中金大宗商品 | 石油：OPEC+减产，后视镜中的过剩出清

OPEC+产量会议于10月5日如期召开，决定在2022年11月至2023年12月期间减产200万桶/天，即将OPEC+协议国的目标产量从4385万桶/天下调至4185万桶/天，其中OPEC 10国的减产配额为127万桶/天。此外，OPEC+决定将联合部长级监督委员会议（JMMC）频率调整为2月/次，部长级会议（ONOMM）频率调整为6月/次，并确定下次JMMC会议于2022年12月4日召开。

OPEC+于9月会议上收回10万桶/天的配额增量，初步释放产量收紧信号，但实际影响相对有限（详见我们于2022年9月6日发布的研究报告《石油：OPEC+减产略超预期，但实际影响有限》）。而10月OPEC+大幅减产落地，我们认为或将出清“后视镜”中3Q22全球石油供应的小幅过剩，并引发市场预期再度转向。二季度以来，随着欧盟对俄油的制裁禁令从讨论到正式落地，对供应减量风险的高估主导市场预期波动，并支撑原油价格快速攀升。而进入三季度后，欧美紧缩周期下的需求走弱担忧不断发酵，在基本面仍维持紧平衡之际，市场预期却发生转向，并对原油价格形成持续压制（详见我们于2022年7月7日发布的研究报告《石油：风幡未动，情绪使然》）。我们认为，本次OPEC+超预期大幅减产或将使得市场对供应侧风险的低估得以修正，供需预期或将由松转紧，可以看到，短期原油价格已出现明显反弹，布伦特原油价格从88美元/桶快速上涨11%至98美元/桶。叠加石油消费正式进入旺季、欧盟对俄制裁也即将执行，我们测算4Q22全球石油或面临100万桶/天的供需缺口，布伦特原油价格则可能重返100-110美元/桶的预测区间。

本次OPEC+决定将产量目标从10月的4385万桶/天下调至4185万桶/天，其中合计200万桶/天的减产配额主要分配至沙特（52.6万桶/天）、俄罗斯（52.6万桶/天）、伊拉克（22万桶/天）、阿联酋（16万桶/天）和科威特（13.5万桶/天）等国。而由于OPEC+原油产出情况持续不及协议目标，我们认为产量目标下调所带来的实际冲击或弱于表观减量。2022年9月，OPEC+原油总产量为4221万桶/天，低于协议目标175万桶/天左右。OPEC 10国原油总产量为2553万桶/天，环比增加11万桶/天，低于协议目标123万桶/天左右，其中尼日利亚、安哥拉为产量未达标的主要拖累，而沙特、科威特等主产国则基本完成目标，阿联酋的实际产出甚至超出协议水平。非OPEC部分，俄罗斯9月原油产量达到1053万桶/天，低于协议目标50万桶/天左右。

因而综合来看，若仅考虑目前实际产量高于本次减产后的协议目标、即原油产出可能会因产量配额减少而受到影响的OPEC+协议国，据我们测算，OPEC+整体原油产量受到的实际冲击或为150万桶/天左右，OPEC 10国的可能减量约为100万桶/天，其中沙特、阿联酋和科威特等主产国或受到较大影响，而非OPEC协议国中的俄罗斯所受到的直接产量约束或较为有限。

OPEC+减产或将出清“后视镜”中3Q22全球石油市场的小幅过剩。据IEA数据，3Q22全球石油小幅过剩93万桶/天左右，其中全球原油需求同比增速降至1.1%，较疫情前同期缺口收窄至约150万桶/天。OECD油品消费仍为最主要的缺口来源，除了尚未恢复的航油需求（较疫情前水平仍余70万桶/天），率先受到扰动的汽油消费则是需求表现不及预期的最主要拖累。非OECD方面，三季度我国成品油消费受到疫情和高温的多重不利影响而表现不佳，而印度则在疫情企稳后重返高增长区间，3Q22需求同比增速录得8.5%，成为全球原油需求增量侧的重要支撑。供给方面，3Q22 OPEC原油总产量为2955万桶/天，环比2Q22增加85万桶/天，已恢复至疫情前水平，其中除了沙特、科威特、阿联酋等主产国继续增产，利比亚产量也有所修复。此外，美国原油产出增量持续释放和俄罗斯原油产量边际恢复也都贡献了一部分环比增量。因而我们认为，在全球石油市场于需求淡季录得小幅过剩之际，OPEC+决定通过产量约束实现供需调节，实为将“后视镜”中的供应过剩实现出清。

图表：OECD油品需求增速持续放缓

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：近期我国成品油表观消费表现不佳

资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部

图表：印度石油需求处于历史同期最高水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：3Q22 OPEC原油产出增量如期兑现

