作者：邱世梁、王华君

联系人：李思扬

来源：浙商机械军工团队报告

投资要点

投资案件

正文

1. 光伏异质结设备新星、组件设备龙头将二次腾飞

1.1. 全球光伏组件设备龙头，向电池片设备领域延伸

公司为全球光伏电池及组件智能成套装备优势企业和工厂自动化解决方案提供商。公司成立于2004年，2017年上市。

光伏组件设备：为公司之前核心业务。公司为全球光伏组件设备龙头，市占率达50%。核心产品包括自动化生产线、层压机和串焊机等相关设备，为隆基、晶澳、东方日升、协鑫等光伏龙头企业的重要合作伙伴，行业已基本实现进口替代。

光伏电池片设备：近年来公司业务向光伏电池片设备领域延伸，涵盖HJT（异质结设备）、TOPCON、PERC三大技术路径，其中HJT设备有望迎来突破。电池片设备投资额约是组件设备的3~4倍左右，市场空间广阔。公司HJT、Topcon设备为近年来重点布局。目前与中科院宁波所合作研发的Topcon电池用PECVD已进入样机测试阶段，HJT高效电池片用PECVD设备有望在2021年年初完成样机测试。

港口物流自动化业务：为子公司机器视觉技术（源于光伏电池片检测技术）在港口物流自动化领域的应用，具有技术相关性，目前产业化已在宁波港、天津港等获得突破，未来几年有望大幅增长。

服务国内外组件和电池片龙头大客户，销售网络遍布全球。凭借产品技术优势及对下游应用的深刻理解，公司已覆盖国内隆基乐叶､通威､晶科､晶澳､东方日升､协鑫等核心大客户。

海外方面，公司以其产品质量和性价比，成功进入海外市场，与SunPower、REC Solar等大型光伏企业建立稳定的合作关系。营销网络遍布美国、墨西哥、巴西、土耳其、印度、韩国、东南亚等20多个国家和地区。

我们判断，公司电池片业务有望与组件业务积累的优质客户资源相协同。

1.2.集团管理中心设置在苏州，主要子公司（苏州为主）员工占比超50%

据2020年中报披露，公司已将办公地址迁至苏州（此前在营口）。根据公司2019年年报，公司主要子公司在职员工的数量（主要在苏州）已达523人，占比公司总人数的53%。

近期公司将集团管理中心设置在苏州，有助于公司在光伏电池片设备领域的二次腾飞。

1.3. 实际控制人控股54%；重要子公司层面核心团队参股8-40%

公司董事长李义升和杨延夫妇为公司实际控制人，合计控股54%。李义升曾任营口市金辰机械厂厂长，2004年创立金辰机械。金辰投资为员工持股平台，包括了公司核心高管、业务骨干及其他对公司有突出贡献的员工，股权激励机制完善。

公司非常重要的4家子公司是：金辰双子(HJT）、苏州拓升智能（TOPCON）、苏州辰锦智能（丝网印刷）、和苏州巨能图像（港口物流）。核心团队均有参股8-40%，对核心团队的激励有助于子公司更快更好地发展。

1.4.高度重视研发，研发费用收入占比约8%；盈利能力有望回升

2019年，公司营收8.6亿元，过去5年CAGR达31%；归母净利润0.6亿元，同比有所下滑，主要受新产品研发、及组件代工业务亏损导致。从业务结构上，光伏组件业务占比收入9成，其他业务包括电池片组件、港口物流装备等。2019年ROE（摊薄）为6.5%。

公司毛利率水平较高，近年来保持很高的研发投入。2019年公司毛利率、净利率分别为38%和8%。主要受研发费用支出增加、及组件代工业务亏损等导致。目前，公司已对未达到盈利预期的组件代工业务和子公司及时予以关停。我们认为，随着公司电池片收入的占比提升，盈利能力有望持续改善。

研发费用持续高增长，异质结设备有望突破。2019年研发费用7628万元，研发费用营收占比约8%。2015-2019年公司研发费用CAGR高达33%，占营收比持续维持在8%的高水平。公司积极与中外工程技术团队开展合作研发，2020年公司与瑞士H2GEMINI共同出资设立金辰双子，共同研发高端光伏制造装备，同时公司与中科院宁波所、大连理工大学、哈尔滨工业大学等高校和科研机构有广泛合作。

