作者：王华君、李锋、邰桂龙、潘贻立

联系人：张杨、李思扬、林子尧

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 全球锂电后段设备龙头，具备提供整线解决方案能力

1.1.专注锂电后处理系统，2016-2019年净利润复合增速为48%

公司专注于锂电池生产线后处理系统。锂电池生产包括三个主要步骤：极片制作（前道工序）、电芯组装（中道工序）、后处理（后道工序），分别占锂电设备总投资额的40%、30%、30%。后道工序主要用于电芯的激活、检测和品质判定，具体包括化成、分容、检测、分选等工作，经过后处理，电芯达到可使用的状态。

后处理系统直接决定电池产品的成品率和最终品质，因此电池制造商对后处理设备的性能、可靠性、稳定性、安全性等要求非常高。1）化成工序中，精度、一致性、稳定性对于SEI膜的形成具有决定性的影响，其决定了锂电池的循环寿命、自放电、低温性能等关键指标；2）分容工序中会记录一次完整充放电时的电流、电压等物理量，作为判断电池一致性、合格性、等级划分等重要环节的基础数据；3）OCV/IR测试（开路电压测试/交流内部电阻测试）工序主要通过测试电压、电阻等物理量，用以判断电池内部的特性及一致性。

公司是行业内少数可同时为圆柱、软包、方形锂电池提供包括充放电设备在内的后处理工序全套整线解决方案的供应商。公司的充放电机，目前电压控制精度已经达到万分之二，电流控制精度达到万分之五的水平，高于同行业其他后处理设备厂商。此外，公司自主研发电池生产数据集中管理技术，能够为后处理系统提供全自动服务，相比于竞争对手多采取委外的方式，在数据应用效率、设备生产效率方面具备显著优势。

公司2016-2019年收入、归母净利润的复合增速分别为47%、48%。2016-2019年国内新能源汽车销量分别为50/77/125/121万辆，2019年受补贴退坡等因素影响，新能源汽车销量增速放缓，电池厂延迟扩产计划，导致公司收入增速降低。2019年公司实现营业收入为13.1亿元，YOY+18%；归母净利润为2.9亿元，YOY+2%。

公司的主要产品包括各类锂电池充放电设备。锂电池充放电设备是公司的核心产品，占收入及毛利的85%左右。充放电设备的毛利率稳定在50%左右，2015-2019年其毛利率分别为48%/45%/52%/51%/50%。

受益于规模效应，公司期间费用率总体呈现下降趋势，2015-2019年期间费用率分别为23%/22%/23%/17%/15%。2020年前三季度，公司研发费用率为7.8%，提升2.5pct。2019年公司上市以来ROE约15%左右。

公司预收账款+合同负债近年来增长较平稳。公司主要采用“首付款、发货款、验收款、质保金”，即“3331”的销售结算模式。首付款在销售合同签订之后收取，一般为合同金额的30%，公司收到预付款后开始设计并组织生产。发货款是在产品完工、发货之前收取，一般为合同金额的30%，在收到发货款之后发货。验收款是在产品交付客户之后经过安装调试，通过客户验收后收取，一般为合同金额的30%。质保金占合同金额的10%，质保期为自验收合格后1年，质保期满后支付。

1.2. 客户结构：LG化学为第一大客户，动力类客户收入占比有望提升

公司产品主要应用于消费型锂电池和动力型锂电池。2018年动力锂电类客户收入占比达到46%，相比2016年提升16pct，预计随着动力锂电不断扩产，占比将进一步增加。

全球锂离子电池目前主要由中、日、韩三国企业生产，占全球总产量的95%以上，已形成三足鼎立格局。

1）在消费型锂电池充放电设备方面，因消费电子产品生产高度全球化，公司与韩国三星、韩国LG、日本村田（原索尼）、宁德新能源（ATL）等四家全球主要生产消费类锂电池的厂商已建立紧密的合作关系。

2）在动力型锂电池充放电设备方面，公司与韩国LG在2017年展开合作，并参与其波兰工厂生产线的后处理设备供应。此外，公司为比亚迪、国轩高科、天津力神等国内知名锂电池企业供应各类锂离子电池生产线后处理系统设备。2020年公司进入CATL供应商体系，未来有望取得一定份额。

2018年公司前五大客户分别为LG、比克电池、日本村田、国轩高科以及卡耐新能源。LG化学近年来为公司第一大客户，合同金额占比达40%以上，2016-2018年贡献营业收入为0.4、1.4、4.0亿元，占总营收比例分别为10%、18%、36%，占比持续提升。

