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联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 杭氧：空分设备龙头，气体业务成长性强

1.1.空分设备龙头，气体业务打开成长空间

公司主营工业气体以及空分设备，2019年收入占比分别为57%、37%，毛利占比分别为56%、38%。

1）设备业务：指设计、生产并销售成套空分设备、石化设备或其它相关设备，通常还要为其所销售的设备提供工程设计和工程总包服务。

公司为国内空分设备行业的龙头，2万以上空分国内市占率约50%左右、产销量稳居全球第一。产品广泛应用于冶金、石化、煤化工、化肥、有色冶炼、航天航空等领域。2017年，公司交付神华宁煤的6套十万等级空分设备成功出氧，打破海外垄断，在主要性能指标上达到世界先进水平，具有标志性意义。

2）气体业务：与大客户签订长期供气合同（一般15-20年）、通过新建或收购空分气体项目并负责运营管理，剩余气体以灌装或瓶装方式销往零售市场。2015年以来气体业务已经成为公司第一大收入来源，2019年营收占比达57%。

公司历史业绩的周期性较为明显，主要受空分设备收入的波动影响。2012-2016年工业GDP增速持续放缓，同时下游钢铁、化工等行业开展供给侧改革，上市公司空分设备收入从32亿元逐步降低至2016年11亿元的低点。2017年工业GDP增长6.22%，同比提升0.54pct，同时得益于10万等级空分设备研制成功，公司的空分设备收入开始进入新一轮增长周期。2019年下半年零售气体价格同比下滑，叠加设备内部订单毛利率偏低、计提资产减值等因素，收入同比增长4%，归母净利润同比下滑14%。

2017年以来宏观经济复苏，公司气体、设备业务毛利率明显反弹，维持20%以上水平。2017年设备毛利率大幅提升系设备收入大幅增长64%，产能利用率显著提升，而后几年设备合同维持历史高位。气体销售业务近三年毛利率分别21%、24%、21%，处于历史较高水平，主要得益于气体项目管道气产量增加、零售气体价格相对较好。

1.2.杭州优秀国企，股权比例集中

公司实控人为杭州市国资委，下设62家参控股子公司。杭州杭氧控股有限公司为控股股东，直接持股比例达54.4%。公司的气体业务主要通过投资设立子公司的形式开展，截止2020年中报，公司已设立38家气体公司，总投资额超100亿元。另外还投资设立了15家设备制造公司，以及配套的销售、物业服务、技术服务公司等。

2. 工业气体市场空间近1500亿元，新兴行业应用占比提升

2.1.工业气体可分为空分气体、合成气体以及特种气体等类型

工业气体，即常温常压下呈气态的产品，种类繁多。1）按组成成分不同可以分为工业纯气和工业混合气。2）按化学性质不同可以分为剧毒气体（如氯气、氨气等）、易燃气体（如氢气、乙炔等）、不燃气体（如氧气、氮气和氩气等）。3）按照气体制备方法的不同，工业气体还可以分为空分气体和其他工业气体两大类，其中其他工业气体又可以细分为合成气体和特种气体。

空分气体主要通过分离空气制取，下游应用领域广泛、用量大，约占工业气体产销量的90%；合成气体主要指乙炔、氢气和二氧化碳，制备方法和空分气体截然不同；特种气体用量较小，但对于纯度、杂质含量等指标要求较高，经济价值高，应用于某些特殊的领域。

工业气体通常以压缩或液化状态储存于低温气瓶或储罐内。工业气体的常见物理特性为可压缩性和膨胀性：在温度不变时，施加的压力增大到一定程度，气体可以被压缩为液体；在压力一定时，温度越高分子间的运动越剧烈，有可能会导致容器发生爆炸。

工业气体行业由来已久，新领域应用、特种气体发展将成为未来的增长亮点。

1）阶段一：工业气体的商业化应用。空气主要由氮气和氧气构成，占比分别为78%和21%。18世纪末到19世纪，拉瓦锡、道尔顿等科学家探索出气体液化的现象，利用不同气体沸点不同的原理实现氮气和氧气的分离，为工业气体行业奠定基础。工业气体产业化初期，氧气主要用于医疗行业，在19世纪末伴随乙炔的发现开始进入焊接领域。

