作者：邱世梁、王华君、李锋

来源：浙商机械军工团队报告

摘要

投资案件

正文

乐惠国际创立于1998年，起家主营啤酒酿造设备。2007年和2009年先后建立南京乐惠芬纳赫包装机械有限公司和南京保立隆包装机械有限公司，拓展啤酒和饮料包装装备业务；2014年开始进行海外业务布局，目前已经形成了覆盖亚、非、拉美等啤酒新兴市场的国际化布局。2017年公司IPO上市，2018年收购德国Finnah包装公司，进入乳品装备行业。2018年宁波大目湾精酿啤酒服务平台项目正式启动，公司开辟第二主业，向下游延伸切入精酿啤酒酿造领域。至此形成了“设备+精酿啤酒”的双主业格局

装备业务目前主要包括啤酒酿造设备和啤酒、饮料和乳品包装装备两大块，前者由母公司乐惠国际负责；后者主要由南京保立隆和南京芬纳赫两家子公司负责；精酿啤酒业务目前由子公司宁波精酿谷科技公司负责，目前上海工厂已经投产，宁波工厂正在建设中，未来计划在长三角主要城市均建设精酿啤酒的体验工厂。

1.2. 赖云赖先生和黄粤宁先生为共同实际控制人，合计持股62%

赖云来先生和黄粤宁先生为公司共同实际控制人。其中赖云来先生直接持股12.64%，；黄粤宁先生直接持股12.62%，赖云来和黄粤宁分别通过乐利投资和乐盈投资控制公司6.71%股权。合计控制公司62.17%，并且共同签署了《一致行动协议》，为公司共同实际控制人。

1.3. 啤酒酿造设备收入占比最大，海外收入占比逐年提高

产品结构：啤酒酿造设备收入占比最大。2013年到2019年，啤酒酿造设备收入占比大多数年份在60%~70%之间。其中2018年收入占比最高，达到79%。无菌灌装收入占比次之，基本处在20%~30%之间。

区域结构：海外收入占比逐年提高，2019年达到58%。公司近些年加大海外业务拓展，通过不断完善埃塞、印度、墨西哥等海外（分）子公司的运行，海外市场竞争力不断加强；通过德国公司覆盖了欧洲和北美等市场，进一步完善了公司的海外市场网络。海外收入占比呈现逐年提高态势，从2013年的25%提升至2019年的58%。其中2018年海外收入占比最高，达到83%。主要由于2018年公司收购有近50年历史的德国乳品包装公司Finnah，3月并表后进一步提升公司海外收入占比。

1.4 在手订单保障成长，Finnah减值计提完毕业绩迎来拐点

收入呈现台阶式增长，2020年前三季度同比增长4%。过去七年，公司营业收入基本以三年未周期呈现台阶式增长。2013年至2015年公司收入中枢约为7.3亿元，2016年至2018年收入中枢约为9.2亿元，三年收入中枢增长26%。2019年由于订单结构变化导致采用完工百分比计算收入的订单减少和的子公司Finnah834万欧元重大合同退货事件影响，公司收入下滑22%。2020年前三季度，公司收入同比增长4%，已经摆脱前述事件重归增长。

收入增速滞后订单增速约一年，目前在手订单充足，业绩有保障。根据历史收入与订单增长情况分析，公司的收入增速约滞后订单增速1年左右，主要是由于公司产品的交付、安装和验收周期较长。一般无菌灌装设备生产周期在6~ 8个月，安装调试 3~4个月；中小型啤酒酿造设备及其他过程设备的生产周期（从设计到安装调试完成）一般为9~12 个月；较大型的啤酒酿造设备生产周期（从计到安装调试完成）为 12 ~14 个月，海外项目由于运、安装调试周期长以及出现问题备件更换和维修周期长生产一般为18~20 个月。公司2019年年末在手订单同比增长22%，2020年上半年在手订单增速17%，2020~2021年业绩增长有保障。

2019年Finnah减值计提充分，2020年迎来业绩拐点。由于德国子公司Finnah834万欧元重大合同退货，考虑到Finnah持续经营亏损和资不抵债的现状，公司决定及时止损，让子公司Finnah申请破产。2019年公司对德国子公司Finnah足额计提了资产减值准备，导致第4季度大幅亏损。Finnah对公司整体业绩影响为6319.56万元，剔除德国子公司Finnah对本年公司业绩的影响，公司营业收入71422.67万元，归属于上市公司股东的净利润3838.20万元。2020年公司轻装上阵，前三季度实现净利润7733万元，同比增长53%，业绩迎来拐点。

