作者：邱世梁、王华君、李锋

来源：浙商机械军工团队报告

摘要

投资案件

正文

1. 海外市场开拓：全球工程机械龙头崛起的必经之路

1.1. 全球工程机械海外市场规模约为中国市场的3倍

2018年全球工程机械销售额约1100亿美元，中国占比约为23%；77%的市场空间在海外。根据英国Off-Highway Research提供的数据，2018年全球非道路工程机械设备销量创下110万台的历史新高，零售额约为1100亿美元。这一数字超过了2011年和2007年的高点。

从需求的绝对体量看，发达经济体美国、日本、欧洲的工程机械增速虽然相对较低，但总需求量较大。从需求增速来看，新兴经济体增速较高。

1.2. 美国卡特和日本小松全球化：工程机械海外收入占比49%、86%

2019年，卡特彼勒工程机械业务海外占比为49%，接近一半；小松建筑及矿山工程机械业务海外收入占比高达86%。基于全球化布局，卡特彼勒和小松历年来收入、净利润相对较为平稳增长，削弱部分地区工程机械的周期性波动影响。

美国卡特彼勒1925-1949年立足本土市场，在全国范围内建立生产基地，1949-1980年拓展发达国家市场，1980年至今进军新兴市场，成立合资公司和生产基地。

步入21世纪，行业日渐成熟时，卡特彼勒致力于寻找新的增长点：发展配套增值服务、推进中国战略、注重品质提升和成本降低。工程机械销量与建造支出相关性极高，美国工程机械市场在2008年金融危机时景气度下降，卡特彼勒通过海外市场的业务拓展提升业绩，帮助其快速从低谷走出。

日本小松全球化：2018年日本小松海外收入占比达85%；在美国的收入占比达到37%。小松的国际化程度非常高，2018 年其在日本市场以外的营收占比高达85%。在2008年金融危机前，小松的营收主要来源于日本和美国。2008 年以后，小松率先受益于中国市场的强劲复苏。随后伴随日本市场、美洲市场、亚洲市场的先后回暖，小松本土外市场不断扩大，2018年占比已经达到了85%，其中美国在2008年之后占比不断提升目前达到37%。小松的国际化策略，有效对冲了部分国家市场出现波动的风险。

2019年，小松的建筑及矿山工程机械业务海外占比高达86%，其中，北美地区占26%，欧洲地区10%。

1.3. 中国工程机械行业：具备全球竞争力，从进口替代到供应全球

中国工程机械已经具备全球竞争力，正经历从进口替代到供应全球的跨越。三一重工，徐工集团，中联重科等国内龙头企业，在产品质量、销售渠道、客户服务、供应链管理等综合能力突出，具备全球竞争力。

2020年5月，根据工程机械信息提供商KHL数据，2019年全球前50家工程机械企业总销售规模达2027亿美元，进入排名的中国工程机械企业总销售额近360亿美元，占前50家企业总销售额的18%。全球排名前十的工程机械企业中有三家中国公司。

2020年，三一重工以109亿美元的销售额从2015年的第9位上升至第5位，增长势头强劲。

在全球市场上，美国卡特彼勒和日本小松是工程机械行业的领先企业。当前，三一重工的总市值高于日本小松，约为卡特彼勒总市值的38%。

1.4. 海外再造一个三一：挖掘机海外市占率提升至10%以上

挖掘机为工程机械行业最重要的产品。三一重工混凝土机械全球第一，海外市占率高于挖掘机的海外市占率，我们密切关注三一重工挖掘机海外市占率提升情况。

在中国市场，国产品牌市占率从2009年的30%，提升至2019年的63%。2019年，三一重工挖掘机中国市场市占率达26%，稳居首位。

2020年1-8月：三一重工挖掘机国内市场市占率26%，卡特彼勒市占率11%。2020年8月当月，三一重工挖掘机中国市场市占率达到30%。我们预计1-2年内三一重工挖掘机市占率可以在30%以上或进一步提升。

