作者：邱世梁、王华君

联系人：林子尧

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 国产手工具龙头，2007-2019年营收CAGR约13%

1.1. 巨星科技：手工具行业龙头，主业保持稳健增长

1.2. 股权比例集中，实控人拥有42.6%股权 

1.3. 外延并购资产负债率仍处低位，经营性现金流稳定保障公司成长

2. 全球市场规模破千亿，房产景气周期助力有望公司发展

2.1. 工具类市场空间广阔，龙头企业市占率不断提升

市占率逐渐提升，逐渐成为全球第二手工具企业。2020年巨星科技手工具&工具箱柜预计收入79亿元（按2020年中报结构测算），占比全球手工具规模约5%。由于巨星为中国企业，主要销售区域为北美市场，经过FOB、关税、增资税等费用修正，我们测算其真实的市占率应该为8-10%，对应销售额应为报表披露的1.5-2倍左右。基于此结论，我们认为巨星正在慢慢超越全球第二大手工具商APEX TOOL GROUP（北美，2018年营收14亿美元）。 

2.2. 欧美地区为工具类产品主战场，国产工具五金出口金额提升稳健

2.3. 北美住房成屋迎来新一轮景气周期，工具行业有望持续受益

目前商业/住房仍为第一大应用领域，占比史丹利百得收入83%。工具五金下游应用广泛，涵盖住宅、商业、工业、电子、汽车售后、零售、政府等领域，全球巨头史丹利百得2019年收入中83%来自商业住房领域，我们认为房产周期与工具五金呈现较强相关性。

公司手工具的营收增速与北美房产指标结构成呈现相关性。目前北美成屋销售量、新建住房销售量等数据均反应本轮北美房产处于景气周期，我们认为伴随房产等下游景气周期持续，公司业绩有望持续增长。

3. 外延并购+全球化+数字化有望成功复制海外巨头成长路径

五金工具行业主流的三种制造模式分别为OEM、ODM和OBM。

OEM：制造商主要以“代工方式”与品牌生产者合作，难以接触终端客户，提高品牌知名度，主要提升自身生产技术、工艺流程、企业管理，从而达到国际标准水平，为品牌建设打下基础。

ODM：随着企业对产品和技术进一步掌握后，为客户进行产品设计及合作开发工作，在此阶段，企业的议价能力加强，产品性价比提升，利润率逐渐显现。

OBM：三种经营模式中的最高层次，要求企业不仅要具备研发、设计和生产能力，还要拥有自身的品牌和渠道，是企业提升市场竞争力的必由之路。

3.1. 海外巨头Stanley：积极推进并购战略，培育自有品牌

Stanley利用并购同业企业不断拓宽自身产品线，利用自身积累的品牌效应和产能规模，取得高增长率。

2000年前：并购次数较少，1980-2000年公司与工具相关的并购次数仅有2次，此时公司手工具收入复合增长率约为3.5%左右。

2000年后：公司并购次数逐渐增多，扩大产业线计划逐渐活跃，其中与工具业务相关的收购约有8次，在此期间公司手工具复合增长率水平提升到9.4%。

公司于2010年和2014年进行两次整合，布局全工具五金及存储领域：

1）2010年Stanley Work与工具制造商Black&Decker进行并购整合，营收与业绩迎来高速增长期。伴随并购整合，公司下游渠道得到拓宽，叠加全新生产线的引进，品牌间的协同能力逐步提升，2010年后营收和利润稳定提升，公司2011年营收与业绩增速均超200%。

2）2014年将原有的CDIY业务以及其他相关业务进行整合，对功能与客户进行产品分级优化。本次分级优化效果显著，2014年公司在工具五金营收/业绩同比增长33%/38%。

Stanley工具五金收入占比稳步提升。2010年后伴随并购与整合同业企业，品牌间的协同效应逐渐体现，公司工具五金业务收入占比呈上升趋势。2006-2020年公司工具五金及存储收入占比从40%分位提升至70%，其中2020年手工具、电动工具占比工具五金约40%、60%。