2）阶段二：工业气体行业日趋成熟。分馏法的发明和应用，极大降低了工业气体的生产成本。20世纪中期，两次世界大战中运用氧气和乙炔焊炬切割的技术推动了工业气体需求的蓬勃发展。同时，钢铁行业为提高纯度、提高产量，改用氧气喷射法替代早期的空气喷射法。氧气喷射法的推广使得1965年全球氧气产量相比1960年增长了10倍。此外，氮气作为典型的“惰性气体”，被大量用作工业领域的覆盖剂。

3）阶段三：工业气体行业持续成长。金属预制及生产、食品饮料、医疗保健等新兴产业的发展拓展了传统工业气体的应用场景。此外，20世纪80年代电子产业的兴起推动了特种气体的需求增长。

4）阶段四，新兴产业将带来新的增长点。目前全球工业气体市场已经相对成熟，包括太阳能、二氧化碳捕集、页岩气勘探、新能源汽车等新兴市场将成为新的增长点。

2.2.广泛应用于钢铁、石化等传统产业及电子、医疗等新兴成长行业

工业气体应用极为广泛，下游涵盖冶金、石油、化工、机械、电子、玻璃、陶瓷、建材、建筑、食品加工、医药医疗等行业。现阶段，冶金和化工行业消耗的空分气体数量居各行业之首。未来，电子、新能源、磁性材料和环保等新兴产业的加速发展将极大地拓展空分气体的应用领域。

空气中主要成分氧气、氮气、氩气化学特性不同，因而使用场景区别较大。1）氧气的化学性质比较活泼，通常在工业生产中作为氧化剂或者助燃剂；2）氮气化学性质较为稳定，常在工业生产中被用作保护气，在天然气管道输送中作为置换气；3）氩气化学性质十分稳定，在钢铁冶炼、电子半导体、晶硅电池、金属焊接等生产过程中被用作保护气，在照明工业中被用于填充气体。

近年来，工业气体在非钢铁、石化等传统行业中的应用愈加广泛，2015年其占比提升至约50%左右。尤其是医疗、食品、电子信息、新能源等新兴或成长性行业的蓬勃发展，带动了工业气体需求的持续、稳定增长。

林德集团为全球工业气体行业龙头，其终端下游行业相比国内市场更为分散。2019年，根据林德集团年报披露，冶金、制造、化工能源、医疗、食品、电子等分别占据其终端消费市场的13%/22%/19%/18%/8%/9%，合计占比89%，分布非常分散，传统冶金与化工能源合计占比32%，总体周期性不明显。

2.3.中国市场近1500亿元，复合增速8-9%，相较海外增长潜力更大

根据《低温与特气》、国家统计局、前瞻产业研究院等数据显示，我国工业气体市场约1500亿元、全球气体市场规模约1200亿美元，国内气体市场约占全球的19%（按中美汇率为6.5：1来计算）。2015-2019年国内气体市场复合增速约为8.7%，全球气体市场复合增速约为6.0%。

从生产端来看，根据卓创资讯统计，2019年我国大陆地区空分装置合计产能约为29,114千标准立方米每小时。假设每千标准立方米每小时一年产生的营业收入大约为315万元，对应2019年总的市场收入规模约为917亿元。由于市场上还存在广泛的灌装液态零售气体市场（单价约为管道气的2倍以上）、瓶装气零售市场、非空分工业气体市场（预计特种气体市场空间约250亿元），预计实际市场规模超千亿元。

我国工业气体需求增速相对全球更快。2010年以来，我国工业气体占全球的比例基本保持稳定增长的趋势，和GDP及工业增加值的变动趋势一致。

但与发达国家相比，我国人均气体消费量仍然处在较低水平。2019年中国人均气体消费量大约16美元/人，远低于美国的54美元/人，也低于西欧的44美元/人。

3.第三方供气模式成为主流，集中度有望逐步提升

3.1.外包模式不断取代客户自制，零售市场蕴含较大发展潜力

根据供气模式的不同，工业气体行业的经营模式可以分为客户自建装置供气和外包供气两种，而外包供气又可分为零售市场和现场制气市场。

在我国工业气体市场发展的初期，国内大部分最终用户，尤其是国有大型钢铁及化工企业都是通过自行建造和安装空气分离装置进行生产以满足用气需求。企业自产的空分气体主要用于满足生产所需，多余气体大多排空，资源浪费现象较为严重。20世纪90年代后期，社会化分工和专业化生产的理念逐步被企业和社会接受，大型专业气体供应商逐步涌现，部分企业开始将用气需求外包，实现主辅分离，我国空分气体外包市场迅速发展壮大。

