2月真空，如何决断

导读：我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。目前经济活动指数、夜光复产指数均出现大幅修复，高线城市活力接近3年新高，中游生产明显分化，下游复苏较慢，但向上势头稳定。俄对乌全境导弹袭击，美国通胀韧性足，加息预期再起。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

市场思考：现实修复情况如何？以高频数据刻画经济活力，整体快速回升、结构冷热不均。由于统计局1-2月生产、消费、投资等同步指标在3月中旬发布，其具有明显时滞性。在2月数据真空阶段，我们认为借助高频数据可以多维观察当前经济活动复苏情况。1）从综合性指标——经济活动指数（接近2022年以来的最高值）、夜光复产指数（创2022年4月以来新高）来看，整体经济修复斜率较快。2）交运修复较强，10城拥堵延时指数的平均值显著高于过去4年，一线城市地铁客运量也已经高于2022年全年最高值，另外国际航班计划数量也明显回升，国内取消率近3年分位数13.6%。3）中游生产明显分化，水泥、沥青开工率受假期影响处于低位修复，高炉、焦化、PTA开工率仍低于2022年的高点，轮胎当前开工率则超过2022年高点。4）下游方面则复苏较慢，但向上势头稳定。30城地产销量报37.2万平方，但相较过去春节后50万平方的销量高点仍然有修复空间。目前汽车销量为同期2019、2021、2022年3年平均值的86.9%。

国内：工业生产腾落指数持续上升，拥堵指数维持高位。历史数据来看，以工业生产腾落指数来刻画经济活力修复水平确有指导意义。2015年至今，工业增加值与腾落指数基本同向变化，PMI与腾落指数走势相近。

国际：中伊发布联合声明，美联储加息预期上升。1）中伊联合声明发布，涉及政治、安全和防务、经济和发展合作、教育和文化合作领域及国际和地区问题。2）俄罗斯对乌克兰全境发动导弹攻击，希望4月前夺下巴赫穆特。慕尼黑安全会议2月17日召开，为期三天。西方高级领导人会面评估这场已经持续一年的战争。3）美1月CPI通胀回落减缓，能源、运输服务等环比回升。美联储决策者重申需继续加息以遏制通胀，利率峰值取决于未来数据。截至2月18日，CME利率期货显示3月加息25BP的概率为84.86%，50BP的概率为15.14%，路径显示利率高点在7月。

市场：杠杆资金净流入力度快速收窄，计算机仍存共识。北向本周净流向力度+83亿元，连续14周维持净流入累计近2500亿，周四、周五市场调整依然保持净流入；杠杆资金仅春节后一周大幅买入，净流入力度连续2周回落，融资买入额占全A成交额比例由前值7.60%小幅升至7.86%，本周净流向+66亿元。行业方向上，北向偏好食饮、机械设备、计算机；杠杆资金则对计算机、国防军工更为偏好。以两大资金主体合力结果来看，两者对计算机仍具备较强共识，而食饮、机械资金则主要由北向主导。

行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手。重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备；2、电子：消费电子、光学光电子、半导体，3、电力设备：电机、风电设备、电池，4、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备，5、国防军工：航空装备、航海装备；6、传媒：游戏、数字媒体。详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》。

风险提示：俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

导读：我们《1月，否极、泰来》中提示，随着疫情对经济冲击消退，结合普林格高频指标看复苏正在途中。目前经济活动指数、夜光复产指数均出现大幅修复，高线城市活力接近3年新高，中游生产明显分化，下游复苏较慢，但向上势头稳定。俄对乌全境导弹袭击，美国通胀韧性足，加息预期再起。普林格周期复苏阶段，权益、中游制造、小盘、成长占优，继续看好大科技，风格以中证1000、增强、专精特新为矛。

1. 市场思考：以高频数据刻画经济活力，整体快速回升、结构冷热不均

1.1. 综合性指标显示经济活动整体快速回升

由于统计局1-2月生产、消费、投资等同步指标在3月中旬发布，其具有明显时滞性。在2月数据真空阶段，我们认为借助高频数据可以多维观察当前经济活动的真实水平。

中国高频经济活动指数（YHEI）结合传统经济指标与大数据分析方法，通过主成分分析法，构建了基于交通、能源环境、消费、贸易、企业与消费者信心5 个维度、8 个分项的日度高频指标体系。

