政策底已现，市场底的两种推演

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导读：政策底已现，市场底将至。春节前大强小，高低切，春节后小盘成长、高市盈率更强。行业层面可重点关注TMT、电气设备、汽车等。年度主线专精特新。

政策底已现，市场底将至。以史为鉴，A股历史出现底部的一般顺序为“政策底-市场底/经济底”。我们通过分析2021年末国内经济政策以及对A股历史底部复盘，结合此前研究，预计市场底可能出现在1月（春节前最后一周）或4月左右（二次探底与否取决于经济底）。

需求收缩有待扭转，稳增长将继续加码。12月中国宏观经济数据呈现出“出口生产制造业走强、地产消费大幅回落、基建改善”的格局，但是经济三重压力中的“需求收缩”和“预期转弱”还未明显改善，经济内生动能不强，PMI指标显示出口动能也在回落，稳增长压力较大，一系列稳增长政策组合拳即将落地，期待1月基建开门红托底经济。央行此次逆周期调节时点和幅度略超出市场预期，主要是：（1）美联储货币政策正常化进程提前，市场预期首次加息时间为3月，Q1为货币政策宽松的重要窗口期；（2）12月数据显示国内地产投资加速探底，社零大幅回落，PMI出口订单回落，企业和居民的融资需求进一步萎缩，国内经济增长动能偏弱，通胀回落也打开了货币政策宽松的空间。展望后市，由于人民币汇率走强，通胀回落，稳增长压力加大，一年之计在于春，有望进一步降准降息。

加息预期走强，10年美债收益率突破1.8%。市场对美联储加息预期大幅提升，1月20日美债利率升至1.83%，触及两年高位，市场预期首次加息时间从5月提前至3月，并预期年内将加息4次，风险资产持续承压。我们认为近期拜登和耶伦的发言的目的是压降通胀预期，实际加息次数将低于市场预期的4次。彭博经济学家预测数据显示，美国通胀将在Q1得到改善，待通胀见顶回落，美联储将更加关注最大就业目标，货币政策将转向适度宽松。

北向逆市流入近300亿，不可忽视的积极信号，大金融与电力设备为主要布局方向。北向资金整体本周成交净买入292亿元，在整体市场回调的背景下逆市大幅流入。在行业方向上，北向持续流入银行和电力设备，本周分别净流入93、44亿元，非银金融同样获54亿元净流入。大金融板块在北上助力下本周涨幅领先，而电力设备则属于北上资金的逢低布局。杠杆资金成交情况维持低位，对单行业的净流入与净流出力度均未超过20亿元。

聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索。a.制造强国成长赛道：计算机&通信（工业互联网、智慧农业、智慧城市、信创软件）、半导体（材料&设备&功率半导体）、新能源汽车（整车&零部件）、国防军工（飞机&导弹产业链）；b.潜龙在渊企稳赛道：农林牧渔、食品饮料、美容护理；c.能源革命成长赛道：清洁能源（光伏&风电产业链）、高能耗替代（锂电池&装配式建筑）。

年度主线专精特新。在原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，我们新增标准仅上市公司为小巨人企业，进一步聚焦中小市值，构建“专精特新”小巨人50。本周我们在《巡礼：“专精特新”小巨人——第五期》中梳理了华峰铝业、中航电测、天智航-U、英杰电气、汉威科技。

风险提示：通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1. 政策底已现，市场底的两种推演

我们在《春节还有没有“红包”行情？》提示：1）春节周期性走势规律明显，红包主要在春节后；2）春节前大强小，高低切，春节后小盘成长、高市盈率更强；3）银行、家电春节前占优，节后TMT、电气设备、汽车表现更佳。

政策底已现，市场底如何？以史为鉴，A股历史出现底部的一般顺序为“政策底-市场底/经济底”。我们通过分析2021年末国内经济政策以及对A股历史底部的复盘，结合此前研究，预计市场底可能出现在1月（春节前最后一周）或4月左右（二次探底与否取决于经济底）。

1.1. 历史底部回顾，剖析三重底规律

回顾历史，由于国家稳增长政策推出到落实，以及企业、市场对其作出反应都具有一定的时滞，底部出现的时序一般为“政策底-市场底/经济底”。从2012-2013年以及2018-2019年出现的底部区间来看，时间顺序分别为政策底（2012年7月）-经济底（2012年9月）-市场底（2012年12月），政策底（2018年10月）-市场底（2018年10月）-经济底（2019年2月），政策底领先经济底，与市场底的时滞在0到4个月，市场底较政策底跌幅3.5%-9.5%，而市场底后快速回升，2-5个月较政策底涨幅14.3%-36.6%。

