作者：王华君、李锋

来源：浙商机械军工团队报告

摘要

投资案件

正文

1. 国内游乐设施龙头，拓展文旅终端运营打开成长空间

1.1. 国内游乐设施龙头，受益消费升级，游乐园及文旅需求提升

公司成立于2007年，经过多年的积累和发展，现已成为国内规模最大的集大型游乐设施、高科技动漫影视项目的研发、制造与销售于一体、拓展文旅终端运营的国内游乐制造行业龙头企业。并且能够为游乐园、主题乐园、城市综合体等游乐和文旅企业提供从主题策划、创意设计、技术研发、产品制造、终端运营等系统解决方案。

1.2. 前十大股东持股55%，股权激励面向中高层及核心技术与业务人员

公司实际控制人为董事长邓志毅、总经理刘喜旺和董事李勇，持股比例分别为20.38%、8.28%和7.54%三人和合计持股36.2%，公司前十大股东目前合计持股占比为55.08%。

2019年7月推出限制性股票激励计划。公司通过定向增发A股的方式，向高级及中层管理人员以及核心技术与业务人员共72人授予限制性股票108.90万股，占激励计划公告日公司股本总额7200万股的1.51%。限制性股票的授予价格为19.29元/股，在授予完成日起满12个月后，达到业绩要求分三期解除限售，每期解除限售的比例分别为30%、30%、40%。

1.3. 游乐设施和国内收入占比最高，2019年融创为第一大客户

1.3.1. 游乐设施收入占比接近90%，细分中滑行车类占比最高

公司业务主要包括游乐设施，配件及维修和其他业务，2019年营收分别为5.6、0.5和0.1亿元。其中游乐设施占比最高，2019年达到89.6%。

游乐设施细分来看，公司产品有滑行车类、飞行塔类、转马类、融入动漫元素类等众多游乐设备，除滑行车类设施占比较大外，各项游乐设施在营收中的占比较为均衡。。根据招股说明书披露的最新数据来看，2018年上半年营收占比前三的游乐设备为滑行车类、融入动漫元素类和飞行塔类游乐设施，在整体游乐设施营收中分别占比32.3%、13.8%和13.3%。

1.3.2. 国内收入占比超过90%，主要集中在华东和华南地区

国内业务主要以华东和华南地区为主，其中华东的确占比特别高，营收占比常年稳定在30%-50%左右。2017公司国内营收占比前三的区域为西南、华南和华东，营收占比分别为27.1%、26.7%和21.2%。

公司除了大力布局国内市场以外，正积极开拓“一带一路”沿线国家和地区的市场，布局全球化战略。目前公司国际化战略取得了不俗的成绩，凭借稳定优质的产品，公司产品出口覆盖欧洲、南美、东南亚、中亚、西亚、非洲等多个国家和地区，收到海外客户的广泛认可。另外还通过设立子公司-环球文旅发展有限公司进行国际化业务的开展。2018-2019年，公司海外业务营收分别为0.83和0.55亿人民币，占营收比重的15.9%和8.8%。

1.3.3. 下游客户较为集中，前五大客户收入占比达到56%

下游客户主要为传统游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游行业。公司在销售模式上采取直销方式，直接独立面向市场，向国内外客户进行销售，有助于对客户的个性化设计需求、产品制造、安装验收及售后服务等方面及时负责反馈。公司拥有专业的营销团队，与国内外主要客户群建立了长期、稳定的合作关系，已建立起较完善的市场营销体系。

前五大客户收入历年来占比较高，销售对象较为集中。2019年，公司前五大客户营收合计3.5亿人民币，占整体营收比重达到55.7%，其中最大客户为融创集团，实现营收2.1亿元，占比33%。销售对象涵盖其旗下多家子公司：包括无锡融创城投资有限公司，重庆万达城投资有限公司和广州万达文化旅游城投资有限公司等。

1.4. 历史业绩：前7年营收复合增速18%，净利润复合增速30%

1.4.1. 过去7年营收复合增速为18%，净利润复合增速达30%

公司营收及净利润近年来整体呈现稳步增长的态势。营业收入由2012年的1.9亿上升到2019年的6.3亿元，七年年均复合增长率为18.2%。净利润由2012年的0.18亿上升到2019年的1.1亿，七年年均复合增长率为29.5%。公司利润增速整体快于营收增速，目前公司营业收入有望再次进加速上升通道。

