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联系人：李思扬

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 迈为股份：光伏异质结设备领军者，丝网印刷设备龙头

1.1.丝网印刷设备王者，异质结设备先行者

PERC丝网印刷设备：公司为全球光伏电池丝网印刷设备龙头，市占率超70%。客户覆盖天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基股份、通威股份等主流光伏企业。

异质结（HJT）设备：公司目前已实现HJT整线设备供应能力，与通威、安徽华晟、阿特斯等客户合作进展顺利，有望在新一代HJT电池设备领域龙头地位延续。

其他设备包括：全自动光伏电池自动上片机、红外线干燥炉、光伏激光设备、OLED激光设备等生产线配套设备。

丝网印刷生产线成套设备（整线）中，公司主要的核心设备均可以自制，仅太阳能模拟器、烧结炉、光衰炉需要外采。根据客户的需求，公司即可提供整线方案，也可以进行单机采购。

异质结（HJT）设备中，公司已实现95%价值量设备的全覆盖（PECVD+PVD+丝网印刷+自动化设备）。同时，公司参股江苏启威星30%股权，引进日本YAC技术生产清洗制绒设备，为公司配套HJT清洗制绒设备，实现整线销售能力。

1.2.业绩持续高增长，受益PERC+HJT双布局，合同负债同比增长40%

受益于大尺寸设备迭代，下游电池片厂商大幅扩产，公司丝印设备需求旺盛。

1)   过去3年公司营收从4.8亿元提升至14.4亿元，CAGR=74%，归母净利润从1.3亿元提升至2.5亿元，CAGR=38%，业绩持续高增长。

2）20年前三季度，公司实现收入16.1亿元，yoy+58%；归母净利润2.7亿元，yoy+50%。

产品结构：丝网印刷成套设备销售额占比约8成左右，为公司的核心业务。2017年至今，公司成套设备销量保持快速增长。2020年上半年成套设备销量达114条，同比增长30%，均为双线双轨产品。

盈利能力：近年外购设备增多，导致毛利率有所下滑。2014-2017年，得益于丝网印刷产品的突破，以及产品的升级换代，公司综合毛利率保持50%左右。近年来，受外购设备增多和成本因素影响，2019年毛利率下滑至34%。截至2020年Q3，公司毛利率35%，净利率16%。

毛利率下滑的主要原因是：

1)  公司2018年起确认收入的订单基本为2017年及之后取得的订单。自2017年后客户基本均要求公司代为采购外购设备，由于外购设备的毛利率较公司自制设备的毛利率低，从而导致成套设备的整体毛利率有所下滑。

2)  随着技术的更新，公司产品不断迭代，伴随着每条整线配备的单机数量均有所增加，导致整线成本有所增加。为了巩固市场地位，以及光伏行业持续降本高压，公司设备售价未有较大幅度上调。

但我们判断，根据PERC设备在2015-2018年左右的盈利表现（40-50%毛利率，20-30%以上净利率），公司HJT设备的销售将带来高盈利能力。

受益于PERC+HJT双布局。截止2020年Q3，公司合同负债16.3亿元，较上年同期预收账款增长40%，为公司未来业绩增长提供保障。假设按“4321”的付款方式测算，三季度公司在手订单超41亿元。

截至2020年12月28日，公司HJT设备在手订单达5.88亿元，对比公司2020年7月披露的0.63亿增长可观，产品获客户认可。

1.3.公司股权结构稳定，上市以来每年一期股权激励绑定核心人员

股权结构集中。公司实控人周剑（董事长）和王正根（总经理）为一致行动人，2020年2人全额认购公司6.09亿定增项目。增发完成后，2人合计持有公司46.02%股份，充分彰显了对公司未来看好的信心。

公司拥有6家控股子公司，除迈为自动化负责对外采销，其他均为研发平台。江苏启威星为参股公司（参股30%），为公司HJT用清洗制绒设备配套。

上市以来，公司每年一期股权激励计划，覆盖众多核心技术人员，有利于公司长期稳定发展。

1)  一期股权激励计划（2019年8月发布）：覆盖中高层管理及核心技术、业务人员145人，行权价格为112.02元，约占公司总股本的1.5%。

2)  二期股权激励计划（2020年9月发布）：覆盖核心技术人员188人，行权价格为261.35 元/份，约占公司总股本的0.9%。（解锁条件为2020-2022年归母净利润增速分别不低于15%、35%、60%，对应业绩目标分别为2.85亿元、3.34亿元、3.96亿元）

