浙商机械||三一重工：业绩超预期，未来5年收入、利润、市值有望翻倍

浙商机械军工团队高端装备制造及材料

作者：邱世梁、王华君、李锋

来源：浙商机械军工团队报告

摘要

核心观点：

中报业绩超预期，未来将继续超预期

上半年实现收入492亿元，同比增长13%；净利润85亿元，同比增长25%；经营活动产生现金流量净额86亿元，同比增长13%。第二季度单季度收入319亿元，同比增长45%，净利润63亿元，同比增长78%；第二季度单季度公司经营性净现金流94亿元，创历史新高。

2020年上半年销售净利率17.6%，是2011年以来历届中报销售净利率的最高值；2020Q2净利润为历史最高的季度；Q2单季度净利率达20%。

Q2单季度毛利率31.5%，环比提升3.3pct，明显提升。上半年综合毛利率30.3%，同比下滑2.0pct，主要受执行新的会计准则将运输费用核算在营业成本的影响。

得挖掘机者得天下，上半年公司挖掘机收入、毛利占比进一步提升

挖掘机是“工程机械之王”，得挖掘机者得天下。我们持续看好挖掘机产业链。上半年公司挖掘机械销售收入186亿元，同比增长17%，国内市场上连续第10年蝉联销量冠军，市场份额继续提升。上半年公司挖掘机收入占比相对2019年上升了1.4个百分点；毛利构成上升了0.4个百分点。

混凝土机械稳居全球第一品牌；汽车起重机市场份额大幅提升

混凝土机械实现销售收入135亿元，同比增长5%，稳居全球第一品牌；起重机械销售收入达94亿元，同比增长11%，汽车起重机市场份额大幅提升；桩工机械销售收入38亿元，同比增长27%，稳居中国第一品牌；路面机械销售收入15亿元，同比增长20%，摊铺机、压路机市场份额提升明显。

数字化、全球化驱动：未来5年公司收入、利润、市值有望翻倍

依赖本土市场规模优势、产业链优势，工程机械行业将实现从进口替代到供应全球的跨越。三一重工通过全球化有望在海外再造一个三一。

通过智能制造、数字化、精益生产，公司产品品质和竞争力将大幅提升，公司经营绩效将显著领先国内外同行，反过来进一步提升公司全球竞争力。

投资建议：周期弱化，估值提升，上调6-12月目标市值至2700亿元

上调公司盈利预测，预计2020~2022年净利润为158/183/201亿元，同比增长41%/16%/10%，PE为12/10/10倍。考虑工程机械行业需求强劲，周期性有所弱化，公司未来3年业绩确定性具溢价，估值有望进一步提升。我们给予公司2021年15倍左右PE，上调6-12月目标市值为2700亿元。维持“买入”评级。

风险提示：基建、地产投资不及预期；海外、国内新冠疫情超预期风险。

正文

1. 业绩超预期：Q2单季净利增长78%、净现金流创历史新高

业绩超预期。2020年上半年公司实现营收492亿元，同比增长13%；实现归母净利润85亿元，同比增长26%；扣非净利润为79亿元，同比增长17%；经营性净现金流85亿元，同比增长13%，与净利润基本一致。

其中，第二季度单季度公司实现营收319亿元，同比增长44.5%；归母净利63亿，同比增长78%，业绩增长超预期；经营性净现金流94亿元，创历史新高。

2. 得挖掘机者得天下，公司挖掘机收入、毛利占比进一步提升

挖掘机是“工程机械之王”，得挖掘机者得天下。我们持续看好挖掘机产业链。上半年公司挖掘机械销售收入186亿元，同比增长17%，国内市场上连续第10年蝉联销量冠军，市场份额继续提升。上半年公司挖掘机收入占比相对2019年上升1.4个百分点；毛利构成上升0.4个百分点。

上半年混凝土机械实现销售收入135亿元，同比增长4.5%，稳居全球第一品牌；起重机械销售收入达94亿元，同比增长10.9%，汽车起重机市场份额大幅提升；桩工机械销售收入38亿元，同比增长26.6%，稳居中国第一品牌；路面机械销售收入15.01亿元，同比增长20.2%，摊铺机、压路机市场份额提升明显。

