作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械团队报告

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摘要

投资案件

正文

1. 全球领先的锂电设备供应商，打造智能装备平台型公司

1.1. 全球锂电设备龙头，定位于先进专用装备平台型企业

公司为全球领先的锂电设备提供商，致力于打造成为专用设备平台型公司。业务涵盖锂电池智能装备、光伏智能装备、3C智能装备、智能物流系统、汽车自动化产线、燃料电池智能装备、激光精密加工以及机器视觉等八大领域。

1）公司2001年以电容器设备起家，法拉电子、松下、TDK等均为其重要客户。

2）2008年成立锂电池事业部正式进军锂电设备行业，相继研发出分切机、注液机、叠片机等一系列中前段锂电设备；2018年，公司取得宁德时代设备类唯一优秀供应商称号。2017年并购泰坦新动力，加强锂电后段设备布局，向整线解决方案供应商升级。

3）在发展锂电设备业务的同时，公司研制出光伏电池及组件的自动化设备，2018年与通威签订全方位战略合作伙伴关系。近年来在3C设备、智能物流设备、汽车自动化产线等众多专用设备领域均取得较快发展。

在锂电业务领域，公司已布局锂电池前、中、后段生产的各个工序流程，具体包括制浆、制片、制芯、组装、化成分容以及模组PACK等六大工序，可提供全套整线解决方案。公司在自动卷绕领域优势最为明显，EV全自动卷绕机、方形铝壳电芯卷绕机、圆柱形电芯卷绕机等代表性产品的市场认可度业内领先。

公司实际控制人为王燕清先生，2011年12月至今担任公司董事长、总经理，其通过拉萨欣导、上海元攀、先导电容器设备厂等间接持有公司30%的股份。

1.2. 过去3年净利润复合增速为38%，2019年ROE达18%

公司2017-2019年收入、归母净利润的复合增速分别为63%、38%。2017-2019年国内新能源汽车销量分别为77/125/121万辆，2019年受补贴退坡等因素影响，新能源汽车销量增速放缓，电池厂延迟扩产计划，导致公司收入增速降低。2019年公司实现营业收入为47亿元，YoY+20%；归母净利润为7.7亿元，YoY+3%。

近年来公司营收主要来自于国内市场，2019年中国大陆地区的营业收入占比为94%。

公司的主要产品包括锂电池设备等。2019年锂电池设备业务实现营收38亿元，占比81%；毛利额为15亿元，占比82%。

盈利能力方面，公司近年来锂电池设备毛利率基本保持稳定，接近40%。综合毛利率从2016年的43%下降至2019年的39%，系光伏设备等业务毛利率下滑所致。

公司期间费用率基本保持稳定，近三年维持在18%左右。具体来看，公司高度重视研发，近两年研发费用率达到10%以上，为最主要的费用构成。管理费用率和销售费用率基本保持稳定，分别6%和2%。

公司近年来ROE有所下降，2019年为18%。ROE降低主要系销售净利率降低所致，从2016年的27%降低至2019年的16%。

公司作为典型的非标设备类企业，在产品交付前会先收取合同一部分款项作为预收账款。2020年前三季度公司预收账款+合同负债达到15亿元，接近去年全年的两倍，占前三季度营业收入的比例达36%，表明公司在手订单正快速增加。

经营活动现金净流量今年改善明显。公司2016-2018年经营活动现金净流量较低，2019年升至5.4亿元，2020年前三季度达到2.9亿元。

近年来公司积极扩产，订单情况预计良好。2019年投资活动现金净流量为-4.7亿元，2020年前三季度固定资产同比增长70%。

1.3. 定向增发有望进一步绑定宁德时代，海外客户开拓值得期待

公司锂电设备业务的客户多为锂电池行业的龙头企业，需求增长快于行业、采购的持续性和确定性高。公司在设计研发、生产流程控制、对客户的快速响应等方面能够有效满足客户需求，逐步实现了对优质客户的深度绑定。

国内客户有宁德时代、宁德新能源、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能等，海外客户有Northvolt、特斯拉、三星、松下以及索尼等。

近年来公司前五大客户的营业收入占比约50%以上，2019年CR5为46%。

深度绑定宁德时代，为公司第一大客户。2019年，公司销售宁德时代金额为6.2亿元，销售占比达13%，其次为时代上汽和江苏时代，宁德时代体系下客户合计销售金额为17.7亿元（根据《公司补充协议公告》），销售占比达38%。

宁德时代为全球领先的动力电池系统供应商，在电池材料、电池系统、电池回收等多个关键领域拥有核心技术优势和研发能力。根据创新联盟数据显示，宁德时代位居2020年国内动力电池企业装机量第一名，装车量为31.79GWh，市场份额高达50.0%。

2020年10月19日，上市公司公告《向特定对象发行股票募集说明书(申报稿)》，拟向宁德时代发行股票募集资金总额不超过25亿元，发行价为36.05元。发行完成后，宁德时代将持有公司7.10%的股份，成为公司的第二大股东以及战略投资者，股份锁定期为36个月。