1）LG化学从1995年开始研发锂电池，是唯一以化学品和材料为基础的电池公司（而非消费电子产品公司），配套车型包括雪佛兰Volt、Bolt，雷诺Zoe，国产Model3等。

2）村田收购索尼旗下锂电池业务，现成为全球主要的消费锂电池生产商，主要产品为软包和圆柱形电池，2018年营业收入约合人民币991亿元，营业利润率17%。

3）三星SDI生产二次电池（用于IT、汽车以及储能等）以及半导体、显示器、太阳能等材料。2018年营收约合人民币548亿元，净利润约45亿元。

4）国轩高科为国内动力锂电池龙头企业，2019年装机量为3.3GWh，市场占有率5.3%，仅次于宁德时代、比亚迪。2020年5月公告大众拟以11亿欧元入股国轩，并在未来3年内进一步成为公司控股股东。

2. 预计2025年全球锂电后段市场约315亿元，复合增速40%

根据中国化学与物理电源行业协会统计，2019年动力锂电池、消费锂电池、储能电池三者需求占比分别为73.3%、21.5%、5.2%。公司主要下游为锂电池企业，主要生产动力锂电池、消费锂电池等。

1）动力锂电池主要应用于新能源汽车（电动乘用车、电动物流车）、电动自行车、电动工具等。

2）消费锂电池主要应用于手机、PC、可穿戴设备、移动电源等消费电子数码产品。

3）储能电池主要包括新能源的储能以及5G通信基站的储能等，目前占比较低。

动力锂电池将成为未来全球锂电最主要的增长来源。手机、PC、平板等消费锂电传统应用市场总体保持稳定，或低速增长。而新能源汽车、电动自行车、电动工具等动力市场及各种用途的储能则是锂电池增速最快的市场。

根据CIAPS统计，2019年我国电动车/电动自行车/电动工具/通信储能/电力储能/消费电子的电池装机量分别为113/17/8.5/8.5/9/43GWh，2020-2025年各自装机量的复合增速分别为43%/22%/4%/18%/40%/2%。

动力锂电以方形为主，消费锂电以软包、圆柱为主。根据高工锂电数据，2020年前三季度我国应用在电动车领域的动力锂电池装机按照方形、软包、圆柱不同封装类型占比分别为77%、5%、18%。根据CIAPS统计，2019年手机、笔记本、平板等消费电子产品主要采用软包封装；圆柱则主要应用在电动工具领域。

2.1. 国内：预计2025年后段设备市场104亿元，未来五年CAGR51%

2.1.1.短、中、长期扶持政策延续，驱动因素从政策转向市场需求

汽车电动化趋势明确，动力锂电池需求将持续增长。在补贴逐步退坡的背景下，新能源汽车正在从政策驱动向市场自发需求推动转变。

1）长期：2020年11月2日，国务院办公厅发布《新能源汽车产业中长期发展规划（2021-2035年）》。文件指出到2025年我国新能源新车销售量要达到总量的20%左右，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里。

2）中期：2020年4月23日多部委联合发文明确将新能源汽车推广应用财政补贴政策，购置补贴及免征购置税政策实施期限延长至2022年底。

3）短期：2020年7月工信部、农业农村部、商务部三部委联合下发《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》，刺激新能源汽车消费。

2020年初受疫情影响，新能源乘用车销量持续负增长。7月以来，疫情得到有效控制，下半年新能源乘用车单月销量同比增速分别为33%/26%/73%/124%/144%/80%，增速加快、需求持续向好。

受益于Model3、五菱宏光Mini、欧拉R1、广汽Aion S等车型畅销，新能源乘用车的渗透率逐月提升。2020年下半年新能源乘用车的单月渗透率分别为5%/6%/6%/7%/8%/10%，12月渗透率创单月历史新高。

此外纯电动乘用车销量占比持续提升，由于带电量更高，目前主流期间车型单车带电量普遍高于50kwh，将对装机量的增长产生积极作用。

2.1.1.短、中、长期扶持政策延续，驱动因素从政策转向市场需求

下半年国内新能源汽车产业强势复苏，电池厂纷纷启动扩产计划。2020下半年，锂电设备的重大招标数量和金额明显增加，产业链相关公司迎来拐点。

1）2020年11月11日先导智能发布公告，9月21日以来陆续收到重要客户宁德时代高达32.3亿元的锂电池生产设备中标通知，占其2019年营业收入的69%。

2）2020年10月27日，赢合科技收到宁德时代中标通知，总金额14.4亿元，占2019年营业收入的86%。

3）2020年12月10日星云股份公告，2020年与宁德时代累计签订合同金额达2.2亿元，占2019年营收的59%。

宁德时代2020年12月29日公告，将投资建设福鼎生产基地、扩建江苏与宜宾生产基地，拟投资金额不超过390亿元。预计新增锂电池产能不超过130GWh，扩产幅度上调。