（1）市场走势：2010年11月11日后A股市场持续走低，从3046点跌至2012年12月3日的1905点，后持续一年半左右的震荡上行，在2014年迎来爆发，至2015年6月12日达到7224点，涨幅达279.2%。

2012年7月政策底，9月经济底。2012年发改委审批通过一大批投资项目，年中央行两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。7月24日，中国政府网报道，国务院决定在7月下旬对16个省市进行房地产商专项督察，抑制投机投资性需求，此次调整使得国内政策不再局限于财政和货币政策的转变，而且通过调控房地产市场，调整经济结构，改变2008年以来我国经济增长对楼市的过度依赖；8月地方政府纷纷响应中央政策调整，出台稳增长举措，促进我国经济9月触底。

2012年12月出现市场底，时滞4个月，快速回升到2400。依据万得全A走势，可以看到2012年政策底现时，市场在2100点左右，4个月后跌至最低点1905点，跌幅为9.5%，2013年2月全A快速回升到2400，较政策底涨幅14.3%。值得注意的是，在2013年到2014年之间，市场受到“钱荒”和“信托刚兑打破”等影响，A股阶段承压，但回调幅度不大，未创新低，蓄力牛犇，2015年年中达到峰值（7224点）。

（2）市场走势：2018年初，万得全A小幅上行至1月24日4757点后，开始回落，跌至2018年10月18日3180点后触底回升，2019年1月二次探底后快速回升。

2018年10月政策底现。2018年中美贸易摩擦，人民币汇率连续贬值，央行连续降准，提升市场流动性，并把重点放在单户授信在500万元以下的小微企业上，促进中小企业的发展，增加就业。9月底，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，下调公司理财产品起售金额，后又制定《商业银行理财子公司管理办法》，允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票，全面释放理财子公司的资产配置能力。10月央行通过下调金融机构存款准备金率100BP，以置换到期的中期借贷便利（MLF），并释放增量资金约7500亿元，增加了金融机构支持中小企业融资的长期资金来源。

2018年10月市场底现，2019年1月二次探底完成，2月经济底。10月15日央行下调存款准备金率时，万得全A为3294点，18日市场见底3180，跌幅3.5%。11月1日,习总书记亲自主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话，为纾解民营企业困境指明了方向，11月19日市场回升至3585（较政策底涨幅8.8%）。市场博弈稳增长信号，经历将近2个月的二次探底至2019年1月3日达3204点，后快速回升至4月19日4500（较政策底涨幅36.6%）。而经济2019年2月触底反弹。

1.2. 以史为鉴，本次市场底预计出现在下周或4月左右

2021年末政策底已逐步明确，经济底预计在2季度，市场底预计出现在下周或4月左右。受新冠疫情反复、上游价格大涨、消费回升缓慢、地产下行拖累等影响，我国2021年四季度经济下行压力加大，政策从跨周期调节逐渐转向逆周期调节稳增长。

货币财政联动发力，助力稳增长。央行降准降息支持实体：（1）2021年12月6日，央行宣布于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元；（2）7日对金融机构支农，支小在贷款利率下调25bp；（3）20日宣布一年期贷款市场报价利率（LPR）下调5bp至3.8%；（4）2022年1月17日央行开展7000亿元1年期中期借贷便利和1000亿元7天公开市场逆回购操作，下调1年期中期借贷便利和7天公开市场操作利率10个基点。财政加大对中小微企业、制造业的纾困帮扶力度，投资上预计将重点面向基建以及新能源和新基建领域：（1）2021年11月10日国务院颁发的《关于进一步加大对中小企业纾困帮扶力度的通知》中，提出加大纾困资金支持力度，深入落实小规模纳税人免征增值税等税费，加大信用贷款投放，按规定实施普惠小微企业贷款延期还本付息政策，严厉打击囤积居奇，哄抬价格等违法行为，从原材料方面缓解中小企业成本上涨压力等措施，并据中国财经报报道，减税降费政策已经在大部分企业中取得了明显成效；（2）在2021年的全国财政工作视频会议上，财政部明确指出2022年要继续加大对中小微企业的纾困帮扶力度，实施普惠金融发展示范区奖补政策等，同时在投资结构上，预计将重点面向基础设施建设以及新能源和新基建领域；（3）国务院在12月15日公布关于2022年关税调整方案的通知，宣布从2022年1月1日起，将对954项进口商品实行进口暂定税率，主要包括医疗产品，消费品进口暂定税率，拉动国内消费需求，降低制造业所需的原材料进口关税，主力制造业优化升级，同时降低部分信息技术产品的最惠国税率，降低国内相关下游产业生产成本。