2.异质结设备：即将爆发式增长；公司PECVD迎历史性机遇

2.1. HJT“增效+降本”潜力巨大，是光伏行业未来颠覆性的技术

光伏行业：由政策+技术驱动，行业发展犹如“长江后浪推前浪”，伴随每一代技术进步，中国出现了尚德、英利、协鑫、隆基、通威等一批又一批的光伏行业龙头。

BP最新发布的世界能源统计数据显示，2019年全球煤电占比36.4%，清洁能源发电（光伏、风电为主的可再生能源加核电）占比36.4%，这在历史上首次出现清洁能源发电与煤电占比相当，这是一道分水岭！

根据独立非营利性气候与能源智库EMBER发布的《欧洲电力系统半年分析报告》，2020年上半年，风电和光伏发电总量已占据欧洲总发电量的21％，这创造了一个全新的纪录！以风/光为代表的非水可再生能源，以强劲发展势头成为第一能源。

光伏行业发展的核心是度电成本的下降。主要依靠成本降低+科技创新。

异质结电池（HJT）是未来几年整个光伏行业最重要的突破口，技术具有颠覆性，具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，是高转换效率硅基太阳能电池的未来方向。

对比PERC电池，HJT潜力巨大，有望成为第三代电池片技术主流。

转换效率更优：HJT效率潜力超28%，远高PERC电池。受P型单晶电池自身材料的限制，PERC电池转换效率已接近天花板，而HJT最高转换效率已超26%（日本Kaneka曾创26.63%，国内最高为汉能的25.1%），长期有望超28%，效率优势明显。

工艺流程更简化，降本空间更大：HJT为低温工艺，在硅片成本（利于薄片化和减少热损伤）和非硅成本（燃料能源节约）上均更优。同时，HJT只需4道工艺，相比PERC的8道工艺成本更低。

双面率更高：HJT为双面对称结构，双面率有望提升至98%（PERC为82%、但很难再提升），可获得10%以上的年发电量增益。

低温系数、稳定性高：在82摄氏度环境下，光电转换效率比传统组件高出13%。

光致衰减更低：HJT电池10年衰减率小于3%，25年发电量下降仅为8%，衰减速度远低于传统组件。

复盘历史，电池片技术的革命将带来行业颠覆性的变化。电池片作为光伏产业链中的核心环节，目前已经历2代技术革命。2018年之前，常规BSF电池依然占据主流地位，2017年市占率仍高达83%。随着PERC电池经济性得到产业认可，短短3年时间，其市占率从15%上升至2019年的65%，快速放量成为市场主流的技术路线。

据不完全统计，目前HJT国内规划产能超23GW，预计2020年将有3-5GW以上的新增产能投放。HJT产业化元年有望来临。

我们判断，虽然未来2-3年PERC将仍为市场主流，但随着HJT国产设备的成熟、及经济实用性得到改善，有望复制PERC技术的快速渗透历程、开启下一代电池片技术周期的爆发。

2.2. PECVD是异质结设备的核心，设备国产化将成为行业关键突破口

在HJT工艺设备中，主要包括清洗制绒、PECVD、TCO制备、丝网印刷的4大环节，设备投资额占比分别约15%、50%、20%和15%。目前，制绒清洗和丝网印刷设备已基本实现进口替代，而最关键的PECVD镀膜设备仍一定程度上依赖进口，价格昂贵。

国产设备有望快速迎来突破，HJT电池将逐步具有性价比。

之前HJT设备（尤其是PECVD设备）主要为国外供应商梅耶博格、应用材料、Singulus、松下等，设备价格非常昂贵，整线设备投资高达10亿元/GW左右。

设备成本的降低是HJT产业化的关键因素。目前国产HJT设备投资额已降至4.5~5亿元/GW左右，国内电池设备生产厂商（金辰、迈为、捷佳、钧石、理想）纷纷在布局HJT电池的工艺装备。对比PERC电池2-3亿元/GW的设备投资额，未来仍需有30%-50%的下降空间。

我们认为，若HJT国产设备投资额降至3.5~4个亿以内，转换效率提升至24.5%以上，经济性将得到市场快速认可，行业将大爆发。假设2020-2025年:

1) 全球电池片产量从150GW增长至449GW，CAGR=24%，产能利用率为70%，产能从220GW增长至642GW。（2019年全球电池片产量为140GW，yoy+23%，产能利用率为66%）；

2) 未来5年HJT在行业渗透率从2%提升至55%；

3) 设备投资额从5亿，以15~20%的年降幅下降至2.5亿元。

测算得出，2025年HJT设备市场空间有望达412亿元，2020-2025年CAGR=80%，其中PECVD设备规模达206亿元，市场将迎来爆发式增长。

2.3.公司核心布局PECVD设备，技术团队+股权机制全市场领先

公司核心布局PECVD设备，是4道环节中难度最高的设备，工艺要求接近半导体水准，在设备投资额中占比最大（约50%）。同时，公司已布局丝网印刷设备，19年亮相上海SNEC太阳能光伏展，已形成小批量销售。

募集资金持续加码PECVD设备：2020年5月，公司公告拟非公开发行募集资金3.8亿元，主要用于“年产40台HJT高效电池片用PECVD设备项目”。目前，公司PECVD设备样机有望于年内发至国内龙头企业测试，为公司未来业绩提供增长潜力。

技术团队：聚集海内外HJT领先人才，研发实力行业领先。公司HJT项目与德国H2GEMINI进行合作研发。

其中，德国H2GEMINI的CEO Dirk Habermann为梅耶博格前CIO兼CTO，联合创始人Uwe Habermann为梅耶博格前项目工程负责人，HJT技术领域经验丰富。

同时，公司与中科院宁波所、大连理工大学、哈尔滨工业大学等高校和科研机构有广泛合作，采用异于美德日同行的中心化并行流程技术（德国技术是串行流程生产），效率更优。

股权机制：2020年金辰与瑞士H2GEMINI共同出资设立金辰双子，共同研发高端光伏制造装备。其中金辰持有92%股权，H2GEMINI持有8%，股权机制将充分发挥技术团队的主观能动性。（H2GEMINI股权结构：两位核心成员Dirk Habermann和Uwe Habermann分别持股50%）

从竞争格局来看，目前国内已有迈为、捷佳伟创、理想、均石等在HJT不同工序环节布局，实现小批量订单销售，但总体竞争格局尚未清晰。

我们认为，HJT设备技术壁垒高、成本优化空间较大，只有将产品做到极致的企业才能最终胜出。参考半导体设备行业，未来大概率将成为是单（双）龙头垄断的竞争格局（应用材料AMAT和泛林Lam Research在半导体设备行业占据多道工序的绝大份额）。

未来1-2年HJT行业“百花齐放”、多技术路线设备共存，金辰股份作为HJT行业黑马，有望在效率和成本上后来居上，迎接HJT产业化大潮。

3. 组件：新技术层出不穷，带来新的市场空间，公司作为龙头有望赢得更大市场

3.1.“平价时代”到来，光伏组件设备需求持续景气

目前光伏发电已经基本实现用电端平价，“平价上网时代”有望快速来临。

据CPIA数据，2019年全球光伏新增装机量约为115GW，同比增长8.5%。我们初步预计，2020年全球光伏新增装机容量有望与2019年基本持平，为120-130GW左右。2021年随着新冠疫情影响减弱、需求逐步恢复，预计全球光伏新增装机容量有望达160GW，同比增长30-40%。

从组件端来看：2019年，全球组件产量达138GW，同比增长19%。其中，国内组件产能占比71%（约99GW），同比增长17%，CR10市占率58%。“平价时代”来临，预计明后年光伏组件需求将保持较快增长趋势。

3.2.新技术层出不穷，公司市占率有望进一步提升

公司已核心布局串焊机、叠片机等设备，技术优势行业领先。公司于2015年初便启动了叠瓦技术相关项目，同时布局电池片串焊机、丝网印刷机、激光划片机、汇流条自动焊接机等相关设备。

自动双轨串焊机：采用红外加热焊接，焊接温度及功率闭环控制，温度爬升平缓、热冲击小，确保设备高重复性和稳定的产能。独创柔性压持机构辅助焊接，有效降低焊接隐裂、碎片发生概率，且易于安装维护。