我们认为公司引入战略投资者宁德时代后，将对公司在技术、市场、品牌、渠道等诸多方面产生积极作用。

根据公司2021年2月26日《战略合作协议之补充协议》披露，未来三年内宁德时代将按照不低于电芯生产核心设备（包括涂布、卷绕、化成分容）新投资额的50%额度给予先导优先权。

此外，《补充协议》披露：1）未来三年内宁德时代将加大向先导采购智能物流设备（如AGV、材料库、立体库、物流线等）；2）宁德时代自2021年开始试点由先导提供其自产锂电设备的日常运维服务，试点项目成熟后将逐步增加这部分的比例；3）宁德时代将协助先导开拓汽车产业链的相关客户，并通过自身影响力来扩大先导的行业市占率；4）宁德与先导将联合分析并共享供应商资源，扩大采购规模，强化集采以进一步降低价格。

1)在技术方面，宁德时代为国内动力锂电池的领跑者。在高镍三元领域优势明显，量产的电芯能量密度已达250Wh/kg；在电池结构方面，宁德时代正大力开发大电芯/模组以及CTP、CTC等新型结构，产品不断迭代升级。宁德时代与先导属于同一产业链的上下游关系，两者融合研发，在技术方面协同效应显著。

2)在市场方面，2020-2021年宁德时代已经公告的生产基地总投资金额达到820亿元。锂电行业的集中度逐步提升，设备厂商需要强化和龙头锂电池生产企业的合作。

3)在渠道方面，宁德时代已经进入特斯拉、宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA、本田等整车厂供应链，在国内与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能。先导汽车事业部可以提供模组、PACK产线等产品，通过宁德时代的渠道有望进入一线国内外车企的供应链体系。

此外公司近年来也在不断拓展海外客户及市场，2019年公司海外业务的收入占比提升至6%。

2018年12月，公司与特斯拉签订锂电池设备合同。涉及卷绕机、圆柱电池组装线及化成分容系统等锂电池生产设备，合同金额约为4,300万元人民币。

2019年1月，公司与Northvolt签订战略合作框架协议。若Northvolt有采购圆柱卷绕机、组装线以及化成分容设备，应向先导进行采购，潜在的订单金额约19.39亿元。

2. 预计2025年全球锂电设备市场1042亿元，复合增速41%

2.1. 智能装备产业未来四年复合增速达12%，锂电设备为重要组成

智能制造装备产业主要服务于制造业，可实现被加工对象连续自动生产、加快投入物料的加工变化和流动速度，减少人工成本的同时提高产品良率，保持高质量和高效率的生产水平。

根据《智能制造装备产业“十二五”发展规划》目标，2020年我国智能装备产业销售收入将达到3万亿元。

锂电池设备为智能制造装备产业重要的组成部分，产值规模占比约为1%。锂电生产设备按照生产流程可以分为前、中、后三段：

1）前段为极片制片环节，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、极耳成型等工序，其中涂布机为最核心的设备；

2）中段为电芯装配环节，主要包括卷绕/叠片、入壳、注入电解液等工序，其中卷绕/叠片机为最核心的设备；

3）后段为电化学环节，主要包括化成、分容、检测、组装电池组等。

锂电前、中、后段设备的价值量占比分别为39%、31%和30%，涂布、卷绕以及化成分容检测设备分别为前、中、后段最关键的设备，其价值量占比分别达20%/15%/20%

锂电池厂商越来越倾向于向上游设备厂商直接采购整条锂电池生产线设备，可有效保障不同生产环节之间的兼容协同，这对设备企业整线研发、生产能力提出更高要求。

2.2. 需求：预计2025年设备市场1042亿元，未来五年CAGR41%

2020年以来，全球动力锂电池开启新一轮的扩产浪潮，动力电池踏入大规模制造时代，有望在未来3-5年释放巨大的设备市场需求空间。

2.2.1. 国内：2021年电动车销量大幅增长，国内锂电厂商加快扩产进度

2021年新能源车开年销量大超预期。2021年1-2月，新能源乘用车分别销售17万、11万辆，同比大幅上涨3倍、8倍。2021年1-2月新能源乘用车的渗透率分别为8%、9%，远超去年同期水平。

此外，纯电动乘用车销量占比持续提升。2021年1-2月纯电动EV的销量占比分别为83%和84%，远超去年同期水平。根据盖世汽车数据，2021年1-2月新能源乘用车累计销量排名，宏光Mini EV月均销量超2万台，特斯拉Model 3和Model Y（产品还在爬坡期）月均销量分别为1.3万台和0.5万台，此外欧拉的黑猫、比亚迪的汉EV月均销量均在0.5万左右，这些新能源爆款车型的销量中枢水平基本上和传统车没有差异。

EV带电量相比PHEV更高，有望对动力电池装机量的增长产生积极作用。新能源汽车销量排行榜中，除了第九名的eRX5，其余车型均为纯电动乘用车，也反映出消费者对EV的接受程度很高。