我们预计2025年自制的占比将进一步下滑至36%左右。据统计，2019年我国自制工业气体占比为42%，相较2010年下滑了9pct。西方成熟国家工业气体行业起步较早，目前市场化程度已经非常高，2012年其工业气体市场的外包比例就已超80%。相较于外包模式，自制气体时空分设备的实际产量与企业用气需求之间存在差异，再加上供气过程不稳定，导致企业设备的综合利用率较低，气体浪费现象突出。据中国工业气体协会测算，专业大型空分装置（制氧量>5000Nm3/h）的单位生产能耗仅为小型装置（制氧量<1000Nm3/h）的1/2-1/3左右，且具有可靠性高、运维成本低、无故障运行时间长等优点。

根据业内惯例，当企业原有制气设备的产能在1500Nm3/h以下时，利用设备制气的成本较高，企业更偏向于直接在零售市场采购气体。当企业的原有制气设备的产能大于1500Nm3/h，企业更倾向于和专业的气体供应商合作在现场制气，然后通过零售市场采购部分气体用以平衡日常的用气波动。

不同气体外包模式的应用场景迥异，零售市场受益于下游新兴产业的高景气未来的占比有望提升。近年来钢铁、化工等传统大宗用气市场规模相对较为稳定，用气品类也较为单一。新兴离散用气市场不断发展壮大，这一市场的特点是客户对单一气体需求量相对较小，但对气体品种需求较多，供气方式以瓶装气体或液态气体零售为主，且盈利能力要远高于管道气。

参考Linde Group《2019年年报》，公司主要有现场管道供气、液化气体供气和瓶装零售气体等三种供气形式。

1）现场制气：对于需求量大且相对稳定的空分气体客户，由低温气体现场工厂供应。公司在这些客户所在地或附近建造工厂，并通过管道直接提供产品。供应合同期限通常为10年至20年，包含最低采购要求（照付不议量）和价格规定。

2）批发供气：工厂通常不专属于某个客户，许多现场工厂还为批发市场生产液体产品，主要包括液态氧气、氮气、氩气、二氧化碳、氢气、氦气等，由公司的工厂用油罐车运到客户所在地的存储集装箱中，这些集装箱由公司拥有和维护，并出租给客户。批发业务通常是3-7年的需求合同。

3）零售供气：对于需求量小的客户，公司用被称为“气瓶”的金属容器来提供产品，瓶装气体包括空分气体、二氧化碳、氢气、氦气、乙炔等。气瓶可以直接运送到客户的现场，也可以由客户在包装厂或零售店取货。瓶装气体合同通常为1至3年。

根据Linde Group、法液空各自的《2019年年报》，现场制气分别占据其总收入的24%、26%，对应液态或瓶装气体供应占比约为76%、74%。

2019年杭氧液态气体产量约140万吨左右，假设空分气体均价约800元/吨，对应液态产品的年收入大约为11亿元左右，相当于气体业务总收入的24%，参照海外工业气体巨头，还有很大的提升空间。

3.2.国内工业气体集中度相对偏低，杭氧市占率有望快速提升

全球工业气体第三方供气市场CR4约70%，区域性垄断特征明显。林德集团（2018年10月并购普莱克斯）、法国液化空气、美国空气化学、大阳日酸等四家工业气体生产商2019年总销售额为688亿美元，占据全球第三方供气市场近70%的份额。

国内第三方工业气体市场集中度相对偏低，CR4为50%。国内主要的工业气体厂商包括：1）跨国公司：林德、法液空、AP；2）国内第一梯队：盈德气体、杭氧股份；3）国内第二梯队：秦风、宝气、广钢气体等。