市场底的两种推演：2021年11月以来，稳增长政策逐步加码，12月中央经济工作会议指明政策底，预计市场底将在2022年1月（春节前最后一周）或4月左右出现。2022年1月降息以及央行表态，预示市场底已近。结合我们在《春节还有没有“红包”行情？》以及《一个不可忽视的积极信号》中的研究，普林格阶段1，将稳未稳最磨人，我们认为下周（春节前最后一周）有望出现市场底，蓄力牛犇，2月归来稳增长政策将进一步加码，红包行情可期。3月市场将进一步博弈两会稳增长信号以及根据经济数据判断稳增长效果。需要注意的是市场还受全球疫情，海外经济形势以及美股走势等影响，4月面临决断：（1）若经济底现，市场将进入普林格阶段2复苏，分子预期趋稳，双击之下，市场有望进一步上行；（2）若经济底未现，则市场易受外部扰动，二次探底蓄力，等待经济底确认，重拾上行动力。

2. 国内宽信用稳增长，海外加息预期升温

2.1. 国内：需求收缩有待扭转，稳增长将继续加码

12月中国宏观经济数据呈现出“出口生产制造业走强、地产消费大幅回落、基建改善”的格局，但是经济三重压力中的“需求收缩”和“预期转弱”还未明显改善，经济内生动能不强，PMI指标显示出口动能也在回落，稳增长压力较大，一系列稳增长政策组合拳即将落地，期待1月基建开门红托底经济。

2.1.1. GDP：增速略高于预期，环比改善

四季度GDP增速略超市场预期，全年经济增速如期达标。四季度GDP两年平均同比增速为5.2%（前值4.9%），GDP环比增速为1.6%（前值0.7%），小幅超出市场预期，2021全年，经济增速为8.1%，如期完成高于6%以上的GDP目标。分产业看，Q4第一产业两年平均增速为5.3%（前值5.6%），第二产业两年平均增速为4.6%（前值4.7%），第三产业两年平均增速为5.6%（前值4.8%），第一、二产业增速小幅回落、逐渐回归至疫情前水平，Q4疫情对经济影响减小，第三产业增速明显回升，但仍明显低于疫情前水平。

2.1.2. 生产：延续回升

供给端制约减弱+外需强劲，12月工业生产增加值延续上升趋势。12月，全国规模以上工业增加值当月同比增长4.3%（前值3.8%），两年平均增长5.8%（前值5.4%），工业增加值延续改善，原因为：（1）能耗双控影响减弱，生产的供给限制减小，采矿业和上游原材料行业生产增速提升；（2）能源和工业品价格下跌，中下游企业成本压力缓解，制造业生产进一步向上；（3）芯片供给制约有所减弱，汽车行业增加值增速大幅提升。

总体看来，12月的工业生产改善主因是能耗双控对生产制约减少，但从需求端看，国内地产和消费继续回落，弱需求仍制约着工业生产，后续工业生产增加值能否延续回升在于稳增长对国内需求的改善程度。

2.1.3. 投资：制造业维持韧性，地产加速探底

制造业、基建拉动下，固定资产投资增速小幅上升。2021年1-12月份，全国固定资产投资同比增长4.9%（前值5.2%），两年平均增长3.90%（前值3.89%）。（1）房地产：加速探底。1-12 月房地产投资的同比增速为4.4%（前值6%），两年平均复合增速为5.7%（前值6.4%），跌幅未能延续缩窄。受天气和终端需求疲软影响，12月地产新开工、销售面积增速跌幅继续扩大，竣工面积增速大幅回落。（2）基建投资：小幅改善，仍在蓄力。1-12月基建投资同比增长0.2%（前值-0.2%），两年平均增长1.8%（前值1.6%），小幅回升，但年底基建托底经济仍不及预期。（3）制造业：维持韧性，继续改善。1-12月制造业投资的同比增速为13.5%（前值13.7%），两年平均复合增速为5.4%（前值4.7%），涨幅继续扩大，依旧保持韧性，或与出口相关产业继续保持高景气和上游成本压力减小有关。