目前，异质结行业仍处于人才紧缺状态。我们认为，公司上市以来每年进行一期股权激励计划，将有望更好的吸引和绑定HJT领域优秀的技术人才。

1.4.高度重视技术研发，向异质结、激光切割等高端装备领域进军

通用设备是一个竞争激烈、具有“先发优势”的领域，想要在此胜出，公司需要针对市场需求的变化，拥有不断对产品研发、迭代和升级的能力。

公司高度重视研发，目前公司丝网印刷设备已经历5轮升级迭代，HJT设备布局领先、受下游客户认可。

1)  2019年公司研发费用9400万元，同比翻倍以上提升（yoy+141%），占营收比达6.5%。

2）2020年前三季度，公司研发投入已超过1亿元（超越2019全年），占比营收6.4%。

2. 异质结设备：未来5年复合增速80%，龙头市值有望超千亿

2.1.HJT规划产能超45GW，已具备产业化经济性，国产化设备迎良机

太阳能电池片行业发展史：从2015年之前的铝背场（BSF）电池主导，到2015年PERC电池开始起量、并成为目前成为市场主流电池，电池片技术已经历2代变革。目前，PERC电池转换效率已接近天花板，TOPCon提升空间有限，市场的关注热点逐渐向HJT等技术转移。

异质结电池（HJT）是整个光伏行业未来几年最重要的突破口，技术具有颠覆性。对比PERC电池，HJT电池转换效率更优、工艺流程更简化，降本空间更大、双面率更高、低温系数、稳定性高、光致衰减更低，有望成为第三代电池片技术主流。

目前国内HJT产线量产效率最高已达24%以上，预计2021年将达到24.5%以上。从未来5-10年的维度来看，异质结叠加钙钛矿技术（钙钛矿-晶硅叠层电池），将进一步打开转换效率的天花板，转换效率可提升至30%以上。

据不完全统计，目前HJT国内规划产能超45GW，预计2020年有3-5GW以上的新增产能投放，2021年新增产能投放将到达10-20GW，HJT产线建设有望进入加速期。

从产能规划上来看，行业新进入者山煤国际（10GW规划）、安徽华晟（500MW招标落地）、爱康科技（2GW规划）、润阳集团（5GW规划）等已纷纷开始布局，历史包袱较轻。老牌电池片厂商中，通威、晶澳、东方日升、阿特斯（250MW中试线）、天合光能等也已相继进入，目前总体处于试验线阶段，有望实现突破。

我们认为，一旦HJT确立了对PERC技术的性价比优势（成本+转换效率），市场将启动10GW以上级别的实际投资，HJT行业迎来爆发。随之规模效应呈现，全产业链的“供应商配合降本”过程将不断发挥作用，使得HJT的投资性价比（相比PERC和TOPCon）得到全市场认可，成为主流的电池片技术。

目前，异质结（HJT）电池的成本主要来自硅片、设备折旧、浆料和靶材，在成本占比中分别约50%、8%、24%和6%。

据测算，对比PERC电池目前约7毛/瓦的不含税总成本，HJT电池仍有2毛/W的成本劣势。预计随着设备厂商的技术进步（如转换效率和节拍的提升）、银浆、靶材的国产化（已有多家国产厂家布局）、硅片的薄片化（N型硅片厚度降至120-130μm），将共同推动HJT技术的真实降本，使得经济性进一步凸显，预计到2022年HJT将达到与PERC旗鼓相当的成本区间。