从走势来看，YHEI与沪深300指数整体基本同向变化，2020年初至今相关性达到0.61，但其波动性较大，特别是在春节前后。2021年6月YHEI开始出现明显走弱，同期指数也出现下行，并且经济活动指数在2022年5月、9月以及2023年1月出现明显反弹。

季节性因素叠加经济企稳回升，近期YHEI快速反弹，自2022年10月2日破1以后于2023年2月4日再次升至1以上，截至2月14日，YHEI为1.185，接近2022年以来的最高值。

另外，复工夜光指数持续回升，创2022年4月以来新高。夜光指数(NLDI)工业复工指数方面，2022年3月为91.07%，此后由于疫情冲击，4月滑落至72.8%，至10月均处于低位，11月开始回升。最新数据截至2023年1月末，报85.28%，较2022年3月仍低近6个百分点，后续有望继续回升。

招银理财夜光工业复工指数(ICRIN)反映卫星观测到的中国区工业园区产能复苏情况。ICRI以2020年停工期（2020年1月24日至2020年2月2日）夜光数据为基础，结合停工前与日度夜光数据计算得到。其观测了全国上百家工业园区，形成国内工业产能复苏指数，从而反映春节假期后中国工业产能的恢复情况。

1.2. 经济活力高频数据显示目前经济修复程度较强

我们根据经济高频数据搭建框架，用于观察当前经济活力恢复水平。整体来看，目前经济修复程度较强，且处于持续向上修复、环比上升进程中。其中交通运输恢复最快，高线城市经济活力即将升至近3年顶峰。工业除水泥、PTA外普遍修复至近三年50%水平左右，汽车轮胎修复至近三年70%以上。下游方面，目前地产、汽车均弱于去年同期水平，但向上势头稳定。

1.2.1. 交运恢复最快，一线城市经济活力即将升至近3年顶峰

交运方面，拥堵延时、地铁客运量显著回升。10城拥堵延时指数的平均值已经显著高于过去4年水平，而一线城市地铁客运量7日均值也已经高于2022年全年最高值，且仍然处于修复过程，2月16日报3537.23万人次，2019年全年高点为约3900万人次。

另外，国内国际航班计划数量也明显回升，其中国际航班架次已达2021年4月以来高位，分位数为94.7%，国内航班计划数2021年4月以来分位数为35.5%，取消率分位数仅13.6%。

1.2.2. 中游生产分化较大

工业方面，水泥、沥青开工率受假期影响处于低位修复，高炉、焦化、PTA开工率仍低于2022年，轮胎当前开工率则超过2022年高点。

水泥数据受春节假期影响大，截止2月10日报16.35%，较前值回升，但后续有继续回升空间，与水泥情况相似的还有沥青。PTA开工率仍处于低位，接近上轮下行前的峰值，但明显低于2020年。轮胎开工率修复至近三年70%水平以上，高炉、焦化开工率仍然低于2022年的高点，轮胎开工率则高于2022年峰值，但低于2019-2020年峰值。

1.2.3. 地产修复仍然较慢

下游方面则复苏较慢，但向上势头稳定。春节后，地产30城销量数据处于上行，截止2月17日，报37.2万平方，但相较过去春节后50万平方的销量高点仍然有修复空间。汽车销量方面，2020年受到影响较大，2019、2021、2022年销量接近，目前销量为同期以上三年平均值的86.9%。

2. 国内：普林格同步指标继续上行

2.1. 工业生产腾落指数上升

截止2023/2/17，工业生产腾落指数为117，前值115。从分项上看，甲醇、唐山高炉、华北焦化、轮胎出现回升，PTA、山东地炼出现回落。（水泥数据滞后，当期记为0）

（在2022年5月23日外发报告《普林格周期：同步指标的再刻画》中，我们编制了两类高频指标来监测经济活力，跟踪复工复产的情况，加强对普林格周期同步指标走势的把握：一是工业生产腾落指数，二是以高德拥堵延时指数为基础加工处理得到的主要工业城市加权拥堵延时指数与同比扩散指数。）

历史数据来看，以工业生产腾落指数来刻画经济活力修复水平确有指导意义。以工业增加值与PMI为例，2015年至今，工业增加值与腾落指数基本同向变化，PMI与腾落指数走势相近。

