作者：邱世梁，王华君，李锋

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 国产高端动力运动装备龙头，打造国际化“CFMOTO”

1.1.掌握大排量水冷动力技术，聚焦全地形车和大排量摩托车

公司成立于1989 年，2017 年上市。以大排量摩托车水冷动力为核心技术，产品聚焦全地形车+大排量摩托车，拥有大排量水冷发动机自主研发与生产的能力。公司在水冷发动机、大排量产品和车架平台方面具有明显优势。

1）全地形车：公司品牌“CFMOTO”已在国外市场获得消费者的认可。布局ATV、UTV和SSV的3个全地形车产品领域，覆盖400~1000cc排量段。目前公司产品的主要外销地区为欧洲、北美、南美以及大洋洲等。2019年在国内出口市场份额中高达74.4 %，在出口数量和出口金额均位居行业第一位。公司在西班牙、瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国等欧洲国家市占率较高；在美国地区市场处于快速扩张阶段。

2）摩托车：摩托车产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，从150CC到1000CC全线覆盖，代表性车型有150NK、250NK、250SR、400NK、650TR-G、650G等产品，主打250cc以上大排量摩托车，覆盖街车、巡航、摩旅、仿赛等细分市场。2019年公司>250ml跨骑式摩托车产量、销量位居行业前茅，分别占行业总量10.63%、10.68%，大排量行业龙头地位明显。

1.2.全球化网络布局已具规模，海外收入占比超过60%

• 业绩表现：2019年公司营收32亿元，过去5年营收CAGR为28%；2019年归母净利润1.81亿元，过去5年归母净利润CAGR为31%。从2017年上市以来，公司归母净利润呈现加速增长趋势，2019年同比上升50%。分产品来看，摩托车以内销为主，全地形车以外销为主，2019年分别在营收占比达56.4%和35.5%，其中摩托车营收占比持续提升。

• 盈利能力：毛利率、净利率保持稳中有升态势，2019年分别为32.2%和5.4%。受益于公司规模效应和品牌价值的提升、以及大排量摩托车产品收入占比提高，毛利率持续优化。净利率较低主要因销售费投入较大导致。

• 全球化网络初具规模。公司拥有独立自主商标“CFMOTO”，自主品牌收入占比96%以上，海外业务占比超60%。截至2020年 上半年公司拥有118家经销商及其3000余家经销网点，产品销往全球100多个国家和地区；截至2019年公司在国内累计拥有412家经销商，形成了覆盖全国的销售网络；截至2020年12月核心省会城市3.0旗舰店已经布局完成，累计建店超过90余家，展现高端品牌形象，大大增强了车友的客户体验。公司已拥有境内商标117项、境外商标300项。

• 2020年公司开启新产品周期，仿赛型250SR、复古型700CL-X、警用型CF1250J相继上市。2020年11月和12月公司分别发布首款警用电动摩托300GT-E和民用电动摩托新品牌ZEEHO（极核），产品线不断完善。疫情期间国内摩托车业务将形成支撑对冲外需压力。

2. 全地形车：全球千亿市场，欧洲领先、北美CAGR为38%

2.1.全球全地形车年销量超过90万辆，市场规模有望达1000亿

• 全球千亿级市场，未来五年市场规模CAGR为8%左右。据Allied Market预测，全球全地形车市场将以7.8%的复合年增长率，在2025年达到141亿美元（超过1000亿元）的规模；根据Polaris Market Research的预测，2017年全地形车的市场空间约92亿美金，未来将以每年8.3%的速度增长，到2022年全地形车全球的市场空间有望达1000亿元。

• 2019年全球全地形车销量93万台，同比增长3.3%。全地形车市场消费需求变化与全球宏观经济、消费地区微观经济的变化密切相关。全球全地形车销量高峰在2005年，销量规模达到约140万台，受2008年全球金融危机影响，到2010年行业销量规模下滑至70万台，2011年以来保持平稳增长态势，2019年全地形车销量规模恢复到高峰时的66%左右，销量约93万台，同比增长3.3%。

• 个人用户占比超80%，包括了娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎户、庄园主、别墅业主等；ATV需求稳定，UTV为增量市场。ATV需求自2010年以来年销量稳定在40万台左右。但在供给端驱动下，UTV需求提升强劲，全球销量从2010年的24万台，提升到2019年的55万台。

