作者：邱世梁，王华君，潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 大中型塔机租赁龙头，庞源租赁近5年净利润年均增长61%

1.1. 旗下庞源租赁为大中型塔机租赁龙头

建设机械创建于1954年，传统业务为工程机械制造，包含塔式起重机、路面摊铺机械、桩工机械。

2015年收购上海庞源租赁和四川自贡天成工程机械(主营业务为中低端塔吊)后，从工程机械设备制造进入工程机械设备租赁行业。

1.2. 背靠世界500强陕煤集团，给予庞源租赁强力支持

陕西煤业化工集团直接持股28%，通过子公司陕西建设机械集团间接持股4%，合计持股32%。

陕煤集团资金实力雄厚，连续6年上榜《财富》世界500强，2020年实现营业收入3400亿元，同比增长12.4%；利润总额173亿元，同比增长10.2%；全年固定资产投资232亿元，超额完成了陕西省国资委下达的任务目标。

2. 受益装配式建筑发展，大中塔吊租赁未来5年复合增速19%

2.1. 装配式建筑大力发展，提升大中型塔吊租赁景气度

装配式建筑PC构件大型化长期趋势不变，塔机吨米数均值有望回归上行，租赁运输半径缩小。目前我国装配式建筑的预制件重量在2-3吨，大大超过传统散料运输重量，通常需要150吨米以上的大中型塔机。2020年塔吊设备销量近4万台，市场销售总规模约330亿元，据统计估算庞源的设备采购份额约达5%以上。由于建筑工业化的经济性还未得到体现，设备供给为适应装配式建筑下沉渗透过程中的过渡性需求而呈现小型化的阶段性特点。长期来看，随着预制件规模化产能逐步实现，PC构件大型化仍是必然趋势，塔机单台吨米数均值有望回归上行，租赁运输半径进一步缩小。中国装配式建筑渗透率远低于发达国家，存在较大提升空间，将催生大中型塔吊租赁长期景气度。

2.2. 2025塔机租赁总规模将达1335亿元，复合增速5%；大中塔租赁规模为543亿，复合增速19%

预测思路：将新建建筑拆为装配式建筑及其他建筑，分别对应大中塔及小塔租赁市场；以新开工建筑面积、单位面积所需吨米数、单位吨米年租赁价格测算出两类塔机租赁市场规模。

基本假设：

1）新开工建筑面积与房屋新开工面积关系：新开工建筑面积与房屋新开工面积统计口径不同，为包含关系。2019年房屋新开工面积为22.7亿平方米；装配式建筑新开工面积为4.2亿平方米，渗透率为13.4%，反算出新开工建筑面积为31.2亿平方米，而2019年房屋新开工面积为22.7亿平方米。据此我们假设新开工建筑面积为房屋新开工面积的1.4倍。

2）面积：保守假设未来5年房屋新开工面积不增长；装配式建筑渗透率到2025年达到30%，5年间渗透率线性增长。

3）小塔(150吨米以下)：假设2019年小塔的覆盖面积为4500平方米/台，覆盖面积每年缩小2%；2019-2021年以租赁方式使用的比例分别为78%、80%、81%，此后逐年增长1pct；平均吨米数为100吨米。

4）大中塔(150吨米以上)：假设2019年大中塔的平均吨米数为250吨米，并受PC构件大型化影响每年增长4%；覆盖面积为8000平方米/台，吨米数增大将缩小运输半径，因此假设覆盖面积每年缩小2%；2019年以租赁方式使用的比例为80%，此后逐年增长1pct。

根据预测，2019年塔机租赁规模为1178亿元，2020年由于房屋新开工面积负增长(-1.2%)，塔机租赁总规模降至1036亿元，其中大中塔租赁市场规模为232亿元；在较为保守（未来5年新开工面积增速为0）的情况下，到2025年塔机租赁总规模将达1335亿元，年均增长5%，其中大中塔租赁规模将达543亿元，年均增速为19%。

预计未来大中型塔机供求将出现明显缺口，2025年需求缺口约9万台。目前我国塔机总量约40万台，其中150吨米以上大中塔机约4万台左右（庞源塔机总台量超8000台，其中大中塔台量超6000台，大中塔台量市占率超过15%），供给较为紧张；按照测算，到2025年大中塔的总需求量将达到13万台左右，需求缺口约9万台。在后5年房屋新开工面积增速为0的情况下，随着装配式建筑渗透率的提升，小塔的需求将逐渐被大中塔所替代，所需小塔数量呈现递减趋势。

3. 庞源租赁优势明显：市占率有望从近4%提升至10-15%

3.1. 资金、管理、规模优势助扩张，近3年塔机总吨米数年均增长32%

资金及管理能力为行业核心进入壁垒。设备租赁行业属于资金推动型行业，实现规模扩张必须投入大量资金取得设备；塔机部件多、区域分散、危险度高，随着规模不断扩张，管理难度将加速显现，因此管理能力也是行业壁垒之一。

庞源资金优势：背靠国企上市公司，融资能力远超同行，资金成本利率低（实际融资成本不足6%）。建设机械的实际控制人为陕西国资委下属的陕煤化集团。陕煤集团连续6年上榜《财富》世界500强，母公司授信担保+增资助力庞源快速扩张。