HJT电池4大生产工艺环节：清洗制绒、PECVD、TCO制备、丝网印刷，设备投资额占比约15%、50%、20%、15%。

国外HJT设备昂贵（梅耶博格、应用材料、Singulus、松下等），设备投资高达10亿元/GW，成本的降低是HJT产业化的关键因素。

目前国产HJT设备投资额已降至4.5~5亿元/GW左右，对比PERC电池2亿元/GW的设备投资额，未来仍需有30%-50%的下降空间。

我们认为，目前异质结电池的发展处于PERC在2015年的阶段。目前，异质结电池市场渗透率较低，仅在部分企业中实现小规模中试和量产，但行业规划产能已越来越大。

基于当前HJT（对比PERC）0.4元/W溢价空间来看，其实盈利空间早已显现，但为何HJT行业迟迟没有爆发？原因在于异质结前期的固定资产投资过高导致下游扩产速度和意愿变缓。

设备的“降本+增效”成为行业发展的核心驱动力，预计未来1-2年HJT行业“百花齐放”、多技术路线设备共存，国内电池设备生产厂商（金辰、迈为、捷佳、钧石、理想）纷纷布局，国产化设备将迎来良机。

2.2.公司已具备HJT整线覆盖能力，在手订单达5.9亿，受客户高度认可

公司HJT技术布局行业领先。自2019年1月起正式开始研发，公司建立了真空装备实验室、高效电池实验室和分析测试中心，并投入先进实验及测试设备上百台套，拥有HJT整线实验室，专职HJT研发的技术人员达200余人。截至2020年11月30日，公司高效HJT太阳能电池设备累计研发投入达6,279.10万元。

目前，公司核心设备经历6代技术升级，已实现95%的异质结设备自主研发和生产能力（ PECVD+PVD+丝网印刷设备+自动化设备），转化效率可达24%以上，技术实力行业领先。

同时，公司持有江苏启威星30%的股份，为公司HJT清洗制绒设备配套（引进日本YAC技术生产清洗制绒设备），成功实现整线销售能力。

2020年12月4日，公司在苏州发布其量产级HJT 2.0异质结设备平台。新一代PECVD、PVD设备M6产能达8000片/小时，对应整线产能400MW。兼容半片、大产能、无需行车。新一代HJT用丝网印刷设备产能达5000片/小时。

同时，公司推出了几大重要未来战略，包括：研制半片电池整线设备（满足硅片大型化和薄片化的趋势）、开发高精度串焊设备、多主栅低银浆方案和银包铜方案（进一步降低银浆耗量），推动光伏异质结行业不断降本。

2020年8月，公司中标安徽宣城500MW异质结项目，合计金额达2.48亿元(拿下约78%的份额)。中标项目包括：一套PECVD设备，产能达8000片/小时；两套PVD设备，合计产能13500片/时，性能表现优异。

此次中标意义重大，一方面意味着国产化设备对进口厂商的全面替代，另一方面意味着迈为的异质结设备产品力已不输于深耕行业多年的老牌异质结设备供应商理想、钧石等。

同时，公司已在通威HJT产线上充分验证，预计在通威合肥、金堂等项目将获突破，目前通威合肥线最新的稳定电池效率已达到24.5%左右。

据公司公告，截至2020年12月28日，公司异质结（HJT）设备在手订单达5.88亿元，其中部分订单已发货，对应发出商品金额2,532万元，尚未确认收入，其他订单均尚未发货。

按目前市场4.5-5个亿/GW投资额推测，公司目前已获得GW级以上订单，产品力受客户认可!

2.3.预计2025年HJT市场空间将超400亿，将诞生千亿级龙头公司，公司有望斩获大量市场份额

我们认为，若HJT国产设备投资额降至3.5~4个亿以内，转换效率提升至24.5%以上（比PERC最高23.5%至少+1%的转换效率提升），经济性将得到市场快速认可，行业将大爆发。

我们对2020-2025年HJT市场空间进行测算，假设:

1)  全球电池片产量从168GW增长至490GW，CAGR=24%，产能利用率为75%，产能从224GW增长至653GW。（2019年全球电池片产量为140GW，yoy+23%，产能利用率为66%）；

