浙商机械 邱世梁||王华君【徐工机械】吸收合并控股股东徐工有限；期待“新徐工”盈利能力提升

核心观点：

吸收合并控股股东徐工有限，徐工有限即将整体上市

公司公告：将以向全体股东发行股份的方式吸收合并徐工有限，发行价格5.65元/股（定价基准日前120个交易日股票交易均价的90%）。徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械资产将整体注入上市公司。徐工集团及其一致行动人建信金融、员工持股平台（徐工金帆）锁定期为36个月。

拟注入资产行业地位领先，能优化产业结构和完善产业布局

徐工挖掘机2020年市占率16%，仅次于三一重工的28%，预计2020年收入约240亿元；混凝土机械2019年收入96亿元，市占率15%，仅次于三一、中联；塔机2019年收入规模为35亿，仅次于中联；矿机2019年营收约为15亿元。挖掘机、混凝土机械、塔机和矿机等资产注入上市公司后，有利于优化产业结构、完善产业布局。

挖掘机是未上市核心资产，盈利能力低于同行，提升空间大

挖掘机是徐工未上市的核心资产，盈利能力显著低于同行。2020年徐工挖机销量5.2万台，市占率16%；与柳工相比在销量（约为柳工2倍）、中大挖占比（44%）和终端价格（46万元/台）上均有明显的优势，通过混改后成本费用控制和效率提升，其合理净利率应该至少在三一（2020年净利率16%，市占率28%）和柳工（2020年净利率9%，市占率约8%）之间。

“新徐工”2021年备考收入规模有望超1200亿，盈利能力明显改善

与三一、中联相比，徐工机械毛利率显著低于同行。如果徐工有限的挖机、混凝土机械、塔机和矿机等资产注入上市公司，则2021年“新徐工”的备考收入有望超过1200亿元。预计2021年挖机净利润接近30亿，混凝土+塔机+矿机净利润10亿左右，上市公司净利润约为55亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约95亿，净利率提升至7%以上。

盈利预测及估值

不考虑资产注入，预计2020-2022年净利润为37/55/66亿元，同比增长3%/47%/21%，PE为16/11/9倍。采用相对保守的假设，若注入资产估值在200~300亿，考虑后续发行股份后的摊薄，则2021年“新徐工”的备考PE约在9~10倍，低于三一（14倍）和中联（11倍），三家中估值有优势。维持买入评级。

风险提示：资产注入进度低于预期；基建、房地产投资增速不及预期；

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