宁德时代2019年锂电池总装机量约33GWh，同比增长39%，国内市场占有率54%。2019年宁德时代产能约为54GWh，其目标2020-2022年的产能复合增速约为55%。预计宁德时代2020-2022年新增产能分别为43/48/58GWh。

比亚迪、国轩高科、力神等为杭可科技在动力锂电充放电设备业务中重要的国内客户。比亚迪2019年装机量为11GWh，国内市占率约18%，公司为比亚迪提供动力电池后处理设备。国轩高科2019年装机量为3GWh，国内市占率约5%，2018年公司对国轩体系销售金额为0.7亿元。

预计公司锂电设备的国内主要客户未来三年产能复合增速或30%以上。我们预测比亚迪、国轩高科、孚能2020-2022年产能复合增速分别为26%、34%、64%，考虑到力神、亿纬锂能、中航锂电、卡耐新能源等客户目前产能相对较小，中长期规划产能50-100GWh，保守预计未来三年有望实现30%左右的复合增速。

此外，公司其他部分客户，如万向、桑顿新能源等未来产能也有超预期可能。万向新能源2019年产能为9GWh，万向创新聚能城若2022年底竣工后总产能有望达到80GWh。大众预计2025年在亚洲地区对动力锂电池的总需求量为150GWh，万向123已经进入大众供应商序列，订单规模约百亿元以上。桑顿新能源目前产能8GWh，未来三年有望到30GWh，2019年6月拟在长沙新建8GWh的软包生产线、10ghw的Pack模组自动线、6GWhPack总装自动线以及10GWh的自动测试线等。

近几年，为减少里程焦虑，新能源车的带电量不断增加，长续航版本车型密集上市。长续航阵营不断扩容，目前续航600km以上的纯电动车型包括广汽新能源的Aion LX/Aion V、小鹏P7、比亚迪汉；此外，特斯拉中国的长续航版本Model3及高性能四轮驱动版Model3、上汽荣威ER6、北汽ARCFOX αT等中高端车型也将陆续上市。当续航里程超过600km，消费者的“里程焦虑”就已经明显减弱。

我们预计2025、2030年国内新能源汽车动力电池装机量将分别达到420GWh、943GWh，未来5年和未来10年的CAGR分别为43%和30%。假设国内动力锂电池2021-2025年期间的更新周期为4年，2026年以后为5年，预计2020年、2025年国内锂电后段设备市场空间分别为13亿元和104亿元。

2.2. 海外：预计2025年后段设备市场211亿元，未来五年CAGR35%

2.2.1.欧洲碳排放标准提高，电动车激励政策加码

碳排标准和罚款力度提高，各车企视发展新能源汽车作为最佳解决方案。欧盟长期致力于减少温室气体的排放，在1998年首次提出减排目标，在2009年首次颁发碳排放强制性标准（EU）443/2009，要求2020年降至95g/km，超量部分将被罚款，罚款力度从5欧元每g/km到95欧元每g/km。2019年4月欧盟出台史上最严苛碳排放政策，规定2020年95%的车达到95g/km的标准，2021年全部达标，2025年、2030年排放目标进一步降至81g/km和59g/km；此外，新政策采用更严格测试标准WLTP（测试结果较原标准增加20%左右），且超量部分一律采用最高罚款力度，即95欧元每g/km。

部分欧洲国家已经出台禁售燃油车的时间表。其中德国、英国、法国等传统汽车工业强国禁售时间分别为2030、2030和2040年，且法国有望不久后将禁售时间也提前至2030年。

多重激励政策加码，新能源汽车成本优势凸显，用车便捷性提升。为应对欧盟日渐严格的碳排要求，近年来，欧洲各国密集推出针对新能源汽车的激励政策，不断增强新能源汽车的吸引力。

据统计，全球主要车企2025年规划电动车销量或达1600万辆。2019年全球乘用车销量TOP5：大众、丰田、雷诺日产联盟、通用汽车以及韩国现代起亚合计市场份额约50%左右，均开始加大力度转型新能源乘用车。其2025年新能源汽车销量规划为：大众300万，丰田550万（其中50万为纯电，其余为油电混合），雷诺日产140万，通用100万左右，现代起亚100万。其他企业：福特50-100万，FCA与PSA各自的目标分别约400、300万，奔驰约70万，宝马约60万。