毛利率波动上升，净利率摆脱Finnah不利影响触底回升。公司的毛利率主要受下游客户结构影响较大。如果来自公司议价权较弱的客户收入占比较高的话，毛利率可能会有所下滑。2017年公司采用为了规模扩张承接了部分毛利率较低的项目，2018年之后公司确立以毛利率为重要标准的接单模式，毛利率开始回升，2020年前三季度毛利率为28.7%，创历史新高。净利率摆脱Finnah不利影响触底回升，2020年前三季度净利率11.9%。

2020年ROE止跌回升，经营活动净现金流大多时间好于当期净利润。1）公司IPO之前ROE主要是由财务杠杆驱动。2013~2016平均资产负债率为82%，平均销售净利率为7.6%，资产周转率0.58；2017年上市之后，公司的资产负债率大幅下降，净利率和资产周转率也有所下滑。2017~2019年平均资产负债率为57%，平均销售净利率为2.9%，资产周转率0.51。2020年前三季度销售净利率有所回升，达到11.9%，带动ROE回升至9.75%。2）除了2013年、2018年之外，公司大多数年份经营活动净现金流均好于但其净利润。尤其是2019年、2020年前三季度经营活动净现金流分别为1.72亿元、1.70亿元。

2. “国际化+品类扩张”，设备业务外延边界不断拓宽

2.1. 亚非拉是啤酒酿造设备增量市场，国际化是必由之路

啤酒酿造设备行业领先，多个产品填补国内空白。啤酒酿造是复杂的生物过程，大致可分为原料处理、糖化、发酵。公司可提供三个环节所需的原料处理系统、糖化系统、发酵系统从工艺设计、设备制造到安装调试的交钥匙服务。

1）1998年公司研制出激光焊接蜂窝夹套不锈钢啤酒发酵罐和清酒罐，满足氨直接冷却技术要求，使啤酒发酵冷耗大幅节省25%以上，填补了国内空白，被中国轻工联合会鉴定为国内领先；

2）公司研制的麦汁闪蒸煮沸系统，打破了德国Ziemann等国外公司对技术的垄断，填补了国内空白，科学技术成果被中国轻工联合会鉴定为国际先进，该技术在珠江啤酒、燕京啤酒等多家啤酒厂成功应用，使啤酒生产的蒸汽消耗平均下降40%左右，成为中国啤酒行业协会重点推广的技术；

3）公司研制的错流过滤设备获得“国家火距计划项目证书”，科学技术成果被中国轻工联合会鉴定为国内先进。该技术极大降低了啤酒厂的吨酒耗粮，可降低1%-1.5%的酒损。

全球少数能够提供整厂交钥匙服务的公司之一。整厂交钥匙服务是对设备企业综合能力的考验。这种模式对业主来说，建厂成本低、时间短，尤其是系统耦合性好、设备供应商后期服务更便捷、全面，目前已经逐步成为趋势。公司在啤酒酿造设备方面，产品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统。

在灌装设备方面，拥有玻璃瓶线、易拉罐线、桶装线等主流啤酒灌装技术，已完成在啤酒装备产业的完整布局，成为全球少数能够提供整厂交钥匙的公司之一。公司已为喜力啤酒东帝汶项目、百威英博越南项目，以及埃塞俄比亚Habesha啤酒等国际客户提供了整厂交钥匙服务。国内如珠江啤酒南宁及石家庄的项目，公司也提供了除土建外的全部服务。

客户优质、大型项目经验丰富。公司在啤酒、饮料、食品、生物、化工、医药等众多行业领域中积累了大量优质客户资源，在行业内具有较高的知名度和良好的声誉。2014年以来，百威英博、喜力、珠江、雪花和青岛等全球知名啤酒厂占公司营业收入60-80%。公司在啤酒行业客户超越150家，全行业客户逾500家，承接大型项目超过300个以上。国内目前的四个大型超百万吨级的啤酒厂均由公司提供主要设备和交钥匙服务。