3.2. 行业存较大优化空间，2025年庞源市占率有望提升至10%-15%

庞源租赁稳居全球塔机租赁行业第一，大幅领先全球第二。根据《国际起重机和专业运输》数据显示，截至2020年9月，庞源租赁在全球塔机租赁公司中仍保持第一，IC塔指数为1462105，比第二名阿联酋NFT公司多出6339点。

国内塔机租赁行业高度分散，庞源租赁收入规模远超国内第二名。国内塔机租赁行业仍高度分散，2019年庞源租赁作为全球塔机租赁龙头在国内塔机租赁市占率近3%，国内第二大塔机租赁商达丰设备2019年国内塔机租赁市占率仅为0.7%；国内前五大塔机租赁商仅占约4%的国内市场份额，庞源租赁收入规模远超国内第二名。

租赁设备品类有待扩张，对标联合租赁，成长空间较大。联合租赁为全球设备租赁龙头，目前市值200亿美元，约1300亿人民币，2020年联合租赁的营业收入为557亿人民币，净利润为58亿。2019年联合租赁的营业收入达652.3亿人民币，同期庞源租赁收入为29.2亿元，不足联合租赁的5%，成长空间巨大。

从增长情况看，2010-2019年联合租赁收入规模年均增长15%，2017-2019年年均增长18%，仍维持较高水平；而2017-2019年庞源租赁增速44%，远高于联合租赁，在国内塔机规模持续增长及竞争格局进一步优化的情况下，高增速有望得到维持。

从市占率水平看，美国设备租赁市场规模为700亿美元，联合租赁市占率超过12%，而庞源在国内塔机租赁市场规模市占率仅有3.7%，提升空间较大。

联合租赁创始人Jacobs喜好大并购战略。Bradley Jacobs在创建联合租赁之前，创办了“联合废品”(United Waste)，在8年之内完成200多次并购，在1997年以25亿美元的价格卖给了USA Waste Services Inc. 随后带着“联合废品”人马，将大并购战略运用到设备租赁赛道（具备行业规模大、规模增速快、竞争格局分散三个条件）

2025庞源市占率有望提升至10%-15%。庞源2020年国内塔机租赁市场收入规模占比为3.7%，塔机设备量市占率不足2%，塔机总吨米数市占率约3.5%。庞源在装配式建筑塔机租赁领域收入规模市占率约5%，提升快于整体，起到带动作用。随着装配式建筑进一步发展，庞源市占率将显著提高，我们预计2021年庞源在国内塔机租赁市场收入规模市占率有望达到5%；2022年有望突破6%；未来5年内实现市占率10%-15%。

3.3. 订单量高增长，吨米利用率回升，未来5年收入年均增速将超25%

庞源在手订单及新增订单保持较高增速将支撑2021年业绩增长。根据庞源官网，2020年新签约合同总额约50亿元，在疫情影响下仍有20%增速；2021年截至3月12日新签约合同4亿元，同比增长18%。

4. 庞源指数：未来2年将维持1000-1200点，下行影响有限

4.1. 庞源指数周期波动趋缓，预计未来2年在1000-1200区间

庞源指数的基础数据为不含税的裸机吨米日单价，即：去税裸机日租金/其吨米数。以2015年7月1日为数据起始点，新单时间单位为周，并以前5个数据的均值ma(5)做为1000点。新单指数即为一周内新接单的约定价格转换为相应的点数，通过指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势。此外，庞源指数也会根据设备采购价格进行调整，2020年塔机采购均价在单吨米4500元左右。1000点庞源指数相当于每吨米一个月裸机租金为144元，一天4.8元。

历史：2015-2020年庞源指数平滑后在1000-1400点之间波动。2015年7月庞源指数诞生之时设为1000点，到2016年4月下降到底部784点，随后缓慢上升到2018年四季度的1400点，2019年一季度快速上升到1731点，2020年庞源指数由1400点稳步下行至1200点。2016年低点是由于租赁商信心崩塌，廉价出租造成踩踏；2019年高点是因为18年底市场信心不足，租赁商投资意愿差，而地产向好，施工企业设备需求集中爆发，供小于求导致价格非理性急剧上升。将极端价格平滑后，庞源指数的价格合理回归区间在1000点-1400点。近期庞源指数由2021年1月下旬1078点回升至3月上旬1150点以上。

4.2. 庞源指数下行对庞源租赁盈利能力影响有限

租赁价格是租赁公司的业绩的关键因素。庞源指数为裸机租赁价格指标，与毛利率呈明显正相关关系。但是庞源指数反映新签单价格，与实际收入确认的存量订单价格不同，且塔机租赁服务周期较长，订单价格初始锁定，庞源存量订单平均价格变动较为平滑。

我们将假设三种情形（乐观、中性、悲观）来分析租赁价格的变动对庞源收入及毛利率的影响。

基本假设：

1）乐观假设：2021年、2022年庞源指数为1250点、1200点，全年收入确认的订单价格分别为1300点、1220点，全年的吨米利用率分别为71%、72%，全年新增设备投资额为25亿元、28亿元，新增设备均价为85万元、90万元。

