乙类乙管，复苏渐近

导读:去年我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，提示冬天疫情形势严峻将再次冲击经济，《11月，耐心待春来》，《12月，冬至春近》，《1月，否极、泰来》。第一轮疫情感染接近尾声，经济活力反弹，房地产调控精准灵活。海外方面，西方或继续向乌提供武器，12月FOMC会议纪要显示与会者普遍表示不可提前松懈，美国劳动力市场有改善但仍紧张。普林格周期10月转入衰退期，结合普林格高频指标看转入复苏期的可能在增加，第三阶段复苏渐近。1月回归“乙管”，休养生息，否极、泰来，春来还看大科技。

国内：经济活力反弹，房地产调控精准灵活。1）1月5日，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。央行929通知的截止时间为2022年末，现阶段出台政策为前序政策的延续和深化。70城房价扩散指数处于低位，预计房贷利率有望继续下调和放松。在坚持“房住不炒”的大方向下，各项房地产调控措施将更加精准灵活、守正创新。2）截至2023/1/6，主要工业城市加权拥堵延时指数止跌回升，报1.631，已经接近12月的高位；百度健康问诊指数是12月12日以来新低，搜索指数是12月5日以来新低，目前全国仅有34个地级市进度在10%以上。

海外：西方或继续向乌提供武器，美联储继续表现鹰派，美薪资增速小幅放缓。1）普京呼吁东正教圣诞节停火，泽连斯基表示拒绝；美、德、法考虑向乌克兰提供武器；俄罗斯谴责日本“加速军事化”；俄军驻地遭“海马斯”重创；乌克兰承认破坏达到“危急”程度。2）12月FOMC会议上与会者表示，通过限制性的政策可以解决劳动力市场问题。目前需要减少通胀剩余结构的上升压力。加息速度的放缓并不意味着实现价格稳定目标的决心减弱；若此时出现放松，将会前功尽弃。3）美国劳动力市场环境有改善，但整体仍然紧张。12月供给有所回升，11月需求小幅下行，供需结构出现小幅改善，另外薪资增速出现下行，新增就业也继续回落。

市场：电力设备转向强共识，2023开年资金面向好。北向本周净流向力度+200亿元，连续9周维持净流入累计超1100亿，2023开年净流入力度再次放大；两融资金本周整体净流向+101亿元，融资买入额占全A成交额比例由前值6.18%快速回升至6.76%。行业方向上，北向净流入多数行业，电力设备、大金融、食品饮料领先，净流出交通运输领先；杠杆资金显著回流电力设备，其余行业边际流向均不显著。以两大资金主体合力结果来看，电力设备获强共识，并且杠杆资金主导净流入，另外银行也获一定程度共识。

行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技。a .自主可控：国防军工、信创、半导体材料与设备、光伏、风电；b.民生安全：地产；c.生命安全：医药、医疗器械。详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

导读：去年我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，提示冬天疫情形势严峻将再次冲击经济，《11月，耐心待春来》，《12月，冬至春近》，《1月，否极、泰来》。第一轮疫情感染接近尾声，经济活力反弹，房地产调控精准灵活。海外方面，西方或继续向乌提供武器，12月FOMC会议纪要显示与会者普遍表示不可提前松懈，美国劳动力市场有改善但仍紧张。普林格周期10月转入衰退期，结合普林格高频指标看转入复苏期的可能在增加，第三阶段复苏渐近。1月回归“乙管”，休养生息，否极、泰来，春来还看大科技。

1. 国内：经济活力反弹，房地产调控精准灵活

1.1. 房地产调控措施将更加精准灵活

1月5日，央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

央行929通知的截止时间为2022年末，现阶段出台政策为前序政策的延续和深化。央行2022年9月29日发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》规定，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。

70城房价扩散指数处于低位。2022年9-11月70个大中城市中环比上涨的城市数量分别为8、5、5个，70城扩散指数在2021年11月达到低位以后，2022年下半年又二次探底，预计有不少城市可以达到该要求。

预计房贷利率有望继续下调和放松。至2022年9月，个人住房贷款利率为4.34%，与整体加权平均利率持平，也是2019年12月以来首次出现个人住房贷款利率小于等于整体加权平均利率，目前房地产信心仍然较弱，在政策加持下，利率有望继续下调支持。