亚非拉地区是过去10年全球啤酒产量主要增量市场，也是啤酒装备的主要增量市场。2019年全球啤酒产量同比增长0.5%，连续三年下滑之后首次实现正增长。其中亚洲市场在中国下滑1.2%的情形下增长1.1%，美国市场在美国下滑1.7%的情形下增长0.7%，可见除中国、美国啤酒产量下滑之外，亚洲、美洲对全球啤酒产量增长是正贡献。2019年欧洲啤酒产量同比下滑0.2%。非洲市场啤酒产量2019年虽然下滑0.6%，但是在过去10年中有6年时间非洲啤酒产量增长都是排名全球前二。过去3年乐惠每年都能从非洲市场获得2-3亿啤酒酿造和灌装设备订单。

全球龙头Krones业务结构也呈现国际化分布，2019年来自德国以外收入占比达到88%。德国克朗斯是全球液体食品装备龙头，能够提供符合饮料，流质食品，药物，化妆品及化学品灌装包装需求的全套生产线设备，同时拥有整体生产厂房规划能力，公司在PET塑料瓶，瓶对瓶回收技术方面也成就突出。

2019年克朗斯实现营收约40亿欧元（309亿人民币）。从区域结构来看，来自德国本土收入仅占12%，欧洲（除德国之外）、北美、亚太、南美和中东收入占比分别为28.8%、17.3%、13.2%、9.4%和11.4%。德国本土之外收入占比高达88%。与克朗斯相比，公司海外收入占比一直维持在45%~60%之间，海外收入占比仍有较大的提升空间。2019年全球主要啤酒酿造设备公司（Krones+中集安瑞科+乐惠国际）收入规模达到90亿。

海外主要目标市场已经布局完成，进入订单收获期。2017年上市之后，公司先后设立埃塞子公司、德国子公司、尼日利亚西非子公司、巴西子公司、印度子公司、墨西哥子公司和缅甸办公室等，并计划设立越南办公室，并且把埃塞公司建设成制造工厂。形成了覆盖非洲、拉丁美洲和亚洲等公司目标市场的网络。2020年上半年在疫情肆虐的情况下，公司仍取得巴西喜力等大订单，为公司未来1-2 年的业绩夯实了基础。

2.1. 无菌灌装设备由啤酒向饮料、乳品和白酒扩展，品类更加多样

全球饮料加工市场未来5年保持5%增速，到2025年市场规模可达243亿美元。根据《饮料加工装备市场报告》数据，2019年全球饮料加工装备市场规模拟182亿美元，未来5年行业将保持5%左右增速，到2025年市场规模可达243亿美元。其中，亚太市场和非碳酸饮料市场蕴含重大机遇。消费者在软饮料、啤酒、营养饮料等支出的增加将会带动饮料加工装备的需求。根据GlobalData数据，2019~2022年非洲和中东、亚太和中国是全球包装饮料消费增长最快的地区，年均复合增长分别是4.2%、3.2%和2.9%，高于全球平均2.1%年均复合增长率。

根据Freedonia的报告《中国包装机械行业》的数据，中国液态包装设备市场规模2001年~2021年年均复合增长11.7%，到2021年液态包装设备市场规模达到115亿元。其中碳酸饮料、乳品、水、茶和咖啡的复合增长率较快，分别为20.5%、16.3%、15.4%和14.0%，到2021年市场规模分别为16.6亿元、34.6亿元、10.6亿元和8.30亿元。从绝对规模来看，乳品和啤酒及酒类包装设备市场规模最大，2021年分别为34.6亿元和27.4亿元。

啤酒灌装设备技术领先，易拉罐灌装优势明显。洗瓶机、灌装机、杀菌机，是啤酒灌装线的三大核心设备，公司产品可应用于玻璃瓶、易拉罐、不锈钢桶等多种包装材料。公司在无菌罐装设备领域起步较晚，具备后发优势。

1）公司“纯生啤酒玻璃瓶自动智能灌装线（装线（ 36000 瓶/时）”项目获国家科技部等四委颁发的《战略性创新产品》证书，是国内啤酒饮料设备领域唯一获得该项荣誉的企业；

2）公司较早布局易拉罐灌装设备，发明了流量计电子灌装技术，满足了纯生啤酒易拉罐高卫生和高精度标准。公司纯生易拉罐灌装产线被江苏省经济和信息化委员会鉴定为国际先进水平。公司在啤酒领域可以同时提供玻璃瓶装和易拉罐灌装的生产线：玻璃瓶包装线目前最高速度可以做到80000瓶/小时，已经达到国际领先的水平，现已被百威英博南京工厂采用；最新一代的易拉罐灌装生产线可以做到90000罐/小时，适用于啤酒和含气饮料灌装。从全球范围看，啤酒易拉罐装的整体比例接近40%。美洲啤酒市场罐装产品占到70%-80%，日本啤酒市场的罐化率接近90%。中国目前啤酒罐化率只有17~18%，显著低于国际平均水平。

