浙商机械 邱世梁‖王华君【建设机械】全年业绩略低于预期，塔机租赁龙头有望加速成长
作者：王华君、潘贻立
来源：浙商机械国防团队报告
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事件 公司2020年实现营业收入40亿元，同比增长23%；归母净利润为5.5亿元，同比增长10%；扣非净利润为5.4亿元，同比增长13%。 |
摘要
投资要点 2020年全年业绩略低于预期，庞源租赁贡献绝大部分利润 1）受子公司天成机械亏损、减值准备计提等影响，建机全年业绩略低于预期。2020年公司实现归母净利润5.5亿元，同比增长10%，低于此前业绩快报披露值；毛利率、净利率分别为38%、14%，同比下降2.3pct.、1.7 pct.。公司费用率管控良好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.0%、6.7%、6.2%，合计同比下降1.6pct.。全年利润不及预期主要系子公司天成机械亏损、减值准备计提等因素影响。2020年天成机械实现营业收入0.6亿元，亏损0.8亿元；公司对其资产组计提了0.37亿元商誉减值。2020年公司共计提0.6亿元资产减值准备及1.2亿元信用减值准备。 2）子公司庞源租赁盈利水平维持较好，贡献建设机械88%收入及绝大部分利润。庞源租赁2020年实现营业收入35.3亿元，同比增长21%；净利润7.5亿元，同比增长21%；毛利率、净利率分别为42%、21%，在吨米利用率及租赁价格均有下降的情况下，毛利率仅下降2pct.，净利率维持不变，庞源管理优势及规模效应得以显现。 3）母公司及其他子公司贡献利润较少。母公司2020年实现收入9.1亿元，同比增长13%；实现净利润5.3亿元，其中包括庞源租赁2020年度向股东分配的7亿元股息。除去该部分投资收益，并考虑所计提的1.6亿元长期股权投资减值准备（天成机械相关资产），母公司并未实现盈利。其余子公司建设钢构、重装工程、建机科技、路基联盟分别实现利润400万元、265万元、-255万元、-20万元，贡献利润较少。 庞源业绩三因素趋势向好，塔机租赁龙头规模有望加速成长 庞源业绩主要由总吨米数、吨米利用率及庞源指数三个因素决定。2020年末庞源塔机保有量达8261台，共计167万吨米，总吨米数同比增加31%；2021年庞源吨米利用率有望超70%；未来两年庞源指数中枢维持在1100-1200之间。公司2020年在国内塔机租赁市占率约3.5%，随着三因素趋势向好，大中塔机租赁需求释放叠加行业集中度提升，庞源市占率2025年有望提升至10%-15%，未来三年实现加速成长。 盈利预测与估值 预计公司2021-2023年净利润8.0/10.0/12.1亿元，同比增长44%/25%/21%，对应EPS为0.83/1.03/1.25元，对应当前PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 地产基建投资大幅低于预期；装配式建筑发展不及预期；母公司其他业务经营不善 |
附录
附录1：2016-2020年公司营业收入、归母净利润分别年均增长42%、123%。2020年在疫情影响及租赁价格下行的情况下，公司毛利率、净利率仅同比下降2.3pct.、1.7 pct.，盈利水平仍维持较好。公司五大业务分布中，建筑及施工机械租赁、运输业务收入为庞源租赁实现收入，占比超88%。
2021年以来，庞源指数中枢维持在1100-1200之间，符合此前预期。2020年庞源租赁新签合同总额超过46亿元，同比增长13.7%；截至2020年12月31日，庞源租赁在手合同延续产值超29亿元，同比增长38.5%。2021年3月庞源吨米利用率为69.7%，接近2019年同期水平，全年吨米利用率有望超70%。
基本假设：
1）2021年、2022年、2023庞源指数为1150点、1100点、1050点，全年收入确认的订单价格分别为1250点、1200点、1150点，全年的吨米利用率分别为70%、71%、72%，全年新增设备投资额为20亿元、25亿元、25亿元，新增设备均价为85万元、90万元、95万元。
2）营业收入包含裸机租金及服务费用，庞源指数其仅与裸机租金相关。按照2020年庞源指数下的单位裸机租金(吨米天/元)同比例增减，可以得到2021-2023年的单位裸机租金(吨米天/元)。假设2021-2023年单位服务租金分别为4.4、4.5、4.6吨米天/元。
3）营业成本包含人工费用、设备折旧费、运输费、吊装费以及其他费用。其中设备折旧费按照年初塔机数量等比例推算，其余费用按照全年总使用吨米天数以2020年为基准等比例计算(2021-2023年人工费用在此基础上分别增长5%、2%、2%，运输费用由于规模效应2021-2023年在此基础上下降5%)。除营业成本以外的成本费用率有望逐年下降。2019年、2020年其他成本费用率分别为22.4%、20.5%，假设2021-2023年该费用率为20.3%、19.5%、19.0%。
结论：
庞源租赁2021/2022/2023年可实现收入47/59/72亿元，同比增长33%/25%/23%；毛利率为39%/38%/37%，净利率为18%/18%；实现净利润8.8/10.8/12.8亿元，同比增长18%/23%/18%。
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