上半年挖掘机、桩工机械营收占比同比分别提升1pct。挖掘机上半年收入占比38%，桩工机械收入占比8%，分别同比提升1pct。混凝土机械、起重机营收占比分别为27%和19%，同比下滑3pct和1pct。

3. Q2费用率同比和环比均大幅改善，毛利率环比提升明显

上半年综合毛利率为30.3%，同比下滑2.0pct。上半年公司营收同比增长13.4%，营业成本同比增长16.8%，营业成本增速超过营业收入增速导致毛利率下滑，主要原因是受执行新的会计准则将运输费用核算在营业成本的影响。其中Q2单季度毛利率为31.5%，同比下滑2.4pct，环比上升3.3pct。Q2单季度毛利率改善明显。

上半年费用实现有效控制且创历史最佳水平。期间费用费率为10.4%，较2019年同期大幅下降1.4pct，其中，销售费用率较2019年同期下降1.8pct；管理费用率较2019年同期下降0.3pct；财务费用仅721万元，同比下降36%。

Q2单季度期间费用率同比环比均改善显著。2020年Q2公司期间费用率为8.8%，同比降低2.8pct，环比大幅降低4.6pct。主要受Q2业绩营收同比大增44.5%，各项费用增速或低于营收增速或负增长，费用率同比环比改善明显。其中Q2销售费用同比增长1.9%，管理费用同比增长1.8%，财务费用同比减少174%（利息净支出减少），研发费用同比增长61.5%（主要系公司加大对工程机械产品及关键零部件的研发投入）。除了研发费用增速超过营收增速之外，其余三费增速均低于营收增速，导致公司Q2单季度期间费用率同比和环比均改善明显。公司面对疫情变化，强化风险管控，深化精细化管理。疫情期间，公司整体运营效率仍然稳步提升。

受益于营收同比增长45%，期间费用率下降2.8pct，公司Q2实现净利率20.1%，创历史新高。在创历史新高的净利率带动下，ROE环比大幅改善，上半年已经提升至17.34%，同比仅下滑0.9pct。

4. 数字化、全球化驱动：未来5年公司收入、市值有望翻倍

依赖本土市场规模优势、产业链优势，工程机械行业将实现从进口替代到供应全球的跨越。三一重工通过全球化有望在海外再造一个三一。

通过智能制造、数字化、精益生产，公司产品品质和竞争力将大幅提升，公司经营绩效将显著领先国内外同行，反过来进一步提升公司全球竞争力。

公司对内积极推行数字化、智能化转型。1）公司继续推进设备在线化、能源管理的在线化，在此基础上，国内各大产业园实现生产现场可视化，大幅提升生产管理效率，疫情期间，大幅提高了防疫效率；2）大力推进运营业务“四化”，即标准化、数字化、自动化、智能化；3）大力推进灯塔工厂建设，公司主要工厂均正在建设智能制造灯塔工厂，产能大幅提升，人员大幅减少，生产周期大幅缩短，大幅提高效率、降低成本，提高产品全球竞争力；4）大力推进产品电动化和智能化，推进数据管理和应用，三一将成为一家数据驱动公司。2020年上半年，通过数字化转型，公司经营能力大幅提升，公司人均产值处于全球工程机械行业领先水平。

对外推进国际化战略，海外市场地位稳步提升：受全球新冠疫情影响，2020年上半年，实现国际销售收入63.92亿元，同比下降9.03%，好于预期。

公司挖掘机市场份额提升，北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚部分国家已取得第一的市场份额。公司上半年率先组织线上直播、线上展会、线上订货会、VR参观工厂、线上交流，帮助海外市场“弯道超车”。

5. 投资建议：周期弱化估值提升，6-12月目标市值2700亿元

我们上调公司盈利预测，预计2020~2022年净利润为158/183/201亿元，同比增长41%/16%/10%，PE为12/10/10倍。

考虑工程机械行业需求强劲，周期性有所弱化，公司未来3年业绩确定性具溢价，估值有望进一步提升。我们给予公司2021年15倍左右PE，上调6-12月目标市值为2700亿元。维持“买入”评级。

6. 风险提示

1）基建、地产投资不及预期；2）海外、国内新冠疫情超预期风险。

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