3.2. 巨星科技：仿效海外巨头，并购整合加速品牌建设

公司效仿手工具巨头公司成长轨迹，积极并购整合拓宽下游渠道，逐渐完善公司品牌图谱。2010年至今公司先后收购五金工具相关业务公司8个及品牌25余个，产品线与生产能力大幅提升。此外并购整合同业公司使协同效应提升，进一步提升国际品牌力。

2014-2020年间，公司依托于主业手工具逐渐横向拓展渠道，持续拓展智能工具、存储箱柜、电动工具等领域。2014年公司通过增资国自机器人成功进军智能装备领域，2016年通过收购华达科捷65%股权及Prim tool加强激光智能工具的布局，2018年通过收购LISTA进入存储箱柜领域，2019年收购Prime-line继续巩固手工具领域地位，2020年通过收购shop-vac逐渐布局电动工具板块。

公司通过内生自主品牌发展+外延并购，积极打造从贴牌代工到自主品牌转型。2007-2019年公司的自主品牌收入占比从10%提升至35%，战略效果显著。

自有品牌产品发展改善公司盈利水平。公司在2019年OBM占比水平达到35 %，约为2007年3倍左右水平，OBM模式使公司的议价能力不断增强，从2007年15.5%的毛利率水平提升至2019年33%。

3.3. 全球化：海外业务持续扩张，客户依赖度逐渐下降

稳定销售渠道和客户信赖保障巨星不断发展。全球范围内销售公司产品的五金、建材、商超约有3万家，广泛的渠道有效保证公司各类创新型产品的高速发展。巨星科技已覆盖的主要优质大型商超，包括 Home Depot (家得宝)、Lowes (劳氏)、Kingfisher (翠丰)等家具建材连锁超市、Walmart (沃尔玛)、Carrefour (家乐福)、Sears (西尔斯)等综合型零售超市、Autozone (汽车地带)、Pep Boys、Grainger等专业零售连锁店。

2007-2019年公司营收质量提升，客户集中度降低。2007-2019年公司前五大客户集中度由59%下降到38%，公司抗风险能力提升。原因在于：1）渠道化建设不断推进；2）自有品牌主要销售渠道为电商途径，近年来公司自有品牌占比不断提升。

全球化大发展，公司未来手工具产品矩阵有望进一步扩充。目前公司手工具品牌包括泥工工具、木工夹具、机工类工具、电子电工类工具、VDE绝缘类工具、汽保机修工具、门窗五金等多种产品，应用范围包括家庭、个人、DIY、专业和工业领域。相对而言，史丹利手工具种类相对繁多，其应用场景额外包括了汽车、园林领域。我们认为伴随公司进一步推进手工具全球化发展，手工具产品种类应全面对标国际巨头，未来在园林类产品方面有望进一步扩充。3.4. 数字化：疫情加速电商渗透，电商布局初具成效

电商渠道销售大势所趋。电商平台对比传统营销渠道拥有庞大而客户群，交易效率和成本都大幅改善。疫情或加速电商渗透。疫情有望使部分线下销售被动向线上电商转移，2020年美国市场电商销售占比约14%，创历史新高，未来电子销售趋势明显。

公司推进数字化营销，逐渐向电商模式转型。巨星科技自 2015 年入驻亚马逊开启跨境电商之路，2016 年开通运营旗下一站式电商平台土猫网，当前土猫网 SKU 销量约2-3万件，入驻品牌包括世达、史丹利百得、钢盾、博世等100多个国内外专业工具品牌。

电子商务作为一种全新消费路径，已经成为了手工具销售的一个全新的重要渠道。公司电商布局已初具成效，公司2019年电商渠道销售额超5000万美元，同比增速45%。疫情加速公司电商渗透速度，公司2020H1电商销售相较2019年同期同比增速超100%。

针对国内电商：公司将继续大力发展垂直电商平台土猫网，同时加大在天猫、京东等平台的推广力度；

针对跨境电商：公司将加速各地区细分市场的平台渠道拓展，借力亚马逊、eBay、速卖通等多个第三方平台的渠道优势，加大跨境电商销售力度，跨境电商销售收入有望持续快速增长。