联手东洋制罐，打造国内最强PET无菌包装产线。PET瓶无菌包装线是饮料包装难度最高的技术之一，尤其是低酸饮料的无菌包装技术，每条无菌包装生产线的价值一般都在2000万元左右。全资子公司保立隆与日本东洋制罐合作的PET无菌包装设备技术在国内遥遥领先。目前保立隆已经推出3.6万瓶的新高速PET无菌包装线，并且正在开发更加高速的4.8万瓶包装线。保立隆的无菌灌装技术能满足客户对中性饮料（咖啡饮料、含乳饮料、凉茶））的灌装，并能真正做到不使用任何防腐剂和添加剂，为消费者提供天然绿色食品。目前保立隆已经和东洋制罐签署了合作协议，不仅为客户提供整套设备的交钥匙，同时还可以为客户提供无菌验证、无菌管理和技术培训等服务。

收购德国Finnah，切入乳品无菌包装高端领域。2018年公司收购德国Finnah。Finnah是近50年的欧洲著名的乳品包装机械公司，在欧美有300多家优质客户。Finnah拥有世界领先的酸奶和鲜奶等液体奶高速联杯、预制杯和瓶装无菌包装技术，这些技术在国内仍是空白。Finnah的CFS预制杯包装机、BFS预制瓶包装机和FFS联杯成型包装机三种产品都在公司南京工厂进行图纸转换和制作加工中。公司已将Finnah乳品无菌灌装装备技术消化吸收，处于测试预售阶段。Finnah的FFS、CFS、BFS等乳品无菌包装机械制造技术，最高产能分别可达每小时216,000杯、58,000杯、46,000瓶，且运行效率大于97%，达到国际先进水平。

白酒自动化浪潮来袭，公司在白酒领域已有订单斩获。白酒生产工艺正在发生改变，机器制曲开始逐渐代替人工，智能化灌装设备在白酒行业内的应用将持续扩大；除了制曲、灌装等工艺外，发酵、上甑、蒸馏、摘酒等工艺也在实现自动化。根据2020年半年报公司披露，公司进入白酒装备领域，不仅取得了一些知名白酒企业的装备设备订单，还与中国酒业协会签署了技术研发协议，包括“白酒无辅料蒸馏技术的研究”项目、“新型蒸馏设备的研究”项目以及“酒窖取糟新技术和智能机械系统的研发”等项目，进一步提升公司白酒装备技术，快速占领和提升白酒装备市场份额。

3. 向下游延伸切入精酿啤酒，打开公司长期成长天花板

3.1. 国内精酿啤酒渗透率2.4%，对比美国13.6%提升空间很大

精酿啤酒代表消费升级的方向，高品质、多品种和个性化是其主要特征。精酿啤酒的定义最初来自于美国酿酒师协会（BrewersAssociation），相对于工业啤酒，精酿啤酒主要采用艾尔工艺，上层发酵，可在原料基础上添加苹果等多种材料，口味多样化，在新鲜度和口味上更胜一筹，是高端啤酒市场的主要产品。精酿啤酒具备高品质、多品种、个性化和社交功能，符合中国当下消费产业升级的特征。与消费者“少喝一点，喝点好的”的需求高度契合。

2018年全球精酿啤酒市场规模1089亿美元，预计到2025年CAGR为8%，市场规模可达1866亿美元。根据AlliedMarket Research的报告《Craft Beer Market Outlook-2026》的数据，2018年全球精酿啤酒市场规模为1089亿美元，预计到2025年为1866亿美元，年复合增长率可达8%。欧洲和美国作为人均GDP最高的地区，目前为精酿啤酒最大的市场。2019年美国的精酿啤酒消费量在300万千升左右，欧洲的精酿啤酒消费量在120万千升左右。酒吧（on-trade）、餐馆是精酿啤酒消费的主要渠道，超市零售（off-trade）占比较小，21-35岁年轻人是精酿啤酒的主力消费人群。