展望后市：（1）房地产：货币条件已转向宽松，待政策继续改善后，预计地产将逐渐探明底部区间。降息后，1月17日，央行下调MLF利率10BP，1 月20 日5 年期LPR下调5个BP，有望推动地产开发贷和居民按揭贷款边际改善。预计未来“因城施策”和“推进保障性住房”将发力，地产将在政策和预期改善中逐渐探明底部区间。（2）基建：财政前置发力，基建有望开门红。12 月中央经济工作会议中提出要保证财政支出强度、加快支出进度，近期多地重大项目密集开工，基建有望迎来开门红。（3）制造业：上游成本压力下降+政策支持，制造业有望保持韧性。

2.1.4. 消费：疫情反复，12月社零超预期回落

疫情反复，12月社零超预期大幅回落。12月社零同比增长1.7%（前值3.9%，预期值3.8%），两年平均增速为3.1%（前值4.5%），其中商品零售两年平均增速为3.7%（前值5.3%），餐饮收入两年平均增速为-0.9%（前值-1.7%）。进入冬季后，国内疫情多地散发，餐饮收入继续落入负区间拖累社零；受双十一购物节的提前消费以及地产低迷的影响，可选消费和地产后周期消费增速明显回落，导致商品零售增速大幅回落，此外居民可支配收入增速的下滑或也对消费产生了一定压制。

疫情加重+居民收入下降，消费回升承压，有待新一轮促消费政策开启促进社零改善。国内散发疫情加重，多地倡导就地过节，线下消费将受到较大的压制，此外工业企业利润下降意味着居民收入和消费将继续承压。但是政策端，中央经济会议提出“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复”，近日，国家发改委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》，该通知还提出从十方面做好近期促进消费工作。新一轮促消费政策已开启，政策上改善需求力度将加大，消费需求有望稳步修复。

2.2. 货币政策逆周期调控加码助力宽信用

全面降息+下调1年期和5年期LPR，央行货币政策逆周期调控加码。本周，一系列逆周期宽松政策出台：（1）超期MLF续作+调降MLF、OMO利率10个BP。1月17日，中国央行进行7000亿元1年期MLF操作，利率2.85%，此前为2.95%。央行进行1000亿元7天期逆回购操作，另有100亿元逆回购到期。中标利率2.1%，下调10个基点；（2）下调1年期LPR10个BP，5年期LPR5个BP。1月20日，央行公布最新的5年期LPR为4.60%，上次为4.65%，下调5基点；1年期报3.70%，上次为3.80%，下调10基点；（3）下调常备借贷便利利率。1月21日，央行公布常备借贷便利利率表，自1月17日起，常备借贷便利利率隔夜品种为2.95%，7天期品种为3.10%，1个月期品种为3.45%。

央行此次逆周期调节时点和幅度略超出市场预期，主要是因为：（1）美联储货币政策正常化进程提前，市场预期首次加息时间为3月，Q1为货币政策宽松的重要窗口期；（2）12月数据显示国内地产投资加速探底，社零大幅回落，PMI出口订单回落，企业和居民的融资需求进一步萎缩，国内经济增长动能偏弱，通胀回落也打开了货币政策宽松的空间。展望后市，由于人民币汇率走强，通胀回落，稳增长压力加大，一年之计在于春，有望进一步降准降息。

2.3. 海外：联储加息预期走强，10年期美债收益率突破1.8

本周，拜登喊话美联储控制物价上涨，美国财政部长珍妮特耶伦也表示，高企的通胀致使美国家庭的薪资并没有按比例增长，认为美联储“重新调整”货币政策的时候到了。市场对美联储加息预期大幅提升，1月20日美债利率升至1.83%，触及两年高位，市场预期首次加息时间从5月提前至3月，并预期年内将加息4次，风险资产持续承压。我们认为近期拜登和耶伦的发言的目的是压降通胀预期，实际加息次数将低于市场预期的4次。彭博经济学家预测数据显示，美国通胀将在Q1得到改善，待通胀见顶回落，美联储将更加关注最大就业目标，货币政策将转向适度宽松。