工程机械海外市场约为中国市场的3倍以上。如果三一重工挖掘机在海外市场的市占率可以提升至10%以上（参考目前美国卡特彼勒挖掘机在中国市场的市占率约为11%左右），则海外可以再造一个三一重工（参考美国卡特彼勒美国市场和海外市场各占一半左右；三一重工海外业务和中国国内业务各占一半左右）。

2. 三一海外业务：布局日趋完善，将复制卡特彼勒全球化之路

2.1. 公司逐步迈向跨国经营阶段，国际化经营“10+4+1”布局

20世纪70年代中期，瑞典经济学家约翰森和瓦尔尼提出了企业国际化四阶段理论，美国经济学家罗伯逊在此基础上提出了六阶段理论。这些理论都表明企业国际化是一个循序渐进的过程，综合起来称为“渐进式”国际化理论。

三一的国际化发展进程部分符合“渐进式”国际化理论的发展路径，出现了跳跃式发展。三一自2002年首次出口4台平地机到印度和摩洛哥开始，大举进军国际市场，经过海外投资阶段和战略深化，逐步迈向跨国经营阶段（第五阶段）。工程机械总体销售额排名上升至第5位。

目前，三一海外十个销售大区+四个研发生产基地+普迈子公司（并购获得），初步形成了三一全球产业链布局。以点带面，四大产业园带动效应明显。2019年公司海外收入142亿元占总收入的19%。公司主要海外销售区域均实现销售增长，其中，印尼区域、三一美国、三一欧洲、俄罗斯区域、拉美区域销售额均实现快速增长。

受全球新冠疫情影响，2020上半年，海外业务实际销售收入达64亿元，同比下降9%，好于预期。

三一官网数据显示2019年1-9月，三一印度实现销售近15亿元，同比增长约20％，产品远销非洲、中东等地。印尼大区销售近18亿元，同比增长25％。在美国，三一今年实现销售近8亿元，同比增长84％，在本地化、产品适应性领域取得了长足进步。三一欧洲销售额实现增长超50％，澳大利亚、俄罗斯等区域销售收入也分别增长67％、100％。

2.2. 2012年收购德国普茨迈斯特，巩固三一混凝土机械全球第一地位

普茨迈斯特成立于1958年，总部位于德国斯图加特附近，曾是全球混凝土机械制造龙头，执全球混凝土机械工程行业牛耳十多年，其生产的“大象牌”混凝土泵畅销全球100多个国家，技术品牌、市场占有率和全球销售网络等诸多方面均在混凝土机械行业遥遥领先。直到2010年，三一以27.2亿美元的混凝土机械销售收入取代普茨迈斯特成为全球最大的混凝土机械制造商。

2012年1月，三一重工子公司三一德国有限公司联合中信产业投资基金（香港）顾问有限公司斥资3.6亿欧元收购普茨迈斯特收购100%的股权，三一德国占股90%。当时三一在销售额，营业利润以及产品链的完备，已远远超过普茨迈斯特，但普茨迈斯特秉承的德国工程机械业特有的技术优势及历经53年建立的全球销售体系和高端品牌形象，有助于三一重工进一步巩固混凝土机械全球第一的市场地位。

收购普茨迈斯特，是三一国际化内生+外延式发展的里程碑。在此之前，三一第一阶段的国际化策略注重内生性增长，以直接投资（建厂，设研发中心，或者设立子公司）为主，先后开设21个海外子公司，投资兴建了美国（2007），印度（2010），印度尼西亚（2011），和德国（2011）等三个海外工厂，以及出资设立德国（2009）和巴西（2010）两个海外工程机械研发制造基地，其业务覆盖达150个国家，截止2011年，海外业务仍仅占其总收入的5%，全球化依旧任重道远。

三一收购普茨迈斯特后，借助老牌机械巨头的国际声誉，大大加快了其国际化进程，为其全球化战略的布局推进了重要的一步。普茨迈斯特的技术、全球营销系统、服务网络等一系列资源都可以为三一所用。