美国精酿啤酒消费量占比13.6%，销售额占比达到25%，消费量和销售额增速均高于传统工业啤酒。根据美国酿酒协会数据，从消费量来看，美国2019年整体啤酒销量同比下降2%，但精酿啤酒销量依然同比增长4%为26百万桶（barrel），占比达到全美啤酒消费量的13.6%，其中精酿啤酒销量增长最快的消费场景是酒吧；从市场规模来看，2019年美国精酿啤酒市场达到创纪录的293亿美金，收入同比提升6%，在美国整体1160亿的啤酒市场中占比达到25%。美国精酿啤酒市场近六年复合增速为13%。

国内精酿啤酒消费量占比2.4%，市场规模占比5%，预计2025年国内精酿啤酒消费量占比5.6%，市场规模占比11%。国内啤酒消费量自2013年见顶后，近年来呈现波动下滑的趋势，但国内精酿啤酒消费量呈现稳步上升的态势，近七年复合增长率为6.4%。2019年中国精酿啤酒消费量为87.3万千升，在国内整体啤酒市场中的渗透率达到为2.4%，市场规模占比5%，相较美国目前13.6%的渗透率，25%的啤酒市场份额占比，有着很大的提升空间。

预计2020年国内精酿啤酒市场规模约为322亿元，同比增长11%左右；到2025年国内精酿啤酒市场规模约为875亿（125亿美金），占整体啤酒市场规模的11%，未来5年CAGR约为22%，达到一个近千亿人民币的市场。

具体测算思路：精酿啤酒市场规模= 精酿啤酒价值倍数（相对于工业啤酒）*精酿啤酒渗透率（精酿啤酒消费量/整体啤酒消费量）*整体啤酒市场规模。

关键假设：

1）2020~2025年精酿啤酒消费量增速分别为10%/13%/15%/18%/20%/22%；参考海外啤酒行业发展规律，在人均GDP突破一万美元之后，人均啤酒消费量下降，对高端啤酒的需求将会提升。考虑到中国人均GDP已突破1万美元，结合美国精酿啤酒发展历史数据，加之行业标准出台+国家政策推动，我们预计国内精酿啤酒消费量将呈现两位数增速。

2）预计2020~2025年国内整体啤酒消费量增速分别为0%/0%/0%/1%/1%/1%。国内整体啤酒消费量自2013年见顶之后逐渐下滑，2017~2019年啤酒销量增速分别为-2%、-13%、-1%，增速下滑趋势收敛。我们乐观预计未来国内啤酒销量增速在0~1%之间。

3）2020~2025年国内整体啤酒市场规模增速为4.7%/4.7%/4.7%/4.7%/4.7%/4.7%；根据GlobalData的统计2018年中国啤酒市场整体规模为818亿美金，预计到2023年市场规模将达到1029亿美金。我们采用线性递推的方式假设未来6年啤酒市场规模增速为4.7%

4）参考美国历年精酿啤酒销量占整体啤酒销量的比重和精酿啤酒市场规模占整体啤酒市场规模比重的关系我们发现，两者之间的历史稳态倍数在2左右。结合我们草根调研发现，国内精酿啤酒的价格一般为普通工业啤酒的2~3倍。我们保守估计给与国内精酿啤酒相对普通啤酒2倍的价值倍数。

根据以上假设，我们测算2020~2025年国内精酿啤酒的市场规模为46/54/65/80/99/125亿（875亿元）美元，未来5年CAGR约为22%。2020~2025年国内精酿啤酒消费量占比2.6%/2.9%/3.3%/3.9%/4.6%/5.6%，市场规模占比为5%/6%/7%/8%/9%/11%。

国内精酿啤酒格局百花齐放，登记在册的精酿啤酒商2年翻倍增长。根据国家工商登记部门的数据，2018年中国精酿啤酒公司已经超过2000家。随着行业标准和啤酒产能限制的政策推出，到2020年上半年中国精酿啤酒公司已经接近5000家，2年时间实现翻倍增长。目前国内精酿啤酒市场的参与者主要由四种：一是以销售进口或国产精酿啤酒产品为主的专业渠道；二是前店后厂的酒吧模式；三是精酿啤酒爱好者，这一类在美国人数众多但在国内较少；四是以工厂生产或代加工的工厂模式。其中第二类和第四类为主，前者在官方口径里是“餐饮与自酿酒吧即饮”，以申请餐饮许可在店内使用500~2000升的设备生产鲜啤酒在店内售卖；后者是“委托加工的预包装”，即以委托有生产许可证（SC）的啤酒厂代加工生产预包装产品的形式在零售和餐饮渠道流通。

