“负反馈”打破，静待增援——七大资金主体动向 | 吴开达策略知行团队

公募基金：“新”、“老”基金申赎平衡。1）3月新成立公募偏股型基金份额450亿份，相比2021、2020年同期减少7成以上，尚不及2019年同期水平；2）2月“新”、“老”基金申赎平衡。偏股型基金总份额变化在2月来到动态平衡，存量基金赎回215亿份，总份额微增7亿份；3）主动偏股型基金或在进行“高抛低吸”的仓位管理。

私募证券基金：新发下降，净值压力达16年初水平。1）私募证券基金规模增速放缓，股票型产品发行数量已回落；2）当前私募股票策略产品净值0.8以下数量占比已达10.23%，略超2016年初水平、距2018年底水平尚远。2016/1/28该比例为9.44%，2018/10/18该比例为16.83%。从这一视角来看，本轮年初市场回调阶段已达2016年初的熔断“负反馈”低点，且当前市场所担心的私募基金大量平仓风险仍不大。

北向资金：大幅流出阶段已结束。1）北向资金2022年前三个月累计净流出-243亿元，单3月净流出-451亿元。今年以来，主要受俄乌局势影响，以北向资金为代表的外资在3月份大幅净流出超400亿。3月最后一周北向重回百亿以上净流入，打破资金承压局面，大幅流出阶段或已结束；2）今年前三月，北向资金在有色金属、电力设备行业显著逆市加仓，而涨幅领先的煤炭、房地产行业则参与较少。

两融资金：市场参与度或已见底。1）两融余额占流通市值比例自2021年中高点2.69%持续回落至2月底2.43%，3月稍有回升至2.51%；2）从两融交易额占全A成交额占比来看，两融资金对全市场参与程度已有见底走平趋势。

保险资金：权益仓位回暖至历史中位。保险资金权益仓位已由去年7月低点的12.09%回升至2月的12.60%，接近历史中位水平12.71%。按2月底保险资金运用余额总量23.39万亿来计算，权益仓位每变化0.1%，将带来约240亿的资金净变化。

银行理财：权益配置回暖在路上。1）银行理财规模自资管新规以来稳健上行，21年底达到29万亿；2）理财产品资产配置中权益占比持续缩水，资管新规正式落地，公募基金将是其重新切入权益的第一抓手。理财产品资产配置中权益类资产占比持续下降至21年底的3.27%，而公募基金占比相较于2021H1的2.58%则显著上升至4%，一定程度上显示理财对权益资产的配置压降力度消减，而自身研究能力尚待完备的理财公司切回权益的第一选择则是公募基金。以21年底理财产品29万亿规模来看，若权益类资产配比重新回暖至4%，则将带来增量资金2117亿。

产业资本：预计未来两月减持压力较小。1）产业资本2022年前3月净流出千亿，通信、银行整体尚有增持，医药生物、电子、电力设备、基础化工净减持均超百亿；2）未来4、5月解禁市值水平较低，减持压力预计受解禁影响，未来两月较小；3）当前至年底，电子、银行解禁压力较大，均超4000亿水平。

风险提示：公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国际形势出现超预期恶化。

1. 公募基金：“新”、“老”基金申赎平衡

1.1. 疫情发展情况：内地仍处于上升期，仍可控

3月新成立公募偏股型基金份额450亿份，相比2021、2020年同期减少7成以上，尚不及2019年同期水平。今年2月以来公募基金新发来到“冰点”，2月新成立偏股型份额221亿份，部分程度上受到春节假期影响；但刚过去的3月依然表现萎靡，新成立偏股型仅450亿份，与2021、2020年3月的2295、1459亿份水平相去甚远，不及2019年3月542亿份。公募新发作为A股市场重要的资金供给来源，同时也受到市场行情的影响，开年以来的“负反馈”对公募新发造成严重压制。3月下旬以来“负反馈”打破，静待回暖。

2月“新”、“老”基金申赎平衡。偏股型基金总份额变化在2月来到动态平衡，存量基金赎回215亿份，总份额微增7亿份。

主动偏股型基金或在进行“高抛低吸”的仓位管理。自去年12月中旬市场高点回撤至今年3月中旬低点区间内，主动偏股型基金均有一定程度的加仓行为。而市场在3月下旬进入反弹行情后，仓位则均有少许下降。当前仓位管理或呈现一定的波段操作。

截至21Q4，主动偏股型基金对电力设备、食品饮料、电子、医药生物持仓占比均超10%。其中电力设备和电子占比分别为17.71%、13.18%，并都处于历史高位，食饮占比13.75%，处于历史中高位，医药占比11.62%，处于历史较低位。

2. 私募证券基金：新发下降，净值压力达16年初水平

私募证券基金规模增速放缓，股票型产品发行数量已回落。截至2月私募证券基金规模已达6.34万亿元，过去一年已从3.77万亿快速扩张至6万亿以上，但至2021年末、今年初已有增速放缓的势头。由于私募基金采用季度运行报备的模式，所以季度初规模数据会有显著跳升。观察可知今年1月规模跳升仅2193亿，而去年4次跳升幅度分别为5907、3470、5888、4905亿，幅度显著缩水。从股票型产品的新发行情况也能侧面看出，从去年12月发行3000只以上，已快速回落至今年3月1448只的水平。作为去年A股市场边际增量资金贡献最多的主体，私募证券基金后续增长情况也将对A股行情产生重要影响。

