作者：王华君、潘贻立

来源：浙商机械军工团队报告

公司上半年实现营业收入15.3亿元，同比增长10%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降14%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降16%；实现经营性净现金流0.2亿元，同比下滑95%；公司上半年毛利率36.7%，与去年基本持平。

摘要

正文

1. 中报业绩符合预期：二季度扭亏为盈；关注信用减值损失

公司上半年实现营业收入15.3亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降14.2%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降15.8%；实现经营性净现金流0.2亿元，同比下滑95.4%；公司上半年毛利率36.7%，与去年基本持平。公司上半年计提信用减值损失0.7亿元，对净利润产生了较大影响。

从单季度看，受疫情影响较大，公司一季度净利润亏损0.6亿元；二季度实现收入10.7亿元，同比增长25.8%，环比增长132.8%；归母净利润2.2亿元，实现扭亏为盈，同比增长33.9%；经营性净现金流1.5亿元，实现由负转正。二季度公司毛利率达44.5%，回升至此前较高水平。公司上半年业绩基本符合预期。

上半年公司实现主营业务收入15.3亿元，较上年同期增长13.8%。其中，建筑施工产品租赁收入13.6亿元，主要为子公司庞源租赁的设备租赁收入同比增加13.0%，钢结构产品施工收入0.4亿元，同比增长16.2%，筑路施工收入0.8亿元，同比增长193.6%。

受疫情影响，上半年公司机械制造及租赁业务均受到较大冲击，为最大限度减少影响，完成年初既定目标，公司采取多种手段降本增效，收效良好。公司二季度净利率、毛利率均达到此前较高水平，销售费率、管理费率达到近年最低水平。

公司经营性净现金流量受季节性影响，通常一、四季度单季净流量处于低位。由于疫情今年上半年回款情况不理想，应收票据及应收账款为31.6亿元，同比增长33.5%，占到销售额206%。因此上半年累计经营性净现金流同比增长为负。同时，公司上半年计提坏账准备0.7亿元，对净利润产生了较大影响。

2. 基建地产新开工景气度超预期带来塔机需求增长，装配式建筑渗透率提升

房地产发展为塔机租赁市场发展提供长期逻辑。2015年以来，房屋施工面积加速增长，2020上半年增速放缓；疫情对一季度基建地产开工造成直接冲击，房地产开发投资完成额一季度负增长，二季度恢复较快，同比增速回升至2019年水平，预计下半年新开工旺季将持续。

随着中国装配式建筑渗透率不断提升，利好中大型塔机租赁业务。按照政策规划，今年全国装配式建筑占新建建筑的比例将达到15%以上。近期中央部委再度密集发布装配式建筑政策，7月24日，七部门印发绿色建筑创建行动方案，要求大力发展钢结构等装配式建筑，并提出到2022年，装配化建造方式占比稳步提升。7月28日，住建部等13个国家部委发布《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》，再提要大力发展装配式建筑。各地政府政策频出，河南省规定公积金贷款购买装配式商品住房额度最高可上浮20%；东莞市规划到2020年装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到20%以上，2025年达到35%以上；北京市要求今年装配式建筑占新建建筑面积30%以上。我国装配式建筑仍处于起步阶段，美国、瑞典、英国等国家存在一定差距，有较大的提升空间。

受益于下游房地产行业景气度超预期及装配式建筑渗透率的提升，下半年塔机设备开工率及租赁需求将持续旺盛，结构上中大型塔机占比也将有所提升。

3. 在手订单高增长，龙头规模优势加速市占率提升有望超预期

庞源作为塔机租赁行业龙头，塔机设备保有量全国第一，约为第二名达丰系的4倍。2019年庞源租赁收入29.2亿元，市占率仅为3%。随着行业资质要求不断规范化，企业融资和管理壁垒不断提高，行业竞争格局优化，龙头规模扩张优势明显，市占率有望加速提升。

受“四万亿计划”刺激影响，中国塔机租赁公司数量庞大，且受较强地域性影响，市场格局较为分散。随装配式建筑发展，房地产市场对于塔机起重能力的要求也更加严苛，从而拉动了大型塔机的租赁需求。就大中型塔机租赁市场来看，由于该市场对租赁企业的资质要求、专业服务能力、安全管理能力、资金实力等方面要求较高，行业内参与竞争的主要是综合实力较强的大型专业租赁公司，中小租赁公司较难进入，因此以庞源租赁为代表的龙头公司将在本轮装配式建筑发展中获益。此外，塔机租赁本身为资金密集性行业，龙头公司融资渠道广阔。建设机械及其母公司陕煤集团不断为庞源租赁提供担保，可降低融资成本。

受益于下游景气度提升及行业竞争格局优化，塔机头部租赁商庞源签约订单高速增长。庞源上半年中标了阿里巴巴西溪五期项目、南京消防部队经济适用房项目、广东新能源汽车产业园项目、广东生物医药加速器项目、环球中心沙湾店项目、浙东运河文化园项目、宁波国际会议中心项目、深圳长城国际物流中心项目等大型重点工程项目。庞源租赁上半年新签合同总额超过19.5亿元，同比增长 12.5%，截至6月底，在手合同延续产值 23.2亿，同比增长40.8%。6月第1周签约2亿元，达到周签约量新高。

租赁价格方面，今年上半年庞源租赁价格指数均值为1373点，较去年同期1549点略有下降，但仍维持较高位。此外，随基建地产复工复产，二季度塔吊吨米利用率显著回升，维持在70%以上。预计下半年租赁景气度持续仍将持续，庞源全年新签约量有望新高，确保业绩持续高增速。

4. 盈利预测及投资建议

预计公司2020-2022年归母净利润7.4、10.2、13.6亿元，同比增长47%/37%/34%，对应EPS为0.90/1.23/1.64元，PE为32/23/17倍。维持“买入”评级。

5. 风险提示

1）  地产基建投资不达预期

2）  装配式建筑发展不及预期

3）  应收账款难以回收造成坏账风险

4）  疫情影响超预期

法律声明及风险提示