2020下半年以来国内新能源汽车产业强势复苏，电池厂纷纷启动扩产计划。2020下半年，锂电设备的重大招标数量和金额明显增加，产业链相关公司迎来拐点。

我们预计宁德时代2020-2023年产能分别有望达到97/145/203/273GWh（未考虑合资电池厂的产能），2025年规划产能有望达到500GWh。

比亚迪电池扩产幅度上调，我们预计2020-2023年产能有望分别达到65/75/100GWh。比亚迪目前“刀片电池”产能不足，预计将从2020年的20GWh扩充至75GWh。重庆工厂将从20GWh提升至35GWh，长沙基地3月份20GWh产能投产，贵阳工厂10GWh产能有望在年中投产，此外蚌埠工厂10GWh产能也已经在2020年底开工。

中航锂电2020年电池装机量达3.6GWh，位居国内动力电池企业装车量第4名，市场份额5.6%。根据董事长公开发言，2021年中航锂电已经量产、在建以及开工的产能有望达到100gwh，在十四五期间规划产能有望翻一番，达到200GWh。

此外，国轩高科、亿纬锂能、欣旺达等均制定中长期的产能发展规划。我们预计国轩高科2020-2022年的产能有望达到28/35/50GWh，2025年将达到100GWh。根据亿纬锂能在CIBF会议上的发言，我们预计其2020-2022年的产能有望达到20/50/80GWh，到2025年左右将有望达到200GWh。

我们统计以上主要的国内动力锂电池企业的扩产计划，预计2020-2022年的产能分别为240/400/588GWh，同比增速分别为64%/67%/47%。2019-2022年的产能复合增速将有望达到59%，2019-2025年的产能复合增速有望达到42%。其中2020-2022年的新增产能分别为94/161/188GWh，预计未来两年新增产能的复合增速将达到42%，潜在的新增产能需求达到900GWh以上，未来5年的复合增速有望达到22%。

2.2.2. 海外：欧洲市场进入快速增长期，2023年总产能有望达到200GWh

欧美为代表的海外电动车市场进入快速增长期。主要驱动力为政策支持、车企自身迫切的转型需要以及消费者对电动车的接受程度越来越高。国内的设备厂商将通过与本土电池厂携手出海，或者直接切入海外电池厂的海外基地供应链从而实现配套。

政策驱动发展，碳排标准和罚款力度提高，发展新能源汽车成为必由之路。2019年4月欧盟出台史上最严苛碳排放政策，规定2020年95%的车达到95g/km的标准，2021年全部达标，2025年、2030年排放目标进一步降至81g/km和59g/km；此外，新政策采用更严格测试标准WLTP（测试结果较原标准增加20%左右），且超量部分一律采用最高罚款力度，即95欧元每g/km。

部分欧洲国家已经出台禁售燃油车的时间表。其中德国、英国、法国等传统汽车工业强国禁售时间分别为2030、2030和2040年，且法国有望不久后将禁售时间也提前至2030年。

多重激励政策加码，新能源汽车成本优势凸显，用车便捷性提升。为应对欧盟日渐严格的碳排要求，近年来，欧洲各国密集推出针对新能源汽车的激励政策，不断增强新能源汽车的吸引力。

据统计，全球主要车企2025年规划电动车销量或达1600万辆。2019年全球乘用车销量TOP5：大众、丰田、雷诺日产联盟、通用汽车以及韩国现代起亚合计市场份额约50%左右，均开始加大力度转型新能源乘用车。其2025年新能源汽车销量规划为：大众300万，丰田550万（其中50万为纯电，其余为油电混合），雷诺日产140万，通用100万左右，现代起亚100万。其他企业：福特50-100万，FCA与PSA各自的目标分别约400、300万，奔驰约70万，宝马约60万。

2020年欧洲超越中国成为电动车销量第一的区域市场。2020年全球BEV/PHEV合计增长了43%，而乘用车总体下降了14%。其中欧洲合计销售了140万辆，同比增长137%，在总体乘用车下降了20%的情况下电动车实现大幅增长。美国乘用车市场下降了15%。其中电动车销量为33万台，同比增长4%，尽管增速不快，但渗透率仍有明显提升。

受政策及市场自发性需求等多因素影响，2020年以来欧洲电动车销量实现爆发式增长。欧洲各主要国家，德国、英国、法国、意大利、西班牙2021年1月份新能源汽车销量合计为7.9万辆，同比增长70%。尽管1月份销量环比有明显的回落，但整体数据保持较高的量，主要受到去年12月份透支较大的影响。德国、法国等主要欧洲国家的电动车渗透率已经达到10%-30%，部分北欧国家渗透率甚至达到50%的水平。

德国成为继中国之外的第二大电动车市场，传统燃油车巨头转型坚决。德国作为现代汽车工业的发源地之一和最重要的汽车生产国，2020年新能源汽车的销量达到40万台，超越美国成为继中国之外的全球第二大电动车市场。表明从政府、企业、消费者等多个方面都在积极推动向电动化转型。