存量市场中，海外工业气体巨头市占率较高。在国内工业气体行业发展初期，其利用资金优势、管理优势、商业理念优势，抢先取得与部分大型钢铁石化行业央企、国企的合作机会。而盈德气体自2001年成立起便深耕工业气体业务，利用民营体制的灵活性实现快速扩张，2017年被投资公司PAG全资收购。

增量市场中，近两年杭氧股份在第三方新增供气项目中的份额达到50%左右，稳居行业内第一。考虑到公司目前在存量市场中的份额偏低，预计未来两年将实现快速成长。

中长期角度看，预计杭氧第三方供气市场的占有率将保持快速增长趋势。

1）外资企业中长期在国内市场份额将逐步降低。在传统钢铁、化工能源等行业，林德、法液空、AP等跨国公司的投资意愿较低；且随着市场竞争加剧，新增气体项目的平均投资回报率普遍低于其刚进入国内时的项目回报水平，总体上这些企业的经营战略从扩张逐步转向防御甚至是收缩。

2）盈德气体的扩张速度开始放缓。2017年4月，太盟投资集团（PAG）入主盈德，系亚洲一家独立的多元化投资管理集团。PAG更加关注投资的回报率，强化合成气、清洁能源等领域的布局，在竞标传统空分气体项目时更为审慎。

3）杭氧未来几年的扩张意愿较强，预计市占率有望快速提升。公司初期受制于体制等因素，转型气体业务的步伐较慢。但近几年广西杭氧、衢州杭氧等气体项目的成功、稳定运营增强管理层的信心，2014年以来气体销售额始终高于设备，成为未来业务发展的重心。预计公司2020年新签气体项目占全市场公开招标项目比例达50%左右。

在零售气市场，预计产业中长期将有望迎来较明显的整合趋势。头部企业依托于现场制气工厂，空分装置的大部分甚至全部的能耗、人工等运营成本在与管道气大客户的合同中已经被锁定，抗风险能力强、中长期的产能扩张能力更强。

4.杭氧设备业务：进口替代典范，技术领先，市场份额达50%

4.1.空分设备龙头，产销量全球第一

公司为国内空分设备行业的龙头，2万以上空分国内市占率约50%左右、产销量稳居全球第一。

空分设备的收入增速与下游行业的固定资产投资增速相关度较高。公司空分设备的主要下游行业包括钢铁、铜等金属冶炼以及化工等行业，2008-2014年两者正相关性较高，但2015年以后相关度有所减弱，其原因为空分设备的下游应用领域更加广泛，传统冶金、化工占比有所降低。

4.2.空分设备技术优势为工业气体业务提供大力支持和竞争优势

工业气体业务的发展离不开先进空分设备的应用。杭氧股份为国内规模最大、历史最悠久的空分设备制造商，在技术上始终引领中国空分设备行业的发展，具有较强的品牌优势。与外资品牌相比，杭氧在4-10万m3/h空分设备市场竞争力较强。

公司以空分设备起家，具有较强的竞争实力。1）2018年，由杭氧股份公司联合神华宁煤、浙江大学共同开发的“特大型空气分离设备关键技术开发及产业化”荣获中国机械工业科学技术特等奖。2）2019年，公司中标浙石化4000万吨/年炼化一体化项目二期工程四套105,000Nm³/h空分装置。该项目为世界级大型综合石化产业项目。3）2019年12月，公司成为第四批制造业单项冠军示范企业，空分设备市场占有率位居全球第一。4）2020年4月，公司研制的世界上已经投运的单体最大整装冷箱空分设备通过考核验收。系统运行稳定、各项技术指标满足合同要求、能耗指标达到世界领先水平。

自产设备是发展工业气体业务的重要保障。主要竞争对手如林德、法液空、AP等均自建空分，许多企业与杭氧类似均是从设备制造商转型到工业气体。杭氧曾为盈德气体提供空分设备，盈德出于供货安全考虑已使用自己的产品。其他二三线工业气体厂商由于不具备自产设备的能力，严重依赖于竞争对手的空分设备，长期成长能力受限。