公司同类竞品性价比较高。公司自有品牌目前处在起步阶段，品牌力在欧美市场相较Stanley仍有差距，但低于同业的定价使公司产品具备一定的性价比优势。在亚马逊和eBay平台中，类似参数的手电钻产品(额定电压，钻孔直径最大转速)，公司产品价位低于竞品。。我们认为主要原因为同业深耕当地市场多年，拥有较强的品牌溢价能力。

原有客户加速电商发展，公司有望深度受益。根据测算，2019年公司在下游客户家得宝、沃尔玛中的电商收入占比公司总电商收入超30%，叠加疫情以及公司品牌力不断提升，电商渠道有望为公司打开新增量窗口。

公司通过并购整合，丰富业务结构。我们认为近年来公司通过发展激光测量仪器、工业存储箱、电动工具等新产品有望为公司打开新的成长天花板。

激光市场有望伴随资本运作持续打开。公司2015年进入激光产品领域，先后通过收购华达科捷65%股权、设立子公司欧镭激光、收购Lecia旗下子公司Prim’s Tool、收购微纳科技30%股权，不断完善布局激光量具、激光雷达、高精度角度及距离传感器、激光智能设备产线。目前欧镭激光研发的激光2D/3D雷达传感器可应用于机器人、安全监视、工业自动化和物流、智能汽车等领域，公司成长空间有望持续打开。

目前公司在激光领域中主要产品为激光扫平仪和激光测量仪， 2019年，公司激光业务全球市占率约为0.5%，未来随着公司持续内生发展叠加外延并购，激光业务市占率有望进一步扩大。

预计工具存储箱柜全球市场规模近80亿美元。工具存储箱柜作为存储、运输各类手工工具及配件以及作为各项作业的作业台，与手工具有很强的互补性。广泛应用于制造业、加工业、修理业及家庭日用等。当前欧美及大洋洲地区等西方发达国家为工具箱主要消费市场，受益于精益制造与智能化、自动化转型升级，国内工具箱市场有望持续发展。根据史丹利百得年报及相关数据，2019年工具存储箱柜全球市场规模近80亿美元，其中LISTA可比国内工具存储箱柜龙头通润装备2019年营收达12亿元。

2018年公司斥资12亿元收购瑞士高端工具箱品牌LISTA，挺近欧洲。LISTA为欧洲专业工具存储箱柜龙头，2018年欧洲市占率超14%，下游客户涵盖戴姆勒奔驰、大众、宝马等欧洲知名汽车公司，空中客车、汉莎航空、荷兰皇家航空等航空公司，博世、ABB等工业级客户，百达翡丽、卡地亚、LV等奢侈品牌以及瑞士信贷、普华永道等金融公司。

LISTA净利率高于国内同业龙头通润装备。2019年LISTA收入8.6亿元，低于通润装备（工具存储箱柜+钣金制品约12亿元），但净利率高于通润装备约1.6个百分点，体现了LISTA较强的成本管控能力。我们认为一方面收购LISTA有望有效补充公司原有的手工具产业链，与公司主业形成品牌矩阵，另一方面收购有望为母公司主业提供优秀的高端客户资源，加速全球化战略布局。

发行转债加大工具存储箱柜生产基地建设。2020年6月15日，公司发行9.7亿元转债加大公司新产品布局，斥资近2.7亿元开展工具存储箱柜生产基地建设。海宁生产基地的新建有望持续提升公司业务发展潜力与盈利能力：1）技术互补：将LISTA相关技术引入中国，开拓中国等亚洲市场；2）客户资源互补：充分整合销售渠道，全球综合竞争力有望提升；3）优化生产布局：引入先进的钣金自动化生产线，降本增效。

此外，4月7日公司拟支付现金1.3亿美元收购基龙100%股权，本次并购有望对公司手工具业务进行补强，在研发、供应链等多方面进行协同，未来公司手工具业务规模有望持续提升。