• 国内以出口导向为主，90%以上全地形车出口国外。据中国汽车工业协会统计数据，2019年全地形车销量11.54万辆，共出口11.35万辆，同比增长10.77%，出口金额2.88亿美元，同比增长11.93%。据中国全地形车联盟信息，目前全国约有1万~2万台全地形车市场保有量，其所代表的竞技运动、时尚潮流、生活方式和运动文化正在向百姓生活渗透，随着国内全地形车俱乐部的快速发展，使得全地形车逐渐被消费者认识和接纳。

2.2.欧美消费量占比89%，美日产能占比81%

• 目前全球全地形车主要产能仍集中在北美，2015年北美制造商如北极星、北极猫、庞巴迪、约翰迪尔等制造商生产的全地形车约占全球产能的52%；日本厂商本田、雅马哈、川崎等厂商产量则占全球的29%左右，其次是中国厂商。全球消费市场则主要集中北美和欧洲，2015年北美和欧洲全地形车消费量占全球消费量的89%左右。其中美国消费占比73%，欧洲消费占比16%，其他地区11%。

• 国内全地形车集中度高，CR5超过85%。目前国内全地形车行业已经走出低价恶性竞争时代，开始以质量、品牌占领市场，春风动力、重庆环松、林海股份等出口企业已经拥有自主品牌，其品牌CFMOTO、HISUN、LH已在国外市场获得消费者的认可，在全球市场占据了一席之地。

• 北极星工业（Polaris ）：北极星工业成立于1994年，主营业务包括全地形车和雪地车、摩托车、其他车辆以及售后市场、游艇业务。2019年营收68亿美元，其中全地形车38亿美元，雪地车3.8亿美元、摩托车5.8亿美元，分别占比56%、5.7%和8.6%，82%收入来自美国本土。2019年公司的全地形车在北美市场份额第一，雪地车排名第二。

• 本田（HONDA）：本田为世界上最大的摩托车生产厂家，其生产的摩托车“幼兽”创造摩托车历史最高销量。1948年本田以生产自行车助力发动机起步，目前已在二十多个国家建立了生产基地。2019年实现营收9569.3亿人民币，其中，分别销售四轮车和摩托车各331.8万辆和1242.6万辆，分别获得营收6382.8亿人民币和1319.8亿人民币。

• 雅马哈（YAMAHA）：雅马哈摩托自二战后成立，其摩托车造型年轻时尚，注重性能与驾驶乐趣，受年轻消费者青睐。2019财年雅马哈摩托实现收入约1055.5亿人民币，其中陆地移动业务实现营收697.7亿人民币，占比66%。

• 川崎（Kawasaki）：川崎为日本四大摩托车生产商之一，主要生产运动型大排量摩托车、赛车、越野赛车等。川崎产品的排量大多在250CC以上，此产品特色决定了川崎的产销规模稍小一些。2019财年川崎收入1051.9亿人民币。其中摩托车与引擎获得约216.5亿人民币的收入。

2.3.公司出口占比70%以上，欧洲市占率领先，北美增长潜力巨大

• 公司连续六年全地形车出口金额排名第一，平均占比超过70%。公司全地形车主要外销地区为欧洲、北美、南美以及大洋洲等，2014年至2019年公司全地形车出口额分别占国内同类产品出口额73.33%、67.76%、65.70%、68.96%、72.68%、74.38%，2020年上半年公司全地形车出口额占行业出口额的74.94%，行业龙头地位稳固。

• 2019年欧洲市场收入9.2亿元，同比增长31%，过去3年CAGR为27%。欧洲市场约占全地形车消费量的16%。欧洲市场全面执行欧IV排放要求之后，企业的生产成本进一步提高，抬升了市场的进入门槛。日系品牌退出欧洲道路/农机类全地形车市场，北美品牌仅征战农机类市场。公司在在捷克、土耳其、罗马尼亚、西班牙、瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国、智利、斯洛文尼亚、葡萄牙等国家的全地形车市场占有率处于领先地位。公司总经理在CFMOTO电动车品牌ZEEHO发布会透露，公司的ATV在欧洲销量达到第一。