2）中性假设：2021年、2022年庞源指数为1150点、1100点，全年收入确认的订单价格分别为1255点、1200点，全年的吨米利用率分别为70%、71%，全年新增设备投资额为20亿元、25亿元，新增设备均价为85万元、90万元。

3）悲观假设：2021年、2022年庞源指数为1050点、1000点，全年收入确认的订单价格分别为1200点、1160点，全年的吨米利用率分别为68%、70%，全年新增设备投资额为18亿元、20亿元，新增设备均价为85万元、90万元。2019年、2020年全年收入确认的订单价格中枢为1308点、1330点。

4）基本公式：全年新增设备台数(台)=全年新增设备投资额(亿元)*10000/全年新增设备均价(万元)；全年新增吨米数(万吨)=全年新增设备台数(台)*全年新增设备平均单机吨米数(吨米)/10000；庞源全年塔机总吨米数均值(万吨米)=(庞源期初塔机总吨米数+庞源期末塔机总吨米数)/2；全年总使用吨米天(亿吨米天)=庞源全年塔机总吨米数均值*庞源全年吨米利用率*360/10000。

5）营业收入：营业收入包含裸机租金及服务费用，庞源指数其仅与裸机租金相关。假设2019年裸机租金占营收比重为50%，可由单位裸机租金(吨米天/元)=裸机租金收入/全年总使用吨米天，得出2019年庞源指数下的单位裸机租金(吨米天/元)。给出庞源指数假设值，按照同比例增减，就可以得到2020-2022年的单位裸机租金(吨米天/元)。2019年另外50%为服务及其他相关收入，可由单位服务租金(吨米天/元) =服务及其他收入/全年总使用吨米天，得出2019年庞源指数下的单位服务租金为5.5吨米天/元，假设2020-2022年单位服务租金分别为5.5、5.3、5.3吨米天/元。2020-2022年裸机租金/服务收入=当年单位年裸机/服务租金*当年总使用吨米天数。

6）营业成本：营业成本包含人工费用、设备折旧费、运输费、吊装费以及其他费用。其中设备折旧费按照年初塔机数量等比例推算，其余费用按照全年总使用吨米天数以2019年为基准等比例计算(人工费用在此基础上每年增长5%，运输费用由于规模效应2021-2022年在此基础上下降5%)。

乐观情况：庞源2021/2022年可实现收入53/67亿元，同比增长38%/27%；毛利率为40%/38%，净利率为20%/19%；实现净利润10/12亿元，同比增长38%/21%。

中性情况：庞源2021/2022年可实现收入50/62亿元，同比增长30%/25%；毛利率为38%/37%，净利率为18%/18%；实现净利润9/11亿元，同比增长19%/22%。

悲观情况：庞源2021/2022年可实现收入47/58亿元，同比增长22%/24%；毛利率为37%/36%，净利率为16%/16%；实现净利润8/9亿元，同比增长2%/22%。

总体来看，庞源指数和吨米利用率的变动，对庞源收入和盈利能力会产生影响有限，2022年庞源指数降至1100点情形下，庞源毛利率水平仍能达到37%，净利率仍有18%。此外，庞源指数仅与裸机租金相关，服务和其他收入占庞源总营收约50%。人工费用和设备折旧成本随规模提升。庞源规模效应将减弱订单执行均价下降对毛利率的影响，提升盈利能力。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测与估值

主要假设：

1）将建设机械业务拆分为建筑及施工机械租赁、筑路设备及起重机械、钢结构产品、路面工程四大类。

2）建筑及施工机械租赁：庞源租赁贡献其中绝大部分收入，我们引用表7中得出的中性情形下的庞源的收入增速及毛利率。假设2020-2022年该部分业务收入增速为30%、30%、25%，毛利率为40.9%、38.3%、37.0%。

3）其他业务：假设筑路设备及起重机械2020-2022年收入增速为6.8%、10%、10%，毛利率为14%、14%、13%；假设钢结构产品2020-2022年收入增速为5%、10%、10%，毛利率分别为9%、9%、10%；假设路面工程2020-2022年收入增速为5%、10%、10%，毛利率稳定在12%水平。

依照表5庞源租赁业绩预测的三种情形，分别测算并表后建设机械业绩。

乐观情形：建设机械2021年、2022年分别实现收入55亿元、69亿元，同比增长36%、27%；实现归母净利润9亿元、14亿元，同比增长66%、24%。

中性情形：建设机械2021年、2022年分别实现收入52亿元、65亿元，同比增长29%、25%；实现归母净利润8亿元、12亿元，同比增长41%、26%。

悲观情形：建设机械2021年、2022年分别实现收入49亿元、60亿元，同比增长21%、24%；实现归母净利润7亿元、8亿元，同比增长16%、27%。

5.2. 核心风险

1）地产新开工增速及装配式建筑发展不及预期

2）设备供给端产能过剩导致行业竞争格局恶化

3）应收账款难以回收造成坏账风险

4）母公司其他业务经营不善

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