2.2.2. 欧洲电动车销量大幅增长，欧洲本土/亚洲电池企业加速扩产

受政策及市场自发性需求等多因素影响，2020年欧洲电动车销量实现爆发式增长。欧洲各主要国家，德国、英国、法国、意大利、西班牙10月份新能源汽车销量合计为9.6万辆，同比增长241%。其中德国10月新能源车销量达到4.8万辆，创下单月历史新高，同比增长308%。

欧洲各主要国家新能源汽车渗透率持续提升。9月份德国、英国、法国、意大利、西班牙等国新能源汽车渗透率分别为16%、10%、11%、5%、6%。新能源汽车在欧洲老牌汽车工业强国英法德渗透率均超过10%，进一步提振动力电池、新能源整车等产业链公司的信心。

欧洲新能源汽车政策更加积极，同时新能源汽车销量大幅增长，全球锂电池企业已经将欧洲视为与中国同等重要的市场。根据BNEF预计，2019年欧洲动力电池产能总计为18GWh，而到2023年总产能有望达到198GWh。复合增速高达82%。

我们统计了部分全球动力锂电龙头企业在欧洲的扩产计划。其中LG化学在波兰的工厂产能有望在2020年底增加至20GWh，远期规划则有望达到70GWh。LG为杭可科技近几年的第一大客户，其在波兰的工厂已部分采用杭可的后处理设备。

除此之外，欧洲本土的电池企业扩产意愿也在增强。目前全球2/3的电池在中国生产，欧洲生产的锂电池只占1%。处于保障本土电池供应链的考虑，德国希望到2030年将比例提升至30%，这意味着欧洲届时电池年产量有望超700GWh。

Northvolt为欧洲本土优秀动力电池企业，位于瑞典斯德哥尔摩，由大众、西门子、高盛等创办，2021年有望实现大规模量产。公司2021-2024年的产能规划分别为16/24/32/48GWh，其2030年的产能规划为150GWh。

我们预计2025、2030年海外新能源汽车动力电池装机量将分别达到501GWh、1532GWh，未来5年和未来10年的CAGR分别为45%和35%。预计2020年、2025年海外锂电后处理设备市场空间分别为46亿元和211亿元。

假设锂电后处理设备约占总设备金额的30%，预计2025年全球动力电池后段工序所需设备的市场空间约为315亿元，未来五年的复合增速约为40%。

3. 竞争优势明显，明后年国内、国外订单均有望大幅增长

3.1.公司高度注重研发，携手锂电龙头企业不断提升设备工艺

公司研发投入收入占比不断提升，目前接近8%。2019年公司研发投入为0.74亿元，同比增长30%，占营收的比例为5.7%。2020年前三季度公司研发投入达到0.81亿元，同比增长53%，占营收比例提升至7.9%，创上市以来新高。

锂电设备性能需要在实际供货过程中不断完善、迭代。公司携手LG、三星、ATL等国内外锂电池龙头企业，十几年来在控制及检测精度类技术、能量利用效率类技术、温度/压力控制类技术、自动化及系统集成类技术等各方面逐步成熟，取得长足进步。

公司目前已经掌握高精度线性充放电技术、高频PWM变流技术等在内的一系列核心技术。公司产品具备精度控制能力强、节能性能优异、系统集成及自动化能力突出、设备稳定性好等优势。

公司与LG合作开发的的高温加压软包电池设备在行业内具有极强的竞争力。软包电池外壳材料用铝塑膜取代铝壳，不容易爆炸，且重量更轻、散热性好。软包电池的后处理需要高温加压的工艺流程，公司产品将升温加压与化成融合为一个工序，大幅减少工序时间，提高了各项生产性能。

3.2.海外疫情边际影响减弱，2021年订单量预计将大幅增长

公司2018年海外客户收入占比为57%。2020年受累于疫情爆发，海外锂电企业的扩产计划被迫延迟。

展望2021年，海外疫情的边际影响减弱，叠加欧洲电动车销量大幅增长，我们预计明年公司的海外订单量将有望大幅增长。

1）LG化学

LG化学目标2020年其锂电产能达到100GWh，未来三年的复合增速预计30%左右，总的规划产能达190GWh。2020年4月，LG化学从欧洲投资银行（EIB）取得4.8亿欧元贷款，将用于扩建波兰工厂。预计年底产能将从38GWh提升至60-65GWh。

