作者：邱世梁、潘贻立、李锋

联系人：王华君、张杨、林子尧

来源：浙商机械军工团队报告

报告导读

通用减速机龙头，市占率约3.8%，成长空间广阔。受益进口替代、产品升级、新领域拓展（专用减速机、机电一体化）、外延发展，对标全球巨头德国SEW，未来有望复制恒立液压等成长路径。

摘要

报告正文

1. 通用减速机龙头，产品结构优化，市占率提升空间大

1.1. 专注减速机近30年，股权激励激发企业活力

国茂股份是国内通用减速机龙头，减速机产品业务收入占比达96%。2019年6月成功在上海证券交易所上市。

公司的实际控制人为徐国忠、徐彬和沈慧萍组成的徐氏家族，以及实际控制人的一致行动人徐玲。徐氏家族直接和间接控制公司73.04%的股份。

2020年6月15日，首次公开发行部分限售股解禁，解禁部分限售股占公司总股本的8.75%，涉及国悦君安、国恒咨询等7名股东，其中，正德咨询、正泰咨询、恒茂咨询为公司3个员工持股平台。

近期1000万股权激励计划落地，有望进一步激发公司核心员工积极性。根据公司7月16日公告的2020年限制性股票激励计划，拟授予公司董事、高管、核心技术人员和核心业务人员等172人限制性股票1000万股，人员覆盖范围广，将有助于进一步增强公司凝聚力。

该股权激励的条件为2020-2024年净利润分别不低2.90亿元、3.35亿元、4.00亿元、4.80亿元、6.00亿元。随着公司产品结构不断升级、募投项目建成后产能逐步释放，我们认为公司业绩超过上述条件的确定性较高。

1.2. 近5年净利润增达到39%

2015年以来，公司净利润增速远超营收增速。2019年公司营收达18.9亿元，同比增长7%；归母净利润达2.8亿元，同比增长30%。2015-2019年营收、归母净利润年复合增长率分别达15%、39%。

受益产品结构升级，公司盈利能力持续提升。2014年以来，齿轮减速机是公司发展重点，毛利率稳步上升。根据公司招股说明书，齿轮减速机毛利率上升主要系原材料价格上涨和公司齿轮减速机产品供不应求，于2017-2018年间三次上调齿轮减速机产品的销售价格。

公司整体毛利率、净利率和ROE均有较大提升。2019年，毛利率达29%，净利率15%，ROE 17%。

1.3. 产品结构优化升级，齿轮减速机是未来增长亮点

根据结构和工作原理不同，国茂股份的减速机产品主要分为齿轮减速机和摆线针轮减速机，其中，齿轮减速机又可细分为模块化减速机和大功率减速机两类。

齿轮减速机是公司的发展重点，营收占比不断提升。根据公司2019年年报，齿轮减速机的营收是摆线针轮减速机的3倍以上，营收占比由2014年的69%提升至2019年的77%。

国茂股份是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一。目前，公司拥有3万多种零部件类别，已生产的产品型号达15万种以上，能够满足来自环保、建筑、电力、化工等十几个不同行业的下游客户需求。

公司积极参加减速机行业及下游应用行业展会和论坛，现场对接客户，不断开拓市场。2019年，公司重点调研和开发了环保机械、冶金机械、港口起重机械等应用行业。

2. 减速机：中国市场约1300亿元，年均增长约10%

2.1. 减速机：齿轮减速机和摆线针轮减速机市场占比超60%

减速机是一种传动装置，一般用于低转速大扭矩的传动设备，将电动机、内燃机或其他高速运转的动力通过减速机输入轴上齿数少的齿轮啮合输出轴上的大齿轮，在原动机和工作机之间起到降低转速和增加扭矩的作用。

减速机行业可分为通用减速机行业和专用减速机行业两类，二者产品差异大，企业之间相互竞争较少。国茂股份所处的行业为通用减速机行业，行业内其他代表性企业有德国SEW、意大利邦飞利（Bonfiglioli）、西门子Flender、宁波东力、江苏泰隆等。

根据不同的分类依据，减速机可分为不同的产品类型。

按控制精度划分，减速机可分为一般传动减速机和精密减速机，一般传动减速机控制精度低，可满足绝大部分机械设备的基本动力传动需求。精密减速机回程间隙小、精度较高，一般分为RV减速机和谐波减速机，应用于机器人、数控机床等领域。国茂股份的减速机产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机，属于一般传动减速机，下游应用范围十分广泛。