3.2. “天时+地利”，公司切入精酿啤酒赛道恰逢其时

天时：行业标准出台+产能限制政策取消提供了有利的外部环境。2019 年5月，由中国酒业协会发布的《工坊啤酒及其生产规范》团体标准正式发布，并于2019年10月正式开始实施，精酿啤酒开始有了行业标准；2019年11月，国家发改委修订发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，取消了啤酒行业“生产能力小于18000 瓶/小时的啤酒灌装生产线”（属限制类）和“生产能力12000瓶/小时以下的玻璃瓶啤酒灌装生产线”（属淘汰类）的规定，为小型精酿啤酒作坊的运营打开了空间。2015年我国仅有拥有精酿啤酒企业74家，2016年增长到293家，截止2019年，我国精酿啤酒企业数量已接近2000家。

天时：“鲜酒售卖机+Cutebrew+一次性啤酒桶”等独家技术和设备量产为公司切入精酿啤酒赛道筑造护城河。

 1）精准抓住行业渠道痛点，创新性的推出智能售酒机，布局中餐精酿/鲜啤市场。目前国内精酿啤酒品牌，销售模式仍多以终端零售渠道的灌装销售辅以一定数量的工坊酒屋的生啤现饮为主。前者难以保证精酿啤酒的新鲜度和口感；后者数量有限难以创造大规模的销售收入。精酿作为高端啤酒的代表，线下餐饮渠道在整体销售中的占比高达80%。而在国内，中餐在整体餐饮市场中的占比高达85%。但因为中餐普遍没有吧台，目前市场上的精酿啤酒厂商都无法覆盖这个近600亿的巨大市场。

公司瞄准中餐这一巨大而未发掘的市场，经过两年多的准备创新性的推出了两款小型智能化的售酒机，专门针对中餐厅没有啤酒吧台而研发设计，解决了精酿鲜啤酒无法进入中餐领域的行业痛点：

（1）专门针对中餐厅没有啤酒吧台而研发设计，解决了精酿鲜啤酒无法进入中餐领域的行业痛点。

（2）通过波纹管无菌多通道酒分配器，使多个扎啤桶内不同品种的鲜啤酒可以共用一个出酒阀出酒，不会串味。

（3）机器可以整体双层旋转做到自动清洗和制冷保鲜的功能，方便更换扎啤桶。解决可能出现的餐厅疏于清理而导致的细菌残留变味问题。

（4）智能售酒机直径不到1.2m，对占地空间的要求非常小，对寸土寸金的餐饮店非常实用。且可以投放在办公室、健身房、俱乐部等扩展场景，解决精酿鲜啤酒的终端场景销售问题。

（5）极大的丰富了餐厅的酒水单，提升顾客体验感，为餐厅导流。

2）创新性的推出精酿鲜啤Cutebrew设备，去掉灌装环节，提供现场发酵立即出酒的（当日鲜）啤酒消费模式。好啤酒的核心是新鲜，越新鲜的啤酒口感更好，香气更浓，泡沫也更爽口。精酿作为啤酒中的高端产品，保证产品的新鲜度是首要目标。目前国内可以提供当日鲜精酿啤酒的市场几乎处于空白。精酿啤酒或者采用灌装销售的模式，其中的佼佼者泰山精酿也只能提供7日的鲜啤配送；或者是酒吧、餐厅、生鲜超市等采用自购设备进行生啤酿造的前店后厂模式，但占地面积和设备投入都很大。例如2019年底，京东旗下的7Fresh把酒吧开进生鲜超市，在其北京银河SOHO1000平米的店内，餐饮酒吧的面积就接近500平米。

公司创新性的推出精酿鲜啤Cutebrew设备，去掉灌装环节，提供现场发酵立即出酒的啤酒消费模式，保证消费者喝到每日最新鲜的啤酒。通过与新零售生鲜平台（如盒马、京东、永辉、苏宁等）门店和物流中心合作，消费场景可以覆盖大型商业综合体、自营酒吧和具有精酿啤酒消费场景的餐厅等。拥有Cutebrew设备的商家，既可以实现在门店内即买即饮；也可通过门店配送渠道，将鲜啤迅速送至消费者，实现线上线下双线融合。