公司在LG体系内的份额达70%，主要提供化成分容设备。假设单GWh投资额为3亿元，化成分容设备占比20%，预计2021-2022年杭可在LG体系内潜在的订单量有望达到27亿元。

12月1日，原LG化学电池事业部独立分拆出来，新成立为LG新能源公司，意味着LG锂电池业务未来有望加速发展。LG新能源2020年销售收入预计为13兆韩元（约合人民币760亿元），目标2024年销售收入达到30兆韩元（约合人民币1755亿元），CAGR达23%。

2）三星SDI

三星SDI为公司在消费锂电设备业务重要的客户之一。2016-2017年三星贡献营业收入为1.3、1.4亿元，2018年未进公司前五大客户，但当年对SDI消费型电池的设备销售收入达0.5亿元，销售占比为4%，仍是公司重要客户。

SDI在2019年底总产能约24GWh，预计2020-2022年产能复合增速约为15%。

3）SK

SK近年开始加速扩张其电池业务，在欧、美加大投资规模。公司已进入SK中国的供应链，预计体系内份额达70%；通过与SK中国的合作，目标可切入其在欧美的市场，取得其海外扩产订单。

根据韩媒Theelec统计，SK2021-2022年新增锂电池产能将达到29GWh，其中国内扩产10ghw，美国工厂扩产10GWh，匈牙利工厂扩产9GWh。假设SK单GWh平均投资额为3亿元，化成分容设备投资占比20%，SK国内份额70%，海外份额20%，对应公司2021-2022年在SK体系内潜在的订单规模为6.5亿元。

主要海外锂电池企业中，公司也有望在松下体系内实现突破。松下2019-2020年锂电产能预计50GWh左右，目标2022年达到85GWh。

国内锂电池客户中，国轩高科、比亚迪有望贡献较大增量。

1）国轩高科2020年产能预计约30GWh，目标2022年达到50GWh，公司份额预计70%左右。假设国轩单GWh投资额为2亿元，后处理设备投资占比30%，对应公司2021-2022年在国轩体系内潜在的订单规模为8.5亿元。

12月3日，杭可科技公告与国轩高科签订2020-2021年的《年度设备采购框架协议》，合同内容主要包括化成分容个体设备，预计合同有效期限内交易金额不超过3.7亿元。

2）比亚迪2020年产能预计为50GWh，其目标2022年达到80GWh，公司份额预计30%-40%。假设比亚迪单GWh投资额为2亿元，后处理设备投资占比30%，对应公司2021-2022年在比亚迪体系内潜在的订单规模为6亿元。

3.3. 后段设备盈利性强，杭可为细分市场全球龙头

3.3.1.与海外厂商对比，性价比、集成能力、响应能力等优势明显

相比日韩系的锂电设备公司，国产设备企业竞争力突出：

1）公司化成分容设备的性价比高，平均价格约海外主要竞争对手的80%。

2）国产设备性能已经不逊于海外竞争对手。杭可科技2017年开始为LG波兰工厂提供锂电后处理设备，长期以来的研发、配套经验形成大量工艺上的积累。

3）整线供货、集成能力强。海外锂电设备制造企业的专业分工较细，企业更多从事单一设备的研发生产；而公司可以提供包括充放电设备、物流设备等在内的一整套锂电后段工艺解决方案。例如日本皆藤、CKD、韩国Koem主要从事卷绕设备；日本东芝、富士、东丽、平野主要从事涂布设备；日本西村主要从事分条设备；日本片冈、韩国PNE主要从事锂电后段充放电设备，是杭可的直接竞争对手。

4）快速响应能力强。国内锂电设备企业管理更加扁平化，能够在第一时间对客户提出的问题快速响应。

PNE Solution成立于2004年，是韩国最大的二次电池化成/测试产品制造商，产品主要销往韩国和中国。2019年，其二次电池化成业务收入占比为88%，是核心主业。

PNE及杭可科技同属锂电后段设备全球龙头，受益于行业需求持续增长，二者收入及净利润CAGR均在50%左右。收入方面，2015-2019年PNE、杭可科技CAGR分别为37%、50%，杭可增速略高于PNE；归母净利润方面，2015-2019年PNE、杭可科技CAGR分别为69%、50%，杭可增速略低于PNE。