叠瓦设备：公司目前已开发出第二代叠瓦高速系产品，积极布局3500片/小时的叠瓦组件自动化生产线。叠瓦焊接成套设备（叠片焊接机+丝网印刷机+激光划片机）是叠瓦组件工艺中的核心，替代了传统组件设备中的串焊机。其中，叠片机单机价值量最贵、技术难度最高，占比设备投资额超30%的份额，单GW产线需要12-16台3000型设备（约500-700万/台）。

坐拥技术+客户资源优势，公司龙头地位有望延续。2019年公司光伏组件自动化生产线营收达7.9亿元，在国内光伏电池组件自动化生产线领域市占率约50%，龙头地位稳固。在下游客户中，与隆基、正泰、协鑫、晶科、东方日升等建立了长期的合作关系。我们认为，公司在传统组件领域客户资源丰富，串焊机、叠瓦设备行业领先，有望在组件技术的更新迭代趋势中，龙头地位延续，赢得更大的市场。

4.电池片设备多点开花；横向拓展港口物流自动化业务

4.1.顺应TOPCon产线升级趋势，公司产品进入样机测试阶段

TOPCon电池是一种以隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivating Contacts）为结构的太阳能电池，该结构由隧穿氧化层和掺杂多晶硅层组成，有效促进了电池背面的高效钝化和载流子选择性，显著降低金属接触处的复合损失，从而提高了太阳能电池的转换效率。

Topcon具有转换效率+兼容性2大优势，将迎来存量PERC电池升级替代需求

(1)  转换效率提升潜力远高于PERC电池。据知名太阳能研究所ISFH分析，理论上TOPCon电池的效率极限远高于P型PERC电池（24.5%），具有更高的提升潜力。就量产效率而言，目前TOPCon电池的量产效率已提升至23%，而PERC电池的量产效率仅22%左右。

(2)  与传统PERC电池产线具有兼容性。由于TOPCon电池和PERC电池的制作工艺流程相似，因此TOPCon产线的大部分设备可以和PERC产线兼容，单GW设备投资额较PERC仅增加20-30%。在后PERC时代，PERC产线扩张进入尾声，存量PERC产能将逐渐向TOPCon产能升级。

PERC电池存量升级空间大。据Pvinfolink，2019年单晶PERC产能从2018年的57GW增加到年底116GW，同比增长率100%，其中中国地区产能达94GW。目前Topcon电池已实现4-5GW规模，转换效率达到23.5%-23.8%，未来有望在存量PERC产线中加速渗透。

公司采用基于PECVD的TOPCon技术，替代传统LPCVD的路线 。技术团队成员约18人（其中博士5名，硕士4名，海外归国人员2名，浙江省千人计划1名），核心成员曾开发过PERC电池的板式PECVD和管式PECVD多种型号设备，在PECVD设备方面拥有扎实的理论和产业化经验。同时，公司与中国科学院宁波材料技术与工程研究所签约合作，共同研发本项目。2019年已试制了第一台TOPCon太阳能电池用PECVD。

4.2. 布局PERC丝网印刷设备，有望获得突破

金辰子公司苏州辰锦智能成立于2019年1月，核心从事PERC电池丝网印刷设备的研发、生产和销售。其产品已在2019年亮相上海SNEC太阳能光伏展，并形成小批量销售。

2020年9月，公司发生股东变更。目前由上海釜川智能（第一大股东为连城数控，占48%的股份）控股公司51%的股权，金辰股份参股38%。

我们判断，此次通过和连城数控合作，公司丝网印刷设备产品有望快速获得突破，得到市场认可，并有望向HJT电池的丝网印刷设备延伸。

4.3. 自动化码头成港口重点发展方向，公司拓展码头自动化系统业务

港口物流自动化业务：为子公司苏州巨能图像机器视觉技术（源于光伏电池片检测技术）在港口物流自动化领域的应用，具有技术相关性。

全自动化港口物流成为港口领域新的发展趋势。近年来，随着集装箱运量的增加和集装箱船的大型化，集装箱码头的工作强度激增，传统的人工作业模式已经无法满足当前港口作业的需求，自动化码头已成为未来港口领域的重点发展方向。自动化码头可以实现24小时不间断作业，同时减少了70%的人工，码头的集装箱装卸效率得到了极大的提升。