5. 杭氧气体业务：管道气收入快速增长，零售气占比有待提升

5.1.新增气体项目持续增长，近年新签项目第三方市场占有率达50%

2010年公司上市以来公告气体项目的个数和气体总量波动较大，但我们认为未来气体项目投资有望常态化。2010-2013年公司投资的空分气体项目较多，合计约71m3/h；2013-2016年为低点，总计投资10m3/h左右的空分气体项目；2017-2019年空分气体项目投资常态化，每年稳定在15-20 m3/h；2020年快速增长，预计全年接近30 m3/h。

公司当年投资空分气体项目的气体总量和当年的货币资金余额正相关。2010年公司在手货币资金近20亿元，而后逐年下降，到2014年只剩不到5亿元。2017年后公司货币资金明显恢复性增长，项目总量也同时恢复。

空分气体项目每万m3/h投资额相对较高，约达0.66亿元。总体而言单位投资金额呈现缓慢下滑趋势，意味着公司未来投资能力会更强。

尽管目前公司货币资金余额还没有恢复至2010-2011年的水平，但我们认为未来公司的现金流及在手现金情况的持续性、稳健性会远好于上一轮景气高点。原因在于，上一轮景气高点公司在手货币资金主要来自于卖空分设备所得，而现在公司的现金流主要来自于前期投资的工业气体项目。工业气体项目一般月度结算，现金流情况良好、周期性较弱，公司未来现金流的持续性、稳健性将明显提升。2019年公司经营活动现金净流量为15亿元，远高于2011-2014年的2-3亿元，良好的经营性现金流有利于气体项目投资规模的扩张。

2010年以来，公司公告的主要空分气体项目约41个，合计产能约150万方/小时（由于部分项目退出、未投产，实际最终有效产能会低一些），我们预计公司目前的管道气体产能约为120万方/小时左右。

对公司上市以来全部气体项目公告进行梳理，目前公司在运行的气体项目中钢铁行业占比76%，同时新建供气项目占比达到73%。

5.2.零售市场盈利弹性较大，激励、管理改善，收入占比有望提升

空气密度约1.293kg/m3，假设空分气体项目一年运行8600个小时，根据杭氧股份披露，公司每1000标准立方米每小时设计产能对应的一年的营业收入约为315万元，则每吨空分气体的价格约为300元（税后）。

根据卓创资讯统计，我国液态氧气、氮气的价格中枢分别约为750元/吨和620元/吨，空分气体的平均价格中枢约为现场制气价格的2-3倍。

根据调研，杭氧2019年液态气体销售量约为140万吨，而液态空分气体价格约为800元/吨，对应营业收入11-12亿元，约占据气体销售总收入的24%。

价格随行就市，零售气体业务的盈利弹性远大于管道气，更考验气体公司的综合运营、成本控制以及精细化管理能力。2019年11月，公司公告成立气体销售公司，进一步理顺气体业务的产销关系，增强液体市场的开拓能力。管理层激励有所进步，当年管理层的薪酬与前一年上市公司归母净利润之间有一定的正相关性。

5.3.特种气体约250亿市场，复合增速15%，国产替代空间广阔

特种气体是有别于空分气体的另一类重要的工业气体。据统计，现有特种气体约260多种，如超纯氨、氢气、氧化亚氮、干冰、硅烷、氦气等，已成为高科技应用领域不可缺少的基本原材料。受益于国防工业、科学研究、自动化技术、精密检测、微电子技术等下游应用领域的快速发展，特种气体的增速较快。

根据卓创资讯统计，2019年特种气体市场规模约250亿元，到2022年市场有望突破400亿元，年复合增速15%左右。其中，集成电路、显示面板、光伏能源等半导体领域的特种气体市场规模约占50%以上。据华特气体《招股说明书》，2017年全球特种气体市场约240亿美元，未来5年复合增速10%以上。

特种气体市场被外资所垄断，伴随技术、认证壁垒的突破，国产化前景值得期待。特种气体市场是伴随20世纪80年代国内电子产业兴起而逐步发展起来的，在早期基本依赖于进口。2017年空气化工、液化空气集团、大阳日酸、林德集团等全球工业气体龙头在国内市场的份额高达88%。