从市场占比看，摆线减速机的产量占比最高，达35%，其次为蜗轮蜗杆减速机，占32%，齿轮减速机的产量位列第三，占27%。

减速机的主要原材料为铸件、锻件、轴承、电机等，工艺流程相对简单。这些原材料由钢材、生铁等大宗原材料加工而成，大宗原材料价格的波动会影响减速机行业的采购成本。

减速机下游行业分布广泛，单个行业的需求波动不会对减速机行业的整体需求产生重大影响。减速机行业与宏观经济的景气程度相关程度较大。

2.2. 全球减速机市场：目前仍由欧美日企业主导

在全球减速机市场中，欧洲德国、意大利和亚洲的日本等传统制造强国的产品占据主导地位，在材料、设计、质量控制、精度、功率密度、可靠性和使用寿命等方面均占优势，并且，绝大多数企业均在发展中国家和欠发达地区有生产基地。

全球减速机市场参与者众多，竞争激烈。全球前十大制造商在国际市场的市场份额约为20%，德国SEW和西门子Flender为行业两大巨头，其他国际知名的减速机企业有德国伦茨、意大利布雷维尼、意大利邦飞利、日本住友、德国诺德等。

当前，我国减速机企业海外份额占比较低，随着产品竞争力不断增强，未来具有广阔的海外发展空间。

根据QYResearch 2015年发布的减速机行业产销份额数据显示，在全球范围内，减速机的主要生产地为欧洲和亚洲，分别占总产量的33.6%和33.5%。减速机的最大销售地区为亚洲，达29.9%，略高于北美洲（28.1%）和欧洲（24.5%），在发展中国家的销量增速显著。

2.3. 我国减速机市场近1300亿元，增速约10%；通用减速机约500亿元

减速机下游行业应用广泛分布于国民经济的各个领域，与国内经济走势密切相关。2017-2019年GDP增速分别为6.9%、6.6%和6.1%。

2016-2018年国内制造业投资同比增幅分别为4.2%、4.8%和9.5%，增速逐年提升，制造业总体呈现稳中向好的发展趋势。

我国通用设备制造行业发展情况总体良好，营收和利润总额增长高于同期规模以上工业企业。2019年全国规模以上工业企业实现营收105.8万亿，同比增长3.8%，总利润6.2万亿，同比下降3.3%。通用设备制造业营业收入同比增长3.9%，利润总额同比增长3.7%，通用设备制造业的发展后劲十足。

当前，我国减速机行业处于稳健发展阶段。根据前瞻产业研究院数据，2010-2013年间，是我国减速机行业的高速增长期。自2014年开始，我国减速机行业进入稳步增长阶段。2010-2017年，减速机行业销售收入复合增速为13%。自2014年开始，行业销售收入进入稳定增长阶段。2014-2017年行业年销售收入同比增长分别为7.6%、2.4%、11.5%、8.6%。2017年，销售收入达1074.2亿元。

如果假设2018、2019年行业保持10%左右的增长，则2019年中国减速机行业总市场规模约1300亿元。根据行业经验，我们测算通用减速机约占40%左右，我们测算国茂股份所属的通用减速机2019年细分市场规模约为500亿元。

2010-2016年，减速机行业资产总额复合增速为14%。2014-2016年，我国减速机行业资产总额稳步增长，年均复合增速为9.8%，2016年资产总额达804亿元。

2010-2017年，我国减速机产量平稳增长，年均复合增速为3.4%。2016年，我国减速机产量677万台，同比增长8.6%。2017年略有回落，产量为671万台。

2.4. 新兴行业崛起带来新产品需求，通用减速机应用前景广阔

减速机是工业动力传动不可或缺的重要基础部件之一，广泛应用于国民经济各领域，包括环保、建筑、电力、化工等十多个行业。其中，起重转运行业占比约为25%，水泥建材行业占比约为14.9%，重型矿山行业占比约为9.8%。

工业自动化趋势和新兴行业的崛起带来新的产品需求

物流行业：减速机是工业动力传动中的重要基础部件之一，物流行业自动化水平的提高将新增大量需求。

我国人口红利逐渐消失，劳动力成本不断上升，机械自动化替代人工是必然趋势。企业为降低成本、提高生产效率，不断引入自动生产线（自动输送机）、自动化立体仓库等设备。

2014年，我国自动输送机市场空间约116亿元，同比增长35%。根据中国物流技术协会信息中心统计，2016年，我国自动化立体仓库市场空间约149亿，同比增长23%。近十年来，自动化物流仓储系统市场规模保持约20%的增长速度。