据交通运输部，2019年全国万吨级及以上港口泊位达2520个，同比增长3%。我们假设：每个泊位配4台港口起重机（约10080台），每台起重机的自动化改造价格约200万元，则存量市场的自动化改造空间超200亿元，潜力巨大。

“双小车桥岸+AGV+ARMG”是主流自动化集装箱码头工艺方案。世界上主要的自动化码头大多都采用“双小车桥岸+AGV+ARMG”的作业模式，该模式采用双小车桥岸进行码头装卸，AGV作为引导，通过智能控制系统进行无人作业，极大提高了码头的作业效率。

公司横向拓展自动化港口物流领域，专注于集装箱港口自动化控制系统。目前主要产品包括RTG远控与自动作业系统、桥吊远控与自动作业和AGV无人驾驶系统。2017年，公司集装箱起重机远程控制系统在我国重要港口实现订单，正式开始出货，盈利能力表现突出。目前，金辰已为宁波港､天津港提供智能控制系统，并有望向其他港口进行拓展。

5. 盈利预测与估值：6-12月目标市值72亿元

5.1.盈利预测：预计2020-2022 年收入、净利润大幅增长

关键假设：

1) 光伏电池片业务：

我们认为，公司在异质结领域具有技术+成本优势，预计2021年将成为公司在异质结设备领域突破的元年，获得下游客户订单认可，打开业绩成长空间，同时TOPCON和丝网印刷设备也将得到突破，实现批量销售。

预计2022年为HJT行业的井喷之年，公司异质结设备将实现批量销售，实现业绩腾飞。HJT电池片设备是组件设备价值量的3~4倍以上，以4亿/GW计算，PECVD设备占比50%，价值量高达2亿/GW。

公司未来3年核心增长主要来自于电池片业务。预计公司今明两年在丝网印刷和TOPCON领域会有较好的增长，HJT设备将于明年实现销售，销量快速提升，价格呈逐步下降趋势。

预计2020-2022年，公司光伏电池片业务收入达0.6/2.9/8.2亿元，同比增长80%/400%/180%。伴随公司电池片设备销售的逐步放量，预计2020-2022年，光伏电池片业务毛利率为42%/43%/43%。

2) 光伏组件设备业务：

光伏行业“平价上网”时代来临，公司作为国内组件设备龙头，将持续受益下游组件需求增长。在组件技术环节，新技术层出不穷，公司依靠技术+客户资源优势，抢占新技术带来的增量市场空间，增厚公司业绩。预计2020-2022年，光伏组件设备业务收入达9.4/13.3/18亿元，同比增长20%/41%/35%。毛利率为39%/37%/35%。

3) 其他功能性设备及配套件：

港口物流自动化业务市场空间超200亿元，改造潜力巨大。公司已为宁波港､天津港提供智能控制系统，并有望向其他港口进行拓展延伸。预计该板块业绩将实现快速增长，并保持较高毛利率水平。

预计2020-2022年，其他功能性设备及配套件业务收入达0.5/1.6/2.6亿元，同比增长50%/200%/60%，毛利率为44%/55%/60%。

5.2.估值分析：6-12月目标市值72亿元

PE估值：选取迈为股份、捷佳伟创作为可比公司，其2020-2022市盈率均值为57x/42x/33x，公司为48x/26x/16x。相比较于产业链中的其他上市公司，公司成长性优势明显。

考虑公司HJT设备业务的高成长性，预计公司2020-2022年净利润为1/1.8/2.9亿元，同比增长59%/87%/65%，对应PE 48/26/16倍。我们给予公司2021年40倍PE估值，6-12月目标市值为72亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

HJT等新产品产业化不及预期风险：公司针对HJT和Topcon用PECVD等光伏高端装备的研发存在不确定性，如果新技术和新产品的研发和推广不及预期，将对公司业绩造成不利影响。

光伏行业周期性波动风险：受新冠疫情影响，光伏制造业企业投资暂缓的概率上升。其次，随着技术进步、生产规模扩大等因素，光伏产品制造成本迅速下降，世界各国将逐步对补贴方式和补贴力度进行调整，全球去补贴化和退坡加速。若各国调整其对光伏行业的补贴政策，光伏组件的市场价格以及市场需求都有可能发生波动。

解禁风险：10月19日有6158万股解禁。

法律声明及风险提示