在坚持“房住不炒”的大方向下，各项房地产调控措施将更加精准灵活、守正创新。住建部部长倪虹指出，要大力支持购买第一套住房，首付比、首套利率该降的都要降下来。合理支持购买第二套住房，以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。原则上不支持购买三套以上住房，不给投机炒房者重新入市留有空间。

1.2普林格同步高频指标跟踪

1.2.1. 工业生产腾落指数小幅回落

截止2023/1/6，工业生产腾落指数为111，前值112。从分项上看，PTA、华北焦化出现回升，甲醇、轮胎、高炉出现回落。（水泥数据滞后1周，通常情况会修正前值，当期记为0；另外本期山东地炼也未更新，当期记为0）

（在5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

1.2.1. 拥堵指数修复至12月水平

截至12/31，主要工业城市加权拥堵延时指数继续下行，报1.355，上个周五为1.318，出现止跌回升。另外，拥堵延时指数扩散指标下行，报2.96%，上周五为8.36%。

1.5. 疫情情况跟踪：第一轮疫情感染可能已经接近尾声

目前第一轮疫情感染可能已经接近尾声。百度健康问诊指数、搜索指数在12月21日见顶以后持续回落，截至1/6，健康问诊指数是12月12日以来新低，搜索指数是12月5日以来新低。有数据的307个地级市中全部下降，仅有34个城市进度在10%以上。由于百度搜索指数对于疫情感染的峰值是领先或同步的，因此目前疫情感染情况可能已经接近尾声。

在《全国疫情监测V2.0》中，我们发现：2022年以来，谷歌搜索指数的峰值对于中国台湾、中国香港的确诊峰值是领先或同步的：中国台湾新冠搜索热度（第一波2022年5月8日见顶，第二波2022年10月9日见顶）两次领先确诊数量峰值（第一波2022年5月29日见顶，第二波2022年10月16日见顶），中国香港新冠搜索热度（2022年2月27日见顶）领先确诊数量峰值（2022年3月6日见顶）；而百度指数对于2020年全国疫情确诊病例（搜索指数在2020年1月26日见顶，确诊病例在2月4日见顶）、2022年上海疫情确诊病例（搜索指数在2022年4月10日见顶，确诊病例在4月13日见顶）也具有前瞻性，因此我们认为搜索指数的峰值对指示疫情感染的峰值具有一定的参考意义。

2.海外：西方或继续向乌提供武器，美劳动力市场有改善

2.1. 俄乌冲突情况跟踪

普京：停火，泽连斯基：拒绝。俄罗斯国防部1月5日表示，根据普京总统的指示，已向部队传达命令，将于当地时间1月6日12时至1月7日24时在乌克兰战斗接触线全线实行停火36小时。普京同时呼吁乌克兰方面也实施停火，对于俄方的提议，乌方予以拒绝。乌克兰总统泽连斯基将其称为俄罗斯加强前线阵地的“掩护”。

克宫：已摧毁，白宫：未证实。据美国《国会山》日报网站1月4日报道，随着俄罗斯继续对乌克兰发动密集的火力空袭，克里姆林宫声称俄军摧毁了美国提供的重型火炮系统，即“海马斯”（高机动性火箭炮系统）。不过，白宫说此事未得到证实。

美国正考虑提供新武器。据俄罗斯卫星社报道，美国白宫记者团1月4日报道，美国总统拜登证实，美国正在考虑向乌克兰供应“布雷德利”步兵战车的可能性。

法国将向乌克兰提供武器。当地时间1月4日，法国总统马克龙与乌克兰总统泽连斯基通电话。据悉，双方的通话持续了大约一个小时。马克龙在电话中向泽连斯基表示，法国将向乌克兰提供轻型坦克，以加大对乌克兰的军事援助。法国总统府爱丽舍宫在双方电话交谈结束后表示，这是首次向乌克兰军方提供西方设计的坦克。

德国今年一季度将向乌克兰提供40辆“黄鼠狼”步兵战车。当地时间1月6日，德国联邦政府发言人赫伯施特赖特证实，德国将向乌克兰提供总计40辆“黄鼠狼”步兵战车，这些步兵战车和一套“爱国者”防空系统将在今年第一季度内向乌克兰交付。与此同时，德国还将向乌克兰士兵提供培训，培训时间预计为8周。5日，德国总理朔尔茨与美国总统拜登在通电话之后做出了向乌克兰提供上述军事支持的决定。据悉，自俄乌冲突发生以来，德国已向乌克兰提供了价值22.5亿欧元的武器和军事装备，包括自行榴弹炮（重型火炮）、“猎豹”防空坦克和Iris-T防空系统等。