工业自动化给减速机行业的发展带来新的动力。以自动化立体仓库为例，其主体由巷道式堆垛起重机、输送机系统、自动分拣系统等组成，这些机械的工作过程均需要减速机。

环保行业：环保行业的高速发展为减速机产品提供了巨大的市场空间。

环保行业在政策的持续加码扶植下将保持高景气度。近年来，我国对环保行业高度重视，国务院发布了大气污染、水污染、土壤污染等系列相关政策积极推进环境保护和污染治理。

减速机在环保设备中应用十分广泛。环保行业的高速发展拉动环保设备需求的提升。环保设备包括污水处理设备、除尘设备、废弃物管理和循环利用设备、大气污染控制设备等。

根据国家统计局数据，2009-2017年，环保、社会公共服务及其他专用设备制造行业的设备工器具购置金额年复合增长率达到26.65%。2017年，该行业设备工器具购置总金额达1023.11亿元。减速机产品在环保行业的市场空间十分广阔。

工程机械行业：减速机是各类工程机械设备的重要基础零部件之一，工程机械产品的市场需求受国家固定资产和基础设施建设投资规模影响较大。近年来，行业借助稳定向好的宏观经济和持续的固定资产投资，转型升级效果进一步显现，减速机的需求也将随工程机械行业景气度的提升而上升。

2017年以来，受基建投资、国家加强环境保护政策力度、设备更新升级、人工替代、“一带一路”拉动出口增长等多重因素影响，工程机械行业市场高速增长。

根据中国机械工业联合会统计数据，在扣除不可比因素、重复数据和非工程机械产业营业收入后，2019年全行业实现营收6681亿元，比2018年增长21%。

2020年上半年，工程机械行业增长超预期。根据中国工程机械工业协会统计数据，6月单月各类挖掘机机械产品销量同比增长63%，1-6月共销售17万台，同比增长24.2%。我们初步预计，全年挖掘机销量有望接近30万台，全年销量增速有望超25%。

2.5. 竞争格局：进口替代提速，行业集中度将持续提升

国内通用减速机行业中小企业数量多、规模小，经营粗放，以中低端产品为主。SEW、Flender等外资企业在20世纪90年代进入中国市场后，凭借技术优势和品牌效应，占据了高端产品的大部分市场份额，在行业中居于领先地位。

目前，在通用减速机行业，国茂股份的主要竞争企业包括SEW、西门子Flender、宁波东力、江苏泰隆等。

近年来，随着我国本土企业技术研发实力增强，减速机产品性能有了快速提升，与国际领先企业的差距逐步缩小，国产化替代趋势明显。

行业步入加速整合阶段，大型企业集中度不断提升

我国工业自动化进程加速，智能制造、工业自动化是目前工业转型发展的重要方向。随着传统工业技术改造、工厂自动化和企业信息化管理的加速推进，叠加国家对企业环保要求的提高，小企业因无法实现技术升级开始陆续退出市场，龙头企业优势凸显。

下游行业应用场景不断丰富、需求愈发多样化，客户对减速机产品的质量稳定性、精度、种类多样性以及全产品周期服务等要求越来越高，减速机企业在质量控制、产品开发、升级换代和服务水平等方面都面临新的挑战。

国茂、宁波东力和中大力德等大型企业市场占比逐步扩大，中小企业占比逐步萎缩，行业集中度进一步提升。国内通用减速机行业整体规模稳步增长，年均复合增速约为10%。经历前期行业调整，2016-2019年，国茂股份、宁波东力和中大力德等龙头企业的市场份额年均复合增速分别达到15%、22%、23%，远高于行业规模增速。

3. 国茂股份：进口替代、产品升级、新领域拓展、外延发展

3.1. 募投项目产能逐步释放，未来公司市占率有望大幅提升

公司是通用减速机领域产品线最齐全的公司之一，主要产品为齿轮减速机和摆线针轮减速机。目前拥有3万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15万种以上。齿轮减速机是公司未来的发展重点，目前在目标市场上供不应求。

