浙商机械 邱世梁||王华君【徐工机械】一季报业绩超预期；期待“新徐工”盈利能力提升

核心观点：

2021年一季度净利润同比增长137%-186%，业绩超预期

2020年业绩快报：2020年收入约740亿元（+25%）；净利润约37亿元（+3%）。2020年业绩符合预期。2020年四季度净利率为5.7%，环比三季度提升3.4pct，同比2019年四季度提升1.9pct，四季度净利率环比和同比均有明显改善。

2021年一季度业绩预告：实现净利润14.5~17.5亿元，同比增长137%~186%，业绩中枢为16亿元，同比增长162%。2021年一季度业绩超预期。

徐工有限混改顺利收官，未上市资产注入已提上日程

2021年3月控股股东徐工有限混改顺利收官，股权实现多元化。其中徐工集团持股比例下降至34.1%；3家国企和12家战略投资者合计持有徐工有限63.2%股权；员工持股平台持有徐工有限2.7%股权。2021年4月7日，上市公司重大资产停牌重组，拟通过向徐工有限的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并徐工有限。徐工有限未上市资产（挖掘机等）注入已提上日程。

挖掘机为徐工有限的优质资产，国内市占率16%，居全国第二

2019年徐工有限挖掘机收入138亿元，同比增长29%。根据中国工程机械行业协会数据，2020年徐工有限挖掘机销量5.2万台，同比增长57%，市占率为16%（国内仅次三一重工28%），预计2020年挖机收入超过200亿元。

期待“新徐工”盈利能力提升：产品结构优化、运营效率提升和员工持股

2020年前三季度徐工机械毛利率和净利率分别为18%和5%，低于三一（30%和17%）、中联（29%和13%）。期待“新徐工”盈利能力改善：1）产品结构优化，综合毛利率提升；2）推行职业经理人制度，经营效率提升；3）员工持股平台持有徐工有限2.7%股权，管理层和员工积极性增强。

下游基建和房地产投资额完成修复，1-2月工程机械高景气持续

2021年1-2月房地产、制造业和基建投资增长分别增长38%/37%/37%（2020年基数较低）；根据工程机械协会数据，1-2月挖机销量同比增长149%，汽车起重机同比增长83%；履带起重机同比增长197%；随车起重机同比增长105%。

投资建议：预计2021年净利润增长47%，对应PE为11倍

预计2020-2022年营业收入为740/845/913亿元，同比增长25%/14%/8%；归母净利润为37/55/66亿元，同比增长3%/47%/21%，PE为16/11/9倍。维持“买入”评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）新冠疫情超预期风险。

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