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国页岩油产量持续修复

资料来源：EIA，中金公司研究部

OPEC+的产量政策较基本面变化相对落后，而其对市场预期而言或更为关键，我们也认为本次OPEC+超预期大幅减产或将触发市场情绪再次转向。回顾年初以来，疫情后石油供需恢复节奏错位下的基本面缺口延续，叠加地缘风险波澜平地而起，市场对供应短缺的担忧支撑原油风险溢价持续走阔。二季度以来，随着欧盟对俄油的制裁禁令从讨论到正式落地，对供应减量风险的高估主导市场预期波动，虽然石油基本面的修复如期推进，原油价格仍在供应风险溢价的支撑下伫立高位。三季度以来，欧美通胀高压延续，高价格对油品需求的负反馈扰动，叠加流动性持续收紧所引发的经济下行、甚至陷入实质性衰退的预期持续，使得对弱需求的“过度”担忧接力2Q22市场对紧供应的“恐慌”情绪，成为3Q22石油市场预期交易的主导因素。虽然石油基本面的紧平衡状态仍未改变，但市场预期的转向使得在基本面风幡未动之际，国际油价受市场情绪压制而持续表现不佳。

时至四季度初始，OPEC+大幅削减产量，以出清“后视镜”中的供应过剩，或也将触发市场情绪再度发生转向。我们认为，在对供应侧风险的低估得以修正的同时，石油供需预期或将由松转紧，可以看到，短期原油价格已出现明显反弹，布伦特原油价格从88美元/桶快速上涨11%至98美元/桶。

在OPEC+通过产量调节实现3Q22供应过剩出清之后，全球石油市场步入需求旺季，而欧盟对俄罗斯原油及油品制裁的执行期也不断临近，叠加G7俄油限价计划仍在推进，我们判断4Q22全球石油基本面可能面临短缺，由松转紧的市场预期或将得以兑现。

俄罗斯原油仍为供应侧的核心风险来源。9月俄罗斯原油产量已较俄乌冲突前减少50万桶/天左右，与疫情前产量的缺口大约为80万桶/天。从出口数据来看，9月俄油及油品出口较年初减少约89万桶/天，原油出口减量为41万桶/天左右，其中欧盟进口减少106万桶/天的同时，印度进口累计增加约84万桶/天、以满足其消费高增长下的炼厂投入；成品油出口减量则为48万桶/天左右，其中以欧盟进口减量为主。欧盟对俄罗斯原油的禁运制裁将于2022年12月正式开始，或进一步带来50万桶/天的原油出口减量，而将于2023年2月开始执行的成品油禁运也将带来约100万桶/天的额外供应冲击。此外，在10月6日发布的第八轮对俄制裁中[1]，欧盟正式宣布将对俄石油出口实施价格上限，即在保留对俄海运原油禁运制裁的同时，要求欧洲企业仅能向合同价格低于上限的俄罗斯与第三方国家石油贸易提供相关服务。对俄罗斯原油和成品油出口价格的上限约束将与相应的禁运制裁同时生效。目前欧盟表示，具体价格上限还需与G7其他成员国共同确定[2]，而在此前G7讨论限价约束时，俄罗斯便已表示将拒绝向参与限价协议的国家出售石油[3]。因此我们也提示，潜在的“反制裁”举措或进一步增添俄油及油品供应的不确定性。

图表：俄罗斯原油产量已受到一定影响

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧盟对俄油及油品的制裁禁运即将开始执行

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：OPEC+减产后，4Q22全球石油基本面或再陷短缺

资料来源：IEA，中金公司研究部

综合以上分析，我们认为10月OPEC+超预期大幅减产，或将出清“后视镜”中3Q22全球石油供应的小幅过剩，并使得市场对供应侧风险的低估得以修正，供需预期或将由松转紧。而往前看，随着石油消费正式进入旺季，欧盟对俄制裁也即将执行，在OPEC+实际产量冲击大约为150万桶/天的情形下，我们测算4Q22全球石油或面临100万桶/天的供需缺口。随着市场预期实现转向并逐步兑现，我们判断布伦特原油价格或将在四季度重返100-110美元/桶的预测区间。此外我们提示，OPEC+产量计划仍余后续调整的可能，实际执行情况也尚需观察，因而石油市场的远期供需平衡或仍存较大不确定性。

[1]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_5989

[2]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/qanda_22_5990

[3]https://www.reuters.com/business/energy/putin-blames-germany-west-nord-stream-1-shutdown-2022-09-07/

本文摘自：2022年10月9日已经发布的《石油：OPEC+减产，后视镜中的过剩出清》

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