，参与REITs认购缴款，退款完成时间为一周后，退款所获资金买入十年期国债，REITs认购获配资金持有至上市首日卖出。

核心假定：

(一)  资金占用时间：REITs认购缴款后退款完成时间为1周内，REITs认购缴款后上市时间为1月内；

(二)  REITs发行节奏：我们认为，由于全额现金缴款的规则限制，投资人的资金周转将受限于同一批次多家REITs的同时认购，待发行节奏稳定后，全年共可参与REITs产品批次约12次；

(三)  获配金额：参考第二批公募REITs结果，网下平均获配比例2.22%；

(四) 收益率：参考首批公募REITs结果，截止2021.12.09日收盘，平均涨幅22.59%；十年期国债收益率为3%。

则产品预期年化收益率=（参与公募REITs打新收益率*单次参与REITs获配金额+当期持有十年期国债收益）*12。

以首批结果来看，截至2021年12月9日，REITs上市平均涨幅22.59%，第二批网下平均获配率2.22%，则该策略在每年参与12次的情形下，年化回报率为8.22%；中签率降至1%情形下，年化回报率仍有4.94%。

4.2. 配置与交易机会

我们曾强调，REITs是独立于股债商品之外的第四类资产，其定价对景气度和贴现率变化极为敏感，具体模型参考《【德邦策略知行】REITs跟踪研究数据库v1.1》，基本面变化与扩容资金共振，将带来波动率的抬升，交易机会仍需重视。

我们以高频景气度视角跟踪REITs资产经营状况，结合估值与财报分析，构建REITs投资框架。

特许经营权项目：

产权项目：

5. 德邦策略知行吴开达团队REITs相关研究及数据库

战略看多首批公募REITs系列报告：

《REITs投资指南——SWOT、规则与定价》

《战略看多：首批公募REITs，上限+打满》

《认购超预期，募集期缩短——首批公募REITs发售跟踪》

《定价让利二级，分享新时代红利——首批公募REITs发售跟踪（二）》

《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？》

《超募，冻结，上市，收益——首批公募REITs发售跟踪（三）》

《乐观剩余——首批公募REITs发售跟踪（四）》

《如何甄别REITs？——首批公募REITs的战略定位与海外启示》

《热捧与“冷遇”：公募基金缘何缺席首批公募REITs？》

《从投资者行为看REITs偏好——首批公募REITs发售跟踪（五）》

《税务优化:公募REITs潜在红利——战略看多首批公募REITs系列（十一）》

《“固收+”绝对收益产品新策略——基于首批公募REITs上市的思考》

《REITs生命周期：全分类收益率相关性分析》

《产业园区REITs价值的一些思考——以华安张江光大园REIT为例》

《REITs大涨之后，机会何在？》

REITs跟踪研究数据库：

《【德邦策略知行】REITs跟踪研究数据库v1.1》

6. 风险提示

底层资产项目未来经营情况具有不确定性；招募书中测算的未来现金流存偏误；基础设施资产处置的风险；募集发行进度不及预期。

证券研究报告：《真金——2022公募REITs年度展望》

对外发布时间：2021年12月14日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

研究助理：姚皓天

邮箱：yaoht＠tebon.com.cn