• 2019年北美市场收入7.9亿元，同比增长14%，过去3年CAGR为38%。北美市场约占全球全地形车销量的73%。2019年公司在北美市占率1%，2020年预计可以达到3.3%（全美第七位），未来在北美有望进入前五位。公司目前已经成为北美竞争对手的评测对标对象，与北极星、庞巴迪和本田一起进行评测对标。根据北极星工业年报数据，2019年北美销售77万台全地形车，公司在北美市场成长潜力巨大。

• 公司在北美市场性价比占优，品牌和渠道提升空间大。1）相同排量的产品，公司价格不到北极星的1/3，性价比优势明显。以1000cc为例，公司产品零售价格约为8.98万元，与北极猫、庞巴迪基本处在同一水平，远低于北极星29.9万元的零售价；2）2015-2016年同期相比，公司在北美的经销商数量远低于北极星。2015-2016年公司在北美的经销商数量分别为125家、175家，同期北极星在北美的经销商数量分别为1800家、1800家。

3.摩托车：国内250cc+销量CAGR 为56%，公司占有先机

3.1.欧美发达国家以大排量摩托车为主，250cc 以上占比超过50%

• 摩托车按排量分为三类：0~125cc（小排量摩托车）、125cc-250cc（消费型摩托车）与250cc（大排量摩托车），小排量摩托车以代步为主，消费型和大排量摩托车以休闲娱乐需求为主；按用途来分，分为街车（标准型摩托车）、跑车（运动型摩托车，Sportbikes）、巡航型摩托车(Cruiser)、旅行摩托车(Touring)、越野型摩托车（Off-Road）。

• 欧美发达国家已经完成摩托车车型从代步型到消费型、大排量摩托车转变，其中欧洲市场250cc以上的占有率超过50%；北美市场250cc以上的占有率超过90%。

• 2014年欧洲600cc以上大排量摩托车注册数超过美国，并且差距逐年拉大。美国600cc以上摩托车注册数约为30万辆，占比超过80%，其中巡航型和旅游型注册数约为20万辆，占比超过2/3；欧洲600cc以上摩托车注册数约为40万辆，其中巡航型和旅游型注册数约为20万辆，占比约为50%，运动型摩托车占比35%。

3.2.日本国内以小排量为主，出口以消费型（125cc-250cc）为主

• 日本国内消费以小排量（125cc以下）摩托车为主，占比约为90%，。这一比例与我国相似，我国小排量摩托车占比为92%；但是其摩托车出口以消费型摩托车（125cc-250cc）为主，占比超过80%，而国内摩托车出口仍以小排量为主，占比超过99%。

3.3.我国250cc以上两轮摩托车呈爆发式增长，过去五年CAGR为56%

• 我国两轮摩托车整体呈下滑趋势。行业销量在2011年达到高峰2462万辆，自此一路下滑至2019年1371万辆（剔除190约万辆电动两轮摩托），行业2019年的销量仅为高峰期的56%。

• 250cc及以上是两轮摩托车唯一持续正增长车型。随着人均GDP的提高，我国摩托车休闲文化产业逐步形成，以250cc及250cc以的上休闲娱乐车型增多，外观设计新颖，科技性更强。2019年250ml二轮摩托销量为114.24万辆，同比增长21%；250ccl以上二轮摩托车销量为17.72万辆，同比增长67.17%。过去五年250cc以上二轮摩托车CAGR为56%。

• 我国250cc及以上排量二轮摩托车渗透率不断提升。2019年250cc及以上摩托车销量为131.97万辆，占二轮摩托车总销量的9.6%（渗透率计算中分母剔除电动摩托车销量），同比提高2pct。目前250cc以上摩托车美国每万人12辆，欧洲每万人8辆，日本也是每万人8辆，我国每万人仅1辆。250cc以上大排量摩托车未来渗透率提升的空间还很大。

• 进口摩托车持续高增长，大排量占据主导地位。2018年我国进口摩托车3.4万辆，同比增长62%。其中79%排量在250cc以上，40%排量在40%。国产品牌已在250-400cc段逐渐进口替代，目前如春风动力主打的250NK和400NK车型，市场占有率较高。但是400cc+排量段仍以国外品牌为主。

