开门红不红？——鲸落万物生 | 吴开达策略知行团队

报告导读：“鲸落万物生”。中国的核心资产一定不只是少数几家公司，而是整个A股。3-5年的“大”、“小”周期切换或已开启。“茅”、“宁”之后，是专精特新。

2022首个交易日的观察：“鲸落万物生”。1）上证指数2022开门走“V”。上证指数高开低走，盘中最低点跌至3610点，跌幅达-0.82%。11时后逐渐回升，最终2022年首个交易日涨跌幅为-0.20%。2）“鲸落”：茅指数首日大跌，跌幅达-1.58%，对全A形成显著拖累。3）“万物生”：全A上涨公司占比达71%，赚钱效应“极好”。

“大”、“小”风格的思考：3-5年“小”周期的开启。基于指数重构后的复盘，可以发现：1）上一轮规模轮动的完整周期在2013年初-2021年初，历时8年，其中可分为2013-2017的“小”周期的4年，以及2017-2021的“大”周期的4年。而自2021年初以来，新的一轮规模周期似乎已悄然开始；2）长周期视角下，指数涨跌幅的根本贡献还是来自于盈利本身。2020年中-2021年初的“核心资产”概念扰动，推后了“小”周期。

“茅”、“宁”之后，是专精特新。“专精特新”上升至国家层面，政策全面扶持，十四五期间百亿奖补推动“专精特新”中小企业加快发展。结合专精特新盈利预期，348家专精特新整体的预期增速快于三大规模指数，而精选的“专精特新”小巨人50盈利预期增速更高。专精特新公司未来或基于盈利的高增速而快速消化当前中位数以上的估值。

风险提示：历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动出现超预期变化。

1. 2022首个交易日的观察：“鲸落万物生”

1.1. 上证指数日内走“V”

上证指数2022开门走“V”。上证指数高开低走，盘中最低点跌至3610点，跌幅达-0.82%。11时后逐渐回升，最终2022年首个交易日涨跌幅为-0.20%。

1.2. “鲸落”：茅指数首日大跌

茅指数当日跌幅达-1.58%，对全A形成显著拖累。茅指数平开低走，盘中最大跌幅达-2.26%。虽然11时后也有回升，但走势上显著跑输于上证指数，最终收跌-1.58%。

我们在2021年4月发布的《600倍茅的6次大跌——茅系列研究之鉴往知来》已提示：“茅指数估值走势仍受到市场牵制，与上证估值裂口扩大时警惕回撤风险”。

当前茅指数估值位于2000年以来的66%分位。经历了2021年春节后的回撤，以及后续长达3个季度的盘整，截至2021年12月31日，茅指数（第一批成分）的PE-TTM进一步消化至27.33倍，位于2000年以来的66%分位，中位数±1倍标准差区间为10-32倍，中位数为21.21倍，当前估值低于区间上沿，但仍处于中位数以上。

根据历史规律，除大级别危机外，茅更多是通过利润增长消化估值压力，乐观、中性、悲观三种净利润增长路径下，当前茅指数将分别于2021、2022、2023年消化估值至接近2000年以来中位数。以Wind净利润的一致预测最大值、平均值、最小值分别作为茅指数净利润未来变化的“乐观路径”、“中性路径”、“悲观路径”，对应茅指数最新市值，计算得到乐观路径下的净利润增长将于2021年消化整体估值至23.05倍；中性路径下，2022年估值将消化至21.70倍；悲观路径下将于2023年消化至21.69倍。

1.3. “万物生”：全A上涨公司占比达71%

上涨公司占比达71%，赚钱效应“极好”。2022年首个交易日，上涨家数达3300家，占全A比例达71%。涨停家数124家，跌停家数22家，而2021年全年日均涨停家数为83家，跌停家数为23家。

2. “大”、“小”风格的思考：3-5年“小”周期的开启

2.1. 指数的重构

由于历史上规模指数成分几经变动，所以我们采用规模指数的当前成分回溯，考察指数历史整体表现。主要重构方式如下：

1）加权方式：总市值加权；

2）计算频率：周频；

3）基期：2010年1月8日；

4）基点：1000点。

采用总市值加权的方式，主要是为了更好的分析指数整体的盈利、估值变化对指数涨跌幅的贡献。最终三大指数重构后，2010年1月8日-2021年12月24日期间走势如下图。

重构的沪深300、中证500、中证1000的最新点数为2101、2014、2399，即在当前样本股回溯的基础上，2010年至今涨幅由高至低分别为中证1000的140%、沪深300的110%、中证500的101%，整体差距不算特别大。

从上图中的“沪深300/中证1000”走势中可以看出，上一轮规模轮动的完整周期在2013年初-2021年初，历时8年，其中可分为2013-2017的“小”周期的4年，以及2017-2021的“大”周期的4年。而自2021年初以来，新的一轮规模周期似乎已悄然开始。

2.2. 复盘：盈利为根本，估值定空间

盈利增速决定回报率。指数层面，历史上基本由盈利增速决定涨跌幅。统计2011-2021Q3的当年涨跌幅、归母净利同比增速、PE-TTM同比变化情况，可以发现历史上大多数年份指数层面的涨跌幅的领先关系，基本由当年的盈利增速决定。而2015-2017年的偏离情况，主要由于2015年的股市大幅波动，杠杆资金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后两年则处于逐步消化估值的阶段。在增量资金入市与机构化的背景下，盈利增速决定涨跌幅的情况或继续维持。