1.4.2. 毛利率连续五年超过50%，净利率逐年上升至18%

毛利率连续五年超过50%。2019年公司毛利率为55.8%，已连续五年处于50%以上的水平，相当不易。分产品毛利率方面，2019年游乐设施毛利率为55.2%，配件及维修毛利率为54.6%。公司净利率方面同样十分优异，由2012年的9.1%攀升到2019的17.5%，并且常年维持在20%左右的水准。

净利率逐年上升，2019年达到18%。2019年净利率有所下滑主要受当年研发费用大幅增加所致。公司为丰富产品品类和产品线，增强核心技术和竞争力，大力进行新产品的开发工作。2019年共投入研发费用1.3亿元，占营业收入的20.2%，同比大增76.9%，且全部费用化。目前已累计完成15 项研发项目，有利于巩固公司在高端游乐设施、动漫机电一体化游乐设备等方面的行业龙头地位及品牌优势。

1.4.3. ROE水平优秀，2016~2019年几何ROE为19%

2019年ROE为10.78%，相比2018年有一定幅度的下滑。19年ROE下降主要是受到净利率和权益乘数下滑影响。净利率方面因为当年研发费用的大幅增加，导致有小幅的下滑。权益乘数下滑主要是因为公司应付账款、应付职工薪酬和预收款项减少所致。整体来看，公司历史ROE一直处于相当优异的水平，2016-2019年的几何ROE为19.1%。2018年以后ROE有所下滑，主要是因为IPO募集资金导致的资产周转率和权益乘数有较大幅度的回落。

2. 游乐设施高端产品对内进口替代加快，对外开拓“一带一路”

2.1. 安全与创意并重，大型游乐设施行业壁垒较高

游乐设施在我国发展经历了三个阶段：1）1951~1980年，发展停滞阶段。1951年，我国设计并制造了第一台游艺机“电动小驾骑”，1956年又建成一台“小火车”，拥有两台属于自己设计并制造的儿童游乐设施。但此后近30年时间，我国游乐业的发展处于停滞阶段；2）1980~1987年，借鉴学习阶段。1980年改革开放初期，也是我国游乐设施快速发展的开端。1981年，我国第一个由自己制造的游乐设施来建设的游乐园——大庆儿童乐园建成。同时期国内制定并颁布了游艺机安全暂行规定、游艺机和游乐设施安全标准、游艺机和游乐设施通用技术条件等规范性文件。但由于当时国内制造业整体发展水平有限，国内早期的游乐设施制造企业开始向国外进行借鉴和学习；3）1988年至今，创意、策划和研发阶段。这一阶段，国内游乐设施制造企业数量快速增长、游乐设施品类不断完善、游乐设施监督管理体制逐步完善。尤其在大型游乐设施制造领域，凭借近三十年的不断创意、策划和技术研发，行业步入快速发展阶段。

大型游乐设施属于特种设备监管范畴，对游乐设施的制造工艺和运行安全要求严格，同时对文化创意和娱乐体验要求较高，具有较高的进入壁垒。行业高壁垒主要体现在两方面：1）安全性。一是资质许可壁垒。大型游乐设施制造行业需严格按照《特种设备安全法》、《特种设备安全监察条例》等法律法规要求经营，对大型游乐设施的制造需按照《游乐设施安全技术监察规程（试行）》及《关于调整大型游乐设施分级并做好大型游乐设施检验和型式试验工作的通知》申请相应生产、安装、改造及维修许可资质；二是售后服务壁垒。大型游乐设施是下游客户运营中极为重要的设备，如果设备操作及运营过程中出现失误或安全事故，将会给下游客户带来较大经济损失甚至是造成品牌损失。因此下游客户非常关注产品售后服务工作，要求设备供应商能够快速对大型游乐设施的安全运营提供建议、维护等服务。因此生产企业需要配备高素质的技术服务团队。2）创意性。一是产品均是定制化。由于客户在项目主题、规划、规模、娱乐体验方式等方面都有不同要求，导致产品的个性化要求较高，公司建立了专业的项目策划和营销团队，提前为客户进行园区文化和主题规划；二是对人才要求高。在产品创意、工艺设计、机械加工、焊接、钢结构等方面具有严格要求，对相关从业人员创新能力、技术能力及从业资格要求较高，但熟练掌握上述能力不仅需要具有丰富理论知识，而且要经过长期的实践经验和磨合