乌克兰总统泽连斯基与荷兰首相吕特通话。乌克兰媒体当地时间1月3日报道称，乌克兰总统泽连斯基当天与荷兰首相吕特通话。荷兰首相吕特表示，荷兰将继续帮助和支持乌克兰。自去年2月24日以来，荷兰已向乌克兰提供了9.87亿欧元的军事援助。

俄罗斯谴责日本“加速军事化”。当地时间1月3日，俄罗斯外交部副部长鲁坚科表示，日本在北海道部署超音速导弹的计划是对俄罗斯和整个亚太地区的“严重挑战”，而俄方随时准备应对来自日本的军事威胁。此外，鲁坚科对日本“加速军事化”和军事预算“空前增长”表示谴责。上个月，日本政府批准了510亿美元的2023财年国防预算草案。根据日本防卫省公布的规划，日本正在研制射程达3000公里的导弹，将分阶段部署在包括北海道在内的全国各地。俄罗斯对此计划表示谴责。

土耳其总统表示土已就推动俄乌长期停火做好斡旋准备。1月5日土耳其总统埃尔多安5日与俄罗斯和乌克兰两国总统通电话，表示土耳其已做好准备就推动俄乌实现长期停火进行斡旋。根据土耳其总统办公室当天发表的声明，埃尔多安在与乌克兰总统泽连斯基通话时表示，土耳其已做好就推动实现俄乌两国之间长期停火进行斡旋的准备。土耳其还可以就加快处理扎波罗热核电站问题做出外交努力。埃尔多安当天在与俄罗斯总统普京通话时表示，俄乌之间的和平与谈判应得到“单方面停火和公平解决愿景”的支持。他还表示，土耳其将改善基础设施以建设天然气枢纽，土耳其希望尽快完成该计划的路线图并采取具体步骤实施。

俄军驻地遭“海马斯”重创。据德国《焦点》周刊网站1月2日报道，俄军士兵在元旦前夜使用手机，从而向乌克兰军队泄露了驻地位置，因此遭受了63名军人丧生的重大损失。乌军之所以用火箭弹击中了俄军驻地，是因为刚抵达的俄军军人频繁使用手机。

乌克兰承认破坏达到“危急”程度。据俄罗斯《共青团真理报》网站1月1日报道，乌克兰国家电力公司董事长弗拉基米尔·库德里茨基对乌克兰拉达电视台表示，俄罗斯的袭击对乌克兰能源基础设施造成的破坏达到“危急”程度。库德里茨基说，无法迅速消除破坏造成的后果，恢复稳定工作需要几个月甚至几年时间。

乌官员：乌克兰计划在春季发动大规模攻势。当地时间1月4日，乌克兰国防部情报总局局长布达诺夫在接受媒体采访时表示，乌克兰正计划在春季发动一次大规模攻势，作战方向覆盖克里米亚至顿巴斯全线。

以上消息来源于人民网、央视新闻、路透社、参考消息。

2.2. 美联储继续鹰派

1月4日，美联储发布12月会议纪要（minutes）。与会者仍然高度关注通胀风险（highly attentive），他们指出俄乌冲突、大流行有关的供需失衡下仍然造成广泛的通胀压力。尽管10、11月通胀上涨速度明显下降，但还需要更多的证据表明未来将持续下行，目前通胀仍然高得难以接受。并且，与名义工资增加密切相关的核心服务价格速度仍然较高，如果劳动力市场持续紧张，这一部分仍然将持续上涨。另外，需要总需求持续低迷，才能减少通胀剩余上升压力。

与会者认为，目前劳动力市场仍然非常紧张，通过限制性的政策可以解决问题。目前失衡出现初步改善迹象，空缺数减少，近几个月工资增速放缓，但就业增长仍然强劲，部分单位表示即使产出需求放缓，他们也热衷于留住工人，因为过去经验显示招聘难度巨大。他们倾向于认为限制性的货币政策，可以使劳动力需求增长继续减弱，劳动力市场恢复更好的平衡，缓解名义工资和价格的上涨压力。但是非裔和西班牙裔失业率可能会超全国平均水平。

