作者：李锋、潘贻立

联系人：王华君、张杨、林子尧

来源：浙商机械军工团队报告

报告导读

全球PM（粉末冶金）、MIM（金属注射成形）行业龙头，为全球唯一一家PM与MIM产业规模同时达到10亿以上的企业。公司MIM业务与精研科技为国内双雄，客户为全球最大的几家消费电子巨头，消费电子需求拓展有望超预期，业绩和估值均有望提升。

摘要 

报告正文

1. 全球PM、MIM龙头，MIM业务受益消费电子领域大拓展

2.1. MIM行业：受益消费电子领域需求增长，未来几年保持18-25%增长

2.2. 子公司上海富驰：与精研科技为国内MIM行业双雄

根据公司2019年年报，2019年中国金属注射成形产业的平均增长率约为18%，其中龙头企业上海富驰与常州精研科技对行业增长的贡献率达70%。

2020年1月14日，公司以现金人民币10.39亿元收购上海富驰75%的股权。收购上海富驰完成后，公司已成为全球唯一一家粉末冶金压制成形（PM）与金属注射成形（MIM）产业规模同时达到10亿人民币以上的企业。

3. 粉末冶金（PM）业务：汽车需求触底向上，将逐步复苏

现代PM行业发展起源1930年在多孔含油轴承等领域取得突破，随后开始在汽车等领域大范围应用。

东睦股份产品目前覆盖汽车发动机（VVT/VCT、普通链传动和机油泵等产品）、变速箱（链轮、齿轮、油泵、行星齿轮和离合器片等产品）、底盘系统（减震器、四驱、制动和转向器系统产品）。

随着粉末冶金致密化技术的提升、加工工艺的复合发展和材料体系的丰富发展，粉末冶金替代传统制造工艺（锻件、铸件、机加工）的空间还可进一步扩展。同时，由于中外制造业性价比差异，以及东睦股份多年累积的资本、技术和品牌优势，公司在汽车行业粉末冶金零件的进口替代和全球市场拓展方面还有较大空间。

2017年，美国粉末冶金工业联合会更新了《2017 PM INDUSTRY ROADMAP》（粉末冶金工业路线图），对未来的粉末冶金市场作了分析。指出，未来10年粉末冶金行业的增长机会包括能源、航空航天、医疗/牙科、电工合金以及磁性材料、国防、工业和消费产品等行业。粉末冶金行业在提升性能、减轻重量等方面能够发挥较大的作用，新能源产业将成为粉末冶金行业的新市场和新应用领域，人口老龄化将继续提升医疗行业中粉末冶金零件的应用范围。全球经济的发展和生活水平的提升将促进对粉末冶金零部件在消费品中的应用。

汽车行业需求有望触底向上，拐点逐步出现，有望逐步复苏。公司PM业务也有望随之复苏，向上具备一定的弹性。

4.软磁材料（SMC）业务：电动汽车主驱动电机等领域应用广

软磁复合材料（SMC）是一种新型磁性材料，因其具有高饱和磁感应强度、低损耗的特点，被誉为“第四代”软磁材料，在高频电机、大功率高频开关电源变压器、高频大功率储能电感器等方面具有巨大的应用优势和广阔的市场前景。

金属软磁复合材料（SMC）主要用于电力电子领域。开关电源是电力电子的主要应用领域，其覆盖了新能源光伏逆变器，风能变流器，轨道交通，4/5G通信电源，有源滤波器，医疗电源，充电桩，以及数据中心中的UPS电源和服务器电源等应用领域。

当前，软磁复合材料产业正处于行业爆发前夜，世界各国纷纷投入巨大精力，加大对金属磁粉芯软磁的研究开发及示范应用力度。随着电子技术的不断进步，市场对于具有较高磁感强度、在大电流工作条件下不易饱和的金属磁粉芯的需求在不断增长。

电动汽车为粉末冶金的创新设计提供了机会。例如，软磁复合磁芯可用于主驱动电机和用于油泵和冷却泵的电机。

子公司科达磁电（KDM）是全球屈指可数覆盖从铁粉芯到高性能铁镍磁粉芯等全系列金属磁粉芯的行业领先厂商，是中国国内最具规模的软磁金属磁粉芯供应商。KDM产品广泛应用于高效率开关电源，UPS电源， 光伏逆变器，新能源汽车车载电源，充电桩，高端家用电器，电能质量，5G通信等领域，产品远销亚洲，欧洲和美洲等海内外地区。

5.投资逻辑：成长空间大，关注近期股权变动

5.1. MIM业务、软磁材料业务前景看好

公司核心投资逻辑：

（1）粉末冶金龙头，收购华晶粉末、上海富驰高科强势切入MIM行业。

（2）MIM工艺逐步替代传统工艺，下半年消费电子热潮，公司有望在已经切入华为、苹果、三星等全球几大消费电子龙头产业链的基础上，进一步拓展市场。

（3）公司软磁业务进军中高频、大功率能量转化市场，应用场景更丰富。

（4）制造业回暖，传统主营业务需求有望触底反弹，业绩有望迎来拐点。

5.2. 关注近期股权变动：管理团队增持公司股份

2020年8月6日，上海国赞与公司股东睦金属、金广股份、新金广投资签订了《股份转让协议》，上海国赞通过管理的国赞价值6号私募证券投资基金协议受让睦金属、金广股份、新金广投资持有的公司无限售条件流通股3,100万股，价格9.20元/股。

国赞价值6号私募证券投资基金为是公司董事长朱志荣等核心人员（共13人）作为投资人的私募证券投资基金。本次权益变动目的为睦金属、金广股份和新金广投资为了激励公司管理团队，实现公司可持续发展，向公司核心人员的持股平台转让部分东睦股份股票，公司管理团队通过该持股平台增持东睦股份股票。

本次股权变动后，公司高管团队持股17.6%，超过单一第一大股东日本睦金属。

6.盈利预测及估值

6.1.  盈利预测：MIM业务将超PM业务，成为公司最大业务板块

我们预计公司收购华晶粉末和上海富驰之后，MIM业务将超PM业务，成为公司最大业务板块。

6.2. 估值比较：参考精研科技，公司估值具提升空间

公司可以参考国内MIM龙头之一精研科技，公司估值具有提升空间。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.6/3.5/5.0亿元，同比增长-47%/119%/42%，对应PE 43/19/14倍。

公司在消费电子、汽车等领域成长空间大，成长周期长。我们给予公司2021年30倍PE估值，6-12月合理估值106亿元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。

7. 风险提示

汽车行业复苏低于预期使得PM业务复苏不及预期、上海富驰和华晶粉末等MIM业务重要客户拓展低于预期、新冠疫情影响超预期。

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