社融脉冲新低

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投资要点:

《待春来启示录》：宏观驱动：寻底期的普林格与盈利周期。

1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾，市场底通常领先业绩拐点1-2个季度出现。当经济周期处于普林格阶段2-4时（即同步指标上行阶段），股票均有不错的表现，明确同步指标是否出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。

2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。首先由于同步指标的拐点落后于指数底部，并且仅依靠同步指标，需要更长的时间来验证（至少还需要1-2个月的回升才能确认低点），对市场判断会出现偏误。因此，我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。从货币-信用的传导关系上，M2领先M1在3-5个月不等，除掉2008年以后，M1应该至少是同步于底部。但本轮M1指示意义失效，突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。

3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。资金价格下行至需求回暖期间存在时滞。利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2，资金价格触底时间往往会同步或早于经济复苏期。 

当前指标状况。同步指标宏观基本面继续下行，延续弱势。先行指标，M2高位筑顶，M1、社融脉冲7月拐头向下；信贷结构方面，目前企业、居民延续分化趋势，居民中长贷同比连续13个月负增长，居民信心相对低位。但由于乙类乙管以后，复苏预期渐起，资金价格方面，SHIBOR3M回升、DR007接近政策利率，资金价格回升。第三阶段复苏渐近，否极泰来。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.同步指标：12月PMI继续下探，市场背离

宏观景气度维持弱势，10-12月财新PMI与中采PMI连续3个月均处于50下方。国内经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

2.先行指标

2.1.先行指标：M2高位筑顶，M1向下新低

从货币-信用的传导关系上，M2领先M1，M1领先于股市底部。M2表示全社会流动性情况，包括实体与虚拟，M1中主要为单位活期存款情况，不包含居民存款，企业层面其反映了生产和投资意愿，全社会层面则反映了货币活跃程度，是观察微观预期与经济景气的指标。M2低点领先M1在3-5个月不等，而M1对于股指的领先规律不明显，2008年是落后，2018年同步，2005年、2012年是大幅领先。但去除掉2008年，M1应该至少是同步于市场的。目前M1向下新低，M2高位筑顶。

2.2.先行指标：居民信心缺失

突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标，而居民中长贷与商品房销售周期关系紧密。居民中长贷和企业中长贷的底部通常比较接近并且市场寻底期间（下图底色为上述寻底期阶段），这两项指标在同比意义上均出现回升，并且居民中长贷往往在绝对量上已经开始回升。但目前企业、居民出现分化，居民中长贷滚动加总同比增速更是2011年以来最低，反映居民信心缺失。

2.3. 先行指标：资金利率回升

狭义流动性资金价格触底企稳是市场出现底部的充分不必要条件。宽松货币往往出现在普林格周期1——逆周期调节阶段，由于利率宽松，需求出现回暖，再观察到需求回暖以后，央行控制流动性闸门，引导利率上行，同时实体借贷需求增加，同样也会拉动利率上行。但利率下行至需求回暖期间存在时滞，利率下行至企稳阶段往往出现在普林格阶段1、阶段2。 

年末流动性紧张，DR007回到2%以上，尽管2023开年有所回落，但仍接近2%的逆回购利率。

2.4.先行指标：社融脉冲继续向下，信心有待大力提振

12月社融脉冲为26.13%，前值27.16%，由于政府债、企业债、居民贷款转弱，7月触顶以后转弱下行。居民中长贷12月同比少增1693亿，连续13个月出现同比负增长。

3. 风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期

证券研究报告：《社融脉冲新低 ——普林格与盈利周期跟踪》

对外发布时间：2023年1月11日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）