3.4.欧美日系占据高端市场，少数国产品牌有能力参与高端竞争

• 全球高端摩托车品牌主要集中在欧美日系企业。日系四大品牌（本田、雅马哈、铃木和川崎）的摩托车凭借外形美观、驾驶舒适等特点称霸全球。据统计，2016年日系四大品牌在日本本土市场份额接近98%，在东南亚主要国家（印尼、越南、泰国和菲律宾）的市占率超过95%，在南美的巴西市场份额87.5%，在欧洲市场份额43%，在美国市场份额42%，在全球最大的摩托车市场印度的市场份额为33%；欧洲摩托车品牌数量众多，定位中高端。主要由意大利的比亚乔、杜卡迪、奥古斯塔、阿普利亚、摩托古兹、贝纳利，德国的宝马、奥地利的KTM和英国的凯旋；美国则是以哈雷戴维森为代表的机车文化盛行。

• 我国摩托车集中度较高，CR10超过60%。其中以生产小排量风冷发动机的厂商居多，前10大摩托车生产企业主要有大长江、隆鑫、力帆、银翔、五羊本田、宗申、北方企业、新大洲本田、广州大运、钱江摩托。目前仅有春风动力、钱江摩托和隆鑫通用具备生产水冷发动机的中大排量摩托车能力。

3.5.爆款车型+性价比优势，公司在国内大排量摩托车赛道占得先机

• 春风250NK已连续两年夺得250cc级别销量冠军。2018-19年春风250NK分别以12000台和15500台，斩获250级别销量冠军，领先于第二名铃木DL250和GSX250。2020年3月，公司推出仿赛车型250SR，11098位车友预定，1秒光速售罄，上市便成为爆款。

• 被选为全国唯一国宾护卫专用车，打造国际形象。公司产品作为国宾护卫专用车，在多个国家级重要活动中均有精彩亮相，并在2018年首次作为军援装备，走出国门护卫各国政要，展现了优秀的中国品牌形象。

• 公司两轮车在国内外市场呈现高速增长态势。过去五年两轮车销量CAGR为40%，出口量CAGR为42%。春风在国内大排摩托龙头地位明显，销量仅次于钱江摩托。2016年，春风动力250cc以上跨骑式摩托车国内销量6785台，仅次于钱江摩托的2.14万台。据中国汽车工业协会《产销快讯》数据显示，公司>250ml跨骑式摩托车2019年销量占行业总量10.68%，2020年上半年占行业总量14.81%，大排量行业龙头地位明显。

• 联手奥地利KTM提升品牌影响力。KTM是世界著名的越野摩托车开发者，与公司的合作始于2013年6月。截至2019年，公司已在国内开拓了5家KTM销售网络。2018年3月，公司与KTM合资的新工厂举行奠基仪式，设计产能达到10万辆，全部用于大排量摩托车生产。2018年KTM在欧洲和北美市占率分别是11.7%和9%。2018年公司实现KTMR2R摩托车销售收入1.44亿元，占公司主营业务收入比5.79%。

• 国产品牌性价比优势明显。进口品牌相同排量产品的指导价格是国产品牌的2-3倍。根据我们对主流品牌相同排量段车型的指导价格对比，250~300cc排量段，进口品牌指导均价是国产品牌的2.9倍；301-400cc排量段，进口品牌指导均价是国产品牌的2.1倍；400~800cc排量段，进口品牌零指导价是国产品牌的2.6倍；800cc以上排量目前基本都是进口品牌，官方指导均价约为20.5万元。

3.6.率先发布电动品牌ZEEHO，主动拥抱电动摩托车新趋势

• 行业标准出台，电动摩托车进入高速增长期。2018年5月15日，电动自行车新国标发布，很多生产超标电动自行车的企业加快转型，通过工信部目录准入，进入到摩托车行业。2019年4月1日，《电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件》正式实施，电动摩托车进入高速增长期。2019年，电动摩托车(含电动三轮摩托车)销量约为230万辆，同比呈数倍增长，占摩托车总销量的比例达到13 %。其中电动两轮摩托车为销量约为190万辆，占所有电动摩托车的82%。

• 2020年12月率先发布电动摩托品牌——ZEEHO（极核），电摩量产概念车CyberConcept首次亮相，预计量产车将于2021年上半年正式上市。早在11月公司已经发布了首款新能源电动警车。CyberConcept拥有众多智能技术加持，有望引领未来年轻用户出行潮流。