全球锂电池企业已经将欧洲视为与中国同等重要的市场，国内具有全球化供应能力的龙头设备厂商有望受益。根据BNEF预计，2019年欧洲动力电池产能总计为18GWh，而到2023年总产能有望达到198GWh。复合增速高达82%。

在欧洲扩产的电池厂阵营可分为中日韩系以及欧洲本土的电池厂商，我们统计了部分全球动力锂电龙头企业在欧洲的扩产计划。

1)宁德时代在德国图林根一期14GWh已经投产，还有56GWh的项目正在建设中，预计将于2029年全面投产，届时总产能有望达到70GWh。

2)2020年底，LG化学在波兰弗罗茨瓦夫的工厂产能增加至20GWh，远期规划则有望达到70GWh。

3)三星SDI在欧洲的厂址选在匈牙利，已投产产能为5GWh，2021年二期10GWh的产能有望投放。

4)Northvolt为欧洲本土的电池企业，该公司一期16GWh有望在2021年投产，二期16GWh的产能也有望在2023年投产，合计实现32GWh的产能。此外，Northvolt与大众在2019年成立合资公司生产动力电池，该项目预计在2024年投产，规划产能为16GWh。

欧盟国家出于供应链安全的扩产需求也不可忽视，有望影响欧洲中长期的产能规模。目前全球2/3的电池在中国生产，欧洲生产的锂电池只占1%。处于保障本土电池供应链的考虑，德国希望到2030年将比例提升至30%，这意味着欧洲届时电池年产量有望超700GWh。

2.2.3. 市场空间：预计2021年全球锂电设备市场空间达300亿元

我们预计2025、2030年国内新能源汽车动力电池装机量将分别达到412GWh、926GWh，未来5年和未来10年的CAGR分别为41%和21%。假设国内动力锂电池2021-2025年期间的更新周期为4年，2026年以后为5年，预计2021年、2025年国内锂电设备市场空间分别为111亿元和338亿元。

我们预计2025、2030年海外新能源汽车动力电池装机量将分别达到500GWh、1530GWh，未来5年和未来10年的CAGR分别为40%和25%。预计2021年、2025年海外锂电设备的市场空间分别为187亿元和704亿元。

我们预计全球锂电池2025、2030年的总装机量有望分别达到913GWh、2456GWh。对应设备的市场规模分别为1042和1388亿元，复合增速分别达41%和24%。

2.3. 供给：锂电设备中、日、韩三国鼎立，市场集中度有望逐步提升

2.3.1. 依托本土电池厂商，国内锂电设备企业的竞争力不断增强

目前锂电池产业链的重心在亚洲，中、日、韩三国已形成三足鼎立之势。根据SNE数据，2020年全球前三大动力锂电池企业CATL、LG、松下装机量分别达到34/31/25GWh，全球份额分别为25%/23%/18%，CR3达到66%。

背靠本国的锂电池生产企业，相应优秀的设备企业不断涌现。国内主要的锂电设备厂商包括先导智能、赢合科技、科恒股份、杭可科技等，海外主要的锂电设备厂商包括平野（日）、CKD（日）、PNT（韩）等。

日本的锂电行业起步较早，专业化分工较细，企业更多从事单一设备的研制。如日本浅田创立于1905年，长期从事搅拌、分散、粉碎机械的研发生产，在锂电设备领域只专注于搅拌机。日本东丽在国内进口涂布机市场的份额达到50%左右，也并未涉及其他关键锂电设备。

目前锂电设备行业的整线化、分段化供应趋势逐步明显，中韩企业走出众多锂电设备的综合解决方案供应商。韩国PNT、CIS均具备包括涂布机、卷绕机等多种锂电设备的生产能力。我国先导智能、赢合科技等也已打造成为锂电设备整线解决方案供应商，杭可科技从专业化后段设备龙头也开始向全产业链转型升级。

国内锂电设备厂商竞争力较强。根据高工锂电《中国锂电池智能制造现况和趋势》：国产化率持续提升，2019年中国锂电设备国产化率达90%，方形电池设备的国产化率超90%，圆柱电池设备国产化率超过95%。

2.3.2.锂电设备厂商不断整合，与头部电池企业联合强者恒强

随着未来锂电池市场的竞争不断加剧，头部企业对整线一体化设备的需求提升，锂电设备内部的整合也将加速进行。强强联合渐成新常态，头部电池企业与设备企业联合创新，共同开展定制性研发，根据工艺及技术特点开发适合企业的生产设备。

根据创新联盟的数据，我国动力电池配套企业的数量呈现下降的趋势。2020年平均配套电池企业数量为41家，相比2018年平均下降了25%左右。对设备厂商而言，掌握优质的锂电池客户，将提高未来订单的确定性、稳定性，同时订单的回款有保障。