电动工具市场规模远大于手工具市场规模，市场中成熟企业电动工具业务占比均大于手工具业务。公司此次收购Shop-vac标志公司开始逐渐切入电动工具领域，从并购历史看，收购Shop-vac为公司上市以来首次收购电动工具标的，因此我们认为本次收购战略意义远大于实际意义。原因有：1）电动工具有望为公司打开新的业绩天花板；2）收购电动工具补全业务线，且产业协同性强。

打开新的业绩天花板：公司自2007年拥有手持电动工具业务，但规模较小，且该部分业务业绩持续下滑，当下时点收购电动工具，标志着公司主营业务手工具或已面临业绩天花板，然而电动工具市场整体规模大，有望为公司打开新的业绩天花板；

业务补强，首次收购电动工具标的彰显业务开拓决心。收购Shop-vac为公司首次收购电动工具标的，彰显公司从手工具企业逐渐向为工具五金制造商成长的决心。我们认为未来公司有望持续并购一些电动工具标的，持续切入电动工具领域。

Shop-vac是北美吸尘器领域龙头品牌，2017-2019年收入分别为2.04、2.15、2.08亿美元，EBITDA分别为1385、960、972万美元。2020年由于无法按时归还借款而进入资产处置程序，本次收购Shop-vac通过资产收购形式收购处置资产，交易价格低于正常情况下的股权收购，按收购时价格4186万美元，2019EV/EBITDA约4.3X，且资产收购不包含员工安置，整合过程中历史包袱较轻。

我们认为资产收购短期带有一定的收入不确定性，但从长期角度来看，公司本次收购标的与原有业务在销售渠道与终端客户完全重合，协同效应极强，且电动工具行业具有单价高，集中度高的态势，公司作为手工具龙头之一，在完成整合后有望在电动工具领域打开新的市场空间。

5. 增速优于海外巨头，有望逐渐抢占巨头市场份额

公司与工具五金龙头史丹利百得（手工具+电动工具）、创科实业（电动工具为主）为广义上的同业，通过对比，公司营收增速显著高于两大巨头，但毛利率与绝对收入规模仍与国际巨头相距较大。我们认为公司正处于高速发展阶段，伴随未来并购带来的OBM占比提升，加速毛利率提升，公司有望与全球工具五金龙头同台竞技。具体对比如下：

营收与扣非归母净利润对比：近8年复合增速优于史丹利与TTI。2011-2019年公司营收/扣非归母净利润CAGR约15%/16%，显著高于同期史丹利百得（4%/5%），净利润增速略低于创科实业（19%）。仅管近8年几何毛利率（29%）略低于史丹利百得（36%）与创科实业（35%），但伴随公司不断加强建设自主品牌OBM，预计毛利率逐渐呈现上升态势。

坚持研发，公司坚持外延并购不忘内生发展。过去十年研发费用逐年提升，2019年占比与同期创科实业相当（3%）。伴随研发投入提升，公司保持稳定的新品设计。过去十年间，公司新产品合计约1.17万项。

存货周转率下滑，但仍与巨头持平。伴随收并购进行，公司业务逐渐多元化，存货周转率从2014年的11.3次下降到2019年的4.1次，与同期史丹利百得（4.2次）相当，但仍高于TTI（2.5次）。

应收账款周转率稳健提升，偿债能力不断增强。根据wind测算，公司2014-2019年应收账款周转率从4.1次提升至5.9次，增长1.8次，与同期史丹利百得（1.9次）持平，增长高于TTI（2014-2019年提升0.8次）近1次，未来伴随公司管理能力不断改善，有望追赶上海外巨头应收账款周转率（2019公司与史丹利/创科差距3.55次/0.9次）。

巨星员工人数不断提升，8年CAGR约8%。公司2019年员工人数6435人，2011-2019年8年CAGR约8%。

人均创收逐年提升，但与海外巨头仍有差距。人均创利维持接近水平。2019年公司/史丹利百得/创科实业人均创收分别约为102/162/170万元（美元汇率1比7测算），2014-2019年CAGR分别为6%、1.4%、0.6%。2019年公司/史丹利百得/创科实业人均创利分别为12.7/13/13.1万元，与海外巨头维持同水平线，2014-2019年CAGR分别为7%/10%/1%。