再来观察重构指数的估值走势，很明显小市值公司长期享受更多的估值溢价，但中证500和中证1000整体的估值水平在历史并不属于高位，两者当前的估值分位数分别为18%、35%，而沪深300的绝对估值水平虽然长期相比较下更低，但以自身的历史PE-TTM序列来考虑，其当前的估值分位在73%，水平已属较高。

观察估值层面的“沪深300/中证1000”，可以发现其周期分别为2012-2016的“小”周期，2016-2019的“大”周期，即估值周期的开始与结束的时点均领先于指数本身。这与估值这一概念本身含有对未来的预期有关。本轮估值的“小”周期原本自2019年便已开始，但由于2020年中-2021年初的“核心资产”概念扰动，使得中小市值公司估值有一波回落，而对应的沪深300估值来到历史高位。

紧跟着2021年初至今的后疫情时代，虽然“沪深300/中证1000”有所回落，但中小市值公司的绝对估值水平由于盈利的高速增长而并无太大变化。即2021年以来中证500、中证1000的涨跌幅全是由盈利增长提供，估值仍具备上行空间。

2.3. 2022年规模指数的盈利、估值预期如何？

盈利预期增速更快、估值预期分位更低，“小”周期或在2022年继续演绎。考虑可比口径下的沪深300、中证500、中证1000的盈利增速，可以看出小市值公司在2020年便已开始领先于大市值公司，若不是“核心资产”概念的扰动，我们有理由相信“小”周期会更早开始。但也正是由于“核心资产”概念扰动的存在，当前时点下，小市值公司的空间才会更大。沪深300、中证500、中证1000的2022年盈利预期增速分别为15%、20%、31%，而对应的中证500、中证1000估值预期分位更是落在历史最低水平。“小”周期在盈利驱动仍在、估值空间极大的背景下，有望在2022年持续演绎。

3. “茅”、“宁”之后，是专精特新

“专精特新” 上升至国家层面，政策全面扶持，十四五期间百亿奖补推动“专精特新”中小企业加快发展。当前我国面临着内部人口结构转型、老龄化加速，外部周边和国际环境日趋复杂的问题和挑战，培育发展“专精特新”中小企业，核心在于提高中小企业的创新能力，进行专项开展补链强链，加快解决“卡脖子”难题。2021年发展专精特新“小巨人”企业上升至国家层面，与制造强国、科技强国等国家战略结合，强调了中小企业是经济韧性的重要保障，给予100亿补贴支持，再次明确了对于中小企业创新发展的长期支持战略。我国已公布了3批共计4762家国家级专精特新“小巨人”企业名单，我们梳理出其中已于A股上市公司，重点覆盖了工业机械、电子元件、精细化工、生物科技半导体、航天军工等主题板块（详见《“专精特新”中觅“单项冠军”》）。发展“专精特新”企业已成为国家级战略，未来将着重围绕十大重点领域，突破“四基”发展瓶颈，加快解决卡脖子难题。

我们在《年度主线：从元年到腾飞——2022年专精特新年度展望》中将专精特新作为2022年A股年度主线，得到部分投资者认可与建议。为了进一步聚焦落地，我们在原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，新增标准仅上市公司自身为小巨人企业（而非子、孙公司为小巨人），选取符合标准且三季报披露完毕后（截至2021/11/1）一个月内平均市值最高的50家作为重点研究对象。样本以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具有较强的价值成长属性，作为时代主线有望继续领跑市场：组合中主板/创业板/科创板分别有13/28/9家，市值主要集中在200亿元以下，聚焦中小市值龙头企业；从行业分布情况来看，侧重有色/电子/机械行业，其中化学制品/半导体/电源设备等板块的个股均达到6家。

专精特新板块估值先下后上，整体位于历史中高位。回顾2021年，348家专精特新企业估值呈现先下后上的走势，截止2021年12月24日，整体PE-TTM为61倍，处于历史分位数67%，绝对估值水平并不低。

专精特新板块估值虽高，但基于盈利增速较快的背景下，预期估值分位下降明显。348家专精特新整体在2021-2023年归母净利预期增速分别为46.81%、41.44%、34.71%，与前文所述增长较快的中证1000相比，盈利驱动更为显著。在此盈利预期背景下，虽然2021预期估值分位仍处于中枢的51.20%水平，但2022便显著下降至13.40%，2023更是落在历史最低水平。

专精特新“小巨人”50估值走势与专精特新整体相似，估值水平相较更高。截止2021年12月24日，专精特新50整体PE-TTM为69倍，处于历史分位数77%，相较于专精特新整体呈现一定的龙头估值溢价，绝对估值水平同样较高。

小巨人50盈利预期增速较专精特新整体有过之而无不及。专精特新50整体在2021-2023年归母净利预期增速分别为51.68%、45.94%、35.14%，较专精特新整体已经很高的盈利预期增速水平更高。在此盈利预期背景下，虽然专精特新50在2021预期估值分位仍处于中高位的60.20%水平，但2022便显著下降至20.20%，2023同样来到历史最低水平。（详见《巡礼：“专精特新”小巨人》）

4. 风险提示

历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动出现超预期变化。

证券研究报告：《开门红不红？——鲸落万物生》

对外发布时间：2022年1月4日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）