1）特种气体技术壁垒较高。在其生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检测、气瓶处理等多项工艺技术，客户对纯度、精度等的要求远高于大宗空分气体。目前我国仅能够生产集成电路生产所需特种气体20%的品种，其余严重依赖进口。目前我国国内企业所能批量生产的特种气体仍主要集中在集成电路的清洗、蚀刻、光刻等工艺环节，对掺杂、沉积等工艺的特种气体仅有少部分品种取得突破。

2）特种气体的认证壁垒较高。例如对晶圆加工生产商而言，一条8寸晶圆生产线月产5万片，若生产用的气体产品发生质量问题，将导致整条生产线产品报废，造成巨额损失。因此，对极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户而言，对气体供应商的选择极为审慎、严格。

国产替代稳步推进，杭氧股份加快特种气体市场产业布局。根据金宏气体《招股说明书》，从2012年至2016年，国内电子气体企业生产销售额占中国晶圆制造电子气市场需求由3.8%增加至25.0%。参考华特气体《招股说明书》，特种气体均价一般相当于液态氧气、氮气价格的10-15倍，相对于管道空分气体而言则附加值更高。

2017年3月，公司成立衢州杭氧特种气体有限公司，加快稀有气体、混合气体以及高纯气体等高附加值气体产品的产业布局。2018年首次为电子行业提供大型纯氮设备。2019年7月26日，公司公告与青岛芯恩签订《工业气体供应合同》，首个为电子行业服务的供气项目落地，将于2021年投产。

6.国际比较：杭氧市值与海外巨头差距大，未来潜力大

6.1.全球龙头林德、法液空分别为8000多亿元、5000多亿元市值

全球工业气体巨头——林德、法液空、空气化工等，均由空分设备制造公司转型而来，商业模式的变化深刻影响了其收入、现金流、盈利能力等指标。目前各公司工业气体业务收入占比均在80%以上。

林德集团：总部位于德国，是全球领先的气体和工程集团，2019年销售额为280亿美元（250亿欧元）。林德大中华区的总部位于上海，在全国拥有近2,600名员工（包括气体和工程），并运营100多个现场制气项目。2016年公司与普莱克斯气体公司合并。

法国液化空气集团：总部位于法国巴黎，成立于1902年，2016年法液空以134亿美元收购美国工业气体供应商Airgas，是全球重要的工业和医用气体及相关服务的提供商。2019年法液空营业收入为248亿美元，全球营收规模仅次于林德。

美国空气化工集团：空气产品公司创建于1940年，在50多个国家拥有17,000名员工，为数十个行业提供工业气体和相关设备，包括精炼、化工产品、金属、电子产品、制造、食品饮料行业等。

林德、法液空、空气化工的市值折合人民币分别为8788、5080、3874亿元（假设美元、欧元兑人民币汇率分别为6.5、8.0），杭氧股份市值266亿元，不足海外巨头市值的1/10。

2019年林德、法液空、空气产品的营业收入分别约合人民币1833、1612、579亿元，净利润分别为150、163、124亿元，而杭氧股份的收入及净利润分别为82、6.4亿元，相比海外巨头，营收及利润规模还非常小。

6.2.全球龙头现金流非常好，PE估值在30倍左右

受益于全球工业气体市场稳步增长，各工业气体巨头营收及利润增速不断提高，股价持续上涨。美国空气化工以及法国液化空气集团的净利润增长均非常平稳，2010-2019年净利润复合增速分别为4.3%、3.1%，静态估值约为30xPE。

稳定运行的工业气体项目具有“现金奶牛”特点，合同签订15-20年、费用月结，只要客户在项目运营期不出现破产等风险，现金流情况良好。

7.盈利预测及估值

7.1.设备业务：预收账款同比持续增长，上半年新增订单33亿元

空分设备采取分批交付、分批付款的模式。在合同生效后用户需缴纳合同总价的10%作为保证金，计入预收账款。由于每个客户对设备的需求不同，往往需要单独设计，在设计完成后收取合同总价的20%预收款。在主要生产材料投入生产制造后再向用户收取合同总价的20%进度款。产品生产完成后，实行分批交付、分批付款，交付完成后还要进行安装调试，这部分金额大约为合同总价的45%。最后5%的合同尾款作为合同质保金，在设备验收合格并正常运行一年后支付。