4.盈利预测与估值

4.1.2020-2022年收入CAGR为36%，净利润CAGR为65%

• 全地形车假设：

• 销量假设：2019年全球全地形车销量同比增长3.3%，2020年美国市场受新冠疫情影响全地形车销量同比增长较快。主要因为疫情期间：1）美国人民大多选择居家办公，有充足时间在周围玩乐；2）大多数专卖店处在郊区，门店能正常营业；3）新的消费群体带来约50%左右的增量，我们预计全球2020年销量同比增长7.5%；2021年受新冠疫苗开始接种的影响，全地形车市场逐步复苏，同比增长2.3%，2022~2025年全地形车开始重归增长通道，增速分别为3.3%/4.0%/4.2%/4.5%。春风动力全地形车2019年全球市占率6%，2020年受益于国内疫情控制率先复工复产，我们预计公司市占率逆势上升至6.8%。2021~2025年受益于“CFMOTO”品牌的不断受到认可、产品线的扩充和销售网络覆盖面增加，公司全球市占率稳步提升，分别为7.5%/8.2%/9.0%/9.5%/10%。

• 均价假设：过去五年公司全地形车年平均涨价5%，受益于大排量产品和UTV/SSV占比持续提升，保守预计2020~2023年公司全地形车均价分别上涨1.5%/1.8%/2%/3%。

• 毛利率假设：随着大排量产品和UTV/SSV占比持续提升、高毛利的北美地区收入占比逐年提升，公司毛利率继续维持在在上升通道，保守预计2020~2023年公司全地形车毛利率分别为36.59%/37.21%/38.13%/38.43%。

• 摩托车假设：

• 销量假设：（1）国内市场：2019年我国摩托车销量同比下滑2%（剔除电动摩托车），过去五年我国摩托车销量整体处于下滑趋势，但是下滑幅度有所收敛。保守预计2020~2023年国内摩托车销量以2%速度下滑。250cc及以上摩托车渗透率在逐年提升，2019年达到9.6%，过去五年平均每年提升1pct，2019年提升2.1pct。受益于进口品牌在国内加大力度布局大排量摩托车，我们预计国内250cc及以上摩托车渗透率仍将维持快速提升，预计2020~2026年国内250cc及以上摩托车渗透率分别为12.1%/14.1%/16.1%/17.9%/19.4%/20.7%/21.7%。春风动力受益于产品线覆盖面和销售网络提升以及与KTM合作的加深，预计在国内250cc及以上摩托车市占率将持续提升，分别为4.6%/6.1%/7.6%/8.9%/9.9%/10.7%/11.2%。（2）海外市场：过去五年公司二轮摩托车在海外销量CAGR为36%，随着新车型的推出和欧洲、北美销售网络的逐步健全，我们预计公司在海外销售仍将维持较高的增长速度。预计2020~2023年公司海外两轮摩托车销量增速分别为40%/40%/29%/39%.

• 均价假设：过去五年公司摩托车年平均涨价8%，受益于大排量产品和欧美高端市场占比持续提升，保守预计2020~2023年公司全地形车均价分别上涨5%/5%/5%/5%。

• 毛利率假设：随着国内大排量产品和欧美高端市场占比持续提升，公司毛利率继续维持在在上升通道，保守预计2020~2023年公司摩托车毛利率分别为29.40%/30.07%/30.74%/31.40%。

根据以上关键假设，我们预计2020-2022 年公司营业收入为46.5/62.4/81.8亿元，同比增长43%/34%/31%；净利润为4.0/6.1/8.1亿元，同比增长121%/52%/33%，PE 为54/36/27倍。

4.2.给予2021年48倍目标PE，目标价为217元/股

全地形车和大排量摩托车未来均是千亿市场规模的赛道，2019公司市占率分别仅为6.0%和3.2%，未来市占率提升空间较大。2021~2023年净利润CAGR为40%。采用PEG估值法，基于公司对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，给予春风动力2021年1.2倍PEG，对应6-12个月PE为48倍，对应目标价217元/股。给予买入评级。

5.风险提示

• 全地形车和两轮摩托车海外市场开拓不及预期。

• 国内大排量摩托车市场竞争激烈程度超预期。

• 人民币兑美元汇率波动风险

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