Cutebrew解决鲜啤售卖的痛点：

（1）Cutebrew可实现当日在现场直接进行精酿啤酒的制作、包装和配送，避免精酿啤酒经过灌装环节和巴氏杀菌损失香味和新鲜度。

（2）当日鲜分布式供应链系统，现场只投放具备酿酒和包装功能的Cutebrew设备，浓缩麦汁在当地精酿工厂统一生产并实现当日配送，省去了现场的糖化环节。原料只需配方麦汁和酒花，大幅节约了投资和租金成本。

（3）Cutebrew具备全智能酿造技术和高集成度特点，啤酒工坊现场无需专业的酿酒师，只需要一个普通员工可以完成酿酒和包装工作，既有利于最终成品的稳定，也节约了人工成本。

（4）注重精酿啤酒新鲜度的精酿啤酒厂商，多采用冷链运输和keg啤酒桶包装销售精酿啤酒，其运输和空桶回收等成本很高。Cutebrew设备可实现当地生产和终端直销，即节约了包装成本也最能保证精酿啤酒的新鲜度。

3）一次性啤酒桶，解决冷链运输和空桶回收痛点，每桶（20升）啤酒包装成本控制在20元左右。公司发明的单层一次性pet啤酒桶+吹瓶灌装组合机+售酒机的模式，将彻底解决中国鲜啤酒销售的痛点。公司采取集中大批量生产桶胚，城市体验工厂再吹瓶灌装的新商业模式，大幅度节省运输成本好提升桶的卫生性能。预计每升啤酒的包装成本可以控制在20元左右，将明显低于工业啤酒的玻璃瓶和易拉罐的包装总成本。

地利：聚焦长三角，贴近消费地又能发挥公司有效资源和地缘优势。精酿啤酒消费和人均收入有着很强的相关性，欧洲和美国作为人均GDP最高的地区，目前为精酿啤酒最大的市场。海外啤酒行业发展规律是在人均GDP突破一万美元之后，人均啤酒消费量下降，对高端啤酒的需求将会提升。长三角主要城市人均GDP均超过一万美元。

公司精酿啤酒的总体规划是：以宁波精酿谷为主体的精酿产业平台。立足长三角，规划十年百城，建设城市体验工厂。公司目前任务是用鲜精酿售酒机集中力量拓展上海、宁波和杭州、苏州和南京等长三角核心城市的市场；集中在上海布局啤酒工坊“Cutebrew”，完成当日鲜精酿啤酒供应链建设。根据公司非公开发预案披露的情况，

1）当日鲜精酿（啤酒工坊）项目拟分两年时间建设300家。第一年投入100套当日鲜精酿（啤酒工坊）Cutebrew系统，布局到上海、南京、杭州和宁波4个城市及浙江其他主要城市的新零售生鲜平台（如盒马、京东、永辉、苏宁等）门店和物流中心，及部分具有品牌影响力的商业中心、自营酒吧和具有精酿啤酒消费场景的餐厅；第二年计划投入200套当日鲜精酿（啤酒工坊）Cutebrew系统，市场布局拓展到长三角的二三线城市，包括常州、无锡、嘉兴、绍兴、南通、舟山、温州、扬州、镇江等，从而实现当日鲜精酿啤酒供应链在长三角地区大中型城市布局的全覆盖。

2）鲜酒售卖机拟分三年共投放9,000台至目标市场的合作方营业场所及自营场地。本项目计划第一年（期）围绕上海松江精酿城市工厂和宁波大目湾精酿旗舰工厂在上海、宁波地区投放2000台鲜啤酒售卖机进行运营；第二年（期）在杭州、南京、苏州等长三角其他核心城市投放售酒机3000台；第三年（期）市场布局拓展到长三角的二三线城市，在常州、无锡、嘉兴、绍兴、南通、舟山、温州、扬州、镇江等投放售酒机4000台，逐渐完成在长三角城市群的布局。

3）旗舰工厂+体验工厂，品牌宣传和产能投放融合一体。2018年，子公司宁波精酿谷科技有限公司成立，致力于打造精酿智能样板工厂和音乐酒吧等消费体验中心为主体的多方位立体精酿啤酒产业平台。2018年公司建设宁波大目湾精酿文旅综合体和上海松江城市精酿体验工厂。目前两个项目均已在建设收工阶段，预计明年年初即可投产。未来还将逐步完成杭州、南京、无锡等长三角核心城市的精酿体验工厂布局工作。