3. 北上资金逆市净买入近300亿，不可忽视的积极信号

北向逆市流入近300亿，大金融与电力设备为主要布局方向。北向资金整体本周成交净买入292亿元，在整体市场回调的背景下逆市大幅流入。在行业方向上，北向持续流入银行和电力设备，本周分别净流入93、44亿元，非银金融同样获54亿元净流入。大金融板块在北上助力下本周涨幅领先，而电力设备则属于北上资金的逢低布局。杠杆资金成交情况维持低位，对单行业的净流入与净流出力度均未超过20亿元。

我们在《一个不可忽视的积极信号》中提示：2022年1月20日，全市场虽然赚钱效应较差，但北上资金单日净买入126亿元，流入幅度较大。全市场角度：1）北上资金的大幅净流入往往会开启一波上升行情。2）北上大幅净流入后，市场风格上“小盘”、“成长”明显占优。3）北上大幅净流入后，大类指数大概率上涨。行业角度：1）北上资金的大幅净流入对于上、中、下游行业行情均会起到推动作用，但对于金融房建和支持服务类行业影响不大。2）上、中、下游行业胜率大部分可达60%以上，中游胜率最高。

4. 聚焦共同富裕、能源革命与制造强国三大时代线索

制造强国成长赛道：计算机&通信（工业互联网、智慧农业、智慧城市、信创软件）、半导体（材料&设备&功率半导体）、新能源汽车（整车&零部件）、国防军工（飞机&导弹产业链）；

潜龙在渊企稳赛道：农林牧渔、食品饮料、美容护理；

能源革命成长赛道：清洁能源（光伏&风电产业链）、高能耗替代（锂电池&装配式建筑）。

5. 专精特新：聚焦小巨人，把握时代主线

我们在《年度主线：从元年到腾飞——2022年专精特新年度展望》原有“专”、“精”、“特”、“新”四维度筛选标准上，新增标准仅上市公司为小巨人企业，选取符合标准且三季报披露完毕后（截至2021/11/1）一个月内平均市值最高的50家作为重点研究对象，进一步聚焦落地构建“专精特新”小巨人50组合。

组合以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具有较强的价值成长属性，作为时代主线有望继续领跑市场。样本市值主要集中在200亿元以下；聚焦高端制造细分领域的中小市值龙头；行业侧重有色/电子/机械行业；组合预期业绩具有较高的成长性、盈利能力及研发投入力度。（详见《巡礼：“专精特新”小巨人——第一期》）

本周我们在《巡礼：“专精特新”小巨人——第五期》中梳理了以下小巨人。

华峰铝业（601702.SH）：我国高端铝板带箔行业龙头，产品主要用于铝热传输材料、新能源汽车用电池料和冲压件，有望持续受益于新能源汽车行业发展刺激用铝需求。公司新筹建“年产20万吨铝板带箔项目”，形成规模效应。

中航电测（300114.SZ）：智能测控产品解决方案供应商，主要业务可划分为航空军品、传感控制、智能交通等业务板块，“互联网+”、“一带一路”等战略推动高精度工业测量与控制、自动化生产设备、系统解决方案等业务发展。

天智航-U（688277.SH）：中国骨科手术机器人行业的领军企业，核心手术机器人业务稳定增长，新产品天玑骨科手术机器人系统各项性能指标处于国际领先水平，手术机器人行业技术壁垒高，关注骨科临床需求，公司先发优势明显。

英杰电气（300820.SZ）：国内综合性工业电源研发及制造领域实力最强和最具竞争力的企业之一，产品主要应用于新能源、新材料等领域，包括新能源方面的光伏（多晶硅、单晶硅、电池组件）、汽车充电桩、制氢等生产领域。受益于光伏行业硅片、硅料产能扩建，公司业务有望进一步扩大。

汉威科技（300007.SZ）：以传感器为核心的物联网解决方案龙头企业，将传感技术、智能仪表技术、通讯技术、云计算和地理信息等物联网技术紧密结合。随着石油、化工、燃气、冶金、电力行业客户数字化改造、安全的重视及国产替代进程不断加快，公司智能仪表业务发展向好。

6. 风险提示

通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

7. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《政策底已现，市场底的两种推演》

对外发布时间：2022年1月23日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn

研究助理：姚皓天

邮箱：yaoht＠tebon.com.cn

研究助理：徐陈翼

邮箱：xucy＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao3＠tebon.com.cn