公司主营业务分为手工具、工业存储箱柜、激光测量仪器。增速预测如下：

手工具（包含部分电动工具）：公司的核心业务，营收占比稳定超过70%。公司受益北美房产景气度周期且近期并购相关电动工具标的，逐渐打开电动工具市场。手工具在北美当地属刚需，预计单价保持平稳，北美房产景气指标向好，且为先行性指标，我们认为2021年该业务销量较好，给予 2020-2022年手工具业务增速分别为14%/28%/12%。

工业存储箱柜：新收购项目，与手工具具有较强的协同性。2018年公司收购LISTA，该业务销量激增，2020年受疫情影响，预计该板块收入小幅增长，2021年公司收购基龙100%股权，对该业务进行补强，预计2021年工业存储箱柜增速回升，2020-2022年增速分别为5%/25%/15%。

激光测量仪器：子公司欧镭激光2020年受益下游汽车智能化发展，控股子公司近年屡获海外重要订单，叠加AGV等机器换人趋势，预计未来该板块营收稳健增长，给予2020-2022年25%/26%/27%的增速（10%行业+15-20%高于行业）。

其他业务：2020年因口罩业务实现高增长，根据业绩预告披露，2020年口罩业务约1.5亿美元（折合人民币约10.5亿元）。预计伴随疫情逐渐缓解，该项业务2021、2022年逐年下滑，增速约-86%、-33%。

毛利率: 我们认为伴随公司高毛利率新型产品（电动工具，激光仪器）不断推出，未来整体毛利率有望提高。受益OBM与电商渠道的战略不断推进，各业务毛利率有望实现每年1-2个百分点的上升，预计2020-2022年综合毛利率34%/35%/35%。

6.2. 短期来看，可采用整体估值法；长期来看，可采用分布估值法

公司作为国产手工具龙头，产品矩阵清晰。内生+外延并购不断拓宽产品线，逐渐切入工具存储箱柜、激光雷达及电动工具领域，全球化+数字化+并购新品内生外延兼修有望使公司逐渐成长为国际工具五金巨头。短期来看，公司聚焦手工具业务发展，可采用整体估值，参考海外同业20-30X P/E。 

长期来看，公司未来业务可分为手工具&工具存储箱柜、激光业务、电动工具业务。未来公司手工具市占率有望超越第二名Apex tool group，缩小与史丹利百得的差距。

从史丹利业务划分来看，手工具占比总营收的28%左右，电动工具占比总营收的43%。史丹利百得市值约合人民币2100亿元，由此估算史丹利百得手工具业务市值约600亿元，电动工具业务市值约900亿元。

公司目前专注发展手工具业务，市值约380亿元左右，仍有较大提升空间。因此我们认为从长期角度来看，可对其业务采取分布估值的方法。 

手工具业务：业绩较为稳定，参考海外同业估值，给予20-30X的估值。

电动工具业务：或成为未来与手工具业务相当的业务，有望在未来几年通过外延逐渐得到发展。目前营收规模较小，伴随体量逐渐增长（净利润超1亿元规模），给予30-40X的估值。

激光测量仪器业务为公司近年来新增业务，主要涉及激光扫平仪、测距仪、3D激光雷达等。海外公司Velodyne市值约21.3亿美元，Velodyne预计2024年营收约6.84亿美元，应对PS约5.4倍。2019年巨星科技营收约5亿元，长期看对应合理估值约27亿元。

从目前来看，我们认为整体估值与分布估值相差较小，主要原因系目前公司激光产品业务与电动工具业务处于起步阶段（暂不考虑净利润），计入计算的仅为手工具业务，对应同业公司估值约20-30X，预计公司2020-2022年归母净利润分别为13/16/19亿元，同比增长48%/21%/18%，对应PE 27/22/19X。公司作为国内手工具龙头，处于高速发展阶段，给予2021年30X估值，6-12月股价42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

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