浙商机械 邱世梁||王华君 【徐工机械】大股东混改收官；期待“新徐工”盈利能力提升

核心观点：

大股东混改顺利收官，组建新一届董事会

2020年9月公司公告：徐工集团与3家国企签订54亿的徐工有限股权转让协议，大股东徐工有限与12家战略投资者和员工持股平台（徐工金帆引领）签订156.56亿元的增资协议。其中员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。

根据徐州市国资委网站的信息：2021年3月徐工有限增资扩股后首次股东会中组建了新一届董事会、监事会。股东大会的召开标志着徐工有限混合所有制改革顺利收官，开启了发展新篇章；标志着徐工有限的市场化改革跨出了关键一步，取得了实质性成果。

挖掘机和塔机均为徐工有限的优质资产，二者市占率均居全国第二

挖掘机：2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。

塔机：2019年徐工有限塔机收入19亿元，同比增长125%。收入规模仅次于中联重科（估算2019年中联塔机收入超过70亿）居国内第二。

期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和员工持股

徐工机械盈利能力低于三一、中联，提升空间大。2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。

期待“新徐工”未来盈利能力改善。1）产品结构进一步优化，综合毛利率有望提升；2）经营效率提升。推行职业经理人制度，提高市场化运营水平；3）管理层和员工积极性增强，员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。

下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续

2021年1-2月房地产开发投资同比增长38%；制造业投资增长37%；基建投资增长37%（2020年前两月基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖掘机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%；纳入协会统计的十二类工程机械合计同比增长117%。

投资建议：预计2021年净利润增长36%，对应PE为11倍

预计2020-2022年营业收入为692/794/856亿元，同比增长17%/15%/8%；归母净利润为40/55/66亿元，同比增长11%/36%/22%，PE为15/11/9倍。维持“买入”评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。