此外，我们认为未来锂电设备将沿着高效率、智能化方向不断迭代发展。锂电产品安全性、一致性要求倒逼设备更高效更智能化。机器人渗透率持续提升，从工业机器人到移动机器人，越来越多应用在锂电生产环节。

3. 公司：客户优质、注重研发、管理高效，打造非标龙头

3.1. 宁德时代未来三年潜在订单合计约234亿元，复合增速30%

我们预计2020年公司的新签订单中，锂电设备近70亿元（税后），占比达70%以上。而在锂电设备的主要客户中，预计宁德时代的订单达到35亿元（税后），占锂电设备新签订单量的50%。

此外，ATL、Northvolt、中航锂电也是公司的重要客户，预计2020年新签订单量占锂电设备的比例分别为12%/11%/9%。

目前宁德时代已规划并建设了宁德、溧阳、西宁、宜宾、德国等5大基地，同时与上汽、广汽、一汽、东风、吉利等设有合资公司，产能规模不断扩张。

宁德时代2020年12月29日公告，将投资建设福鼎生产基地、扩建江苏与宜宾生产基地，拟投资金额不超过390亿元，预计新增锂电池产能不超过130GWh，扩产幅度上调。

宁德时代2019年锂电池总装机量约33GWh，同比增长39%，国内市场占有率54%。2019年宁德时代产能约为54GWh，其目标2020-2022年的产能复合增速约为55%。预计宁德时代2020-2022年新增产能分别为43/48/58GWh。

由于宁德时代在锂电池产业链中议价能力较强，假设其单GWh产能对应的电芯关键设备投资金额为2亿元（行业平均为2.5-3亿元/GWh），考虑到先导智能体系内份额不低于50%，我们预计公司在2020-2022年的潜在电芯生产设备订单金额分别为43/48/58亿元。

在设备运维采购方面，目前该业务由宁德时代自身负责，若两者实施战略合作以后，先导

将提供“承包式”的设备日常运维服务。假设按照单GWh产能对应的设备投资金额为2亿元，我们预计宁德时代2020-2022年的存量设备总额为194/290/406亿元，按照运维费占比5%、宁德时代设备中先导负责的比例为25%、宁德时代运维外包的比例为50%，计算可得2020-2022年运维的潜在订单金额分别为1.2/1.8/2.5亿元。

参考公司公告，根据宁德时代对物流设备的规划，预计2021年物流线的订单需求约为24亿元，且未来3年的复合增速为30%，预计2021-2023年的智能物流设备总采购额分别为24/31/40亿元。2020年先导在宁德时代物流设备中的份额为56%，假设按照未来市占率50%测算，预计2021-2023年智能物流设备的年收入分别为12/15.5/20亿元。

综上，我们预计宁德时代2020-2023年有望为先导带来44/62/76/96的锂电设备（包含电芯生产设备、设备维护支出、智能物流设备等）潜在收入，分别为2019年营业收入的94%、132%、162%、206%。

3.2. 比较分析：公司重视研发、激励充分、运营高效

通过比较分析，我们认为先导智能为国内锂电设备行业的绝对龙头，其管理的优势有望复制到其他业务领域。非标自动化企业的竞争力主要体现在管理层的管理能力、公司研发实力等方面，这些因素会直接影响到获取订单的能力以及最终盈利的水平。

3.2.1. 成长性、盈利能力较强；运营效率较高、期间费用率较低

公司成长性行业内领先。过去2年营收复合增速为45%，位居可比公司第一；归母净利润复合增速为19%，位居可比公司第二名。

公司盈利能力业内领先。锂电设备业务毛利率常年稳定在40%左右，在锂电整线设备公司中位居第一。同时公司ROE较高，2020年前三季度位居可比公司中第一名。

公司期间费用率较低，反映精细化管理能力较强。2019年，公司期间费用率仅18%其中研发费用率为11%。若剔除研发后，期间费用率为6%，位居可比公司中第一名。其中销售费用率2%、管理费用率15%（剔除研发费用率后为3%）、财务费用率为1%，按照从低到高排序，分别位居可比公司中第二名、第二名（剔除研发费用率）和第二名。

公司运营效率较高，固定资产周转率位居可比公司第一。2019年公司存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率分别为1.2、1.7和6.7，位居可比公司中第四名、第二名和第一名。1）公司库存以发出商品和在产品为主，表明较高的库存背后有明确的订单支撑，且公司客户结构较好，预计收到货款概率较大。2）应收账款周转率较高，反映公司的客户结构较好，同时公司在上下游的议价能力相比可比公司处于领先水平。3）固定资产周转率远高于竞争对手，反映公司固定资产的运营效率较高。

3.2.2. 公司研发投入远超竞争对手，是产品竞争力保持领先的关键

公司已掌握自动卷绕技术、高速分切技术、叠片技术、涂布技术以及化成分容技术等在内的多项核心技术以及整线解决方案服务能力。截止2020年9月30日，公司及子公司共取得专利1240项。