2.2. 文旅消费持续增长，公司具备进口替代实力

2.2.1. 文旅产业消费需求持续增长，主题公园进入投资窗口期

我国国内旅游收入持续增长，城镇和农村居民出游率不断创新高。2010~2019年，我国国内旅游发展迅猛，旅游收入持续增长，CAGR为18.8%。2019年末国内全年旅游总收入达5.73万亿元，同比增长11.6%。2019年旅游收入增速接近为GDP增速（2019年我国GDP增速为6.1%）的2倍。与此同时，我国城镇居民和农村居民出游率也不断创新高。2018年我国城镇居民出游率达到535.3%，同比提高71.6pct，与10年前相比提升了322.8pct；2018年我国农村居民出游率达到235.5%，同比提升11.1pct，与10年前相比也提升了124.9pct。

人均可支配收入持续增长和消费观念升级是游乐设施行业发展的根本动力。游乐设施的下游主要依赖于文旅产业的发展，而人均可支配收入的持续增长和消费观念的升级会带动文旅产业的健康发展。1）我国城镇居民人均可支配收入持续增长。2019年我国城镇居民人均可支配收入2.2万元/年，同比增长7.9%；尽管受到新冠疫情的不利影响，2020年Q1、Q2城镇居民的人均可支配收入仍然维持正增长，增速分别为0.5%和1.5%；2）我国城乡居民恩格尔系数不断创新低，居民消费观念升级趋势明确。随着国民经济持续增长、人均收入快速增加及城镇化率不断提高，城镇居民的恩格尔系数持续下降，居民消费观念随之转变和升级，其不再局限于单纯的物质消费，旅游消费倾向及对参与性、体验性较强的娱乐消费需求大幅提高，进而形成对大型游乐设施的需求提升。

传统游乐园、主题公园和城市综合体等游乐设施需求增长的直接驱动因素。大型游乐设施的主要下游应用领域为传统游乐园、主题公园及城市综合体等文化、旅游行业。因此，其需求主要来自传统游乐园、主题乐园、城市综合体等文化、旅游行业的投资建。1）传统游乐园对大多与公园、绿地等绿化设施配套建设，其增长主要来自：（1）公园数量及城市绿地面积增加带来的增量需求；（2）设备年久失修带来的更新升级需求。2018年我国城市公园数量达到16735座，同比增长7.1%，人均公园绿地面积达到14.11平方米/人，同比增长1%。我国早期的传统游乐园对于游乐设施的需求爆发主要集中于二十世纪八九十年代，目前这些传统游乐园的设备大多使用年限较久，存在更新升级的需求。

 2）人均GDP超过8000美元，主题公园迎来快速发展窗口期。根据旅游体验类型，主题公园可分为游乐类、景观类、动物园类、民俗风情类及情境模拟类五大类型。从主题公园发展现状来看，游乐类、情景模拟类主题公园广泛使用大型游乐设施，部分动物园类、景观类或民俗风情类主题公园也引入了结合主题的大型游乐设备等项目。

2015年我国人均GDP已经超过8000美元，已经进入主题公园快速发展的窗口期。根据海外经验，人均GDP超过8000美元是主题公园发展分水岭。以美日韩为例，美国在1971年人均GDP到达8000美元，迪士尼开始在美国大规模扩张；日本1977年人均GDP达到8000美元，1983年东京迪士尼乐园开业；韩国于1992年达到人均GDP8000美元，1989年韩国被载入吉尼斯世界纪录的世界最大室内主题公园乐天世界开园。根据世界银行的数据，2015年我国人均GDP已到达8000美元，2019年我国人均GDP达到10262美元，目前正处于主题公园快速发展的关键时间窗口。