2.3. 2019年公司收入和利润接近卡特彼勒工程机械事业部1/2

研究卡特彼勒的发展史，可以发现，其在特殊的历史时期抓住历史机遇做大做强。

我们认为国内最有可能成长为国际龙头的公司就是三一重工。

三一的成长与卡特彼勒在经营模式，体制+战略+时代机遇+技术有很多相似性。

2015年，三一重工的营业收入仅为卡特彼勒工程机械事业部和小松的1/5，利润仅为卡特彼勒工程机械事业部的1/97，经过5年的加速发展，到2019年，三一重工营业收入和利润额均接近卡特彼勒工程机械事业部的1/2。

3. 国际化进程的阻力和破局：品牌知名度、销售和服务网络

3.1. 海外龙头已进入跨国经营阶段，国内主要企业仍处在国际经营阶段

企业国际化的发展路径一般为从销售全球化、生产全球化到资本全球化。根据罗宾逊企业国际化六段论，目前国际龙头卡特彼勒及小松已经处于跨国经营阶段，进入真正的国际化经营。以小松为例，在全球建立了85个生产制造基地，其中仅美洲的生产制造基地就有35个，销售基地21个，远远超过日本本土的数量。

而目前中国工程机械企业海外销售主要以贸易出口方式实现，而后借助全球各地代理商网络向当地终端用户销售中国工程机械设备。我们判断国内主要企业仍处第三阶段国际经营阶段，三一重工已经处于国际经营（第3阶段）向跨国经营（第5阶段）过渡阶段。

3.2. 海外龙头经过近百年积淀与布局，品牌知名度与销售渠道优势显著

与国际品牌相比，由于全球布局时间较晚，国产品牌的知名度处在劣势。目前在技术方面，工程机械核心技术近10年来变化较小，国产品牌和卡特彼勒、小松的差距逐步缩小；国产品牌性价比好于外资品牌。国内市场份额已经大幅超过对手，海外市场份额不断提升。以三一重工为例，2014-2018年挖掘机出口销量复合增速接近40%，但绝对体量仍低于卡特和小松，目前仍处在积累品牌口碑及开拓销售渠道的阶段。

3.3. 卡特彼勒：销售渠道——代理商网络具备竞争优势

卡特彼勒最重要的竞争优势之一在于其代理商网络。卡特彼勒的代理商提供零配件和售后服务的能力在行业中屈指可数，并且十分忠诚。迄今为止，其代理商通常是其业务精湛且忠诚度高的第三代或第四代家族成员经营，普遍资本雄厚，构筑极高的壁垒。此外在困难时期，卡特愿意降低利润来维持代理商的生存和盈利能力，公司在经济不景气时为部分代理商提供对其有利的库存、付款和信贷政策。因此从1990-2012年卡特彼勒代理商的资本净值由40亿美元增长到213亿美元，年复合增长率8%。

4. 三一国际化竞争力：产品+服务+营销

4.1. 产品竞争力：公司性价比不低于卡特彼勒

三一秉承“一切源于创新”的理念，致力于研发世界工程机械最前沿技术与最先进产品。公司每年将销售收入的5%-7%以上投入研发，形成集群化的研发创新平台体系。2019年，三一研发费用占收入的比重达到6.2%，是卡特彼勒和小松的2倍。

截至2020年上半年，公司累计申请专利9439项，授权专利7486项，申请及授权数居国内行业第一。

根据2019年年报显示，公司自主研制的86米长臂架泵车、世界第一台全液压平地机、世界第一台三级配混凝土输送泵、世界第一台无泡沥青砂浆车、亚洲首台1000吨级全路面起重机、3600吨级履带起重机、中国首台混合动力挖掘机、全球首款移动成套设备A8砂浆大师、全球首款全路面风电专用汽车起重机、48 米大跨度举高喷射消防车、全球首款5G技术遥控挖掘机SY415等一系列标志性产品引领中国高端装备制造。

三一产品种类齐全，能满足客户多样化需求。以挖掘机为例，按不同吨位，可分为大挖（30吨以上）、中挖（20-30吨）、小挖（6-20吨）和微挖（6吨以内）。2020年上半年，三一推出了超大吨位挖掘机SY870、SY980、SY1250，实现了150吨以下产品全覆盖。对比卡特彼勒和三一国际官网在售的挖掘机产品分布，从吨位分布上看，三一与卡特基本持平；从数量上看，卡特在售微小挖产品的种类多于三一。