近年公司研发投入持续增长，与可比公司的研发投入规模差距还在不断拉大。2017-2020年前三季度，公司研发费用分别为1.2/2.8/5.3/4.2亿元，分别为同行业可比公司第二名的1.2/2.3/3.9/3.9倍。

2018年至2020年前三季度，公司研发费用率分别为7.3%/11.4%/10.2%，平均值为9.6%，位居同行业可比公司中第二位。

研发人员数量上，2019年先导的研发人员为2439人，约赢合科技的4倍。同时人数占比上达到36%，位居同行业可比公司中第一名。先导专科及以上学历人数占比为57%，本科及以上学历人数占比为34%，分别位居可比公司的第一和第二名。

公司高度重视对核心管理及技术人员的激励，2018年以来已实施两次股权激励。1）2018年5月第一次股权激励计划，授予5名高管和187名中层管理及核心骨干合计138.5万股，业绩考核目标为：2018-2021年净利润分别不低于7.7/10.3/12.8/15.4亿元。2）2019年9月发布第二次股权激励计划，授予5名高管和236名中层管理及核心骨干共295.6万股，业绩考核目标为：2019-2021年营业收入不低于46.7/56.0/67.2亿元，或者净资产收益率分别不低于20%。

科技赋能，快速响应客户需求。公司募投项目“工业互联网协同制造体系建设项目”：1）以打造锂电池高端智能装备生产制造的智能工厂为目标，建立智能工厂建设的系统仿真模型；2）搭建工业总线、无线传感网、 5G 网络、互联网多网融合的工厂网络，覆盖各工序关键设备和终端接入；3）建立高度协同信息化集成系统，保证全生命周期生产数据完整性、互操作性和可追溯性；4）建立信息安全保障系统、健康安全环境监控系统，各个分系统既独立实施又有集成共享；5）建立工艺库、知识库和专家库，大幅缩短产品研制周期，提升锂电装备的性能一致性、降低产品不良品率。

3.2.3. 海外对比：收入体量与日韩竞争对手差距明显，盈利能力更强

相较海外公司，国产设备企业竞争力突出。公司主要竞争优势包括：技术先进，产品性价比高，整线供货、集成能力强，快速响应客户需求的能力强等。

先导智能目前已经成为全球市值最大的锂电设备供应商。尽管CKD总营业收入约为60亿元，但其中自动化设备（包含锂电设备、包装机械、照明机械等）收入为10亿元。

1)CKD成立于1943年，1962年在名古屋证券交易所上市。1980年开始全球化布局，陆续设立马来西亚、美国、泰国、新加坡、中国无锡、中国上海、韩国等地分公司或合资公司。公司主要业务包括元件产品以及自动机械装置，2019年二者的收入占比分别为84%和16%。其中自动机械装置又包括包装机械、产业机械以及照明机械等三部分，结合长年累积的伺服控制技术、高性能空气压机器以及CAM技术，锂离子电池制造系统（主要为卷绕机CEW）和焊锡印刷检查为公司重点布局的产业机械。

2)PNT成立于2003年。最早开发棱镜片及光学薄膜设备，2012年开展辊压机的研发，并在KOSDAQ上市。2013年为锂离子电池开发分切机、涂布机等锂电设备，2014年在中国成立分公司。

3)平野为日本的涂布机龙头企业，成立于1935年。产品包括光学功能膜涂布生产线、柔性线路板涂布生产线、电池极片涂布设备、无纺布制造设备等。

4)PNE成立于2004年，为锂电池后段工艺的设备龙头厂商。公司的充放电设备在韩国市场占有率第一，此外还开发了ESS、电池包、电动车充电基础设施以及电气部件等。目前公司在全球5个国家设有子公司等分支机构。

2019年，公司的专用设备营业收入已经远高于海外竞争对手。2019年公司总营收为47亿元，平野为20亿元，PNT为19亿元，CKD尽管总规模达到65亿元，但其自动化设备的营业收入大约为10亿元。

公司2019年归母净利润达到7.7亿元，大约为海外可比公司第二名的CKD的3倍以上。由此可见无论是收入还是利润规模，公司都已经远高于海外锂电设备厂商。

盈利能力方面，公司毛利率远高于海外竞争对手。尽管近年来公司毛利率有一定的下降，但是仍高于海外竞争对手，平均毛利率约40%左右。海外锂电设备厂商的毛利率约20%-30%，其中PNT最低，平均约10%-15%。

研发投入方面，先导远远高于海外竞争对手。2013年公司研发投入略低于CKD等日韩锂电设备厂商，而2013-2019年海外竞争对手研发投入几乎没有增长，而公司研发投入从0.1亿元增长至5.3亿元，已经呈现出数量级上的巨大差异。持续的研发投入是确保公司设备维持较强竞争力的关键。