主题公园的布局正由一线城市向二三线城市加速渗透。目前我国主题公园主要分布在北京、长三角、珠三角等经济发达地区，一线城市的主题公园不仅处于饱和状态，而且未来将要面对迪士尼、环球等国际巨头的进入。目前万达、世贸和华谊兄弟已兴建或正在建设的主题公园选址都瞄准了土地及运营经费较便宜的地方城市，并看好二三线城市即将爆发的旅游需求，主题公园布局正逐步向二三线城市渗透。

主题公园零售额快速增长，带动主题公园投资热度不减。根据AECOM《中国主题公园项目发展预测报告》的数据，中国主题公园的年平均游客量从近100万提高至2017年的150万。过去十年(2008-2017)，主题公园游客量每年平均增长13%，预计该市场将持续快速增长至2020年。根据已发布的官方消息，我国2025年前将建设完成的项目至少有70个。目前在建项目约50个，主要集中在华东、华中、西南三个区域。2018年(含2018年)至2020年拟建主题公园的投资总额为人民币745亿。2021年至2025年的投资总额预计为人民币1,300亿，平均投资额约为每座人民币29亿，高于之前平均水平。

2.2.2. 技术、品牌和产品线优势明显，公司具备进口替代实力

游乐设施行业进入壁垒较高，目前主要市场参与者包括国外生产商和国外头部生产商。游乐设施最早起源于欧洲，目前国际上知名的大游乐设施制造企业大多在欧美地区，且具有数十年甚至上百年历史，多在某一类或某几类游乐设施上具有绝对优势，形成很高的进入门槛和相当的市场垄断性，如Bolliger& Mabillard Consulting Engineers Inc.、Intamin Amusement Rides Int.Corp. Est.、Vekoma Rides ManufacturingB.V.、AntonioZamperla S.P.A.等。国内游乐设备供应商最初主要以生产中小型游乐设备为主，发展初期的产品主要面向全国各地的中小型游乐园、动物园、植物园、市政公园等。随着国内游乐设施制造企业设计水平、技术工艺的不断提高，其在大型游乐设施制造领域快速发展壮大，所生产的游乐设施越来越多应用于主题乐园，在国内市场与国外企业形成正面竞争，且市场份额正不断扩大。目前在数百家国内游乐设施制造企业中，具有大型游乐设施生产资质的企业约100多家。

重视研发，技术水平行业领先。游乐设备制造产品的发展趋势是需要更加新颖的功能创意、更好的人机互动体验感以及更高水平的产品质量，为此公司需要持续提升公司产品创意设计、功能制造以及产品质量安全水平。一方面，公司加大研发投入力度，实现研发投入总额12,617.77万元，较上年同期增长77.0%，占营业收入比例为20.2%。2019年度，公司累计完成研发项目15项，截至2019年底累计已获得107项授权专利，其中发明专利34项（含1项美国发明专利）、实用新型49项、外观专利24项同时公司进一步加大对动漫影视一体化产品投入和研发，加大产学研合作和推进国际技术合作，开发集影视、动漫一体化具有自主IP的高科技娱乐产品。2019年公司设立中山市金马文旅科技有限公司，主要专注于融入动漫类游乐设备的技术开发及应用的平台，专注于开发公司动漫影视类游乐设备；另一方面，2019年公司设立环球文旅发展有限公司，主要是为引进海外高端、先进游乐设备制造技术及布局海外市场，这将有利于公司的产品、技术迈向国际高端水平。公司目前形成了包含“创意-规划设计-研发-制造-安装-培训交付-售后服务和管理咨询”的一站式服务能力。目前公司拥有行业内全系列、全类别大型游乐设施A级资质。公司产品观览车（GLC-98A）、速降过山车（KSC-16C）等获得TÜV审核认证。

与国内顶尖主题公园广泛合作，高端品牌形象受认可。经过在大型游乐设施制造行业的长期积淀，公司在技术、产品及服务方面的整体实力得到极大提升，目前已成为国内大型游乐设施的主要生产企业之一，行业地位较高。凭借高品质的产品和优质的服务，公司的高端品牌形象获得了下游客户的广泛认可，赢得了较高声誉。公司作为中国游艺机游乐园协会及广东省特种设备行业协会副会长单位，国内与万达、欢乐谷、方特乐园等中大型主题公园展开广泛合作。