三一挖掘机性能比肩卡特彼勒，部分参数已超越。依次对比国际市场上三一和卡特彼勒大挖、中挖和小挖产品，同级别产品性能基本持平，部分机型三一的发动机动力和省油性能优于卡特彼勒。在终端市场的售价，三一同级别产品低于卡特彼勒，拥有更好的性价比，因此，越来越多海外用户开始从卡特彼勒等外资品牌转向选择三一。

以挖掘机为例观察各企业出口情况，根据中国机械工业协会2019年1-5月出口销售数据，在从中国出口的挖机占比中，三一占33.4%，高于卡特彼勒（31.7%），位居国内第一。从吨位分布上看，中挖为三一的主要出口类型，卡特彼勒微挖和中挖占比基本持平。

2019年公司旋挖钻机在国内和国外均已经是“隐形冠军”，其中旋挖钻机全球市占率估计已达20-25%。

挖掘机市场份额提升，公司在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚部分国家已取得市场份额第一的优秀业绩。

2020年上半年，公司在印尼、泰国、菲律宾等国家挖掘机市占率已为当地全市场第一名；在马来西亚、南非等地区已为当地前三名，海外份额提升。

4.2. 服务竞争力：三一的核心竞争力，将服务竞争力同样布局到海外

三一坚持以客户需求为中心，致力于建立全球一流的服务网络和管理体系。工程机械的使用时长对用户至关重要，客户遇到故障时能否得到及时排查和解决能有效提升客户黏性。

三一率先在行业内推出“6S”（产品销售、零配件销售及供应、售后服务、客户反馈、产品展示及客户培训）中心服务模式和“一键式”服务，将客户购机前到设备购置中及设备运营后各服务行为整合成一条以客户需求为导向的价值链条。

三一率先提出“123”服务价值承诺、“110”服务速度承诺和“111”服务资源承诺，将服务做到无以复加的地步。公司提供24小时7天全年全球客户门户系统订购零部件及售后服务，快速有效地将备用零部件运至客户。

三一是中国唯一拥有ECC（企业控制中心）平台的工程机械制造商，可实现设备工况实时监控、远程排故。依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，在全球拥有1700多个服务中心，7000余名技术人员，可以实现365*24全时服务。全球范围内工程设备2小时到现场，24小时完工的服务承诺。与海外品牌收费式服务模式相比，三一的快速服务响应能力，进一步提升了客户黏性。

2020年上半年，海外客户云上线，实现设备互联、设备数据共享、工况查询、设备导航、设备保养提醒。通过绑定三一产品，客户可在需要售后支持时随时提交服务需求，并实时查看设备维修状态和历史工单，并在完成服务后进行评价。

4.3. 营销竞争力：电商平台+线上活动+社交媒体，打造O2O营销新模式

三一重工率先在国际市场率先推广O2O电商模式，确立了互联网营销的全球优势。通过线上线下深度结合，利用互联网庞大的信息优势拓展线下业务。在线上，打破产品、技术、价格和服务的信息不对称，满足客户多样化需求；在线下，利用牢固的人员销售体系，提供优质服务，增强客户黏性。

自2010年以“网络询单”的方式试水电商化营销以后，三一于2014年开始建设电商平台，当年通过互联网获得近两万条询单信息，促进交易金额超过2亿元。2016年的德国宝马展，三一通过展现O2O电商营销模式和理念，全球客户可通过三一官网实时参与展会互动，再次引导整个行业潮流，成为整个展会的亮点。

三一以官网为主要电商平台，利用Facebook、YouTube、Twitter等社交网络工具作为品牌营销和传播的重要平台，以线上线下结合的方式为客户营造便捷、自由的购买平台，同时，利用集团优势资源，打造了一个覆盖自身全产业链从整体，到配件，到二手机，再到后市场的大网络平台，全面打通工程机械交易从线上到线下的交易环节，建立从引流，到集客，到及时跟踪，到获得客户需求，再到客户下单、交付、物流、配件供应和后市场服务的整套网络体系。