2)  未来5年HJT在行业渗透率从3%提升至55%；

3)  设备投资额从5亿，以15-20%的年降幅下降至2.5亿元。

测算得出，2025年HJT设备市场空间有望达419亿元，2020-2025年CAGR达80%，其中PECVD设备规模达210亿元，市场将迎来爆发式增长。

通用设备行业具有较强的“先发优势”特征，在技术未成熟的初期，设备公司需要与下游客户进行不断的工艺磨合、验证。虽然前期成本较高，但一旦验证通过，将拿下绝大多份额，且不容易被其他竞争对手所替代。

对比PERC工艺，由于HJT单工艺步骤难度较大（更偏向于半导体工艺）、前期研发投入成本更高，当行业进入成熟期，我们预计会类似半导体设备行业（应用材料+泛林半导体），由2-3家占据90%以上市场份额。

我们对2025年HJT设备400亿市场空间，进行合理市值空间测算：

1)   假设HJT设备净利率20%（参考迈为 PERC设备在2015-2018年左右的盈利表现，40-50%毛利率，20-30%以上净利率，HJT设备技术壁垒较PERC更高，盈利能力预计不弱于PERC设备），对应约80亿利润；

2)   保守给与设备行业25倍PE估值（迈为、捷佳上市以来PE TTM基本在30-35倍PE以上），对应支撑2000亿市值；

3)   基于设备行业集中度较高的特征（通常2-3家占据90%以上市场份额），假设行业基本面没有大的变化，市场将有望诞生千亿市值公司！

迈为依靠出色的研发优势，集聚“先发优势”+“整线供应能力”，HJT设备产能已达8000片/小时，设备稼动率达90%，技术实力行业领先。我们预计迈为有望斩获绝大多数市场份额。

3.丝网印刷设备：“大尺寸”带来PERC新一轮迭代需求

3.1.大尺寸为大势所趋，预计2021年大尺寸需求有望市场超预期

大尺寸为光伏行业大趋势，182/210大尺寸硅片渗透率提升在即。2019年8月16日中环股份正式发布G12即210大硅片。2020年6月24日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布M10硅片尺寸标准（几何尺寸为182mm*182mm）。

自11月以来，182和210大尺寸阵营龙头纷纷传来实质性进展，我们判断，明年大尺寸需求有望超市场预期。

182尺寸：主要由隆基、晶科、晶澳领衔。

自2020年5月以来，晶澳、晶科、隆基先后推出基于182mm尺寸的高功率组件。2020年11月12日，晶澳、晶科、隆基首度联合举办182组件与系统技术论坛，预计2021年三家组件龙头的182组件产能合计将达到54GW，确立了182大尺寸的发展方向。

210尺寸：中环股份2019年12月已产出首批M12单晶硅，上机数控、京运通均具有生产210/182等尺寸大硅片的能力。天合光能、爱旭、东方日升、通威、阿特斯等众多厂商也开始着手布局210尺寸产品。

1）2020 年11月以来，210组件龙头天合光能接连发布2大重磅合同，分别与上机数控、中环股份签订5年20GW和1年12亿片的210大尺寸硅片订单，合计2021年天合光能210硅片采购量有望超16GW。同时，天合光能预计2021年底光伏组件产能规划将不低于50GW，其中绝大部分是210组件产能。

2）11月17日，天合与通威联手投资150亿开启一体化布局，为210尺寸的布局舔砖加码。3）11月17日，中环在深交所互动平台表示，210硅片已规模出货，10月210出货占比24%（折算标片），随着产能加速释放，产出将持续提升。

3.2.大尺寸引领设备更新迭，催生PERC迎扩产需求

210mm尺寸电池优势明显：尺寸的增大已经成为光伏行业发展的必然趋势。具体优势可概括为以下几点：

（1）在制造端，大尺寸硅片可以提升硅片、电池和组件的产出量，从而降低每瓦生产成本；

（2）在产品端，大尺寸硅片能有效提升电池功率，通过优化电池和组件的设计提高组件效率；

（3）在系统端，随着单片组件的功率和效率提升，大尺寸硅片可以减少支架、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄单瓦系统成本。当前产线基本兼容166 尺寸，若后续210 尺寸得以推进，全产线设备均需提升稳定性，设备投资额将上升。大尺寸硅片会使生产过程的碎片率提升，对设备要求更高，利好相关设备商。

