打破负反馈——虎年开市观察思考

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开门红后的日内宽幅震荡让人难受，但这是打破负反馈需要经历的。在2022年新春首日开门红后，开市第二日A股半日内的下行叠加“药明”事件影响恐慌有所放大，但尾盘万得全A指数的翻红不仅仅是银行护盘产生的影响，国证2000反弹明显，而且Wind显示上涨3672家，赚钱效应极好。我们认为，A股虎年开市偏弱，是因为A股春节前受到海外意外事件（俄乌局势紧张）冲击，加剧市场恐慌，节前集中避险造成踩踏，出现流动性漩涡的负反馈（详见《俄乌局势紧张，加速恐慌释放——意外因素如何影响A股走势？》）。而春节期间并未出现“黑天鹅”，海外市场表现良好，标普500年内收益率从节前一度跌超10%收窄到6%左右。意外事件扰动消退，但节前一周快速下跌造成预期和交易负反馈的流动性漩涡需要时间修复，放量宽幅震荡隐含的市场分歧加大、流动性回升是打破负反馈需要经历的。

传导时滞将尽，轮动已至A股。我们在1月13日《如何理解近期市场驱动逻辑，将稳未稳最磨人》中指出，M2与社融裂口的加大，一是验证了过剩流动性仍堆积在金融市场；二是结构上的供强需弱、资管新规过渡期的结束和地产纠偏政策偏弱导致的短期社融不及预期；三是M2传导至社融的时滞性因素。从大类资产表现来看，长端利率跌破2.7%，转债偏强，REITs新高，隐含了金融机构对于确定性增长的追捧。而股债性价比进一步改善，随着稳增长更明确，分子预期趋稳，轮动到A股，机会更多，而且A股稳定类股票已有所反应。

静待积极信号的验证。从短期风险因素来看，美国商务部对于中国医药公司的冲击、欧洲央行的超预期转鹰以及俄乌地缘政治冲突对于市场的扰动正被快速消化。目前国内经济处于稳增长政策落地与经济探底的普林格逆周期调节阶段，近期发改委对于稳增长的发声，工信部对于钢铁行业碳达峰的调整，而且货币政策降准、降息仍可期，财政政策也将前置发力，宏观政策积极稳增长，对冲经济下行压力，预计Q2探明经济底。即将公布的社融数据以及复工速率的提升（返乡数据弱的另一面）都将成为市场底的积极信号。

政策底已现，第一个市场底或已探明。我们在1月23日《政策底已现，市场底的两种推演》中指出，A股历史出现底部的一般顺序为“政策底-市场底/经济底”。政策底领先经济底，与市场底的时滞在0到4个月，市场底较政策底跌幅3.5%-9.5%，而市场底后快速回升，2-5个月较政策底涨幅14.3%-36.6%。预计本轮市场底可能出现在1月（春节前最后一周）或4月左右（二次探底与否取决于经济底）。2月归来稳增长政策将进一步加码，红包行情可期。3月市场将进一步观察两会稳增长信号以及根据经济数据判断稳增长效果，4月面临决断：（1）若经济底现，市场将进入普林格阶段2复苏，分子预期趋稳，双击之下，市场有望进一步上行；（2）若未现，则市场易受外部扰动，二次探底蓄力，等待经济底确认，重拾上行动力。

冬去春来万物生，红包行情在节后。我们在1月16日《春节还有没有“红包”行情？》中，复盘2010到2021年春节前四周以及开工后四周的指数、行业、风格表现，总结出三点经验：1、周期性走势规律明显，红包主要在春节后；2、春节前大强小，高低切，春节后小盘成长、高市盈率更强；3、银行、家电春节前占优，节后TMT、电气设备、汽车表现更佳。

风险提示：稳增长效果低预期，疫情反复超预期，全球流动性收紧超预期。

证券研究报告：《打破负反馈——虎年开市观察思考》

对外发布时间：2022年2月8日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：张冬冬

资格编号：S0120521020004

邮箱：zhangdd＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）