随着公司产品的更新换代和质量提升，现有产能已无法满足日益增长的市场需求，齿轮减速机多个产品系列订单超过产能，导致订单流失，不利于维持并提升公司的市场占有率。

公司年产35万台齿轮减速机募投项目正在建设中。该项目以信息化、智能化为内核，采用现代工业工程设计思路并融合智能制造理念。项目建成后将有力缓解模块化减速机产品产能不足的问题，成为公司新的业绩增长点。

此外，年产160万件齿轮项目的建成也将大大提高公司零配件自制的比例，提高产品的毛利率从而进一步提升市场竞争力。

3.2. 产品结构升级，进口替代趋势加速

经过多年研发攻关，公司模块化减速机的生产工艺、产品质量有了较大提升，具备国产化替代实力。通过较高的模块化设计技术，可组成各种结构和传动比，满足不同下游客户的定制需求。

公司产品结构持续优化，齿轮减速机产销量增速均高于摆线针轮减速机，营收占比持续扩大。2016-2019年，摆线针轮减速机产销量复合增速分别为4.4%和5.5%，齿轮减速机产销量复合增速分别为7.8%和10.2%。2019年，齿轮减速机营收占比达77%，比2015年增加了7个百分点。

2019年，公司成功完成高承载挤出机JE系列减速机的开发试制，并实现小批量生产和销售，性能可比肩国外同类产品。

公司是我国《模块化电动减速机通用技术要求》团体标准的主起草单位。该标准已获中国通用机械工业协会批准，于2020年5月1日起实施。该团体标准的制订，填补了国内模块化电动减速机设计、制造与验收通用技术规范标准的空白。

模块化设计帮助公司缩短产品研发与制造周期，增加产品系列，提高产品质量，快速应对市场变化，在下游客户分散的减速机行业尤为关键。模块化设计指的是将产品的某些要素组合在一起，构成一个具有特定功能的子系统，将这个子系统作为通用性的模块与其他产品模块进行多种组合，构成新的系统，产生多种不同功能或相同功能、不同性能的系列产品。

在性能差别不大的情况下，国茂的同类型产品价格几乎是外资品牌的一半，超高的性价比和稳定的质量受到越来越多客户的青睐。

3.3. 新领域：布局专用减速机+机电一体化

公司拥有的模块化设计、精益生产技术、有限元分析、锌基合金材料应用、锥面包络蜗轮蜗杆啮合副、锥面迷宫密封结构等一系列核心技术，不仅是公司当前主要产品的核心竞争力，而且为公司产品向专用化、高端化转型提供了有力的技术支撑。

2019年，公司配套建筑行业的新产品塔机回转减速机试制成功并实现小批量生产和销售，是公司产品迈向专用减速机领域的关键一步，标志着进军工程机械行业取得初步成功。

持续深入推进机电一体化战略。公司将在进一步改良现有产品的基础上，开发产品工作数据远程智能监测系统、机/电/控/互联网等一体化智能远程控制系统，有助于产品实现智能化升级。

近年来，公司开始布局伺服电机、变频器等减速机配套电气自动化产品，朝着全球驱动行业巨头SEW和邦飞利的机电一体化方向迈进。

3.4. 探索外延式并购，积极寻找国内国际投资标的

根据公司2019年年报，公司积极寻找国内外标的，通过收购、参股等方式对同行业、上下游拥有相对优势的企业进行整合，快速获得市场、技术、品牌，提高企业综合竞争实力。

公司参股智马科技，进一步推动公司推动机电一体化战略的深入实施。2019年，公司向江苏智马科技有限公司增资2500万元，持有其20%的股权，布局伺服电机领域。

智马科技在伺服电机领域拥有成熟的技术，产品线覆盖伺服驱动器、伺服电机、变频器和永磁同步电机。

3.5. 较宽的护城河：公司销售和管理的优势积累

公司经营规模在国内通用减速机企业中处于领先地位，经过二十多年的发展，在销售网络和企业管理方面积累了较大优势。

营销网络：直销+经销体系建设完善，立体化销售网络覆盖全国。

通用减速机行业下游客户分散，建立完善稳定的销售体系至关重要。通用减速机行业下游客户广泛分布于国民经济的十几个行业。2016年度、2017年度和2018年度，公司前十大客户的合计销售金额占比分别为15.79%、16.18%和18.58%，客户集中度不高。

