中金大宗商品|贵金属：加息避险双至，去投资化单行

1月27日凌晨，美联储FOMC会议落幕，提出将在3月如期结束购债缩减，并暗示届时将开启加息，但并未明确具体幅度[1]。美联储在年初公布的去年12月议息会议纪要中对加息提速和后续缩表事宜进行讨论，超预期释放鹰派信号，引发市场大幅波动。联邦基金利率期货隐含首次加息时点逐步前移至今年3月，使得本次FOMC会议结果成为验证市场预期和决定后续走势的关键。

聚焦大宗商品市场，以投资需求为价格主要驱动的贵金属对货币政策的调整有着较高的敏感性。利率水平、通胀预期等资金面因素会直接影响到黄金的投机性需求，而经济前景预期、市场风险偏好则是黄金避险仓位的核心支撑。本次美联储释放加息暗示对黄金市场形成了短时冲击，COMEX黄金价格从1,831美元/盎司跌落至1,815美元/盎司，10年期美债利率则从1.78%快速上行至1.87%。加息预期升温主导的市场避险情绪仍在延续，标普500波动率指数在议息会议后直线上升22%。

往前看，在流动性收紧周期内，我们判断实际利率将逐步占据黄金市场价格的主导地位，其将受到货币政策、市场情绪和通胀预期的共同影响。而本次FOMC释放加息前置指引基本符合预期，短期促成加息加快的主要因素在于通胀高企，其背后的核心支撑在于疫情冲击下的全球供应链修复低于预期。而随着疫情的持续修复，我们也不能排除美联储后续政策路径修正的可能。因此，对于黄金市场，我们提示未来通胀预期的影响可能要大于加息预期，加息预期导致的避险需求可能不会贯穿全年。当前加息提速的市场预期已基本兑现，在货币政策节奏阶段性企稳、市场仍心有余悸之际，我们对近期黄金市场变化及短期影响因素进行复盘及分析，并对未来中长期内贵金属市场的价格走势提出主线预判。

短期内，美联储加息扰动仍未结束，地缘政治风险推波助澜

年初以来，市场加息预期在12月FOMC会议纪要公布后迅速升温，截至1月FOMC会议前夕，10年期美债利率累计提升26bp，其中实际利率贡献41bp，通胀预期则下降了15bp。在流动性收紧和通胀预期边际缓和的双重压力下，黄金价格却表现得超预期坚挺，引发市场高度关注。我们对当前市场对加息预期、再通胀交易和避险资金退出进程存在的三点“分歧”进行了解读，并认为避险与投机的多空博弈是年初以来黄金市场价格走平的核心原因。一方面，流动性收紧预期升温下的投机头寸出清对黄金价格形成向下压制，另一方面，金融市场波动和地缘政治风险主导的避险资产配置偏好则对价格形成了托底支撑。

往前看，在利率基本面未超预期的情形下，我们判断，黄金价格或将在短期内延续当前的震荡格局，而来自流动性收紧端的风险敞口将使黄金价格趋于下行。但仍需注意，欧洲地区的地缘政治事件可能会造成黄金价格的超预期剧烈波动，黄金ETF重返去投资化路径的时点仍有待观察。我们认为，未来美股企稳、风险偏好回升、地缘政治冲突趋缓，将共同驱动黄金价格回归利率基本面，短期避险需求可能不会改变今年黄金市场去投资化的进程。

去投资化可能延续，是2022年黄金市场的核心驱动因素

从历史经验来看，在美联储加息过程中，黄金价格并不会持续下行，虽然短端利率的抬升和通胀预期的回落会使黄金价格有所承压，但美债长端利率的长期走势仍受经济增长预期主导，在加息周期中可能走平，进而不会对黄金价格形成持续压力。因为，在未来加息周期的某个阶段，尤其是在疫情期间累积的避险资金逐步退出黄金市场后，全球经济增速的预期放缓也会拖累美债长端利率波动中枢有所下移，市场对黄金的配置需求或许会受避险偏好和投机头寸的支撑而有所回暖，黄金市场会有阶段性上涨的可能。因此，我们维持上半年黄金价格预测低点1,600美元/盎司，后半年波动区间1,700-1,800美元/盎司的判断。

◆     正文    ◆

►    核心通胀依然高企，黄金市场是否存在“再通胀”交易?