盈利能力方面，杭可科技显著优于PNE。2015-2019年杭可平均毛利率为48%，而PNE仅为25%，仅相当于杭可的一半。

现金流方面，杭可同样显著优于PNE。2015-2019年杭可经营性现金流平均值约等于当年净利润水平，尽管近两年有所下降，但仍然保持正值。

研发投入方面，杭可同样领先于PNE。2015-2019年杭可平均研发投入约为4500万，而PNE仅为2300万，约为杭可的50%。近年来PNE研发费用率逐年降低，而杭可研发费用率保持在5%以上的水平，持续领先于PNE。

3.3.2.与国内竞争对手相比，品牌优势明显、客户粘性较强、净利率较高

根据公司招股说明书，杭可后处理设备的市场占有率预计在20%左右。

国内从事锂电后处理系统研制的企业包括杭可科技、广州擎天、泰坦新动力、广州蓝奇等。

1）广州擎天隶属于中国电器科学研究院有限公司，下设电控、电力电子、电工、国际业务等四个分公司，其电池检测设备1989年即投向市场。

2）珠海泰坦为先导智能全资子公司，2016-2018年净利润快速增长，2019年营业收入为11.5亿元。

3）广州蓝奇成立于2001年，主营业务为化成设备、检测及实验分析设备。

后段设备具有鲜明的非标定制特点，关系到电池的安全性，同时技术壁垒较高，因此一旦进入到客户的供应链中就很难被替代。

2019年杭可营收13.1亿元，归母净利润为2.9亿元，均位居国内锂电设备行业内第一。客户结构方面，杭可海外客户占比较高，而其他竞争对手主要为国内客户。

同行业可比公司中，近年来杭可净利率仅次于珠海泰坦，远高于利元亨、擎天实业，2019年杭可与泰坦的净利率相差不大。

4.盈利预测及估值：目标市值为384亿元

4.1.盈利预测：预计公司2020-2022年净利润CAGR为48%

公司以后处理系统核心设备——充放电设备、内阻测试仪为基础，配合锂电设备整线化供应趋势，加大力度推广锂电后段工艺的整线解决方案。

根据公司公告的在手订单情况以及LG、国轩等主要客户未来两年的扩产计划，我们预测公司2021-2022年的新增订单量分别为34、33亿元（未考虑取得尚未大量配套的重要电池企业订单，如宁德时代等）。

预计2018-2020年公司在手订单小幅增长，预计2021-2022年公司在手订单将明显增长。2021年公司在手订单按客户分类，预计LG将占50%，未来业绩贡献有望进一步提升。

订单转化为收入一般需0.5-1.5年的时间，根据公司在手订单情况，我们预计公司2020-2022年的充放电设备收入分别为12.9/21/30亿元，分别同比增长16%/63%/43%。

无论哪种充放电设备，毛利率均在50%左右，没有明显差异。公司动力型锂电池充放电设备中方形、软包为主，占比提升；消费型锂电池充放电设备中主要以软包为主，少部分为圆柱。

2020年公司订单以国内客户为主，且二三线锂电企业占比提升，产品结构上中试线等低价格产品占比提升，毛利率偏低，预计2021年上半年公司毛利率有所下滑，但下半年随着LG等优质客户订单逐步确认收入，预计公司产品均价将受益于订单结构的优化，毛利率有望提升。上市以来公司毛利率稳定在50%左右，我们预计公司2020-2022年充放电设备的毛利率分别为48%/48%/49%。

我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为4.0/6.4/9.4亿元，同比增速分别为37%/62%/46%，对应的PE分别为68/42/29倍。

4.2.估值比较：参考可比公司，给予2021年60倍PE，目标价96元

公司为锂电后段设备的全球龙头，竞争优势突出。与海外厂商相比，公司产品在性价比、系统集成能力、客户响应能力等诸多方面优势明显，且研发投入持续增加，护城河不断加深；与国内厂商相比，公司的客户结构以海外锂电龙头企业为主，品牌优势明显、客户粘性强、盈利能力较高。

我们认为公司2020-2022年订单、净利润将有望加速增长，预计2020-2022年归母净利润复合增速为48%。公司作为锂电后段设备的全球龙头，在A股市场具有稀缺性，与先导智能最可比。参考相关可比公司估值水平，同时考虑到公司在锂电后处理设备的行业龙头地位，给予公司2021年60倍PE，目标市值及目标价分别为384亿元及96元，“买入”评级。

5.风险提示

下游锂电企业扩产低于预期；重要国内客户的拓展不及预期。

【锂电设备行业】往期报告回顾：

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