2016年以来公司预收账款/空分设备收入始终处于历史较高水平。2019年7月河南义马空分装置爆炸事件造成多人伤亡，数十人受到刑事责任追责或处分，客户在选择空分设备时除了价格更加注重产品的质量。2020年上半年，公司共获得空分设备及石化设备订单33.12亿元，其中石化设备订单4.32亿元，创下近年来半年度新订合同额新高。

根据公司2019年年报，报告期内公司取得浙石化二期4套105,000m3/h的空分设备合同、成功中标中石油天然气股份有限公司3套70,000 m3/h的空分设备合同、河南心连心80,000 m3/h的特大型空分设备合同。报告期内公司总承接空分设备及石化设备订单43亿元，其中石化设备为4亿元。

我们预计公司2020-2022年设备收入分别为37、39、41亿元，对应净利润分别约为3.3、3.5、3.7亿元。公司设备业务呈现明显的周期性，上一轮景气周期为2009-2012年（4年），而后2013-2016年（4年）设备业务进入萧条期。一轮完整周期中公司设备收入的均值大约25-30亿左右。本轮景气周期中，钢铁、石化等传统行业通过供给侧改革，盈利的周期性有所减弱，资本开支更具有延续性；此外，短流程炼钢等新工艺的推行，也进一步带动了氧气等空分气体的需求增长，未来2-3年设备需求仍有望维持较高水平。考虑到公司预收账款/空分设备收入处于历史较高水平；公司在手订单充足，订单平均12个月以后转化为营业收入，我们预计公司20-22年设备收入同比增速分别为23%/5%/5%。

考虑到工业气体行业中客户自建模式逐步被外包模式所替代，整个工业气体行业的规模仍在增长。我们给予空分设备业务20倍PE的估值，对应该业务的价值为70亿元。

7.2.气体业务：2020年新签管道气项目规模创历史新高

近年来公司工业气体项目恢复性增长，现金流情况持续改善，预计未来工业气体项目仍然将保持较快增长，而零售气体业务将提供较大的盈利弹性。

我们预计公司2020-2022年气体业务营收CAGR为22%，净利润CAGR为41%。

2019-2020年公司公告的空分气体项目规模处于历史较高水平，且手中仍有许多潜在气体项目有望落地。我们预计公司2021年投产的气体项目（包含已经公告和潜在气体项目储备）规模有望超45万方，2020年新签的气体项目有望接近30万方。

零售气体销售以管道气项目为基础，公司近年来强化销售激励、管理机制改善、新签气体合同赋予零售板块更大弹性，预计零售气体销售规模将再上一个台阶。考虑宏观经济企稳复苏趋势明显，下游对液态气体的需求景气度向上，我们预计公司零售气体2020-2022年的收入增速分别为7%、26%、21%。

根据卓创资讯，2018-2019年液态空分气体均价分别为1072、789元，受疫情影响2020年零售气价前低后高，1-11月均价约798元，假设2020年全年零售气体均价800元，全年零售气体销量151万吨，对应带来业绩增量0.2亿元，相当于2019年归母净利润的4%。

综上，我们预计公司2020-2022年的营业收入增速分别为17.9%、23.8%、12.7%，综合毛利率分别为22.3%、22.7%和23.6%。

7.3.估值：分部估值，合理市值343亿元

海外工业气体巨头，如法液空、空气化工等公司历史PE约为20-30倍左右。

截止2020年12月18日收盘，公司总市值为266亿元，假设给予设备业务20xPE，则对应工业气体业务2020-2022年的市值分别为200、195及192亿元。我们预计杭氧股份气体业务2020-2022年的净利润分别为5.2、7.8、10.3亿元，对应气体业务的PE分别为39、25、19倍。

考虑到公司气体业务成长性较强，给予2021年35xPE，对应气体业务合理市值约272亿元，加上设备合理市值71亿元，上市公司合理市值约343亿元，“买入”评级。

8.风险提示

工业气体项目竞争加剧；气体项目运营风险；工业气体价格大幅下降。

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