作者：邱世梁、王华君

联系人：李思扬

来源：浙商机械军工团队报告

摘要

投资案件

正文

1. 金属3D打印龙头，服务航空航天大客户，具备全球竞争力

1.1. 国内金属3D打印龙头；2019年产品、设备占比为54%、40%

核心业务：覆盖金属3D打印定制化产品和金属3D打印设备（自研设备+代销EOS设备）的研发、生产和销售，2019年销售占比分别为54%和40%。其他业务包括3D打印原材料，是公司业务未来的延伸方向。目前公司已覆盖了较为完整的金属 3D 打印产业链，是A股唯一主业为3D打印的上市公司。

背靠西工大，技术背景深厚：铂力特成立于2011年，于2019年7月在科创板上市，是国内金属3D打印领域的龙头企业。创始团队为西北工业大学凝固技术国家重点实验室的黄卫东教授领军，是国内3D打印科研界最早的团队之一，从1995年便开始了金属3D打印技术的研发，技术背景深厚。

自成立以来，公司先后承担工信部“国家重大科技成果转化”、“工业强基工程”、科技部“国家重点研发计划”等国家级、省部级重大专项等多类增材制造科研攻关项目。2017年公司获得“全球3D打印OEM奖”，是中国唯一获奖的金属增材制造企业。

实际控制人：黄卫东、折生阳及薛蕾，三人为一致行动人，合计直接或间接控制公司约37%的股份。其中，主要创始人薛蕾、黄卫东均曾任西工大教授，分别是公司的董事长兼总经理和首席科学家。

2020年7月22日，公司首次公开发行部分限售股解禁，解禁部分限售股占公司总股本约32%，涉及西工大资产管理公司、西高投、青岛金石等9名股东。

1.2. 近4年归母净利润增速达33%，盈利能力持续提升

近4年归母净利润增速达33%，高于营收增速：2019年，公司营收达3.22亿元，同比增长10%；归母净利润达0.74亿元，同比增长30%。2016-2019年营收、归母净利润年复合增长率分别达25%、33%。2020年上半年，公司归母净利润亏损0.09亿元，主要受疫情和军工订单收入确认周期影响所致。

研发投入比超13%，维持高比例水平：2019年公司研发投入为4203万元，同比增幅64%，占比营收提升至13%，重视产品研发。

收入结构：3D打印定制化产品+3D打印设备双驱动

1.    3D打印定制化产品已成为公司收入核心：2019年收入1.7亿元（同比+42%），占比总营收54%，超越3D打印设备成为公司第一大收入来源。毛利率达59%，同比提升2.9pct。

2.    3D打印设备（自研+代销）占比40%，其中代销收入占比有望降低：2019年收入1.3亿元，同比下降15%，主要受代销设备收入降低所致。相比自研设备49%的高毛利率水平，代销设备毛利率水平较低（仅18%），产品结构的改善将对公司盈利能力有所提升。

3.    3D打印原材料：目前占比较小，为公司未来的业务延伸方向。

受益于产品结构升级，公司盈利能力持续提升。2016年以来，受益于公司低毛利率代销类3D打印设备营收占比的降低，以及自研类设备毛利率水平的提升，公司盈利能力持续增强。2019年毛利率、净利率分别达50%和23%。

1.3. 服务航空航天大客户，公司为空客合格供应商

下游核心绑定航天系大客户。2018年公司前五大客户均来自于航天系，占比营收69%，分别为中航空业、中国航发、航天科工、航天科技及航发优材，多为2012-2014年起便开始合作。从下游领域来看，2019年航空航天、工业机械和科研院所占据了公司约95%的营收。

公司是空中客车公司金属增材制造服务的合格供应商，2020年3月再获新产品认证通过，技术实力全球领先。2018年8月，公司与空中客车公司签署A350飞机大型精密零件金属3D打印共同研制协议，从供应商走向联合开发合作伙伴。20年3月公司再获空中客车A330NEO某增材制造零件的认证通过结果，产品性能达到民用航空零件的装机要求。

2. 3D打印：全球百亿美金市场，中国为蓝海市场

2.1. 3D打印：与传统加工互补，做其无法制造、很难制造的产品

3D 打印：又称增材制造，技术起源于1940年美国。是基于三维模型数据，采用与传统减材制造技术（对原材料去除、切削、组装的加工模式）完全相反的逐层叠加材料的方式，直接制造与相应数字模型完全一致的三维物理实体。

与传统加工相比：3D生产打印成本少、周期短，可以做出传统技术做不出来的外形，无需机械加工或任何模具。适用于小批量、复杂化、轻量化、定制化、功能一体化零部件制造，使用材料包括金属粉末、金属丝材等。