►    实际利率快速回正为何并未开启避险资金的退出进程？

2012年底，实际利率于负区间的回升同时开启了黄金ETF的减持进程，我们也曾提示实际利率的回正拐点或将成为黄金市场避险资金退出的重要信号。而近期实际利率在加息预期的支撑下快速上行，但避险仓位并未随之开启下降，市场对避险资产的配置需求支撑仍存。

我们看到，随着Omicron低致死率特征显现，市场对疫情的担忧已逐步缓和，而近期美联储货币政策正常化进程突然提速，引发金融市场波动加大，美股大幅走低，标普500波动率指数（VIX指数）自年初的16.6直线拉高88%至31.2，标普500和纳斯达克指数也已分别向下回调9.2%和14.5%，市场避险情绪的加重使部分资金涌向黄金市场。此外，中东、欧洲等地区的地缘政治风险也加剧了市场风险偏好的恶化。从年初的哈萨克斯坦局势扰动、中东地区冲突再起，到最近的俄乌地缘政治风险，均助推了市场对避险资产的加配需求。因此，实际利率的快速回升并未使市场避险资金开启退出进程，SPDR黄金ETF甚至进入了加仓区间，当前持仓量已较年初增加了37吨。我们判断，金融市场波动和地缘政治风险已接力疫情成为了近期市场投资情绪的核心扰动，市场风险偏好的恶化增加了投资者对避险资产的配置需求，也成为了实际利率快速回升下避险仓位暂未开启出清的主要阻碍。

加息临近，投机仓位离场将对黄金价格形成压制。回顾2015年12月加息前的最后一个月，随着年末开启首次加息的市场预期企稳，黄金CFTC投机净头寸从15.7万张快速减持至1.4万张，累计减少91%，COMEX黄金价格从1,165美元/盎司回调至1,062美元/盎司，降幅达到103美元。因此我们判断，当前美联储明确鹰派立场将继续挤压黄金的投机需求，对黄金价格形成一定向下压力。

但避险需求对黄金价格的支撑也并未消失。随着美联储明确鹰派立场，加息预期偏强主导的美股波动风波仍存，叠加近期以俄乌冲突为主的地缘政治风险仍在发酵，在市场担忧尚未解除之前，我们认为黄金ETF仍有加仓空间，将对黄金价格形成托底支撑。回顾2013年末至2014年3月，俄罗斯和乌克兰之间的地缘政治事件便使市场避险情绪快速升温，黄金价格随之上涨153美元/盎司，SPDR黄金ETF也暂停了2012年末开始的持续减持，甚至出现了小幅加仓。因此，我们提示，极端地缘政治事件仍是短期内投资者情绪的主导因素，避险需求对黄金价格的托底或将有所延续。

当前黄金市场的多空博弈并未结束，在利率基本面未超预期的情形下，我们判断，黄金价格或将在短期内延续当前的震荡格局，而来自流动性收紧端的风险敞口将使黄金价格趋于下行。但仍需注意，欧洲地区的地缘政治事件可能会造成黄金价格的超预期剧烈波动，黄金ETF重返去投资化路径的时点仍有待观察。我们认为，未来美股企稳、风险偏好回升、地缘政治冲突趋缓，将共同驱动黄金价格回归利率基本面，短期避险需求可能不会改变今年黄金市场去投资化的进程。

►    下一阶段：投资偏好拐点将至，去投资化将对黄金价格形成压制

往前看，随着全球步入后疫情时代，美联储加速开启货币政策正常化进程，市场对贵金属的投资偏好支撑逐步减弱，我们判断，黄金市场或将进入去投资化周期。在近期地缘政治风险扰动散去之后，中期来看，我们判断去投资化进程仍将继续对黄金价格形成压制，金价在中期仍有下行空间。因此，我们维持上半年黄金价格预测低点1,600美元/盎司的判断。但基于2021年避险资金退出的过往经验，我们提示，疫情的“长尾退出”和其他风险事件或将对避险资金的出清形成扰动，叠加由供应收缩引起的通胀仍具韧性，2022年黄金市场去投资化进程可能仍会受到市场情绪和通胀预期的拖累而节奏放缓（详见我们于2022年1月7日发布的研究报告《2022按图索骥：大宗商品再均衡》）。

[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220126a.htm

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