3.3. 多元化发展，打造非标自动化设备龙头

3.3.1. 光伏设备：品类扩张，从自动化设备向工艺设备延伸

公司光伏设备主要涉及电池以及组件的自动化设备，核心设备为串焊机。半片产能业内遥遥领先，半片产能超3800片/小时，全片产能3500片/小时。焊接过程中的焊接应力控制等有完整的解决方案，碎片率小于0.2%，稼动率大于98%。

2021年公司有望从自动化设备向工艺设备延伸，重点布局TopCon和异质结设备。光伏组件自动化生产线中最核心的设备为串焊机和层压机，合计约占整条生产线价值量的65%左右。我们测算光伏组件的自动化生产线价值量约为0.4亿元/GW。公司2020年开始加大光伏工艺设备的研发开拓，PERC和HJT电池片设备的价值量分别为1.5亿元/GW和4.0亿元/GW，市场空间有望扩大数倍。

3.3.2. 汽车智能产线：借助宁德时代渠道资源，德系客户有望取得较大进展

公司的汽车智能产线主要包括电池模组/PACK产线、新能源电驱装配解决方案、汽车智能装备等业务。

锂电池模组/PACK生产线为汽车业务当前最主要订单来源，公司在电池装备全球领先地位的优势基础上，针对圆柱、软包、方壳电芯模组和PACK产线，提供工厂规划咨询、核心专机开发、产线MES定制、整线系统集成、智能物流仓储、PACK模组拆解等一系列解决方案。

公司采取与头部整车企业“协同研发”的模式，凭借在锂电行业多年的积淀，同时借助宁德时代的渠道，率先定位于高端。我们预计公司有望在德系品牌客户取得较大进展，如大众、保时捷、宝马、戴姆勒等。同时，公司也正在与特斯拉、奥迪、通用、丰田、上汽、一汽等国内外知名客户开展合作。

2021年1月，公司与宝马签订合作协议，为其提供新能源汽车PACK智能产线整体解决方案。该项目为德国宝马2020年规划的重点项目，是先导数字制造技术碰撞汽车电动化趋势的结晶。

不同的配置对应汽车智能产线的造价不同。目前公司交付的模组自动化率可以达到95%以上，PACK自动化率达到50%以上，电驱整体解决方案从定、转子分装到电驱成品下线平均的自动化率达到85%以上。我们预计公司汽车业务模组/PACK的平均单价达到1.5-2亿元/GWh。

3.3.3. 智能物流：提供多种智能工厂物流解决方案，锂电行业率先实现突破

在智能物流业务领域，公司依托在锂电池行业丰富的客户积累，重点布局材料库、立体库、AGV小车，包括整个智能化工厂的解决方案。其中智能化工厂仓储物流的解决方案涉及连续型整线智能工厂、离散型整线智能工厂、智能工厂信息化整体解决方案以及AGV整体解决方案等。

智能物流可以实现生产搬运、仓储管理、整厂物流的自动化。使整线各生产设备之间的运作更为灵活智能，协同性更高，从而减少整线中各生产设备由于生产物流效率低下等原因造成的人员闲置和非正常停机等待，提高产能及效率。

参考公司公告，我们预计一条智能物流线的单价约为3000-4000万元，其中整线物流解决方案单价为1500万元/条，标准立体库单价为2000万元/套，AGV小车的单价约为75万元/套。

根据中国物流技术协会以及中商产业研究院的相关数据，我们预计2019年自动化立体仓库的市场规模有望达到320亿元，AGV智能小车等市场规模有望达到130亿元，若再加整线物流解决方案（约占总市场规模的10%以内），预计2019年中国智能物流设备的市场空间约为500亿元，过去3年的复合增速达到39%。

3.3.4. 3C智能设备：机器视觉有望提升整线生产效率，切入3C产业链

3C产业链包括核心部件（如芯片、面板等）生产、模组（如显示模组LCM产线、表面贴装SMT产线等）组装制造以及整机组装等三个环节。

公司目前主要涉及到机器视觉领域。通过配置高分辨率相机，采集自主研发算法与硬件方案，可实现识别、定位、测量、缺陷检测等功能，从而提升整线的自动化生产能力。

机器视觉属于募投项目“锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目”的一个部分。公司正开展基于锂电的在线智能视觉系统硬件（集成了光学系统、智能相机、3D传感器等）图像数据存储传输和处理服务器硬件以及人工智能图像处理算法和软件三大领域的新一代机器视觉系统产品的产业化。

1)在生产效率方面，机器视觉可以与整线上其他设备协同工作，运用2D/2.5D/3D技术，在高速环境下对对平面特征及立体特征进行定位、识别和检测，从而减少人员参与，极大的节约了检测时间，提高了生产效率。

2)在缺陷检测准确性方面，由于机器视觉设备配备高分辨率相机，可以同时在多个工位进行高精度检测，个别工位像素精度可达0.012mm/pixel，从而保障检测精度；并且机器视觉还开发人工智能算法，通过自主研发的深度学习模块、完备的图像处理算法库、标准化的开发流程和自动缺陷统计与分析，实现更加准确的检测，使得结果更加可靠。