精酿谷宁波体验工厂为旗舰工厂。参照工业4.0标准建设的智能旗舰工厂。具备柔性生产能力，可年产1万吨精酿啤酒，配备玻璃瓶、易拉罐、keg桶等三条无菌级包装线。同时建有低温浓缩配方麦汁生产线，供应当日鲜项目的原料。工厂位于国家4A级景区，拥有工厂互动体验、酒吧现场品尝、商业街购物等体验精酿文化，也可以为消费者提供定制化服务。

上海松江项目是宁波精酿谷打造的第一家城市体验型精酿工厂，通过精酿云服务平台打造新鲜精酿啤酒供应链生态圈，配有参观体验、场景消费，用先进的技术和高品质产品创造品牌。

4. 盈利预测与估值

4.1. 设备订单反弹，精酿啤酒贡献收入，2021年收入大幅增长

关键假设：

1）设备业务；截至2020年上半年南京工厂已经实现了乳品CFS 预制杯包装机的研发组装测试，白酒装备方面已取得国内知名白酒企业包装设备订单。2019年年末在手订单同比增长22%，2020年上半年在手订单增速17%。随着2021年全球新冠疫情得到有效控制，公司啤酒酿造设备订单将有较大增长；无菌灌装设备随着品类扩张，在啤酒、饮料和乳品领域均有较大突破；白酒设备随着行业自动化水平提高将呈现快速增长，加之公司在其他容器产品下游应用领域扩大。我们预计2020~2022年公司期末在手订单分别为15.5亿元、18.2亿元和20.9亿元，同比分别增长4%、17.4%和14.8%。

2）精酿啤酒业务；参考上市公司非公开发预案中未来三年设备投放计划以及公司目前在在技术和团队上上储备，加之对精酿啤酒行业发展趋势的判断，预计当日鲜项目2021年投放100套Cute brew系统，2022年投放200套Cute brew系统，达产后每套Cute brew系统年产量80吨，300套年产量2.4万吨。参照市场主流精酿啤酒销售价格并考虑促销等因素，当日鲜项目平均定价为3.60 万元/吨（含增值税），剔除增值税后单价为3.19万元/吨；预计鲜酒售卖机2021年投放2000台，2022年3000台，2023年投放4000台，达产后每台鲜酒售卖机年产量6吨，9000台鲜酒售卖机年销量5.4万台。参照目前精酿啤酒市场主流定价情况，保守测算精酿啤酒价格定在5.4 万元（含增值税）/吨，剔除增值税后定价在4.78万元/吨。根据以上假设，预计2021~2022年公司精酿啤酒销售收入分别为8.3亿元和22亿元。

具体业务拆分见表11。2019年、2020年公司收入主要来自设备业务，毛利率分别为28.7%和28.8%，基本维持稳定。2021年精酿啤酒开始贡献收入，2012年~2022年收入占比分别为44%和65%。由于精酿啤酒属于高端啤酒，毛利率较高，预计2021年~2022年精酿啤酒的毛利率分别为63%和63%。随着精酿啤酒收入占比提升，公司综合毛利率也逐年提高，2021年~2022年公司综合毛利率分别为44%和51%。由于业务结构的变化，使得公司在2021年以后毛利率出现了较大的变化。

4.2. 给予6-12个月42亿目标市值

我们预计2020-2022 年公司营业收入为9.1/18.7/33.8 亿元，同比增长21%/106%/81%；净利润为1.0/1.4/2.5亿元，同比增长-/40%/78%，PE 为30/22/12倍。

2021年虽然精酿啤酒收入占比已经达到44%，但是由于前期推广费用主要集中在当年，我们预计2021年精酿啤酒处于盈亏平衡状态，2021年净利润主要来自设备业务。我们给予公司2021年30倍PE，6-12月目标市值为42亿元。首次覆盖，给予“买入” 评级。2022年设备业务1.2亿净利润，精酿啤酒业务1.3亿净利润，给予设备业务15倍PE，精酿啤酒40倍PE，分部估值，公司2022年目标市值为77亿元。

5. 风险提示

1）新冠疫情在全球范围内不能得到有效控制，导致新增设备订单不及预期

2）设备业务海外收入占比较高，人民币兑美元汇率波动风险

3）当日鲜或鲜酒售卖机投放进度不及预期，导致精酿啤酒收入低于预期

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