目前，三一O2O项目已经实现四大技术突破：

平台搭建：完成国内和海外O2O电商平台和二手主机销售电商平台搭建，拥有全球O2O平台、海外3大区O2O平台、6大小语种O2O平台、国内O2O平台、二手交易、官方配件商城。

SEO&SEM数据建模：完成SEO&SEM（搜索引擎优化&营销）的数据模型工作，共建立关键词模型2万余个。

电商平台交易：完成搭建二手主机销售电商平台，确保企业（卖家），个人（买家）能在平台上的交易。

在线互动体系建设：完成在线互动体系和在线业务接洽平台。

根据SimilarWeb数据显示，近2020年6-8月，三一、小松、卡特的网站跳出率和平均访问页面数基本持平。三一国际官网的访问数量达30万人次，接近小松，为卡特的1/3左右。而反映网站内容质量的关键指标——停留时间上，用户在三一国际官网的停留时间为小松的7倍，卡特的3倍多，表明三一官网作为线上营销平台，内容质量远优于小松和卡特。

2020年疫情发生以来，三一重工率先组织线上直播、线上展会、线上订货会、VR参观工厂、线上交流等活动，海外数字化、在线化营销取得较好成绩，2020年上半年实现国际销售收入63.92亿元，好于预期，帮助海外市场“弯道超车”。

公司挖掘机海外市场份额迅速提升，在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚部分国家已取得第一的市场份额。

5. 三一国际化路径：东南亚、“一带一路”、欧洲、美日

公司国际化路径，我们认为可以分为东南亚、“一带一路”、欧洲、美日这四类地区。

以挖掘机为例，未来如果东南亚国家公司挖掘机市占率达到10-20%，其余“一带一路”国家达10%左右，欧洲国家达到5-10%，美国达到5%左右，则公司挖掘机海外市占率有望达到10%。

5.1. 东南亚：公司挖掘机在印尼、泰国、菲律宾等市占率已为第一名

东南亚地区是中国工程机械出口的首要目的地之一。在东南亚市场，中国具有地理、文化等多方面的优势。

今年上半年，公司在印尼、泰国、菲律宾等国家挖掘机市占率已为当地全市场第一名；在马来西亚、南非等地区已为当地前三名，海外份额提升。

5.2. 公司海外收入目前约70%来自“一带一路”相关国家市场

公司的海外收入约七成来自“一带一路”相关国家和地区。

2013年11月，中共十八届三中全会把“一带一路”升级为国家战略。公司是“一带一路”的直接受益者，也是“一带一路”的服务者和支持者。“一带一路”沿线的国家大部分是发展中国家和新兴经济体，沿线66个国家经济总量达39万亿美元，基础设施建设的市场需求约为1.12万亿美元，分别占全球市场份额的52%和29%。

为抢抓机遇，三一集团成立“一带一路”建设项目部，由董事长亲自挂帅，专项推进工作，研究审议与“一带一路”相关的重大规划、政策、项目和年度重点工作安排，协调解决工作中的重大问题。

三一产业的海外布局与“一带一路”高度契合。在“西行”丝绸之路经济带，三一西北产业园（2011）、三一德国产业园（2011）、三一中东大区和俄罗斯大区形成从东北到远东、西伯利亚、蒙古这条传统丝绸之路走向。在“南下”海上丝绸之路经济带，三一的国际布局沿着三一亚太大区、三一南、北非大区以及三一印度产业园依次展开并发展迅猛。

根据三一2019年年报，三一在印尼区域、三一美国、三一欧洲、俄罗斯区域、拉美区域销售额均实现快速增长。

组团出海、国际产能合作和大项目输出助力三一国际化运营模式升级。

三一与国内知名的能源企业、金融企业等共同联手，致力于提供全方位的成套解决方案，以此形成更具竞争力和吸引力的优势，赢得国际客户的青睐。2015年，国务院将加强国际产能合作上升为国家战略，工程机械位列重点推进国际产能合作的行业之中。