3D打印产业链包括：1）上游涵盖三维扫描设备、三维软件、增材制造原材料类及3D 打印设备零部件制造等企业。2）中游以3D 打印设备生产厂商为主，大多亦提供打印服务业务及原材料供应，在整个产业链中占据主导地位。3）下游应用覆盖航天航空、汽车工业、船舶制造、能源动力、轨道交通、电子工业、模具制造、医疗健康、文化创意、建筑等各领域。

SLM为金属类3D打印主流技术之一，铂力特已深度布局。公司从2012年涉及SLM技术的研发，直接对标德国EOS、美国GE增材制造、德国SLM solution等。目前，美国GE增材制造公司已采用SLM技术打印超过3万个航空发动机燃油喷嘴，应用于最先进的LEAP发动机（我国C919飞机选用的发动机）。整套喷嘴可以一次成形，无需后续焊接，重量减少25%，使用寿命是之前的5倍，燃油效率也得到极大的提升。

2.2. 全球百亿美金市场，中国市场2012-2018年CAGR超50%

全球百亿级市场规模，从2012年的22.8亿美元增长到2018年的107.7亿美元，CAGR=29.53%。据Wohlers Associates预计，2024年产值将达到356亿美元，其中2022-2024年的年复合增长率为22.05%。

中国市场增速迅猛，从2012年的1.6亿美元增长到2018年的22.5亿美元，CAGR高达55%，处于高速成长期。据WohlersAssociates预计，2023年我国3D打印市场规模将达到110亿美元左右，年均复合增速超过37%。

3D打印在小批量、定制化、复杂结构成形等领域有着突出优势，使其在高端制造领域获得广泛应用。目前，航空航天、工业机械、汽车、消费电子、医疗是目前主要的应用领域，2017年合计占比达到78%。

其中，航天航空是金属3D打印增长最快的领域，也为铂力特下游的核心领域。2017年市场规模约13.87亿美元，市场份额提升至19%，在飞机机翼机身、发动机零件、航空站零件补给、无人机系统中应用广泛。

2.3. 竞争格局：欧美企业主导，市场格局分散，公司为国内3D打印龙头

全球3D打印市场主要集中在北美、欧洲和亚太地区三个地区，累计装机量占全球约95%，其中四成在北美（美国为主），欧洲和亚太地区各占近三成和两成。从国家来看，美、中、日、德四国累计装机量排名前列。2019年美国设备安装量占比达34%，约为中国的3倍。中国占比11%，位列第二。

市场竞争格局分散，美国Stratasy已连续18年保持第一，但市场份额仅17%。紧随其次的为两家老牌3D打印供应商Markforged和3D system，市场份额分别达13%和10%。对于铂力特主攻的SLM设备领域来看，德国EOS销量遥遥领先，其M和P系列产品占据了市场27%的市场份额。排名其后的分别是3D system和惠普公司，市场份额占比为16%和10%。

行业新兴品牌进入加速导入期，铂力特有望充分受益。据Wohlers Associates数据， 2019年，非品牌设备的打印机销售占比已达到41.5%，相比2018年的22.3%，提升迅猛。铂力特作为国内唯一主业为3D打印的上市公司，多项产品性能对比EOS已几乎接近，有望在国产化进程中充分受益。

3. 国防装备：国防开支持续提升，航天航空领域需求旺盛

3.1. 我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点，占比提升

我国国防军用支出无论从总体支出金额、还是占GDP比重，都处于较低水平，增长空间较大。

1）从开支金额来看：2020年我国军费支出预算约为1.3万亿元（yoy+6.6%），约为美国的四分之一，差距明显。

2）从GDP占比来看：2019年我国军费开支占GDP比重为1.9%，排名第6，和美国3.4%相比仍有较大提升空间。

从军费支出的结构来看，装备费占比4成，并有望持续提升。据国防白皮书披露，我国装备费占国防预算的比重已逐年提升，从2010年的32%增长至2017年的41%，装备投入开支金额CAGR达13.4%，保持较快增长。

十九大提出“要加大实战化训练的深度和广度，真正做到能打仗、打胜仗”。随着实战化训练加大，装备消耗需求有望提升，叠加升级换代需求、以及军队人员的精简，装备在军费中的构成占比有望持续提升。

3.2. 航空航空领域需求旺盛，公司已深度参与多项国家重点工程

目前，世界战斗机研发领域，美国遥遥领先。其F-22战机是世界上第一种单座双引擎第四代隐形战斗机，另一种四代战机F-35也开始规模化列装。

我国军机在数量和质量上与美国仍有较大差距。据《World Air Force 2020》数据，美国现役战斗机已经实现了全三代以上，现役四代机320架，占歼击机总量（2085架）达15%。但中国仍有较多为二代机，差距明显，预计未来将全部替换为三代或以上的机型，装备升级换代需求迫切。