产品线丰富，能够同时参与全标段和分标段竞标。公司产品涵盖了含滑行车类游乐设施、飞行塔类游乐设施、观览车类游乐设施、转马类游乐设施、自控飞机类游乐设施及其他各类游乐设施和融入动漫元素的游乐设施在内的丰富的产品线，是目前国内外游乐设备制造商中品类最全的企业之一，成为少数能够参与大型游乐集团全标段或分标段竞标的企业，客户也能通过集中采购提高效率和降低后续服务成本。经过多年的经营，公司已与国内主要大型游乐园集团如万达、华侨城和华强方特等建立了良好的合作关系，拥有较稳定的客户群体。

2.3. 立足“一带一路”沿线国家，积极开拓国外市场

2.3.1. “一带一路”沿线国家旅游业发展迅速，潜在发展空间广阔

“一带一路”沿线国家旅游业发展迅速，尤其是旅游业作为经济重要的支柱的东南亚地区，马来西亚、泰国、菲律宾和越南近年来旅游业发展势头都非常迅速。

中国到“一带一路”沿线国家旅游人次高速增长，为大型游乐设施出口提供便利。根据中国旅游研究院数据显示，中国到“一带一路”沿线国家的游客人次逐年攀升，由2013年的1549万人次，增长到2017年的2741万人次，五年间增长了77%，年均增速达15.34%。按照这一增速测算2018年将突破3000万人次，超过日本、美国，成为中国游客第一大海外旅游目的地区域。“一带一路”是旅游资源的富集区，汇集了80%的世界文化遗产，涉及60多个国家，44亿人口，被视为世界上最具活力和潜力的黄金旅游之路。2017年“一带一路”国家国际旅游人次约为5.82亿人次，占世界国际旅游人次的44.02%，为全球重要的国际游客净流入地。

2.3.2. 借力“一带一路”国家战略，公司海外收入占比总体上升

国家推进的“一带一路”战略，沿线国家和地区对娱乐设施的需求不断增长。公司的产品远销俄罗斯、韩国、土耳其、印度尼西亚、越南、泰国、沙特阿拉伯、乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、阿尔及利亚、阿根廷、墨西哥等近30个国家和地区。公司生产的全球最高的激流勇进落户中国台湾高雄市和韩国釜山。除了个别年份以外，公司海外收入占营收的比重整体呈现上升趋势。

3. 拓展文化终端运营，“制造+文旅”双轮驱动，打开成长空间

3.1. 设立中山金马文旅发展有限公司，聚力拓展文旅终端运营

2019年10月16日公司公告，将出资1000万元设立中山市金马文旅发展有限公司。经营范围主要包括游乐场项目；投资经营旅游景点、景区项目；餐饮服务；销售：百货；停车服务；经营休闲娱乐体育项目等。设立金马文旅发展有利于进一步完善与优化公司现有产业布局及业务结构,提升公司综合竞争力及企业品牌影响力。

2019年12月28日，公司又与中山市广弘集团有限公司及广东天弘国富股权投资基金管理有限公司签署了《战略合作方案》，拟就“文化旅游产业园区建设等相关项目”开展全面的战略合作。通过本次合作，有效利用并整合协议各方资源优势，进一步拓展公司业务领域，加快产业布局。

2019年公司年报披露“推进文旅运营，提升终端运营能力”。随着游乐行业不断发展，国内文旅主题乐园在不断转型升级，国际著名的文旅运营商也在布局国内市场，游乐成为人们生活娱乐的刚需，也催生一种更生活化、更普及化的文旅需求。通过挖掘行业的新业态、新需求，凭借在行业多年的市场积累和服务优势，公司成立了文旅发展子公司，采取小规模、差异化的市场策略，努力打造新一代艺术、文化、娱乐一体化文旅项目，推进具有特色的文旅终端经营项目，实现制造+文旅双轮驱动业务模式。

2020年半年报中公司披露已在国内布局多个项目，目前正在全面持续推进中，争取2020年内实现项目落地，通过建立特有的运营模式和盈利模式，打造出新一代融入生活化的体验感强、娱乐性高的文旅项目。