公司主要有经销和直销两种销售模式，分别占58%和42%。经销商分为A类经销商、B类经销商和一般经销商三类，直销客户分为公司开大的终端客户和经销商推荐的终端客户。

稳定、忠诚、分布广泛的A类经销商是公司经销网络的核心力量。A类经销商与公司合作时间较长，能够认同公司产品和文化，具有较高品牌忠诚度。截至2018年底，公司在全国31个省和直辖市拥有78家A类经销商，贡献了38%的销售额。

当前，公司海外业务收入占比不足1%。未来，公司将加大海外市场的宣传和推广力度，提升东南亚地区等海外市场的份额，并逐步渗透美洲、中东地区市场，提升公司产品及品牌的国际知名度，提高国际市场收入占比。

企业管理：完善精益生产管理，注重提高管理效率。

公司在业务范围不断扩大的过程中，及时调整组织架构，提升管理效率。新成立了南京分公司及重载齿轮箱部，专门负责重载齿轮箱减速机的研发及生产。

公司大力推行以“精、严、细、实”为核心的精细化管理，按照“管理责任定量化、管理制度刚性化、工作考核绩效化、员工行为规范化”的要求，全面细化工作目标、管理流程，推进各岗位标准化作业的具体执行。

持续引进人才，并注重发挥人才的主观能动性。2019年，公司引进各类专业管理人才16名。在人才管理上，通过加强员工培训、完善奖励机制等方式，增强员工提质增效的主观能动性，从而最大化提高企业经营运行效益。

4. 投资逻辑：对标德国SEW、恒立液压，未来空间广阔

4.1. 全球减速机龙头：德国SEW、意大利邦飞利

SEW是全球驱动技术的标准制定者和驱动设备制造商，拥有近90年的发展历程，是德国装备制造领域知名的家族式跨国公司。SEW在全球5个大洲拥有17个生产基地和81个驱动技术中心，全球员工总数超过1.7万人。

受益2015年机电一体化工业齿轮系统、2016年MOVI-C自动化模块产品市场的开拓和2017年德国Graben-Neudorf工厂扩张计划启动，SEW2017/18财年、2018/19财年业绩增速显著提升，同比增长7.1%和6.7%。2019/20财年，全球销售总额达264亿元。2008/09-2019/20财年，销售总额复合增长率为5.2%。

在我国通用减速机市场，SEW的年销售总额约为80亿元，约占其全球业务总量的30%。

SEW拥有机电一体化全系列产品和解决方案：涵盖减速电机、减速机、电机、分散式驱动/电机、工业减速机，以及提供变频器技术、伺服驱动技术、控制技术、工业通信、非接触式能量传输系统等一系列技术方案。

SEW的模块化减速机系统，可形成数百万种组合选项，应用于下游各个场景。其减速机产品包含了所有传统型减速机和不同尺寸的产品组合，分为标准减速机、伺服减速机、不锈钢减速机防爆减速机四大类别。

SEW强大的全球竞争力在于其不仅是驱动零部件的提供商，而且能为客户提供模块化驱动技术解决方案和覆盖全生命周期的服务。根据公司官网信息，SEW可以根据客户需求提供预定义或自定义的、涵盖软硬件和过程优化的全套技术解决方案，并为用户提供覆盖全生命周期的服务。

意大利邦飞利（Bonfiglioli）是全球减速机行业仅次于SEW的意大利家族企业，于1956年成立，主要业务为专用减速机产品，在工程机械、风能行业和工业自动化领域占据主导地位。其中，在全球风能行业，邦飞利的市场份额为30%左右。

邦飞利在全球80个国家建立了14家生产基地，拥有4000多名员工，22个销售分支机构和500多家分销商，为其全球客户提供全面高效的解决方案。

全球销售额和EBITA持续增长，且利润指标增速大于销售额。2013-2018年全球销售额年复合增速为8.3%，EBITA增速达15.4%。2017年以来，随着邦飞利在捷克、印度和意大利总部的生产基地扩建或新建投产，全球2018年销售额同比增长13%，达73亿元；EBITA同比增长14.5%，达8亿元。

从地区分布上看，邦飞利在欧洲的业务仍然占一半以上，北美业务占比有所下降，从2015年的21%降至2018年的18%。亚太地区业务占比提升显著，从2015年的20%提升至2018年的28%。根据邦飞利2018年年报，公司在欧洲的市场份额和业务依旧稳固，未来的业务发展重点是中国、印度和美国。