2.2. 拥堵指数高于往年水平

截至2/17，主要工业城市加权拥堵延时指数7日均值为1.707，前值为1.708，回升幅度略有下降，但明显高于往年水平。另外，拥堵延时指数扩散指标维持高位，报88.3%，上周五为80%。

3. 国际：中伊发布联合声明，美联储加息预期上升

3.1. 国际大事跟踪

3.1.1. 中伊发布联合声明

伊朗伊斯兰共和国总统莱希于2023年2月14日至16日对中国进行国事访问。两国领导人于2月15日进行会谈，中方强调愿同伊方深化贸易、农业、工业、基础设施等领域务实合作，进口更多伊朗优质农产品。会谈后，两国元首共同见证签署农业、贸易、旅游、环保、卫生、救灾、文化、体育等领域多项双边合作文件。

2月16日，《中华人民共和国和伊朗伊斯兰共和国联合声明》发布，涉及政治、安全和防务、经济和发展合作、教育和文化合作领域及国际和地区问题。双方愿共同努力落实中伊全面合作计划，继续深化在贸易、农业、工业、可再生能源、基础设施等领域合作。

3.1.2. 俄乌冲突跟踪

北约秘书长：乌克兰消耗弹药速度远超北约生产力。据法新社报道，北约秘书长斯托尔滕贝格表示，乌克兰消耗弹药的速度远远超过（北约国家）目前生产力，正在耗尽库存，北约因此需要增加弹药产量。斯托尔滕贝格承认目前大口径弹药的等待时间已从12个月延长到28个月。但他坚称，基于迄今为止所采取的措施，北约成员国能够在继续支持乌克兰之际，补充本国的库存。

俄罗斯对乌克兰全境发动导弹攻击，希望4月前夺下巴赫穆特。基辅方面表示，俄罗斯以大量导弹攻击乌克兰全境，并袭击了乌克兰最大的炼油厂；华格纳雇佣兵组织负责人预测，长期被围困的巴赫穆特市将在4月前沦陷。乌克兰空军表示，俄罗斯在凌晨时分发射了36枚导弹。

瓦格纳集团领导人：要到“3月或4月”才能拿下巴赫穆特。据法新社2月16日报道，俄罗斯准军事组织瓦格纳集团的领导人认为，位于乌克兰东部战斗核心点的巴赫穆特要到“3月或者4月”才能拿下，他指责俄罗斯军队的“军事官僚主义”阻碍了攻势进展。普里戈任同样也认为，对于处在巴赫穆特战场第一线的瓦格纳集团而言，不能再招募作为交换条件可获得特赦的囚犯这一事实对该组织来说是一种“放血”。

慕尼黑安全会议2月17日召开，为期三天。西方高级领导人会面评估这场已经持续一年的战争。出席慕尼黑安全会议的有许多西方高级官员，包括德国总理朔尔茨、法国总统马克龙和美国副总统哈里斯。这场战争将在慕尼黑重新引燃长期的争论，这些争论的问题包括：欧洲应该在多大程度上建立自己的军事能力，欧洲应该在多大程度上依赖美国来保障其安全，以及各国政府应该在国防上花费多少。

乌克兰与IMF达成协议。国际货币基金组织(IMF)2月17日表示已经与乌克兰达成了工作人员级别的协议，为全面贷款计划的谈判铺平了道路。

俄媒：法国首批14辆AMX-10RC装甲车已发往乌克兰。据俄罗斯卫星社巴黎2月17日报道，根据巴黎早先向基辅作出的承诺，一批14辆AMX-10RC轮式装甲侦察车已发往乌克兰。法国“部队行动”网站援引法国军方消息人士的话报道称：“根据国防部最近向乌克兰军队提供装甲车的承诺，14辆AMX-10RC轮式装甲侦察车已发往乌克兰。”消息指出，“这14辆AMX-10RC是向乌克兰承诺的数十辆中的首批”，乌克兰军队学员最近几周在曼恩-卢瓦尔省的军事学校接受了操作培训。