3.2. 文旅终端运营：有助于培育新的利润增长点，打开成长空间

文旅终端运营项目收入增速波动较小。我们将中山金马与三家A股上市的主题乐园运营商华侨城A（仅包含旅游业务收入）、宋城演艺和大连圣亚过去7年收入增速进行对比，发现除了宋城演艺由于并购因素导致收入波动较大（2015年并购六间房）以外，华侨城A的旅游收入和大连圣亚的收入增速波动都比中山金马的波动率小。同时目前文旅终端业务主要以门票收入为主，也能为公司带来稳定的现金流。因此，进军拓展文旅终端项目可以有效平抑周期波动。

文旅终端运营有助于提升公司毛利率，培育新的利润增长点。我们将中山金马与三家A股上市的主题乐园运营商华侨城A（仅包含旅游业务收入）、宋城演艺和大连圣亚过去7年毛利率进行对比，发现除华侨城-以外，宋城演艺和大连圣亚的毛利率都显著高于中山金马的毛利率，并且中山金马因为研发项目的投入全部计入研发费用，当研发项目实现销售时，其毛利率为100%。如果将的扣除研发投入还原为营业成本，则公司2015年到2017年的综合毛利率分别为46.12%、44.33%、40.62%，将显著低于宋城演艺和大连圣亚的毛利率。综上，公司拓展文旅终端运营项目，如果能达到行业平均水平，也会显著提高公司的毛利率，进而带来新的利润增长点。

4. 盈利预测与估值

4.1.盈利预测：下半年迎业绩拐点，明后年收入、利润大幅增长

关键假设：

1）游乐设施收入和毛利率假设：考虑到虽然2020年新冠疫情导致部分项目交付推迟，但是2021~2025年我国主题公园建设仍处于黄金期，公司在行业内的市场份额在稳步提升。预计2020~2022年公司游乐设施的收入增速分别为-15.2%、62.4%和40.8%。由于研发项目交付时全部确认为收入，但是其成本已经在以前会计年度做了费用化处理，其毛利率为100%。因此，研发项目收入的变动会影响毛利率变化。预计2020~2022年研发项目收入增速分别为15.4%、30.7%和12.2%，占营收比重分别为13.5%、11.5%和9.5%。公司的游乐设施的毛利率将跟随研发项目收入占比波动，2020-2022年游乐设施毛利率分别为56.2%、53.5%和52.3%。

2）配件及维修收入和毛利率假设：配件及维修收入基本与游乐设施收入同方向变化，预计2020~2022年公司配件及维修的收入增速分别为-6.7%、16.0%和12.1%；配件及维修的毛利率主要与规模效应相关，主要随着收入增速的波动而变化。预计2020-2022年游乐设施毛利率分别为54.0%、56.9%和56.9%。

3）其他业务收入及毛利率假设：其他业务收入主要是边角料等废料的销售产生的。其收入基本与游乐设施收入变动方向一致，但是增速波动较大，毛利率基本保持稳定。预计2020~2022年公司其他业务收入增速分别为-10.4%、50%和20%，毛利率分别为88.0%、88.0%和88.9%。

根据以上假设，我们预计中山金马2020~2022年营业收入分别为5.6亿元、8.5亿元和11.5亿元，增速分别为-11.2%、53.7%和35.2%，净利润分别为0.56亿元、1.65亿元和2.34亿元，增速分别为-48.9%、194.0%和42.4%，EPS分别为0.5元/股、1.6元/股和2.3元/股。

4.2. 估值：对比可比公司，公司估值具提升空间

我们选择珠江钢琴（乐器文化企业）、大丰实业（文体科技装备）和宋城演艺（主题公园企业）作为可比公司，通过对比发现中山金马的毛利率高于可比公司平均水平，净利率仅低于宋城演艺而高于珠江钢琴和大丰实业，ROE也接近行业平均水平，考虑到公司IPO募投产能还未全部投产，公司ROE水平仍有较大改善空间。综合来看，中山金马在可比公司中盈利能力处于中等偏上水平，但是2021年预测PE却大幅低于行业平均水平。目前公司净利润对应的PE分别为59倍、20倍、14倍。给予公司6-12月目标PE为32倍，股价为52元/股。给予买入评级。

5. 风险提示

1）新冠疫情反复导致项目交付可能推迟；2）文旅终端运营项目推进不达预期；3）游乐设施发生安全事故导致公司品牌受损

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