大尺寸进一步引领设备更新迭。大尺寸硅片/电池片/组件的快速推出，使得市场新增设备需求基本上绝大部分按照210向下兼容标准实施，将逐步通过大量的增量设备来替代存量设备。

由于2020年前的设备很难通过改造直接升级至210大尺寸设备（2020年之前的166尺寸设备大部分可以通过改造升级至182大尺寸设备，但较难升级成210大尺寸设备），如果未来2-3年210大尺寸成为市场主流，则未来2-3年市场老旧的小尺寸存量设备均需逐步更换至210大尺寸设备。

受益于大尺寸需求旺盛，预计2021年PERC将迎来有史以来最大的一波扩产潮。据不完全统计，行业前10家电池厂2021年预计合计新增产能有望达138GW。

假设单GW丝网印刷+配套设备价值量约3000万元，则对应市场潜在订单需求达41亿元。我们判断，迈为作为丝印设备龙头有望充分受益。

3.3.公司丝网印刷设备经历5代革新，产品市占率行业第一

公司丝网印刷产品已经历5轮升级换代。分别为：单头单轨（SL，Single Lane）、单头单轨-二次印刷（SL-DP，Single Lane-Double Printing）、双头双轨（DL，Dual Lane）、双头双轨超快线（FDL，Fast Dual Lane）、双头双轨超级线（SDL，Super Dual Lane）。

最新SDL产线产能可达到单轨3400片/小时，双轨6800片/小时（在2018年以前为单轨2,750片/小时，双轨5,500片/小时），碎片率可以达到小于 0.1%，印刷精度可以达到±5微米。

我国光伏产业自发展伊始，丝网印刷设备就一直依赖于以 Applied Materials 旗下的Baccini 公司为首的国外厂商。国外厂商依托技术上的先发优势和资金上的雄厚实力，迅速在国内的丝网印刷设备领域占据了绝对的垄断地位。

随着公司近年来在二次印刷、双头双轨印刷、高速高精软件控制等前沿技术上的突破，目前与同行业竞争对手相比，迈为设备性能优势显著，价格上较国外竞争对手低10-20%。

目前，公司丝印产品已占据新增市场的70%以上。客户覆盖天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基股份、通威股份等主流光伏企业。

主要竞争对手有：美国AMAT（Baccini，约20%市占率)、东莞科隆威（约10%市占率）、德国ASYS、英国DEK等。

截至2020年上半年，公司与隆基股份、通威股份签订有多项重大合同，累计金额高达13.76 亿元，目前各项重大合同处于履约初期，未确认收入部分总额12 亿元。

4.依托领先的研发能力，逐步向OLED激光设备等领域突破

公司研发部门分为机械、电气和软件三个团队，机械团队主要负责产品的机械设计等，电气团队主要负责产品的电气布局和设计等，软件团队主要负责产品的视觉定位和操作等。

公司依托印刷、激光、真空三大技术模块，目前已成功在OLED面板激光设备和光伏激光设备领域持续突破。

1)   光伏激光设备：公司市占率目前行业第二，凭借着良好的性价比，以及与丝网印刷设备配套的优势，近两年市场占有率持续提升，国内主要竞争对手有帝尔激光及大族激光。截至2018 年末，公司光伏激光设备在手订单为2.3 亿元，2019 年公司光伏激光设备订单同比有所增加。

2）OLED激光切割：2018 年公司中标维信诺固安AMOLED 面板生产线激光项目（CELL 段激光切割），打破海外垄断。截至2020年11月，公司OLED面板激光设备已成功交付客户并安装调试，并取得客户验收。

据不完全统计，2021年国内OLED“新增+更新”产线投资额达2117亿元，同比2020年增长59%，市场需求旺盛。

设备需求测算：以4.8万片/月的6代AMOLED产线为例，激光切割设备的需求量约15台左右，单台激光切割设备的价格约4000万元，整个项目对激光切割设备的需求约为6亿元左右,占比总投资额约1.3%。