自2016年开始，三一与中建、中国铁建等大型中资公司合作，“抱团出海”参与“一带一路”国家重大项目建设。

2016年1月，三一与国家电力投资集团、印度安得拉邦政府签署了相关协议，将在印度安得拉邦共同开发建设500万千瓦的清洁电力项目。

2016年6月，三一与中非发展基金、国开行签订战略合作协议，三方将以阿尔及利亚、埃塞俄比亚、突尼斯、南非、巴西等国的项目为基础，进一步加强海外协作。

5.3. 大力拓展发达国家市场：挖掘机主要市场在欧美发达国家

三一的海外收入七成来自“一带一路”沿线国家和地区，大部分为发展中国家，对欧美发达国家的拓展力度有限，目前在欧美发达国家市占率仍很低。

根据AEM（Association of Equipment Manufacturers）统计数据，全球挖掘机销量超过1万台的11个国家中，有8个为欧美发达国家，分别是美国，加拿大、澳大利亚、日本、英国、德国、法国、意大利，共有20多万台的市场空间。仅考虑挖掘机业务，三一在发达国家的发展潜力也十分巨大。

三一拓展发达国家市场有如下益处：1）三一早已在北美洲和欧洲拥有美国和德国两大研发制造基地，通过吸引本土高技术人才，能更为快速学习成熟市场的规则、用户需求和技术发展方向；2）欧美市场发展成熟，客户信用度高，拥有较高的利润率，本身就是非常优质的市场。

6. 疫情后海外需求有望强劲复苏，公司国际化将获突破

6.1. 2021年疫情后将迎全球基建高峰期，海外需求有望强劲复苏，

中短期看：全球疫情蔓延，导致基建行业供需两端停滞，全球供应链受到重大影响。从中短期看，疫情后各国预计将陆续推出经济刺激政策，尤其是基建的大规模投入，基建需求或将迎来历史高峰。

中长期看：根据G20旗下全球基础设施中心（GIH）2017年发布的《全球基础设施展望》报告，预计到2040年，全球人口将增长25%，新增人口20亿；城市人口将新增46%，带来大量基建需求；2040年全球基建项目投资需求将增至94万亿美元。

6.2. 国际化将打开公司发展空间，弱化区域周期性影响

2019年，三一海外业务占比19%，未来增长潜力大。2015年，受益国家“一带一路”战略，三一在沿线国家和地区海外收入大幅增加，海外业务占比达到43%。

随着三一海外布局的进一步完善和全球竞争力提升，三一海外业务将打开公司未来发展空间。

7. 盈利预测及估值：6-12月市值目标2700亿元

7.1. 海外业务将加速，公司收入和利润将持续增长

关键假设：

1）预计2021年海外需求有望共振，疫情后将迎全球基建高峰期。

2）预计2021-2025年，公司海外业务有望保持20-30%左右增长，高于国内增速。

3）预计公司海外挖掘机市占率将逐步提升。

2007-2019年公司海外收入复合增长率达20%。公司海外收入占比最高达43%，2019年为19%。预计2021-2025年，海外业务有望保持20-30%左右增长，高于国内业务增速。

分业务来看，预计公司各项业务未来三年将保持稳健增长态势，毛利率相对稳定。

7.2. 6-12月目标市值2700亿元

我们预计2020-2022年公司营业收入为916/1023/1089亿元，同比增长21%/12%/7%；净利润为158/183/201亿元，同比增长41%/16%/10%，PE为13/11/10倍。

我们给予公司2021年15倍左右PE，6-12月目标市值为2700亿元。维持“买入”评级。

8. 风险提示

1）地产和基建投资超预期下滑风险。工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观政策和地产、基建投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售。

2）国际局势发生对中国的重大不利的变化。公司国际化稳步发展，全球贸易保护主义抬头，大国博弈及全球政治经济的复杂性将给公司国际市场带来一定程度的不确定性。

3）海外、国内新冠疫情超预期风险。如果新冠疫情反复，可能带来全球经济增长低于预期，基建地产等工程机械下游需求有低于预期的风险。

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