邦飞利的工程机械及风力发电、离散制造和流程工业、机电一体化和运动控制三大部门，拥有减速机、电机、伺服电机、变频器、运动控制器和能量反馈单元等一整套产品体系。2018年，工程机械与风力发电业务部门营收44.6亿元（5.57亿欧）占总营收的61%，离散制造和流程工业、机电一体化和运动控制行业业务收入分别占34%和5%。

4.2. 减速机上市公司：宁波东力、中大力德

国茂、宁波东力和中大力德均属于通用减速机行业，近5年三家企业的营收均增长较快，在2017-2018年达到较高水平，2015-2019年复合增速分别达到15%、22%和23%，行业发展趋势整体向好。国茂相比宁波东力和中大力德，产品应用领域更广泛，销售规模大，规模效应更加显著。

对比毛利率水平，中大力德的主要产品为精密减速器，技术壁垒和生产工艺门槛较高，产品附加值高，因此具有较高的毛利率水平，与国茂存在一定差异。国茂与宁波东力产品特性较为接近，应用领域和目标客户重合度高，替代性强。国茂齿轮减速机毛利率高于宁波东力，接近中大力德高附加值产品，具有显著的竞争优势。

4.3. 核心零部件类似公司：恒立液压、汇川技术、纽威股份和应流股份

对比核心零部件龙头企业的国产化替代增长逻辑，国茂股份有望复制其成长路径

国茂股份是通用减速机行业的领先企业，与恒立液压、汇川技术、纽威股份和应流股份等核心零部件龙头企业的发展历程相似。民营起步，随着我国宏观经济的不断发展，经历了二十余年的市场考验，成功上市。

同属于机械核心零部件制造行业，行业呈较明显的周期性，经过低谷时期低端产能出清、产业升级后进入上升时期，国茂业绩增速超过纽威股份，应流股份。

2016-2019年，营收和归母净利润走过2016年拐点后，恒立液压，汇川技术，国茂股份，纽威股份，应流股份的营收复合增速分别为49%、28%、15%、9%和8%，归母净利润复合增速为116%、4%、39%、8%和17%，低于恒立液压，高于汇川技术、纽威股份、应流股份。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测：预计2020-2022年收入、净利润大幅增长

根据公司招股说明书，公司35万台齿轮减速机项目建设期为2年，建设期结束后第1年生产负荷达到50%，第2年达到80%，第3年完全达产。我们判断公司齿轮减速机募投项目预计将于2021年完成建设并达到50%的生产负荷，2022年生产负荷达到80%。据此我们预计2020-2022年齿轮减速机的销量分别为27/40/51万台；摆线针轮减速机的销量基本平稳，接近30万台；减速机销量合计分别为56/70/81万台。

价格方面，我们预计2020-2022年减速机总体价格分别为3549/3838/4041元，维持增长趋势，主要原因是售价更高的齿轮减速机销售占比将持续提升。齿轮减速机售价略有下降，系单价较高的大功率齿轮减速机销售占比降低所致。另外，我们假设随经济环境趋暖，未来原材料价格将有所上涨，且公司产品需求良好，因此模块化、大功率齿轮减速机以及摆线针轮减速机售价均将维持每年小幅度的上涨。

公司齿轮减速机产品需求很好，尽管受年初疫情和产能影响，初步判断2020年全年齿轮减速机销量增速保持稳定，销售额预计有望超过2019年。随着齿轮的自制率提高，齿轮减速机的毛利率将保持稳中有升。

摆线针轮减速机产品制造工艺稳定，近5年毛利率变化不大，随着公司精益管理水平的不断提高，毛利率将微升。

摆线针轮减速机是公司主要产品之一，营收将持续上升，但受公司产品结构不断升级影响，摆线针轮减速机营收占比会逐步下降。我们预计2020年，摆线针轮减速机的销售额与2019年基本持平，达到4.3亿元。

5.2. 估值比较：参考恒立液压、汇川技术等，公司估值具提升空间

国茂股份可以参考恒立液压、汇川技术、纽威股份和应流股份等核心零部件龙头企业估值水平，公司估值具有提升空间。

预计公司2020-2022年净利润分别为3.1/4.2/5.4亿元，同比增长8%/37%/27%，对应PE 35/25/20倍。公司成长空间大，成长周期长。我们给予公司2021年30倍PE估值，6-12月合理估值126亿元。我们首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

1）进口替代进程低于预期；2）外延发展低于预期；3）新冠疫情影响超预期。

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