白宫：俄雇佣兵组织在乌克兰伤亡逾3万、多数为囚犯。白宫2月17日表示，自俄罗斯2022年2月24日入侵乌克兰以来，俄罗斯雇佣兵组织瓦格纳集团已经有三万多人伤亡，其中约9,000人在战斗中死亡。白宫国家安全委员会发言人柯比在例行发布会上告诉记者，美国估计12月以来在乌克兰阵亡的瓦格纳集团士兵中90%是囚犯。国家安全委员会一名发言人援引最近密级下调的情报说，上述总体死亡人数的一半发生在2022年12月中旬以来，因为乌克兰东部城市巴赫穆特的战斗加剧了。

以上消息来源于人民网、中新网、路透社、参考消息。

3.2. 美国1月CPI回落放缓，美联储加息预期上升

美国通胀回落速度放缓。1月CPI同比增长6.4%，前值6.5%，环比增长0.8%，前值-0.3%；核心CPI同比增长5.6%，前值5.7%，环比增长0.6%，前值0.2%。

分项看，能源成为带动CPI上行的主要因素，能源CPI环比增长3.1%，是自2022年7月以来最大增幅。核心商品CPI环比增速0.6%，其中二手车价格连续下跌，价格环比-1.9%，较前值回升0.1pct，连续第七个月为负。核心服务通胀环比小幅降低，增速0.5%，前值0.6%，其中房租环比0.7%，较前值回落0.1pct，运输服务和医疗保健环比增速分别为0.9%、0.1%，前值0.6%、0%。

美联储决策者重申需继续加息以遏制通胀，利率峰值取决于未来数据。2月15日，利率期货数据显示，目前市场预期美联储在3月加息25个基点的概率超过90%。多位美联储决策者表示，美联储将需要继续逐步加息，以遏制通胀，并暗示火爆的就业市场导致价格压力更具粘性，借贷成本可能会升至高于他们之前预期的水平。达拉斯联储总裁洛根称，随着“强劲到令人无法置信的”劳动力市场推高薪资并让通胀保持在高位，美联储目前不应锁定一个终端利率。

截至2月18日，CME联邦基金利率期货显示3月加息25BP的概率为84.86%，50BP的概率为15.14%，路径显示利率高点在7月。

4. 市场：节后第二周资金面快速降温

净流向前五行业：

北向资金：食品饮料、机械设备、计算机、电力设备、传媒；

融资融券：计算机、国防军工、银行、电力设备、交通运输；

净流向后五行业：

北向资金：农林牧渔、公用事业、银行、煤炭、有色金属；

融资融券：电子、基础化工、医药生物、建筑材料、美容护理。

杠杆资金净流入力度快速收窄，计算机仍存共识。北向本周净流向力度+83亿元，连续14周维持净流入累计近2500亿，周四、周五市场调整依然保持净流入；杠杆资金仅春节后一周大幅买入，净流入力度连续2周回落，融资买入额占全A成交额比例由前值7.60%小幅升至7.86%，本周净流向+66亿元。行业方向上，北向偏好食饮、机械设备、计算机；杠杆资金则对计算机、国防军工更为偏好。以两大资金主体合力结果来看，两者对计算机仍具备较强共识，而食饮、机械资金则主要由北向主导。

5. 行业配置建议：普林格周期复苏阶段，权益、中游制造占优，寻底反攻，以超跌+政策受益+景气向上的大科技为抓手

本轮寻底反攻，大科技超跌、估值低位，同时是政策受益核心方向。估值维度，7大科技行业2023 年预期PE估值分位处于历史低位，安全边际仍旧充足；盈利维度，以预期的行业盈利增速情况作为辅助参考，目前市场对于7大科技行业23年的盈利预期较22年底均有所提升；交易维度，目前大科技板块整体的基金持仓比例处于较低位置。二级行业层面，结合盈利、估值、基金持仓，同时考虑行业景气度，重点关注：1、机械设备：通用设备、自动化设备；2、电子：消费电子、光学光电子、半导体；3、电力设备：电机、风电设备、电池；4、计算机：软件开发、IT服务、计算机设备；5、国防军工：航空装备、航海装备；6、传媒：游戏、数字媒体。

详见《决胜复苏甜蜜期》、《战略安全与底线思维》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》

6. 风险提示

俄乌冲突超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

7. 策略知行高频多维数据全景图

证券研究报告：《2月真空，如何决断》

对外发布时间：2023年2月19日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

证券分析师：肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao＠tebon.com.cn

研究助理：孙希民

邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）