基于2021年国内新增+更新市场投资额统计，对应OLED激光切割设备的市场空间达27亿元。

5.盈利预测及投资建议

5.1.业务订单拆分：PERC、HJT电池片设备订单+激光、OLED激光、光伏组件设备订单

公司电池片设备订单：我们预计2020-2021年为PERC电池片扩产高峰，2021年底主流PERC电池片厂产能有望接近300GW。同时，HJT电池将迎来快速爆发，预计2021年将有10-20GW落地，2022年迎来30GW级扩产需求爆发。

假设公司OLED激光、光伏组件设备订单持续获得突破。

预计2020-2025年，公司新增在执行订单分别为31、60、71、104、143、227亿元，增速分别达69%、91%、19%、47%、37%、59%。

5.2.公司新签订单的收入确认节奏、分业务预测

截止2020年Q3，公司合同负债16.3亿元，较上年同期预收账款增长40%，我们判断公司新签订单保持高速增长趋势。

公司在设备销售中采用“预收款-发货款-验收款-质保金”的销售结算模式，通常为“3331”或“4321的付款节奏”。考虑到HJT设备的订单收入确认周期比PERC设备更长。基于对公司的订单预测，预计公司2020-2022年收入确认合计分别为24/41/50亿元，同比增长65%/73%/22%。

5.3.估值分析与投资建议

公司做为丝网印刷设备龙头，在HJT设备布局上国内领先，占据行业核心战略地位。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.8/6.3/8.3亿元，同比增长54%/66%/31%，对应PE 74/45/34倍。

PE估值分析：公司为光伏丝网印刷设备龙头，受益HJT电池未来的放量,未来5年成长性可期。同时考虑到公司依托技术储备，同时向激光、锂电、光伏组件设备领域拓展，相比可比公司具有溢价空间。给予“买入”评级。

6.风险提示

公司HJT设备降本不达预期；光伏需求不及预期；下游扩产不及预期。

【光伏设备行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

【光伏异质结设备】深度：引领光伏技术新一轮革命，国产设备将迎来爆发-光伏设备年度策略报告之二-20201210

【光伏“大尺寸”设备】深度：“大尺寸”带来新一轮迭代需求-光伏设备年度策略报告之一-20201123

【光伏设备】中央提议碳中和；高瓴158亿元入股隆基成二股东；光伏设备前景看好！-20201220

【光伏设备】“十四五”全球光伏需求有望超预期！看好“异质结”、“大尺寸”新机遇!-20201211

【光伏设备】光伏210大尺寸阵营登场！第四季度硅片企业盈利能力有望超预期！-20201128

----------------【公司报告】----------------

【上机数控】

【上机数控】深度：崛起！光伏210大硅片龙头！全球单晶硅有望“三分天下”-20200122

【上机数控】深度：成长三部曲：高品质、高接受度、高盈利能力-20201009

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【上机数控】近1月获251亿元大单！独立第三方210大硅片龙头受众客户高度认可！-20201207

【上机数控】再获东方日升114亿元大单！光伏210大硅片未来龙头地位逐步奠定！-20201129

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【上机数控】光伏210大硅片未来龙头；非硅成本、盈利能力逐步向隆基看齐！-202011106

【上机数控】光伏行业首个210大硅片百亿长单落地，战略意义重大！公司占核心地位-202011102

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【上机数控】光伏单晶硅盈利能力超预期，切片机将迎迭代需求-20200828

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【晶盛机电】

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【捷佳伟创】三季报业绩加速增长，在手订单充沛保障未来业绩高增长-20201028

【捷佳伟创】拟25亿定增加码光伏HJT设备、半导体清洗设备-20200930

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【迈为股份】

【迈为股份】业绩符合预期，期待光伏异质结设备订单陆续落地-20201028

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【金辰股份】

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【金辰股份】增发进程推进，期待光伏异质结设备获突破！20201214

【金辰股份】异质结设备进入样机装配和测试阶段，期待明年“开花结果"-20201208

【金辰股份】光伏电注入设备今年中标已超36GW，期待光伏异质结设备获突破-20201130

【金辰股份】业绩符合预期，期待光伏异质结设备获突破-20201030

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