导弹作为耗品，未来几年需求增长很快；航空航天领域装备升级换代需求迫切。

目前，铂力特3D 打印零件产品已深度参与到多项国家重点型号工程的研制，包括7个飞机型号，4个无人机型号，7个航空发动机型号，2个火箭型号，3个卫星型号，5个导弹型号，2个燃机型号，1个空间站型号，涉及C919等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹、空间站和卫星等。

4. 铂力特：全产业链多元布局，成长空间已打开

4.1.从设备到代工，业务向下游制造服务延伸，成长空间已打开

从设备结构来看：公司已经从单纯的设备供应商，不断向下游产品制造领域延伸布局。截至2019年，公司已累计生产金属类3D打印设备216台，其中自用设备93台，占比43%。合计拥有增材制造装备100余台，相关分析检测装备50余台，是国内最大的金属增材制造产业化基地。

从收入结构来看：2019年制造服务业务已成为公司收入的第一大核心，占比达54%，处于持续抬升态势。2017 年，公司获得“全球3D 打印OEM奖（企业）”，是中国唯一获奖的金属增材制造企业，技术已得到国际认可。

目前，公司金属3D打印定制化产品核心布局航空航天领域，市占率较高。主要客户包括中航工业下属单位、航天科工下属单位、航天科技下属单位、航发集团下属单位、中国商飞、中国神华能源、中核集团下属单位、中船重工下属单位以及各类科研院校等。公司亦是空中客车金属3D打印服务合格供应商。

核心逻辑：向制造服务拓展+设备自产，公司有望充分受益行业高景气度周期。

1）通过向产业链下游延伸布局，公司有望打开成长空间。

2）公司设备基本全部自产，有望在行业高景气度周期来临之际，快速增加产能，充分享受行业增长红利。

4.2. 布局金属3D打印原材料领域，产业链闭环已形成，协同效应可期

目前金属类3D打印材料主要依赖进口，市场规模约16亿元。在材料分类上，主要分为金属和非金属类材料。其中金属类材料包括钛合金、铝合金和不锈钢等，基本依赖进口，成本高昂。2019年，国内3D打印材料市场规模为41亿元，同比增长26%，其中金属类材料占比约4成，对应市场规模约16亿元。

材料是产业链中的核心环节，地位持续提升，占比超3成。在行业的早期阶段，设备需求通常会率先释放，叠加部分专利保护因素，导致目前打印设备需求+成本双高，在产业链规模中占比最大。随着3D打印市场不断的成熟，近年材料在国内产业链规模占比中持续提升，从2012年的25%提升至2019年的30%，产业地位上升明显。

钛、铝合金是金属增材制造中最常用的材料，在材料市场中占比约30%，已被广泛运用在当代的飞机和发动机制造过程中。以美国第四代F-22 战斗机为例，机身以钛、铝合金用量为主，分别达41%和16%。2019年其3D打印的钛制金属零部件已进行首次安装，从订货到交付至仓库仅用了3天时间，大幅降低了战机的维护成本和维护时间。

目前，公司已建成高品质球形金属粉末试验生产线，成功开发多个传统牌号的钛合金材料，并自主研发专用粉末材料TiAM1、AlAM1 等10 余种。复盘行业老牌玩家3D System和Stratasys，均为设备起家，向材料、制造服务领域进行全产业链延伸。金属材料作为铂力特业务结构未来的拓展方向，有望与3D打印设备及制造服务环节形成协同效应。

4.3. 研发费用高增长+人员人数快速扩张，公司未来增长潜力大

研发费用：2016-2019年，公司研发投入从1515万元提升至4203万元，CAGR高达41%。2020年上半年，在疫情环境影响之下，公司研发费用同比增长75%，展示出公司强大的研发需求。

员工人数：从2016年的284人增长至2019年的557人，CAGR=25%，保持快速扩张态势。

5. 盈利预测与估值：预计2020-2022年业绩大幅增长

公司作为国内金属3D打印龙头，绑定下游航天航空系大客户，充分受益“设备+产品+原材料”全产业链布局。“十四五”期间国防装备支出持续提升，公司持续加码研发、人员扩张显著。预计随着新增产能的释放，有望多业务接力放量、推动业绩增长。预计公司2020-2022年净利润分别为1/1.5/2.3亿元，同比增长39%/47%/50%，对应PE 75/51/34倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

PE估值：选取航天航空核心零部件企业爱乐达、航发控制、宝钛股份、航天电子作为可比公司，其2020-2022市盈率均值为55x/44x/35x，公司为75x/51x/34x。

公司作为国内3D打印第一股，龙头优势明显。短期受益于3D打印定制化产品产能的快速扩张、“十四五”国防装备支出持续增长，长期受益于“设备+产品+原材料”多产业布局、业绩接力放量。考虑公司的稀缺性和成长性，公司估值具有溢价空间。

6. 风险提示

首次公开发行限售股解禁风险；下游客户集中风险；3D打印产业化不及预期风险。

法律声明及风险提示