根据中国机器视觉产业联盟统计，2019年我国机器视觉的市场空间约为103亿元，过去3年行业的复合增速约为28%。

4. 盈利预测及估值：目标市值为876亿元

4.1. 盈利预测：预计公司2020-2022年净利润复合增速为44%

1）锂电池设备方面，我们预计公司将深度绑定宁德时代，后者提供有效的订单保障。

根据公司公告，与宁德时代的战略合作将大幅促进公司市场拓展，推动实现销售业绩大幅提升。在2021-2023年为公司带来电芯生产核心设备采购订单规模合计达187.5亿元，增加净利润达27.1亿元（未考虑设备验收周期的影响等）。

战略合作后，宁德时代有望进一步加强与先导的合作，采购金额和采购的稳定性都会增强。根据公司公告，预计宁德时代2021-2023年电芯生产核心设备的总采购金额分别为100/120/155亿元，根据双方《补充协议》，宁德时代给予先导不低于50%的份额，对应三年的采购金额分别不低于50/60/77.5亿元。

我们预计公司2020-2022年的锂电设备收入分别为45/65/83亿元，其中宁德时代2021-2022年的收入占比达77%/72%。考虑到宁德时代在产业链中的定价权较强，参考公司公告，我们预计公司锂电设备2020-2022年的毛利率分别为38%/36%/36%。

2）光伏设备方面，我们预计公司未来将重点扩张品类，从自动化设备向工艺设备延伸。我们预计公司光伏设备2020-2022年的收入分别为5.7/7.0/8.3亿元，分别同比增长16%/21%20%。

3）3C智能设备方面，机器视觉将成为重要的长期增长点。我们预计公司3C智能设备在手订单约5亿元左右，参考公司公告，机器视觉（包含集成光源、智能相机、视觉服务器、3D成像检测设备、3D传感器等）在3年建设期完成后有望年均贡献新增营业收入2.5亿元左右。我们预计公司3C智能设备业务2020-2022年的营业收入分别为1.6/5.0/5.3亿元。

4）新拓展的业务方面，我们预计智能物流业务以及汽车智能产线将成为即将爆发的重要领域。智能物流方面，公司此次再融资投资计划将开展智能物流设备的研发，致力于实现智能工厂的生产搬运自动化。

与宁德时代的战略合作将加快推进公司两块新业务的发展步伐。

在智能物流业务方面，根据公司公告，预计宁德时代2021年智能物流的订单需求约为24亿元，且未来3年订单年增速达30%。2020年先导中标宁德时代物流线的份额为56%，假设按照2021-2023年公司在宁德时代物流线订单的份额为50%，则对应的收入分别为12/15.5/20亿元。

在汽车智能产线方面，由于宁德时代配套的车型数量约为总数的50%（数据来源为工信部2020年上半年新能源汽车推广目录），有助于推动先导与国内外车企之间的深度合作。我们预计汽车业务2021-2022年的收入分别为2.6/14亿元。

综上，我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为58/94/132亿元，分别同比增长24%/62%/41%，毛利率分别为38%/36%/36%。其中锂电池设备2020-2022年的营业收入分别为45/65/83亿元，分别同比增长19%/43%/28%，毛利率分别为38%/36%/36%。锂电设备占总营收的比例分别为78%/69%/63%，占比下降主要原因系3C智能设备、汽车智能产线、智能物流等新业务收入快速增长所致。

我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为9.1/15.8/22.8亿元，同比增速分别为18%/74%/45%，对应的PE分别为84/48/33倍。

4.2. 估值比较：参考可比公司，给予21年60倍PE，目标价105元

公司为锂电后段设备的全球龙头，竞争优势突出。与国内厂商相比，公司深度绑定宁德时代，预计未来3年在宁德时代体系内的份额不低于50%，同时公司品牌优势明显、客户粘性强、盈利能力较高。与海外厂商相比，公司产品在性价比、系统集成能力、客户响应能力等诸多方面优势明显，且研发投入持续增加，护城河不断加深。

在成长性方面，我们认可公司将锂电设备行业杰出的管理、研发能力像其他非标自动化领域复制。未来，公司有望在光伏设备、汽车智能产线、智能物流、3C设备等诸多领域实现产品品类拓展、订单快速增长、智能化和集成能力不断提升。

预计2021-2022年公司的归母净利润复合增速为59%，同时预测2021-2025年锂电设备市场规模的复合增速达到41%，增速较快。

参考可比公司的估值水平，同时考虑到公司在锂电设备的行业龙头地位，未来有望通过多元化发展打造非标自动化设备领域的龙头，给予公司2021年60倍PE（对应PEG约为1，并且相对可比公司给予一定的估值溢价），目标价为105元，维持“买入”评级。

5. 风险提示

下游锂电企业扩产低于预期；新业务拓展低于预期；单一客户依赖度较高。

【锂电设备行业】往期报告回顾：

----------------【公司报告】----------------

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