当前私募股票策略产品净值0.8以下数量占比已达10.23%，超过2016年初水平、距2018年底水平尚远。截至今年4月1日，统计2022年更新过净值的21429只私募股票策略产品的净值分布情况，位于0.8以下数量占比已达10.23%。根据我们此前报告《流动性负反馈观察——私募股票策略产品净值分布视角》统计，2016/1/28该比例为9.44%，2018/10/18该比例为16.83%。从这一视角来看，本轮年初市场回调阶段已达2016年初的熔断“负反馈”低点，且当前市场所担心的私募基金大量平仓风险仍可控。

截至21Q3，已披露阳光私募持股情况来看，医药、食饮、机械行业持仓占比靠前。

3. 北向资金：大幅流出阶段已结束

北向资金2022年前三个月累计净流出-243亿元，单3月净流出-451亿元。今年以来，主要受俄乌局势影响，以北向资金为代表的外资在3月份大幅净流出超400亿。同时在1、2月整体市场受经济增速下滑担忧而回调的叠加影响下，北向资金整体持股市值由去年底的历史高点2.74万亿元，下滑至今年3月底的2.27万亿。

3月最后一周北向重回百亿以上净流入，打破资金承压局面，大幅流出阶段或已结束。

今年前三月，北向资金在有色金属、电力设备行业显著逆市加仓，而涨幅领先的煤炭、房地产行业则参与较少。按申万行业分类，有色金属、电力设备指数今年前三月分别回撤-7.41%、-16.54%，但北向资金依然逆市流入149、96亿元。与此相对，煤炭、房地产分别上涨22.27%、9.04%，但北向仅净流入14、16亿元，参与度较低。

截至3月底，北向资金行业持仓占比排名前4行业分别为电力设备16%、食饮13%、银行9%、医药9%。

4. 两融资金：市场参与度或已见底

两融余额占流通市值比例自2021年中高点2.69%持续回落至2月底2.43%，3月稍有回升至2.51%。融资余额虽然在3月依然走低至1.6万亿以下，但主要受市场整体回调使得规模缩水所致。

今年前三月，两融累计净流出-1210亿元，流出幅度较大。但从两融交易额占全A成交额占比来看，两融资金对全市场参与程度已有见底走平趋势。

当前两融余额行业分布中，医药、非银、电子、电力设备占比靠前，而前三月受两融资金抛压影响最大的是电子净流出-142亿元、电力设备净流出-139亿元。

5. 保险资金：权益仓位回暖至历史中位

保险资金权益仓位已由去年7月低点的12.09%回升至2月的12.60%，接近历史中位水平12.71%。按当前保险资金运用余额总量23.39万亿来计算，权益仓位每变化0.1%，将带来约240亿的资金净变化。

今年1、2月保险资金权益规模先减后增，整体变化不大。

截至21Q3，保险资金持股集中于非银、银行两大金融行业，均超5000亿元，其余行业中房地产持有615亿，公用事业持有438亿。保险资金主要集中持有低估值、高股息行业。

6. 银行理财：权益配置回暖在路上

银行理财规模自资管新规以来稳健上行，21年底达到29万亿。银行理财规模在2016年及以前增速较快，但从2017年开始，受到严监管及资金面趋紧等因素影响，规模缩水。随着资管新规、理财新规相继落地，银行理财未来发展方向理清，规模开始稳健增长。

理财产品资产配置中权益占比持续缩水，资管新规正式落地，公募基金将是其重新切入权益的第一抓手。根据银行业理财市场2021年报，理财产品资产配置中权益类资产占比近年来持续下降至3.27%，而公募基金占比相较于2021H1的2.58%则显著上升至4%。近年来受理财产品净值化转型要求影响，不仅非标资产持续压降，权益资产同样受到持续压制。而2021年下半年公募基金配置占比显著上升，一定程度上显示理财对权益资产的配置压降力度消减，而自身研究能力尚待完备的理财公司切回权益的第一选择则是公募基金。

以21年底理财产品29万亿规模来看，若权益类资产配比重新回暖至4%，则将带来增量资金2117亿。

截至4月1日，理财产品破净数量占比为7.37%，今年以来总回报为负比例22.34%，总回报低于-2%比例为5.80%。虽然受制于今年以来市场回调，理财产品净值表现有一定压力，但破净比例尚低，负回报比例尚不高。

7. 产业资本：预计未来两月减持压力较小

产业资本2022年前3月净流出千亿，通信、银行整体尚有增持，医药生物、电子、电力设备、基础化工净减持均超百亿。

未来4、5月解禁市值水平较低，6月起解禁压力重回正常水平，年底则解禁压力较大。减持压力预计受解禁影响，未来两月较小。

当前至年底，电子、银行解禁压力较大，均超4000亿水平。

8. 风险提示

公开数据存在滞后，资本市场政策出现超预期变化，国际形势出现超预期恶化。

证券研究报告：《“负反馈”打破，静待增援——七大资金主体动向》

对外发布时间：2022年4月5日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）