总需求层面，与会者表示家庭部门支出前景存在很大不确定性，企业部门担忧2023前景，投资增长比较温和。1）9-10月的消费者支出增长强于预期，但对于超额储蓄方面存在分歧，有部分与会者指出，目前中低收入群体的储蓄比预期低，且下降速度快，他们倾向于较便宜的支出替代方案，目前超额储蓄主要积累在高收入家庭，且大部分未用。另外，有许多家庭利用信贷资助支出，因此消费者前景存在很大的不确定性。2）企业部门方面，企业普遍对目前状况感到满意，但对2023年的总体经济前景表示越来越感到担忧，部分商品的供应仍然短缺，整体投资支出增长比较温和。

与会者普遍表示2023 年开始降低联邦基金利率目标并不合适，需要保持限制性政策一段时间。加息速度的放缓并不意味着委员会实现价格稳定目标的决心减弱；若此时出现放松，将会前功尽弃。最后，他们也提示了风险，政策紧缩的滞后累积效应最终可能会比将通货膨胀率降至2%所需的必要限制更严格，并导致经济活动不必要的减少，这可能给最脆弱的人口群体带来负担。

2.3. 薪资小幅回落

12月失业率回落。2022年12月美国失业率维持在3.5%，前值3.6%，处于2022年3月以来高位。非农业部门新增就业人数为22.3万，前值25.6万，有所回落低于2012-2019年部分月份但仍高于2012-2019年平均19.7万/月的水平。

11月美国劳动力需求环比小幅下降。美国非农职位空缺数11月达到1045.8万，较前值1051.2万下降，目前比2019年年末仍然高出55.1%，但距离3月高点1185.5万人已经出现明显下行。解雇裁员率与10月持平，维持在0.9%，2022年来除了8月为1%以外，其余均为0.9%。

就业市场供给小幅回升，但仍然不强。供给方面，12月劳动力参与率为62.30%，前值62.2%，小幅回升，但仍然明显低于2019年末，显示美国人参与劳动的意愿整体仍然不强。

薪资增速回落。另外，12月美国私人非农企业全部员工的平均时薪为32.82美元，环比提升0.27%，前值0.40%，是2022年5月以来的最低值。下图显示，2020年疫情以后，员工时薪增长的斜率显著高于2009-2015年以及2016-2018年的增长水平。

从以上数据上来看，12月的供给有所回升，11月需求小幅下行，供需缺口缩小，另外薪资增速出现下行，新增就业也继续回落，这表明劳动力市场紧缺问题有改善，但整体仍然紧张。

3. 市场：电力设备转向强共识，2023开年资金面向好

净流入前五行业：

北向资金：电力设备、银行、非银金融、食品饮料、基础化工；

融资融券：电力设备、电子、有色金属、银行、汽车；

净流出前五行业：

北向资金：交通运输、农林牧渔、通信、建筑装饰、石油石化；

融资融券：食品饮料、公用事业、家用电器、非银金融、建筑材料。

电力设备转向强共识，2023开年资金面向好。北向本周净流向力度+200亿元，连续9周维持净流入累计超1100亿，2023开年净流入力度再次放大；两融资金本周整体净流向+101亿元，融资买入额占全A成交额比例由前值6.18%快速回升至6.76%。行业方向上，北向净流入多数行业，电力设备、大金融、食品饮料领先，净流出交通运输领先；杠杆资金显著回流电力设备，其余行业边际流向均不显著。以两大资金主体合力结果来看，电力设备获强共识，并且杠杆资金主导净流入，另外银行也获一定程度共识。

4. 行业配置建议：回归“乙类乙管”，休养生息，春来还看大科技

a.自主可控：国防军工（地缘风险骤升，强军强国紧迫）、信创（信息安全重要性提升，信创产业迎黄金发展期）、半导体材料与设备（美国芯片法案及对华出口管制措施出台，推动半导体国产化加速）、光伏（国内外需求旺盛、技术迭代进行时）、风电（新增装机维持高景气，成本下行盈利修复）

b.民生安全：地产（政策持续发力稳地产，销售磨底投资走弱待复苏）

c.生命安全：医药、医疗器械（健全公共卫生体系，应对疫情考验）

详见《休养生息》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

5. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

6. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《乙类乙管， 复苏渐近》

对外发布时间：2023年1月8日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）